| 标题 | 货币政策、融资约束与企业研发投入 |
| 范文 | 高丽++胡木生 【摘 要】 持续稳定的资金投入是企业研发活动的关键，而货币政策的变化直接影响着企业的外部可融资水平，进而间接影响企业研发投资所需的资金供给。文章以2007—2012年沪深A股上市公司的研发数据为样本，实证研究发现：（1）企业研发投入受国家货币政策正向影响，即当货币政策趋紧时，企业研发投入水平相对减弱，且国有企业的影响更为显著；（2）企业的融资约束状况会加剧货币政策的影响，融资约束程度越大，研发投入与货币政策之间越正相关。 【关键词】 货币政策； 融资约束； 研发投入 中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）27-0035-05 一、引言 随着世界经济日趋一体化，企业面临的市场竞争越来越激烈。技术创新能力已经成为企业获取持续性竞争优势的源泉，而作为技术创新的核心，企业研发（R&D）也越来越受到企业的重视。根据《全国科技经费投入统计公报》等统计数据，近年来我国企业研发经费投入大幅提高，“十一五”期间更是以年均25.4%的速度增长，2012年达到了7 842.2亿元，占全国研发总额的76%。与国际相比，我国企业研发经费总额在世界上仅低于美国和日本，居第三位。然而，从研发投入强度（一般表示为研发支出与销售收入之比）来看，当前我国大中型工业企业研发经费投入强度仅为0.93%，而美国、日本、德国等发达国家则普遍在2%以上，其中日本达到了3.57%。为此，中国提出了“到2015年，我国大中型工业企业研发经费占主营业务收入的比例要提高到1.5%”的目标。提高企业研发投入成为当前社会的重要课题，研究研发投入背后的影响因素具有重要的现实意义。 货币政策是一国为实现既定的经济目标（如稳定物价、促进经济增长、实现充分就业和平衡国际收支等）而采取的政策性工具，其信贷传导机制对微观企业主体行为产生影响（饶品贵和姜国华，2010），主要体现在改变企业的融资成本和限制融资规模，进而影响企业的外部融资水平，并最终影响企业的投资行为（龚光明和孟澌，2012）。研发作为企业的重要投资活动，其投入是否会受到货币政策变化的影响呢？这是本文的出发点。本文的研究为企业研发投入与货币政策之间的关系提供了经验证据，丰富了宏观政策与微观企业行为方面的相关文献，并为更好地理解企业研发投入的影响因素提供了新的视角。 二、理论分析和研究假设 （一）货币政策与企业研发投入 企业研发是一个复杂的系统工程，需要大量资金长期持续的投入，资金不足会导致研发终止或失败，资金是否充足是企业开展研发活动的关键。企业资金主要来源于两方面：内源融资和外部融资。相比于外部融资，内源融资具有免抵押、无财务风险的优势，但是对于大量持续投资且高风险的研发活动而言，仅依靠内源融资可能面临资金供应不足的难题（解维敏和方红星，2011）。因此，外部融资水平将直接或间接影响企业的研发投入。无疑，银行贷款是企业外部融资的重要渠道，根据货币政策对微观企业影响的信贷传导机制，货币政策通过利率途径、资产负债表途径和银行信贷途径等直接影响着企业的外部融资水平（饶品贵和姜国华，2010；祝继高和陆正飞，2009）。基于此，本文提出第一个假设： H1：企业研发投入与货币政策宽松度呈现正相关关系，即当货币政策趋紧时，企业的研发投入相对减弱。 由于政府“隐形担保人”的存在，国有企业相比于非国有企业所受到的债务约束较低（朱茶芬、李志文，2008），在获取银行贷款时能享受更多的银行优待。因此，由于国有企业与非国有企业在获取银行贷款上的不对等，当货币政策发生变化时，二者的影响将存在差异。为此，提出第二个假设： H2：在货币政策趋紧时，国有企业对货币政策的变化更敏感，即当货币政策趋紧时，国有企业的研发投入下降得更明显。 （二）货币政策、融资约束与企业研发投入 根据Myers（1984）的优序融资理论，由于企业与资金供给者之间存在信息不对称和代理成本，使得外部融资成本高于内部资本成本，企业投资更多地依赖内部资金，从而导致企业投资决策受到融资因素的制约，由此产生了融资约束问题。企业融资约束是度量企业内部资金不能满足投资决策的重要指标，融资约束程度越高，企业投资不足的可能性越大，包括研发投资。有学者研究发现融资约束对企业研发活动具有抑制效应（Brown et al.，2009；张杰等，2012；康志勇，2013），那么，在货币政策趋紧时，对外部融资依赖较高的企业（即融资约束程度高的企业）而言，货币政策对其研发投入的影响可能会更加明显。基于此，本文提出第三个假设： H3：货币政策对研发投入的影响随企业融资约束程度不同而存在差异，即当货币政策趋紧时，公司融资约束程度高的企业所受到的影响更大。 三、研究设计 （一）样本选择和数据来源 本文选择2007—2012年间沪深A股企业为样本数据①，并根据以下原则对样本进行了处理：（1）剔除未单独披露研发数据的样本；（2）剔除了金融类的样本；（3）剔除数据缺失以及数据极端异常的样本。为了研究结果的稳健性，笔者在1%水平下对所有连续变量进行缩尾（Winsorize）处理，并最终得到了1 218个样本。本文所使用的财务数据和市场数据全部来自于CSMAR数据库，每个年度的企业产权性质数据来源于SINOFIN数据库，货币政策数据根据中国人民银行网站公布的数据手工整理获得。 （二）模型设定和变量定义 为了检验本文的假设，将待检验的回归方程设定如下： 模型（1）中因变量R&D是指研发投入，根据研究目的并借鉴国内外文献，选择企业当年研发支出与主营业务收入之比进行度量。自变量MP是度量货币政策松紧度的变量，本文借鉴饶品贵和姜国华（2013）的思路，选择银行家信心指数作为度量指标，MP值越大，说明国家宏观货币政策越宽松。同时也采用货币政策松紧度的年度虚拟变量进行了稳健性检验，结果不发生实质性变化。考虑到企业R&D投入具有连续性，在（1）式中加入了企业R&D投入的期初数R&D0，并采用期初资产总额进行了规模化调整。 方程中Control是由多个控制变量构成的向量，根据以往文献（Benfratello，2008；解维敏和方红星，2011；张杰等，2012），控制了一系列影响企业研发投入的相关因素，包括企业绩效（CP）、财务杠杆（Lev）、托宾Q（TobinQ）、现金持有比率（CashK）、现金流比率（CFK）、现金股利支付率（Div）、企业规模（Size）、企业年限（Age）以及公司治理结构的一些变量。此外，本文根据上市公司注册地按照东部、中部和西部设置了区域虚拟变量（Region），以控制区域经济发展对研发投入产生的影响，并对企业所在的行业（Industry）进行了控制。 为验证假设1和假设2，笔者分别采用全样本、国有企业样本和非国有企业样本按照模型（1）进行回归分析。为检验假设3，首先将总样本按照企业是否面临融资约束进行分组。至于融资约束分组，国外学者多采用分红率、利息保障倍数、公司规模等指标进行分组（Fazzari et al.，1988；Kaplan and Zingales，1997；Cleary，1999；Almeida et al.，2004）。基于我国现状，本文借鉴王彦超（2009）的思路，根据资产规模对样本按照从小到大的顺序将样本分为三组：融资约束低组、融资约束中组和融资约束高组；然后按照方程（1）分组回归。 本文研究中各变量的具体定义见表1。 四、实证结果分析 （一）描述性统计 笔者对主要变量进行了描述性统计，统计结果见表2。根据表2，企业研发支出与主营业务收入的均值为3%，研发投资在我国总体还是偏低、企业研发投入的力度还有待提高，而且R&D的最小值与最大值相差较大，说明企业间研发投入存在不均衡的现象。货币政策MP的均值为55%，标准差为0.08，总体上看，银行家对国家货币政策的信心程度较适中。 （二）多元回归分析 基于前述分析，本文按照总样本、国有企业、非国有企业分别进行回归，其结果见表3。在总体回归时，企业研发投入与货币政策的回归系数显著为正，说明企业研发投入与国家货币政策存在正相关关系，且企业性质虚拟变量（PriDum）的系数在5%的水平上显著为负，可以初步得出企业性质不同时研发投入对货币政策的敏感度不同，进一步证据来自分样本回归。在分样本中，国有企业的研发投入对货币政策在1%的水平上显著为正，且系数大于全样本时；非国有企业则不显著。这验证了假设1和假设2。 为检验假设3，笔者首先按照资产规模对样本由小到大分组，并按照分组样本进行单变量分析。表4列出了R&D投入在各组中的相关统计信息，可以明显看到，随着融资约束的增强，企业研发投入的均值逐渐减少，说明研发投入受到融资约束的抑制作用。 进一步，在分组样本中进行回归，回归结果如表5所示。根据表5，在融资约束最高组时，企业研发投入对货币政策的影响显著为正，这说明当企业面临的融资约束较大时，对影响企业外部融资来源的货币政策工具更加敏感，与假设3相符。 （三）稳健性检验 为了考察上述结果的可靠性，笔者还对结果进行了稳健性检验。在货币政策变量的选择上，参考饶品贵和姜国华（2013）的思路，将年度货币政策的松紧度作为货币政策的虚拟变量，结果不发生实质性改变。在检验融资约束对货币政策和研发投入之间关系的影响时，根据李涛和徐昕（2005）的研究，采用筹资困难程度作为融资约束分组的标准，即根据企业可抵押资产（存货与固定资产之和）进行分组，检验结果一致。 五、研究结论 加大企业研发投入、提高科技创新能力是增强我国核心竞争力的重要途径，然而由于研发活动的特殊属性，企业研发投入水平较低的现象长期存在，要解决该问题的关键是企业有稳定的资金以保障长期持久的研发投入。本文从货币政策的角度入手，实证检验了企业的研发投入与国家货币政策之间的关系，结果表明企业的研发投入与货币政策呈现正相关关系，当货币政策趋紧时，企业的研发投入相对减弱，尤其是在国有企业和存在较高融资约束的企业中，这种正相关关系更加显著。 本文的研究贡献可能体现在以下方面：（1）本文立足于货币政策来研究企业研发投资决策，拓展了宏观政策对微观企业研发投入影响的观察视角，丰富了相应的研究文献；（2）考察了不同融资约束性企业对货币政策的敏感程度，有利于更好地理解融资约束性企业在货币政策紧缩期的研发投资行为；（3）为货币政策对企业研发投入的影响提供了经验证据。 本文的启示是：研发投入需要持续稳定的资金供给，且受国家宏观货币政策波动影响较大，企业在制定研发投资决策时不仅要考虑企业自身的资金状况，更应考虑货币政策调整带来的约束。本文的研究也证明了货币政策紧缩时企业的研发投入强度会相应减弱，意味着政策制定者在实施紧缩性货币政策时，要配合实施刺激企业研发投资的政策性工具（如财政补贴和税收支出等），加大政府的科技投入，以缓解货币政策导致的企业融资困境与研发投资不足。 【参考文献】 [1] 玄兆辉，吕永波. 中国企业研发投入现状与问题研究[J]. 中国科技论坛，2013 （6）：5-10. [2] 中共中央，国务院. 关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见[S]. http：//www.most.cn/yw/201209/ t20120924_96972.htm. [3] 姜国华， 饶品贵. 宏观经济政策与微观企业行为——拓展会计与财务研究新领域[J]. 会计研究，2011（3）：9-18. [4] 龚光明，孟澌. 货币政策调整、融资约束与公司投资[J]. 经济与管理研究，2012 （11）：95-104. [5] 解维敏，方红星. 金融发展、融资约束与企业研发投入[J]. 金融研究，2011 （5）：171-183. [6] 祝继高， 陆正飞. 货币政策、企业成长与现金持有水平变化[J]. 管理世界，2009 （3）：152-158. [7] 朱茶芬，李志文. 国家控股对会计稳健性的影响研究[J]. 会计研究，2008 （5）：38-45. [8] Cohen， W.M.， Levin， R.C. and Mowery， D.C.， 1987， Firm Size and R&D Intensity： A Re-Examination [J]. Journal of Industrial Economics， 35（4）： 543-565. [9] 张杰，芦哲，郑文平，等. 融资约束、融资渠道与企业R&D投入[J]. 世界经济，2012（10）：66-90. [10] Brown， J. R.， Fazzari， S. M.，Petersen， B. C.. Financing Innovation and Growth：Cash Flow， External Equity and the 1990s R&D Boom [J]. Journal of Finance，2009，64（1）：151-185. [11] 饶品贵， 姜国华. 货币政策对银行信贷与商业信用互动关系影响研究[J]. 经济研究，2013 （1）：68-82. [12] 王彦超. 融资约束、现金持有与过度投资[J]. 金融研究，2009 （7）：121-133. [13] 李涛，徐昕. 企业因素、金融结构与财务约束：基于中国企业规模与产权结构的实证分析[J].金融研究，2005（5）：80-92. 方程中Control是由多个控制变量构成的向量，根据以往文献（Benfratello，2008；解维敏和方红星，2011；张杰等，2012），控制了一系列影响企业研发投入的相关因素，包括企业绩效（CP）、财务杠杆（Lev）、托宾Q（TobinQ）、现金持有比率（CashK）、现金流比率（CFK）、现金股利支付率（Div）、企业规模（Size）、企业年限（Age）以及公司治理结构的一些变量。此外，本文根据上市公司注册地按照东部、中部和西部设置了区域虚拟变量（Region），以控制区域经济发展对研发投入产生的影响，并对企业所在的行业（Industry）进行了控制。 为验证假设1和假设2，笔者分别采用全样本、国有企业样本和非国有企业样本按照模型（1）进行回归分析。为检验假设3，首先将总样本按照企业是否面临融资约束进行分组。至于融资约束分组，国外学者多采用分红率、利息保障倍数、公司规模等指标进行分组（Fazzari et al.，1988；Kaplan and Zingales，1997；Cleary，1999；Almeida et al.，2004）。基于我国现状，本文借鉴王彦超（2009）的思路，根据资产规模对样本按照从小到大的顺序将样本分为三组：融资约束低组、融资约束中组和融资约束高组；然后按照方程（1）分组回归。 本文研究中各变量的具体定义见表1。 四、实证结果分析 （一）描述性统计 笔者对主要变量进行了描述性统计，统计结果见表2。根据表2，企业研发支出与主营业务收入的均值为3%，研发投资在我国总体还是偏低、企业研发投入的力度还有待提高，而且R&D的最小值与最大值相差较大，说明企业间研发投入存在不均衡的现象。货币政策MP的均值为55%，标准差为0.08，总体上看，银行家对国家货币政策的信心程度较适中。 （二）多元回归分析 基于前述分析，本文按照总样本、国有企业、非国有企业分别进行回归，其结果见表3。在总体回归时，企业研发投入与货币政策的回归系数显著为正，说明企业研发投入与国家货币政策存在正相关关系，且企业性质虚拟变量（PriDum）的系数在5%的水平上显著为负，可以初步得出企业性质不同时研发投入对货币政策的敏感度不同，进一步证据来自分样本回归。在分样本中，国有企业的研发投入对货币政策在1%的水平上显著为正，且系数大于全样本时；非国有企业则不显著。这验证了假设1和假设2。 为检验假设3，笔者首先按照资产规模对样本由小到大分组，并按照分组样本进行单变量分析。表4列出了R&D投入在各组中的相关统计信息，可以明显看到，随着融资约束的增强，企业研发投入的均值逐渐减少，说明研发投入受到融资约束的抑制作用。 进一步，在分组样本中进行回归，回归结果如表5所示。根据表5，在融资约束最高组时，企业研发投入对货币政策的影响显著为正，这说明当企业面临的融资约束较大时，对影响企业外部融资来源的货币政策工具更加敏感，与假设3相符。 （三）稳健性检验 为了考察上述结果的可靠性，笔者还对结果进行了稳健性检验。在货币政策变量的选择上，参考饶品贵和姜国华（2013）的思路，将年度货币政策的松紧度作为货币政策的虚拟变量，结果不发生实质性改变。在检验融资约束对货币政策和研发投入之间关系的影响时，根据李涛和徐昕（2005）的研究，采用筹资困难程度作为融资约束分组的标准，即根据企业可抵押资产（存货与固定资产之和）进行分组，检验结果一致。 五、研究结论 加大企业研发投入、提高科技创新能力是增强我国核心竞争力的重要途径，然而由于研发活动的特殊属性，企业研发投入水平较低的现象长期存在，要解决该问题的关键是企业有稳定的资金以保障长期持久的研发投入。本文从货币政策的角度入手，实证检验了企业的研发投入与国家货币政策之间的关系，结果表明企业的研发投入与货币政策呈现正相关关系，当货币政策趋紧时，企业的研发投入相对减弱，尤其是在国有企业和存在较高融资约束的企业中，这种正相关关系更加显著。 本文的研究贡献可能体现在以下方面：（1）本文立足于货币政策来研究企业研发投资决策，拓展了宏观政策对微观企业研发投入影响的观察视角，丰富了相应的研究文献；（2）考察了不同融资约束性企业对货币政策的敏感程度，有利于更好地理解融资约束性企业在货币政策紧缩期的研发投资行为；（3）为货币政策对企业研发投入的影响提供了经验证据。 本文的启示是：研发投入需要持续稳定的资金供给，且受国家宏观货币政策波动影响较大，企业在制定研发投资决策时不仅要考虑企业自身的资金状况，更应考虑货币政策调整带来的约束。本文的研究也证明了货币政策紧缩时企业的研发投入强度会相应减弱，意味着政策制定者在实施紧缩性货币政策时，要配合实施刺激企业研发投资的政策性工具（如财政补贴和税收支出等），加大政府的科技投入，以缓解货币政策导致的企业融资困境与研发投资不足。 【参考文献】 [1] 玄兆辉，吕永波. 中国企业研发投入现状与问题研究[J]. 中国科技论坛，2013 （6）：5-10. [2] 中共中央，国务院. 关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见[S]. http：//www.most.cn/yw/201209/ t20120924_96972.htm. [3] 姜国华， 饶品贵. 宏观经济政策与微观企业行为——拓展会计与财务研究新领域[J]. 会计研究，2011（3）：9-18. [4] 龚光明，孟澌. 货币政策调整、融资约束与公司投资[J]. 经济与管理研究，2012 （11）：95-104. [5] 解维敏，方红星. 金融发展、融资约束与企业研发投入[J]. 金融研究，2011 （5）：171-183. [6] 祝继高， 陆正飞. 货币政策、企业成长与现金持有水平变化[J]. 管理世界，2009 （3）：152-158. [7] 朱茶芬，李志文. 国家控股对会计稳健性的影响研究[J]. 会计研究，2008 （5）：38-45. [8] Cohen， W.M.， Levin， R.C. and Mowery， D.C.， 1987， Firm Size and R&D Intensity： A Re-Examination [J]. Journal of Industrial Economics， 35（4）： 543-565. [9] 张杰，芦哲，郑文平，等. 融资约束、融资渠道与企业R&D投入[J]. 世界经济，2012（10）：66-90. [10] Brown， J. R.， Fazzari， S. M.，Petersen， B. C.. Financing Innovation and Growth：Cash Flow， External Equity and the 1990s R&D Boom [J]. Journal of Finance，2009，64（1）：151-185. [11] 饶品贵， 姜国华. 货币政策对银行信贷与商业信用互动关系影响研究[J]. 经济研究，2013 （1）：68-82. [12] 王彦超. 融资约束、现金持有与过度投资[J]. 金融研究，2009 （7）：121-133. [13] 李涛，徐昕. 企业因素、金融结构与财务约束：基于中国企业规模与产权结构的实证分析[J].金融研究，2005（5）：80-92. 方程中Control是由多个控制变量构成的向量，根据以往文献（Benfratello，2008；解维敏和方红星，2011；张杰等，2012），控制了一系列影响企业研发投入的相关因素，包括企业绩效（CP）、财务杠杆（Lev）、托宾Q（TobinQ）、现金持有比率（CashK）、现金流比率（CFK）、现金股利支付率（Div）、企业规模（Size）、企业年限（Age）以及公司治理结构的一些变量。此外，本文根据上市公司注册地按照东部、中部和西部设置了区域虚拟变量（Region），以控制区域经济发展对研发投入产生的影响，并对企业所在的行业（Industry）进行了控制。 为验证假设1和假设2，笔者分别采用全样本、国有企业样本和非国有企业样本按照模型（1）进行回归分析。为检验假设3，首先将总样本按照企业是否面临融资约束进行分组。至于融资约束分组，国外学者多采用分红率、利息保障倍数、公司规模等指标进行分组（Fazzari et al.，1988；Kaplan and Zingales，1997；Cleary，1999；Almeida et al.，2004）。基于我国现状，本文借鉴王彦超（2009）的思路，根据资产规模对样本按照从小到大的顺序将样本分为三组：融资约束低组、融资约束中组和融资约束高组；然后按照方程（1）分组回归。 本文研究中各变量的具体定义见表1。 四、实证结果分析 （一）描述性统计 笔者对主要变量进行了描述性统计，统计结果见表2。根据表2，企业研发支出与主营业务收入的均值为3%，研发投资在我国总体还是偏低、企业研发投入的力度还有待提高，而且R&D的最小值与最大值相差较大，说明企业间研发投入存在不均衡的现象。货币政策MP的均值为55%，标准差为0.08，总体上看，银行家对国家货币政策的信心程度较适中。 （二）多元回归分析 基于前述分析，本文按照总样本、国有企业、非国有企业分别进行回归，其结果见表3。在总体回归时，企业研发投入与货币政策的回归系数显著为正，说明企业研发投入与国家货币政策存在正相关关系，且企业性质虚拟变量（PriDum）的系数在5%的水平上显著为负，可以初步得出企业性质不同时研发投入对货币政策的敏感度不同，进一步证据来自分样本回归。在分样本中，国有企业的研发投入对货币政策在1%的水平上显著为正，且系数大于全样本时；非国有企业则不显著。这验证了假设1和假设2。 为检验假设3，笔者首先按照资产规模对样本由小到大分组，并按照分组样本进行单变量分析。表4列出了R&D投入在各组中的相关统计信息，可以明显看到，随着融资约束的增强，企业研发投入的均值逐渐减少，说明研发投入受到融资约束的抑制作用。 进一步，在分组样本中进行回归，回归结果如表5所示。根据表5，在融资约束最高组时，企业研发投入对货币政策的影响显著为正，这说明当企业面临的融资约束较大时，对影响企业外部融资来源的货币政策工具更加敏感，与假设3相符。 （三）稳健性检验 为了考察上述结果的可靠性，笔者还对结果进行了稳健性检验。在货币政策变量的选择上，参考饶品贵和姜国华（2013）的思路，将年度货币政策的松紧度作为货币政策的虚拟变量，结果不发生实质性改变。在检验融资约束对货币政策和研发投入之间关系的影响时，根据李涛和徐昕（2005）的研究，采用筹资困难程度作为融资约束分组的标准，即根据企业可抵押资产（存货与固定资产之和）进行分组，检验结果一致。 五、研究结论 加大企业研发投入、提高科技创新能力是增强我国核心竞争力的重要途径，然而由于研发活动的特殊属性，企业研发投入水平较低的现象长期存在，要解决该问题的关键是企业有稳定的资金以保障长期持久的研发投入。本文从货币政策的角度入手，实证检验了企业的研发投入与国家货币政策之间的关系，结果表明企业的研发投入与货币政策呈现正相关关系，当货币政策趋紧时，企业的研发投入相对减弱，尤其是在国有企业和存在较高融资约束的企业中，这种正相关关系更加显著。 本文的研究贡献可能体现在以下方面：（1）本文立足于货币政策来研究企业研发投资决策，拓展了宏观政策对微观企业研发投入影响的观察视角，丰富了相应的研究文献；（2）考察了不同融资约束性企业对货币政策的敏感程度，有利于更好地理解融资约束性企业在货币政策紧缩期的研发投资行为；（3）为货币政策对企业研发投入的影响提供了经验证据。 本文的启示是：研发投入需要持续稳定的资金供给，且受国家宏观货币政策波动影响较大，企业在制定研发投资决策时不仅要考虑企业自身的资金状况，更应考虑货币政策调整带来的约束。本文的研究也证明了货币政策紧缩时企业的研发投入强度会相应减弱，意味着政策制定者在实施紧缩性货币政策时，要配合实施刺激企业研发投资的政策性工具（如财政补贴和税收支出等），加大政府的科技投入，以缓解货币政策导致的企业融资困境与研发投资不足。 【参考文献】 [1] 玄兆辉，吕永波. 中国企业研发投入现状与问题研究[J]. 中国科技论坛，2013 （6）：5-10. [2] 中共中央，国务院. 关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见[S]. http：//www.most.cn/yw/201209/ t20120924_96972.htm. [3] 姜国华， 饶品贵. 宏观经济政策与微观企业行为——拓展会计与财务研究新领域[J]. 会计研究，2011（3）：9-18. [4] 龚光明，孟澌. 货币政策调整、融资约束与公司投资[J]. 经济与管理研究，2012 （11）：95-104. [5] 解维敏，方红星. 金融发展、融资约束与企业研发投入[J]. 金融研究，2011 （5）：171-183. [6] 祝继高， 陆正飞. 货币政策、企业成长与现金持有水平变化[J]. 管理世界，2009 （3）：152-158. [7] 朱茶芬，李志文. 国家控股对会计稳健性的影响研究[J]. 会计研究，2008 （5）：38-45. [8] Cohen， W.M.， Levin， R.C. and Mowery， D.C.， 1987， Firm Size and R&D Intensity： A Re-Examination [J]. Journal of Industrial Economics， 35（4）： 543-565. [9] 张杰，芦哲，郑文平，等. 融资约束、融资渠道与企业R&D投入[J]. 世界经济，2012（10）：66-90. [10] Brown， J. R.， Fazzari， S. M.，Petersen， B. C.. Financing Innovation and Growth：Cash Flow， External Equity and the 1990s R&D Boom [J]. Journal of Finance，2009，64（1）：151-185. [11] 饶品贵， 姜国华. 货币政策对银行信贷与商业信用互动关系影响研究[J]. 经济研究，2013 （1）：68-82. [12] 王彦超. 融资约束、现金持有与过度投资[J]. 金融研究，2009 （7）：121-133. [13] 李涛，徐昕. 企业因素、金融结构与财务约束：基于中国企业规模与产权结构的实证分析[J].金融研究，2005（5）：80-92. |
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