| 标题 | 基于DEA模型的区域性股权市场融资效率实证研究 |
| 范文 | 高畅 马林强 张文瀚 隋鸿豳 王钰涵 摘 要 作为多层次资本市场体系的基础和重要组成部分，区域股权市场的融资效率直接影响到中小企业的发展环境和投资决策。运用DEA方法对齐鲁股权市场挂牌企业的融资效率进行检验和评价，针对投入产出的松弛情况进行分析，发现样本企业融资效率普遍偏低且存在盲目融资和企业结构不合理等问题，但具有较大成长的空间。 关键词 融资效率 DEA模型 区域性股权市场 中小企业 一、引言 中小企业为促进我国经济增长作出了巨大的贡献，但融资难、融资效率低始终制约着中小企业的发展。李克强总理在2019年政府工作报告中提出：“改革完善资本市场基础制度，促进多层次资本市场健康稳定发展，提高直接融资特别是股权融资比重。”区域股权市场作为我国多层次资本市场的重要组成部分，在规范我国地方中小企业发展、拓宽企业融资渠道等方面发挥着重要作用。DEA是选取一定的投入产出指标计算决策单元的融资效率。国内学者对区域股权交易市场的发展路径、制度建设等方面的研究较多，但对其中挂牌企业的融资效率的研究较少。DEA是选取一定的投入产出指标计算决策单元的融资效率。张文龙等（2015）用DEA方法研究了国内代表性的三家股权交易中心的股权转让融资效率，发现在区域股权市场挂牌能改善企业内部经营水平但融资效率不高，宋晓军等（2012）发现区域股权市场对经济发展具有帕累托改进的效果，赵帝焱等（2016）通過DEA模型分析出融资无效率公司在投入方面存在冗余或在产出方面存在不足。王玉荣、吴刚（2018）运用DEA模型对创业板中小企业规模报酬情况进行探究，提出提高股权融资效率的方法。 二、DEA融资效率模型 数据包络分析（DEA）是运筹学和研究经济生产边界中对多投入、多产出的多个决策单元之间开展有效性评价的一种方法。该方法一般被用来测量一些决策部门的生产效率。本文以齐鲁股权交易中心为例，选用资产总额、资产负债率、总成本费用三个指标作为投入指标，净资产收益率、总资产周转率、营业收入增长率、净利润增长率四个指标作为产出指标。本文共选取了齐鲁股权交易中心2017年187家年报数据披露较完整的企业作为研究对象，作为融资效率评价样本。 在本文的DEA模型中，用技术效率来代表融资效率，技术效率指的是在给定投入情况下经济单元获得最大的产出能力。 假设样本数为n，每个决策单元都有m项投入成本要素和s项产出要素，相对效率值为θ，xij、yrj表示第j个决策单元投入的第i个投入要素和第r个产出要素的数量。投入的权重和产出的权重分别为V=（v1，v2，...，vm）T、U=（u1，u2，...，um）T。每个DMU的投入、产出要素集合表示为向量X、Y，且向量内的元素大于0。因此，每个决策单元投入产出的相对效率评价指标可以表示为： 其中，Ej表示第j个决策单元的融资效率值，在该模型中，效率值Ej在0到1之间，当Ej等于1时，即表示DUM有效，若Ej小于1，则DUM无效。于是该问题可转化为计算权重值u、v使得融资效率值Ej最大： BCC模型在CCR模型的基础上增加一个规模报酬可变的约束条件，即，该约束使投影点的生产规模与被评价的决策单元处于同一生产规模水平。 三、融资效率测算与分析 （一）年平均效率评价结果 相较于产出，企业的投入要素更容易控制，因此从投入角度的BCC模型和CCR模型对齐鲁股权交易中心融资效率进行分析，使用DEAP2.1软件，分别求出每年综合技术效率、纯技术效率和规模效率的均值，结果见下表。从表中可以看出，2017年的三个效率值的均值均未达到1，即整体的融资效率还处于偏低状态。 综合技术效率包括纯技术效率和规模效率两个部分。利用样本企业的相关指数构造CCR模型，使用DEAP2.1软件，得出的综合效率评价结果。样本企业中2017年达到综合技术效率有效的企业只占8.02%，达到0.8以上有效或较有效的企业只占37.97%，说明样本企业整体的综合技术效率不高，齐鲁股权交易中心的融资效率整体偏低，融资功能还需要进一步完善。 纯技术效率是指管理水平和技术水平等方面的改善所导致的效率。挂牌企业中2017年达到纯技术有效的企业仅占9.63%，纯技术效率在0.8以上较有效的企业占43.32%，比重较大，说明样本企业整体的纯技术效率不高，融资效率偏低，融资服务的技术水平还需要进一步的改善，管理水平还有待提高，但已经有较多的企业处在了较有效的水平上，未来进一步发展的机会和潜力较大。 （二）投入产出指标松弛情况 通过DEAP2.1软件在BCC模型中的计算结果，得出DEA非有效的决策单元相关投入产出指标的松弛情况。根据松弛变量，我们可以得出DEA非有效决策单元需要进行的调整。 从投入指标来看，资产总额和资产负债率需要调整的企业比例较大，这说明投入的无效率主要来源于融资规模和融资结构的不合理。超过一半的企业存在资产方面的冗余，近一半的企业存在资产负债率方面的冗余，而在总成本费用上的冗余仅占2%多，这说明投入方面的无效率主要是由资产和资本结构的冗余造成的。相比之下，总成本费用需要调整的比例相对较低，这可能和齐鲁股权市场采用的补贴政策有关，较大的优惠扶持政策在一定程度上降低了企业的成本费用。结合BCC模型得出的企业规模报酬情况进行分析，在资产总额方面需要调整的全部企业中，99.01%的企业都处在IRS阶段，不足1%的企业处在DRS阶段。因此，在资产总额方面存在冗余的挂牌企业很可能不是因为投入资产过多，而是因为企业运用资产的能力较差，资产在使用的效率不高，在融到资后没能将资金投入到最佳的项目中去，因而导致了资产冗余结果的出现。 从产出指标来看，四项指标需要调整的企业均较多，其中最高的是净利润增长率，这说明样本中很多企业的成长能力较差，盈利能力不够强，挂牌企业整体的资金运营水平还有待提高。相比之下，营业收入增长率需要调整的比例要相对低于净利润增长率需要调整的比例，结合总成本费用松弛变量的情况，这说明需要精简调整企业结构，减少不必要的开支。总体来说在多项产出都需要调整的企业中，绝大多数都处在规模报酬递增阶段，企业资产在生产经营中的流转速度（资产周转率）较低，这说明了这些中小企业的成长性不够，经营稳定性较差，资金运营效率还需要提高。 （三）挂牌企业规模报酬情况 规模效率是指企业经营规模方面所导致的效率，样本企业2017年达到规模效率的企业只占8.56%，综合技术效率、纯技术效率和规模效率三项指标的有效值均在8%-10%，样本企业整体的规模效率并不高，融资功能尚需完善。 规模报酬是指各种投入要素增加相同的比例导致产出增加的情况。通过BCC模型的运算结果，如表所示，2016年挂牌企业中绝大多数企业都处在IRS阶段，占89.84%，其次是DRS阶段，最少的是CRS阶段，仅占1.6%。可见，齐鲁股权交易中心的挂牌企业绝大部分都处于保持递增的扩张阶段，扩大企业融资以扩大企业的生产规模，对正处在扩张阶段的企业都是非常有利的事。同时也说明齐鲁股权交易中心在满足挂牌企业融资需求上还是远远不够的，还存在巨大的融资空间。 四、研究结论与对策建议 通过基于DEA模型对齐鲁股权交易中心挂牌企业融资效率的研究，可得到以下结论。第一，纯技术效率、综合技术效率和规模效率的评价结果表明，整体来说齐鲁股权交易中心的挂牌企业融资效率都是偏低的。第二，投入指标松弛的分析显示，一些挂牌企业可能对资金的使用效率不高、企业结构不合理，盲目融资而未能有效运用资金，盈利能力有待提高。通过产出指标松弛的分析显示，部分企业的成长潜力没有得到有效开发，还需要进一步的发展。第三，对挂牌企业规模报酬情况分析表明，齐鲁股交大部分挂牌企业处在规模报酬递增的阶段，因此进一步扩大融资规模有利于企业的发展，同时也从侧面说明了在融资功能上还需要进一步加强。 针对齐鲁股权市场融资效率偏低的情况，本文有以下建议： 第一，区域股权市场可以着重探索集群担保融资模式，培育并发展地方性“中小企业挂牌融资生态圈”，打造中小企业股权融资平台。通过整合金融服务机构，大力做好与孵化器科技产业园区的合作，联合地方性银行、税务局、投资机构、会所、律所等投融资服务相关机构，鼓励并创新发展投贷联动业务，发挥地方集群优势，探索税务信息贷款模式、银税互动模式等新型融资模式，构建好投贷联动过程中的风险补偿机制。第二，探索高层次市场对接机制。目前我国多层次资本市场框架已经初步搭建，各资本市场可以满足不同发展阶段的企業融资和发展需要，灵活的转板制度必不可少。区域性股权市场受限于自身特点和制度设计，直接融资能力有限，只有通过加强对企业的规范治理，不断提高公司质量，符合更高层次的资本市场的要求，不断向上输送优质企业才是区域股权市场未来的出路。 （作者单位为山东大学） 参考文献 [1] Lewis，Virginia L，Churchill，Neil . The Five Stages of Small Business Growth[J]. Harvard Business Review，1983（3）. [2] 赵守国，孔军，刘思佳.基于DEA模型的陕西上市公司融资效率分析[J].中国软科学，2011（S2）：245-253. [3] 宋晓军，赵庆.发展中国西部区域资本市场的探讨——以贵州省为蓝本[J].贵州社会科学，2012（9）：60-65. [4] 赵帝焱，汪红梅.新四板市场农业类公司的融资效率考察[J].财会月刊（中），2016（7）：107 -112. [5] 张文龙，崔慧敏，沈沛龙.公司股权挂牌转让融资效率——基于全国区域股权交易市场的分析[J].中南财经政法大学学报，2015（5）：72-77. [6] 谢峻峰.区域股权市场影响小微企业融资机制探析[J].山东理工大学学报（社会科学版），2016，32（5）：5-12. [7] 王玉荣，吴刚.我国创业板上市公司股权融资效率研究[J].西部论坛，2018（1）. |
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