山东省制造业上市公司融资结构特征分析
王永欣
摘要：本文选取2012-2016年山东省制造业上市公司为样本，通过对其融资结构特征进行深入分析得出其融资偏好与最优融资理论相偏离的结论。研究发现，山东省制造业上市公司体现出明显的外源融资偏好，且债权融资占比小于股权融资占比，说明在当前的资本市场中存在着内源融资不足、外源融资渠道无法满足融资需求和债券市场发展滞后等问题，进而提出适当加速折旧、增加债权融资渠道和促进债券市场发展等改善制造业上市公司融资结构的合理化政策建议。
关键词：制造业；上市公司；融资结构；特征
0引言
近年来，我国制造业发展迅速，然而我国制造业与世界先进水平相比仍有较大差距，为了给制造业发展创造良好的市场环境，政府不断完善相关支持政策。制造业作为我国传统支柱型产业之一，存在融资困难，因此，研究制造业融资结构特征，提出优化融资结构策略具有非常重大的意义。解决制造业上市公司融资问题有利于其参与市场竞争的同时增加公司的经济实力，实现“中国制造2025”，推动我国经济健康发展。关于融资结构的研究最经典的是Myers和Mailuf提出的优序融资理论。该理论提出“先内源融资后外源融资”。首先是内源融资，主要指折旧以及保留盈余；其次是债权融资，通常以发行债券或向银行借款为主；最后是股权融资，通过向社会公众发行股票来满足企业的融资需求。本文以山东省制造业上市公司为样本，通过对其融资结构特征进行剖析，探究现象背后的原因，并提出优化融资结构的策略和建议。
1融资结构特征分析
为方便进行不同年份不同企业之间的对比分析，本文分别计算不同融资渠道所筹集资金占总筹资额的比值，分析比较山东省制造业上市公司2012-2016年融资结构中各种融资渠道之间的关系，各年数值如表1所示。上市公司的融资偏好受融资风险、融资成本以及对企业控制权等诸多因素的影响。由表1中2012-2016年融资结构变化趋势可知，近5年外源融资占比为76.69%，远远高于内源融资占比23.31%，因此，山东省制造业更多运用外源融资，这与融资优序理论中的“先内源融资后外源融资”的顺序相背离，但从上表中数据显示，近年来制造业上市公司内源融资额占比呈逐年上升趋势，2013年仅为15.83%，2016年达到了22.84%。在外源融资中偏向于股权融资，近5年股权融资占比为53.25%，而债权融资占比仅为23.45%，整体上债权融资额较少且呈下降趋势。
1.1内源融资结构分析
内源融资运用企业内部资金进行投资，通过将企业内部资金转换用途即可满足企业的融资需求而不用支付额外的费用，并且能省去筹资过程中繁琐的融资步骤。这种融资方式与资本成本较高的股权融资方式以及需要支付固定利息的债权融资方式相比较，成本更低、效率更高。由表1中2012-2016年融资结构变化趋势可知，制造业内源融资占比基本稳定，平均值为3.68%。其中，2015年折旧融资额占比最高达到3.98%，究其原因可能是受政策的影响。2014年以来为鼓励企业投资，我国新颁布的财税文件中鼓励企业加速折旧，因此制造业上市公司2015年折旧融资占比有小幅度提升。一方面，企业利用加速折旧方法能够促进扩大再生产，另一方面，企业利用折旧进行融资能够增强资本开支动力。对于中小型上市公司，适当加大折旧力度，可以缓解当前的融资困境。但对于成熟的上市公司，加速折旧虽然能够缓解资金压力，但同时也降低了公司的市值，因此，需要根据自身情况合理确定。由表1中2012-2016年融资结构变化趋势可知，内源融资金额仅占企业全部融资额较小的一部分，近5年的均值为23.31%，由于内源融资的资金主要来自于往年留存以及固定资产损耗等，所以在资金数量上存在很大限制，该融资方式的局限性说明制造业不可能通过内源融资满足所有的资金需求，因此，还需要进行股权融资和债权融资。
1.2债权融资结构分析
虽然资产负债率不是说明问题的唯一指标，但较高的资产负债率表明上市公司的整体举债能力较强。企业选择债权融资方式的原因主要是：一方面是由于我国实行宽松的货币政策使得企业债权融资的成本较低；另一方面，多年的融资政策研究结果证实，适当的债权融资可以提供财务杠杆，降低企业的加权平均成本，很多上市公司也意识到了这一点，因此，企业会选择债权融资方式通过增加债务比率来提高经营所有者的股票价值，或者将财务风险转嫁给债权人。近5年来，山东省制造业债权融资占比相对稳定且保持在较低的水平，均值为23.45%，与内源融资占比相当，没有很好地运用财务杠杆。本文对债权融资方式进行细分，通过分别计算2012-2016年各年平均数，得出山东省制造业上市公司债权融资中应付债券占比5.72%、长期借款占比11.03%、短期借款占比53.33%、其他应付款占比31.42%（数据来源于CSMAR数据库），从上述债权融资内部结构占比可以直观的看出制造业债权融资内部结构特征，在过去的5年里，短期借款占比均值高达53.33%，在债权融资中占比最高，长期借款和发行债券这两种融资方式运用的比较少。究其原因，一方面，伴随着《巴塞尔协议III》的出台，对于传统制造业上市公司长期贷款，银行一直抱有消极的态度。据调查显示，为了加强信贷监督，许多商业银行倾向于为上市公司提供滾动式的短期借款，相当于通过短期贷款对企业绩效进行控制和评估，从而降低债权人的监督成本；另一方面，是由于我国债券市场的不完善，还不能担负为上市公司筹集资金的重任。因此，我们需要大力发展债券市场，优化企业债权融资结构。
1.3股权融资结构分析
2014-2015年我国股市迎来大牛市，很多制造业上市公司选择IPO、配股和增发来满足自己的融资需求。其中，定向增发是企业最常用的股权融资方式；配股主要是原股东拥有的权利，但由于需投资者自己在网上申请，操作不便且有专业障碍，因此，和增发相比配股的资金量无法预测。从表1中数据可知，2012-2016年间制造业保持着较高的股权融资比率，近5年均值高达53.25%。与债权融资方式相比，更多的制造业上市公司选择股权融资方式：一方面是由于债权融资存在较大的融资风险，当市场经济不景气时，较高的债务融资会给企业带来巨大的压力，甚至出现资不抵债而导致公司破产；另一方面，我国债券市场的不发达和操作的复杂性也影响企业选择债权融资方式。
总而言之，制造业在选择融资方式时应综合考虑各方面因素，遵循收益和风险相匹配的原则，并且需要合理的运用财务杠杆，从而优化制造业的融资结构。
2结论及政策建议
研究发现，山东省制造业上市公司在2012-2016年存在着明显的外源融资偏好现象，且外源融资中股权融资占比大于债权融资占比。制造业上市公司要根据自身实际情况以及市场调节、政策引导等合理确定融资结构，从以下几个方面优化融资结构：首先，增加债权融资渠道，扩大债权融资占比。其次，促进债券市场发展，优化债权融资结构。再次，适当增加折旧融资，合理运用税盾效应。
综上所述，山东省制造业上市公司融资结构存在有诸多问题。因此，要完善制造业上市公司的治理结构，规范融资行为，使其能够更加科学、合理地安排内源融资、债权融资和股权融资占比，从而提高企业价值，最终实现资源的有效配置。
