| 标题 | 浅谈我国上市公司融资偏好成因 |
| 范文 | 宰森峻 摘要：现代企业融资理论和西方发达国家的融资实务分析表明，企业融资有自己的偏好顺序，也就是说上市企业在融资是最偏向的是内部融资，如利用公司的未分配理论和折旧抵税等，接着才会考虑向外部融资，外部融资中最偏向的是发行债务，其次才是发行股本。但是我国的情况恰恰相反，上市公司最偏好的是股权融资，这与传统的优序融资理论相悖，这种状况说明我国企业的融资行为可能存在不恰当的地方。 关键词：融资偏好 ；资本结构 ；融资成本；内部人控制 一、引言 美国经济学家莫迪格利安尼（Modig-liani）和米勒（Miller）于1958年在论文《资本成本，公司金融和投资理论》中提出了MM定理，随后Myers和Majluf （1984）在其名篇《企业知道投资人所不知道信息时的融资和投资决策》一文中，以信息不对称理论为基础，提出优序融资假说，Titman and Wessels（1988）也验证了Myers and Majluf的这一结论，关于资本结构理论的实证检验相继问世，使得资本结构理论更加的完善。Myers和Majluf（1984）的优序融资理论指出企业偏好于内部融资，如果需要外部融资，会首先发行最安全的证券，也就是说，先债务后权益。虽然国外的现状基本都遵循着传统的优序融资理论，不管是统计分析中还是案列研究中，基本都符合传统的融资顺序。然而我国众多研究学者却发现中国的上市公司存在与西方发达国家截然不同的融资行为。黄少安和张岗（2001）认为中国大陆的上市公司存在股权融资偏好。林凡（2007）、陆正飞，高强（2003）发现中国上市公司更偏向于外源融资来满足资金需求。基于这一差异，本文着重分析形成我国上市公司融资特点的成因以及这种现象带来的融资负效应，并有针对性的提出一些治理对策。 二、我国上市公司股权融资偏好成因分析 （一）股权融资成本低且风险小 上市公司在选择融资的方式时，最先考虑的就是融资的成本。由于我国很多企业都处在成长发展期，可能无法承受债务融资的高成本和高风险，所以在选择融资方式时，会优先选择股权融资，尽管可能债务融资可以起到抵税的作用，但是相比不能偿债带来的风险，上市公司选择了更为保险的一种方式方法。相对应的，股权融资虽然也有自己的风险，比如会导致母公司的控制权下降等等，但是不必每年都分红的弹性规则还是被众多上市公司青睐。但是根据我国特有的国情，我国上司公司股权融资的成本实则是比债务融资成本高的，相关学者主要出于以下几个原因的考量： 1.上市公司分配的现金股利少。在我国，不分配股利是上市公司普遍存在的现象，即使分配股利也是以股票股利居多，现金股利很少，因此，股利支出并不会对我国上市公司形成太大的成本。 2.我国上市公司大都由国有企业改制而来，国有股一直处于控股地位，形成“一枝独秀”的股权结构，所以传统上认为的股权融资控制权削弱成本在我国上市公司中几乎为0。 3.上市公司股票发行价格偏高。我国上市公司股票发行价格普遍高于股票自身的实际价值，股票的市盈率（P/E）维持在高水平，因此公司通过股票融资能获得更多的可用资金，进而降低了融资成本。 我们再来讨论债务融资，一方面债务人对债务的融资有诸多使用用途的限制，使融资方在公司诸多发展方面都会显得蹑手蹑脚，银行对于贷款的很多限制性条款，让企业感到无所适从；另一方面，一旦融资方没有及时偿还借款，比如周期性的经济不景气等原因，银行出于利己的角度，大多数情况下会选择债权保全，企业将会面临破产的风险。而股权融资使得公司拥有一笔永不到期的自由支配的资金，股权融资的这种“软约束”特征实际上也降低了资金成本。 （二）股权结构不合理 我国上市公司股权结构不合理主要表现为以下几个特征：第一，股票种类过多，有内资股和外资股，流通股和非流通股，国家股、法人股和职工股，A股、B股、H股和N股等；第二，股权高度集中。公司的股权基本上由前三大股东控制，控制权达到40%以上，大股东拥有绝对的控制权，故而融资决策显然由大股东操纵。由于股票发行造成的高溢价会提高公司的净资产，所以被大股东所偏好，而债务融资造成的经营性约束会给他们的经营带来压力，这也导致了大股东对债务融资的厌恶态度。 （三）内部人控制严重 我国上市公司治理结构最突出的特点就是“内部人控制”，公司的管理层实际上控制着公司，而股东的权力受到削弱甚至被架空。我国上市公司大都由国有企业改制而来，国有股“一股独大”，由于所有者缺位和代理链过长，国有股难以有效的行使股东权利。同时，我国的股市波动性比较大且通常不符合情理，实质上并不存在严格意义上的价值投资，股权融资的投资方大多也是出于短期利益的考虑，不会对公司的实质性经营提出建议，而只是选择用脚投票，即一旦被投资企业不符合自身的利益考量，就会选择抛出股权，在这样的背景下，公司的决策很多时候是由管理层一手决定的，企业的决策丧失了所有权人的监督，管理层的目标难免会与公司利益相悖，即会出现代理人问题。由此会导致公司可支配的现金流减少，损害管理层的在职消费利益等，而且债务融资会加强债权人对管理层的监督，一旦公司不能偿还到期利息并最终导致破产时，管理层的利益将会消失殆尽，所以管理层在本质上是厌恶债务融资的。相比之下，股权融资则赋予管理层更多自由支配现金的权利。 （四）债券市场和中长期信贷市场不发达 在完善的资本市场下，上市公司可以通过多样化的融资方式来优化资本结构，但从现实情况来看，我国资本市场仍处于发展的初级阶段，融资方式存在明显的不均衡状态。股票市场门槛低且进出自由化程度高，政府监管不到位，上市公司信息的公开性和真实性也无法与西方发达国家相比，决策者可以通过内部消息赚取超额收益。与此同时，我国债券市场发展缓慢，企业债券的发行相当严格，审批程序复杂，加上我国商业银行的功能尚未完善，政府对商业银行利率的干预性强，商业银行对长期借贷十分谨慎，公司为了筹集长期资金，就不得不求助于股权融资了。 参考文献： [1] Myers，Stewart C.， and Nicholas S. Majluf. Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have[J].Journal of Financial Economics，1984（13）. [2] Titman，S.，and R.Wessels. The Determinants of Capital Structure Choice[J].Journal of Finance，1988（43）. [3] Modigliani，F.Miller，M.H.The Cost of Capital，Corporation Finance，and the Theory of Investment[J].Ameican Economic Review，1958：48. [4] Wruck K H.Equity ownership concentration and firm value：evidence from private equity financings[J].Journal of Financial Economics，1989（25）. [5]林凡.中国上市公司融资偏好的理论与实证研究[M].北京：北京大学出版社，2007（28）. [6]陆正飞，高强.中国上市公司融资行为研究—基于问卷调查的分析[J].会计研究，2003（10）. [7]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）. （作者单位：南京财经大学公共管理学院） |
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