大股东股权质押、异质性控制权与企业盈余管理
【摘要】 ?文章选取2004—2017年A股上市公司数据，研究不同控制背景下，大股东股票质押和企业盈余管理的关系，研究发现：上市公司普遍存在盈余管理行为，大股东股权质押后，应计盈余管理程度显著降低，但真实盈余管理在大股东股权质押后显著增加，即企业管理层从应计盈余管理向真实盈余管理转变。相较于国有控制企业，非国有控制企业实际控制人在股权质押后进行应计盈余管理的下降程度更为显著，表明异质性控制权能显著影响企业的盈余管理方式。
【关键词】 ?股票质押;异质性控制权;盈余管理
【中图分类号】 ?F275 ?【文献标识码】 ?A ?【文章编号】 ?1002-5812（2019）23-0020-05
一、引言
截至2018年12月15日，在全国3 588家A股上市公司中，有2 485家民营上市公司存在股票质押业务，占民营上市公司比重的98%，质押的市值达到4.3万亿。企业进行外部融资时，股权质押融资可以满足大股东如下需求：（1）股权减持套现。根据证监会《减持新规》的要求，大股东在通过大宗交易方式减持股份时，任意连续90天以内，减持总数不能超过公司总数的2%。大股东可以通过股权质押继而司法划转的方式，实现对上市公司的减持。（2）现金增资。大股东通过股权质押所得资金增持企业股票，增加对企业的管理控制权。（3）再投资目的。大股东可以通过利用质押股权的方式将所融资金，继续投资于其他项目。此外，国内部分学者认为大股东进行股权质押是想利用股权质押的方式得到繼续投资所需的资金，从而占用上市公司资金。王斌、艾大力（2012）[1]在分析股权质押的动机时，认为许多企业在存在资金短缺以及发展对资金需求时会较多地选择股权质押，他们认为这种方式不仅可以解决企业资金需求，还会向外界传递出企业运营状态良好的信息。王斌、蔡安辉、冯洋（2013）[2]指出股权质押在融资时不仅可以满足企业对资金的需求，还可以继续行使其对企业的控制权，可以将资产负债表中呈现静态的长期股权投资转变为可以产生效益的动态资源，提升了资产的流动性和营运能力。同时，股权质押实质上为一种负债，通过静态转变为动态也可以为整体的财务发挥了财务杠杆的效果。张陶勇、陈焰华（2014）[3]以500家存在股权质押的中国上市公司为样本，得出企业将股权质押融资后得到的资金大部分地投入到上市公司的发展中，由此可知，股权质押融资的最根本动因是为了发展上市公司从而增加上市公司的企业价值。综上所述，企业通过股权质押为其带来资金，满足运营的需求，并且还可以保证股东对企业的控制权，所以在企业面临财务困境时股权作为一种抵押物，企业并没有抵押实物资产，而是用股权作为保证金，相较于其他的方式，股权质押是一种较优的融资方式。
在我国，由于股权性质有差异，因此企业在筹资方面会有不同程度的约束。在企业进行筹资时，国有企业比非国有企业能得到更多的支持，从风险角度看，金融机构以及银行在通过政治风险方面的考虑后，会倾向于选择国有企业，以降低自身风险;从成本上看，政府对于国有企业在财政补贴和融资支持等政策上较为关注，使得国有控股公司在取得融资时比非国有控股企业获得更大的成本上的优势。国有控股企业相较于非国有控股企业在筹资过程中具有承受的筹资约束小、筹资成本低等优势，可以比较容易地以较低成本获得所需资金。随着国有股减持、股权分置改革等政策的推进，大多数国有控股公司成为实际上的国有控制公司。国有控制公司因为其特有的背景，依然享有融资的可获得性和成本等方面的优势。因此，研究股权质押对盈余管理的影响以及上市公司在处于不同控制背景时股票质押对盈余管理的影响具有显著的现实意义。
二、理论基础与假设提出
企业盈余管理是企业依据合理的会计准则要求把对外公布的会计信息做有目的性的调整，提升企业形象，增加公众对企业的积极认识，以提升企业自身的经营绩效的效果，对外表达企业经营状况良好的信息，以提升企业股价，达到利益最大化。盈余管理一般可以分为应计盈余管理与真实盈余管理，在实际操作中，金融机构等资金融出方根据企业盈利状况、企业信用评级等指标综合评价融资收益。因此，大股东为了使企业的报表信息透露出积极的影响，使筹得的资金效益最大化，产生的成本最小化，通常会提高盈余公积等各类贷款指标的数据进行盈余管理，以降低融资的可获得性和融资成本。Lemmon（2003）[4]研究得出企业的股东及管理者会通过盈余管理来实现自身的利益。
（一）应计盈余管理
企业进行应计盈余管理的目的不同，但是大部分企业是为了通过盈余管理增加企业自身价值，满足企业管理层的需求，获得企业持久稳定的发展同时降低企业经营成本。袁知柱、王泽燊、郝文瀚（2014） [5]认为企业选择应计的方式进行盈余管理主要是因为这种方式诉讼风险低，且同时受机会主义行为效应的影响以及中国资本市场信息披露不完善作为当下背景的原因，DeFond（1997） [6]指出，对于某些未来预计有良好业绩的企业来说，他们会把未来期间的部分收益利用应计项目放在当期进行核算，以此来增加当期的经营绩效，弥补当期的不足，而对于当期经营状况良好、对未来经营绩效有所担忧的企业来说，他们则倾向于利用应计项目降低当期的利益，以弥补未来可能出现的亏损。陈晓（2004）[7]针对经营业绩不稳定、容易出现亏损的企业，认为为了维护企业价值和企业利益，企业会提前实施应计项目调整盈余。王良成（2014）[8]指出企业往往会依据企业自身的条件选择盈余管理的方式，对于经营成果较好的企业，往往会选择风险系数低的真实盈余管理，对于经营成果较差的企业，为了降低成本，增加企业价值，会选择成本较低的应计盈余管理。应计盈余管理通常不会影响企业的可持续发展与长期决策。由于应计盈余会在以后期间转回，因此，利用应计盈余对企业经营效果进行可操作的空间较小，企业管理者为了粉饰短期的经营状况会选择应计盈余管理，例如管理层股权激励计划、增发股票等，但是企业如果对前期的操作程度过大，会导致后期的可操作空间缩小。
（二）真实盈余管理
Roychowdhuir（2006）[9]指出，管理者为了企业的经济效益会控制企业真实交易的时间或者组织一些与企业正常经营活动相偏离的交易活动，称为真实盈余管理，操作的风险以及成本等会影响到企业对盈余管理方式的选择，真实盈余管理对企业现金流与盈余总额影响较大，相比之下，应计盈余管理对财务数据的影响就小的多，应计盈余管理仅是对会计期间的盈余进行目的性的分配，不会使企业经营过程中的现金流产生频繁的波动。
真实盈余管理是在企业真实经营活动上进行的且其相对滞后，从而造成真实的现金流，以及企业现金流频繁波动，对企业的价值带来一定的损害。李增福（2011）[10]研究发现，企业管理者为了企业的可持续稳定的发展会选择对企业价值危害小的应计盈余管理，他们一致认为长期的真实盈余管理会增加企业的经营风险，只有在企业没有办法达到拟定的经营目标时，真实盈余管理才会被作为一种补充加以实施。张敦力（2012）[11]研究发现企业对盈余管理的方式选择上会受到外部的监管力度的影响，一般企业在外部监管严厉、审计质量高时，应计盈余管理成本与风险增加，企业操作空间减小，在这些局限性下，应计盈余管理的优势降低，但是对于真实盈余管理，一般很难将其与不具有任何操作目的的交易进行区别，在监管严格时很容易被选择。从大量的研究中也可得出盈余管理会影响审计结论，企业采用盈余管理的程度越高，被出具非标准审计意见的概率就越大，所以在采用了盈余管理且财务会计准则与会计监管不断完善的背景下，企业更倾向于选择安全性相对较高的真实盈余管理，这样被相关监管机构怀疑的可能性就会降低，从而降低企业风险。
企业选择盈余管理的方式及程度均会受到企業治理水平与内部控制体系的影响，真实盈余管理需要相关人员配合以控制交易行为、隐瞒重要信息等，所以，当公司治理机制越完善，监督更加严格时，可以有效地抑制管理层合谋侵害公司利益，产生对财务信息的有目的的调整及造假行为，当大股东为了满足自身利益对财务报告进行有目的的调整，与管理层共同对盈余进行管理，在监督严格的背景下，选择风险较高的应计盈余管理是不明智的，但是真实盈余管理更多的是基于真实的企业经营活动，其隐蔽性更强。真实盈余管理有一定的真实性与隐蔽性，会减少监管部门的监察，从而能降低被处罚的可能性，所以更容易被选择。
（三）股权质押与盈余管理
Magrath and Weld（2002）[12]研究发现企业会通过操控盈余来提高股价，债权人一般在出借资金时会对债务人质押物价值进行评价，盈余管理程度是衡量质押品价值的一个重要方面。Cohen（2010）[13]认为，一般在大股东资金不足的情况下才会选择股权质押融资，在融资之前为了自身利益，大股东很有可能会选择操控盈余来提升企业的形象，以此来提高股价，从前人的研究中可以发现，股权质押与盈余管理之间存在着某些特定的关系。存在股权质押的企业利用盈余管理来提高质押物价值，增加自身价值，从而以较少的质押物获得更多的资金情形。
总结研究结论发现，真实盈余管理是在真实的经营活动中对盈余进行操作，被发现的可能性小，债务人遵循谨慎性原则，更倾向于采用风险低的真实盈余管理来操作企业盈余。为了维持会计盈余在整个会计期间的平稳，企业更愿意选择真实盈余管理，且应计盈余管理还会受时点限制，对企业的经营业绩影响周期短，满足不了管理层对盈余调整长期的需求，且风险较高，在监管日益严格的情况下，管理层为了规避监管的风险，会采用相对安全的真实盈余管理。陈骏（2010）[15]研究表明企业的盈余管理方式会受到银行债务契约监督的影响作用，严格的监管制度，可以增加应计盈余管理的风险，从而企业会选择比较安全的真实盈余管理对企业盈余进行管理。陈共荣（2016）[14]研究得出存在盈余管理的企业大多存在股权质押的情况，并且在股权质押后企业的盈余管理方式呈现由应计向真实转换的趋势，综上所述，我们提出如下假设：
H1：上市公司企业大股东产生股权质押后，会导致公司应计盈余向真实盈余管理转移的趋势。
（四）异质性控制权下的股权质押与盈余管理
刘继红（2009）[16]研究表明国有企业因为自身的特殊性，受到相关监管部门的关注更高，受到的监督更加严格，所以在其实施应计盈余管理时更容易被发现，更容易被出具非标准审计意见，所以对于国有企业，应计盈余管理的操作空间小，更加容易选择安全、隐蔽性高的真实盈余管理。谢德仁和廖珂（2018）[17]通过实证研究发现，对于内部股权制衡较弱与非国有公司中有股权质押行为的企业，更多地会选择真实盈余管理的方式进行操控。这一结论也得到了众多学者的肯定，大量的研究表明，股权质押的公司更有可能出现盈余管理，且存在股权质押的企业更多地选择真实盈余管理，股权制衡与产权性质会对两者的关系产生影响，例如对于国有性质的企业，股权质押与真实盈余管理之间的关系会被削减。
国有企业因为受到政府及政策的支持，其自身的资源优势强，企业在融资时，贷款方对盈余管理程度信息需求低，从而在一定程度上为企业的可持续发展提供了一种民营企业没有的隐性担保，融资的可获得性也较民营上市公司更高，在融资成本、融资条件、融资期限等方面都更具优势。因为自身条件的优越性，国有企业在股权质押后进行盈余管理的动力不足，相比之下非国有企业没有这种资源优势，其会计盈余信息在融资决策中有重要意义，所以在股权质押后，非国有企业有更强的目的去进行盈余管理，且存在真实盈余管理的程度较高的现象。基于上述分析，我们提出如下假设：
H2：上市企业股权质押后，民营企业真实盈余管理的增加更为显著。
三、研究设计
（一）数据选取与数据来源
本文通过在CSMAR数据库获取2004—2017年A股上市公司作为样本对象，并对样本进行以下处理：（1）选择当年以及下一年连续发生股权质押的企业作为样本公司;（2）金融行业因为会计差异的特殊性，导致与其他非金融行业没有可比性，予以剔除;（3）连续变量进行1%和 99%缩尾处理以消除极端值对最终结果的影响;（4）剔除样本中总资产成长率或销售增长率大于100%的公司，以消除企业重组以及兼并对最终结果的影响。本文采用STATA 13.0对数据进行处理及估计。经过数据处理后，样本总数为24 258个，其中国有企业样本为11 868个，非国有企业样本为13 344 个。
（二）变量定义
1.解释变量。本文选择上市公司Pledge（股权质押）为解释变量，选取3 588家A股上市公司作为研究样本，对于Pledge（股权质押）的取值，我们规定，当企业当年及下一年同时发生股权质押时取Pledge=1，否则Pledge=0。
2.被解释变量。本文将盈余管理作为被解释变量，具体由应计盈余管理与真实盈余管理确定。
（1）应计盈余管理的度量（Accrual）。利用修正的Jones模型来衡量应计盈余管理。
（2）真实盈余管理的度量（Real earnings management）。本文沿用Roy chowd hury（2006）的研究，分别计算出异常生产成本Abnormal_cost、异常经营性现金流CFO、异常可操作性费用Operability_cost，借鉴李増福等（2011）的做法构建综合指标Real_Earnings（Real_Earnings =Abnormal_cost-CFO-Operability_cost）来表示样本企业的真实盈余管理程度。
其中Income表示企业营业收入，?Income表示营业收入的变动，Asset表示总资产，Operability_cost可由销售费用与管理费用之和得出。
3.调节变量。本文中以产权结构SOE研究其对大股东股权质押与盈余管理之间的调节作用，当样本企业为国有产权时取值为1，为非国有产权时取值为0。
4.控制变量定义。企业规模及治理机制会影响到企业盈余管理质量，因此采用企业规模、独董比率等控制变量。由于高质量的审计会对盈余活动起到有效的作用，因此将审计质量作为控制因素。企业对盈余管理方式的选择同样会受到管理层持股、薪酬激励政策等影响，采用管理层持股比率Hold_ratio、高管薪酬Compensation控制这一因素，对于债务水平高的企业管理者更愿意去实施盈余管理，因此采用财务杠杆DFL控制这一因素。同时对年份以及行业进行控制。
（三）模型设计
为了检验股权质押行为对企业盈余管理（应计盈余管理和真实盈余管理）的影响，构建如下模型进行OLS回归：
模型1用于检验股权质押对应计盈余管理的影响，具体如下：
Accrual=α0+α1Pledge+α2SOE+α3Size+α4DFL+α5Compensation+α6Hold_ratio+α7Indepen_director+∑αiYeari+ ? ? ? ?∑αjIndj+ε
股票质押与真实盈余管理的影响，模型2：
Pledge_Earnings=β0+β1Pledge+β2SOE+β3Size+β4DFL+β5Compensationβ6Hold_ratio+β7Indepen_director+∑βiYeari+∑βjIndj+μ
异质性控制背景下，大股东股权质押与应计盈余管理的调节作用，模型3：
Accrual=γ0+γ1Pledge+γ2Pledge×SOE+γ3SOE+γ4Size+γ5DFL+γ6Compensation+γ7Hold_ratio+γ8Indepen_director+ ∑? iYeari+∑? jIndj+θ
异质性控制背景下，大股东股权质押与真实盈余管理的调节作用，模型4：
Pledge_Earnings=λ0+λ1Pledge+λ2Pledge×SOE+λ3SOE+λ4Size+λ5DFL+λ6Compensation+λ7Hold_ratio+λ8Indepen_director+∑λiYeari+∑λjIndj+ξ
四、实证分析
（一）描述性统计分析
根据表2的描述性统计，反映应计盈余管理Accrual、真实盈余管理Real_Earnings以及真实盈余管理的各分项指标：从异常生产成本Abnormal_cost、异常经营性现金流CFO、异常可操作性费用Operability_cost的平均值、最大值、最小值可以看出样本企业中大多数采取非单一的盈余管理，其中应计盈余管理均值为0.089，最大值为0.38，最小值为0.0030。而真实盈余管理的均值为-0.008，最大值为2.686，最小值为-1.421，表明在不同的样本企业中所存在的盈余管理程度有一定的差异性。
（二）实证结果分析
根据下页表3的实证结果，方程（1）、（2）中Pledge与Accrual的回归系数在1%的水平上负相关，说明上市公司进行股权质押后，应计盈余管理程度倾向于降低。方程（3）、（4）中Pledge与Real_Earnings均在1%的水平上正相关，说明上市公司的真实盈余管理水平会随着企业进行股权质押后显著增加，从而假设1成立。在方程（1）、（3）的基础上引入异质性控制权的变量SOE，分别得到方程（2）、（4），Pledge×SOE与应计盈余管理在1%的水平上正相关，说明股权质押与盈余管理的关系会受到异质性控制权的影响，且这种影响在国有企业的应计盈余管理水平减少幅度更低。而Pledge×SOE与真实盈余管理在1%的水平上负相关，说明上市公司股权质押后，非国有控制企业在真实盈余管理方面增加得更为显著，假设2得到验证。
企业规模、财务杠杆分别在1%的水平上与应计盈余管理、真实盈余管理正相关，说明企业会随着企业规模增大而增加企业应计盈余管理和真实盈余管理的可能性;随着企业的财务杠杆的增加，企業进行应计盈余管理和真实盈余管理的可能性越高。高管薪酬分别在5%和1%的水平与应计盈余管理、真实盈余管理负相关，说明高管薪酬越低，企业进行应计盈余管理和真实盈余管理的可能性越高。相比之下，管理层的持股比例对企业应计盈余管理与真实盈余管理的影响不明显。独董比例在1%的水平上与应计盈余管理负相关，说明企业进行应计盈余管理的可能性会随着企业独董比例的增加而减少。独董比例在1%的水平上与真实盈余管理正相关，说明独董比例的提高，企业进行真实盈余管理的可能性越大。
五、结论
本文的实证结果表明，进行股权质押的上市公司普遍存在盈余管理行为。上市公司大股东进行股权质押后，应计盈余管理程度显著降低，但真实盈余管理在大股东股权质押后显著增加，即企业管理层从应计盈余管理向真实盈余管理转变，其原因是：上市公司通过盈余管理，可以显著提升企业的会计盈余，达到粉饰报表的目的，进而更容易从资本市场募集资金。在外部监管环境趋严的情况下，管理层更倾向于减少易被发现的应计盈余管理，转而采取更难监测的真实盈余管理，达到粉饰报表的目的。进一步对上市公司所有权性质进行研究发现，相较于国有控制企业，非国有控制企业实际控制人在股权质押后进行应计盈余管理的下降程度更为显著，表明异质性控制权能显著影响企业的盈余管理方式;现实中，国有控制企业的上市公司股权质押融资在融资可获得性上更高，融资成本更低。
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【作者简介】
刘朝，男，经济学博士，西安交通大学经济与金融学院博士后工作站;主要研究方向：公司治理与上市公司盈余管理。
