| 标题 | “借壳上市”在中小房地产企业融资中的应用探讨 |
| 范文 | 吴志松 【摘 要】 房地产行业具有资金密集的特点。新形势下，中小房地产企业面临着资金周转困难、资金不足、融资难等问题。如何找到低成本、高效率的融资方式是十分重要的。“借壳上市”有助于中小房地产企业拓宽融资渠道；能帮助中小房地产企业在短时间内实现上市，满足其融资需求。房地产企业借壳上市大致有三种模式：股份回购、资产置换和间接控股上市公司。借壳上市的选择地有中国大陆的上交所、深交所和港交所等。另外，借壳上市为一种复杂的资本运作模式，险象环生、陷阱重重，中小房地产企业必须做好前期调研工作，选择适当时机和合适的、安全的“壳公司”；依托专业机构做好规划，提升风险识别与管理的能力。 【关键词】 中小房地产企业； 融资过程； 借壳上市 中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）27-0046-04 一、新形势下我国中小房地产企业面临的融资困境 众所周知，与其他行业不同，房地产行业一直以来都有资金密集的特征，对资金的需求程度要远高于其他行业。这是因为，一般房地产企业项目开发的全过程都需要雄厚的资金实力做支撑，例如，购置和储备开发的土地、项目工程的建设、项目宣传营销活动以及对整个项目的管理和运营。特别是对于中小房地产企业而言，与国有大型房地产集团相比，受限于自身资金能力不足，加上信用等级、资产规模等方面存在不少缺陷，在传统的融资模式下，中小房地产企业难以获得充分的资金支撑。正所谓“巧妇难为无米之炊”，中小房地产企业在面对激烈的市场竞争时，即使有很好的项目创意、运作手法，如果缺少融通资金，也难以实现可持续发展，甚至危及企业自身的生存。因此，研究如何拓宽我国中小房地产企业的融资模式、降低其融资成本、提升融资资金的使用效率，对于中小房地产企业实现经济效益、房地产市场的繁荣、资本市场的稳定健康发展都有积极影响。 尤其是在新形势下，我国中小房地产企业面临的融资难、融资渠道单一的困境更加显现出来。自2009年以来，房地产调控政策经历了多次升级，例如2010年1月的“国十一条”、2011年1月的“新国八条”和2013年的“新国五条”，历次调控政策的主题均是为了促进房地产企业的健康发展，但每次的调控都影响到房地产企业的融资。随着“新国五条”（《关于国务院常务会议研究部署加强房地产市场调控的通知》）的出台以及随之而来的北京、上海、深圳和厦门等地方的实施细则的逐步推行，我国房地产市场从以往的繁荣发展，逐步有回归正常发展的趋势。在这一新政策形势下，加之受国际金融危机余波的影响，我国不少房地产企业，特别是中小房地产企业，面临着资金周转困难、资金不足、融资难等问题。 传统上，商业银行开发贷款是中小房地产企业的主要融资渠道。中国人民银行《2010年金融机构贷款投向统计报告》显示，2010年，房地产开发贷款的新增贷款额为4 269亿元。但是，在新形势下，房地产信贷却存在收缩的趋势，银监会先后颁布了多项措施，明确表达规范和管理商业银行贷款，而且，为了防范呆账、坏账的风险，商业银行对房地产企业的贷款需求也保持较为谨慎的态度，例如不少银行通过“名单制”管理、回笼资金等方式，收紧开发贷。至于其他融资渠道，如同行借贷、直接上市融资、信托融资乃至民间借贷等方式，也呈现利率上升、难度加大的趋势。因此，对于中小房地产企业而言，在新形势下，如何找到低成本、高效率的融资方式是十分重要的，而本文认为，“借壳上市”是中小房地产企业筹集经营所需资金的可选方式之一，值得中小房地产企业的经营者重视。 二、“借壳上市”对中小房地产企业实现融资的价值 所谓借壳上市（Back Door Listing）是指一家非上市企业（Private Company）为了谋求在资本市场进行公开募股，筹集资金，将资产注入一间市值较低的已上市的公司，这家上市公司也就是所谓的“壳”（Shell），从而得到该上市一定程度的控股权，然后，利用其上市公司的便利条件，使非上市企业得以在资本市场募集资金。可见，区别于IPO（Initial Public Offerings，首次公开募股），借壳上市是非上市企业一种曲线或变相上市的途径和方法。 由于我国金融市场制度规定，IPO对于我国中小房地产企业而言的门槛无疑是比较高的，因而借壳上市成为中小房地产企业实现间接上市融资的主要方式之一。目前，对我国房地产企业而言，在中国大陆和香港均有不少借壳上市的案例。据统计，在A股上市的50家民营房地产企业上市公司中，有24家房地产企业是通过借壳而实现上市的；在57家国有房地产企业中，有15家的上市渠道也是借壳上市。近年来由于中国大陆增发股份、债券等政策收紧，不少房地产企业纷纷奔赴香港、借壳上市，实现融资需求，包括金地集团、旭辉地产、新城控股及金轮天地等都赴港成功上市。具体而言，本文认为，在银行贷款不断收紧的新形势下，“借壳上市”对中小房地产企业实现融资的价值主要体现在以下几个方面： （一）“借壳上市”能够帮助中小房地产企业在短时间内实现上市 相对于商业银行贷款、直接举债、民间借贷等融资方式，上市直接融资的方式显然是比较理想的。然而，受到我国金融市场发展和证券管理的影响，由于门槛高、政策限制较多等因素，加之上市的渠道较狭窄，竞争对手较多，呈现“千军万马过独木桥”的景象。例如，我国证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》，从条件、程序、信息披露、会计等各个方面，对企业IPO的发行资格作了详实的规定，可见，中小企业要想获得直接上市的资格并不容易。中小房地产企业直接通过A股上市融资的难度比较高。因此，中小房地产企业通过借壳上市可以缩短上市时间，避免审批手续，在短期内实现上市融资，满足其资金需求。 （二）“借壳上市”有助于中小房地产企业拓宽融资方式和渠道 中小房地产企业的融资方式大致可以分为两大类：直接融资与间接融资。典型的间接融资（indirect financing）就是商业银行的贷款；而直接融资（direct financing）指的是房地产企业不需要通过商业银行、典当行等金融中介机构，直接从资本市场进行募集资金，满足自身的融资需求，其主要方式就是上市融资。与间接融资相比，直接融资的融资成本较为低廉，而融资速度也比较快。但是，现实情况却是我国中小房地产企业的资金来源大部分是商业银行贷款或直接举债筹集，这大大增加了融资成本，并且过于依赖商业银行，也对中小房地产企业的长足发展不利。而通过“借壳上市”中小房地产企业可以实现上市直接融资，一定程度上摆脱对商业银行的依赖，拓宽融资渠道，降低融资成本。 另外，中小房地产企业上市之后，无疑提高了公司内部经营和财务管理等的透明度，从而增加大众对公司经营的信心，从而提升了企业的信誉和知名度；而且，中小房地产企业的上市能够激励和鞭策企业经营管理者进一步提高经营能力，规范企业的治理结构和管理，提升企业的经济效益，从而有助于企业拓宽融资渠道和方式，如信托融资、企业债券融资，形成“融资—企业经营”的良性循环。 三、中国大陆和香港房地产“借壳上市”的相关政策 近年来，针对股票市场出现的一些问题，政府相关部门对企业“借壳上市”的活动进行了许多规范和管理。例如，2011年出台的《上市公司重大资产重组管理办法》，其中就明确了借壳上市的资产要求。2013年，我国中国证券监督管理委员会出台了《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，该规定强化了对“借壳上市”的监督和管理，并提高了相关上市条件和标准，明确了“借壳上市”条件与IPO标准等同，以及不允许在创业板借壳上市。 随着中国大陆对“借壳上市”的相关政策的收紧趋势，赴港“借壳上市”，成为中国大陆不少房地产企业上市融资的新选择；但是，房地产企业赴香港买壳上市必须遵循大陆和香港两方面的相关法律、法规和政策。首先，中小房地产企业境外“借壳上市”必须遵循我国商务部等六部委出台的《外国投资者并购境内企业的规定》（即10号令），其中第二章第十一条规定：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”正如前述“借壳上市”意味着资金的转移，其实质是变相收购，因此，房地产企业要赴香港借壳上市，须遵循上述规定，并报商务部审批。其次，香港证券交易所的《上市规则与指引》等相关规定，也对我国房地产企业赴港借壳上市有所规制，对被界定为“反收购行动”的上市发行人，将被当作新上市申请人处理。这也就意味着，如果企业的借壳上市行为被认定为“反收购行动”，那么借壳上市将会自动转为新上市的企业，即“首次公开募股”（IPO），借壳上市的意义就丧失了。因此，房地产企业在借壳上市的操作过程中，遵循香港证券及期货事务监察委员会《守则及指引》，香港证券交易所的《上市规则与指引》及其他相关法例，以免出现法律问题。 四、中小房地产企业“借壳上市”的几种可能的运作模式 通过“借壳上市”，中小房地产企业不仅可以获得直接上市融资的资格，开拓融资渠道，实现较低成本的融资，而且可以实现企业资产的证券化，增强资产流动性；间接规范和完善公司的运作和治理结构；提高企业知名度和声誉；为引进战略合作伙伴创造更多的可能和机会。自1993年深沪股市的第一轮房地产企业“借壳上市”浪潮出现以来，我国房地产企业借壳上市的案例不断增多。近年来，随着房地产企业IPO政策的紧缩，房地产企业，特别是中小房地产企业直接上市的门槛更加高、难度也更加大。因此，许多房地产公司都选择借壳上市这一较为便捷的途径。例如，北京市华远地产股份有限公司就借壳S*ST幸福（上市公司代码：600743）实现上市融资、沿海地产投资有限公司借壳ST丰华（上市公司代码：600615）实现上市融资等案例。根据公开的材料本文总结了在实务操作中，我国房地产企业借壳上市的几种运作模式或步骤： （一）房地产企业通过股份回购，实现借壳上市的运作模式 在资本市场进行股份回购指的是上市公司（或其大股东）遵照法定程序，回购已发行或流通在外的本公司股份的一种资本运作。具体而言，在房地产企业借壳上市过程中，可以分成三个步骤：第一步是上市公司（壳公司）以全部资产回购大股东所持的股份，其目的是将壳公司剥离为“净壳”。第二步是壳公司以新增股份的形式将房地产企业吸收合并。第三步是在股权分置改革之后，变更登记公司的名称与经营范围，完成借壳的全过程，顺利获得直接融资的资格。通过股份回购实现“借壳上市”的典型案例就是华远地产借壳S*ST幸福（上市公司代码：600743）实现上市融资。华远地产借壳S*ST幸福成功上市，不仅使得华远地产拓宽了融资渠道，解决资金问题，而且是一个双赢的局面。 （二）房地产企业通过资产置换，实现“借壳上市”的运作模式 顾名思义，资产置换指的是房地产企业将自己的资产作价，来换取上市公司（壳公司）的部分股权或资产所有权，从而使房地产企业，也就是借壳方，能够获得对上市公司（壳公司）的控制权。在获得控制权之后，房地产企业将自己的资产等注入上市公司，并进一步改变上市公司的经营范围、资产等，将上市公司的实质内容“置换”为房地产企业的经营内容，从而获得直接融资的资格。资产置换的借壳上市模式的典型案例是：鲁商置业借壳ST万杰（600223，SH），通过资产置换将鲁商集团的房地产资产注入上市公司，而后进行债务重组。借壳上市后的鲁商置业，解决了发展的资金瓶颈问题，而且使得企业的资金使用进入良性循环。 （三）房地产企业通过间接控股上市公司，实现“借壳上市”的运作模式 房地产企业想要“借壳上市”，就要通过曲线方式，对上市公司（壳公司）的控股方进行收购，获得对上市公司控股方的控制权，从而实现对上市公司的控股权。在这一基础上，逐渐将房地产企业自身的业务、经营范围纳入原上市公司，实现间接控股上市。通过间接控股的模式来实现“借壳上市”有助于房地产企业合法规避一些对股票流通的政策限制，并且其收购成本也较其他方式要低。当然，由于涉及到对上市公司控股方的收购问题，双方艰难的谈判是必不可少的。招商地产于2013年4月正式公布将对香港上市的控股子公司东力实业注资，涉及资产金额达49.65亿元人民币；2013年11月招商地产宣称，全资子公司瑞嘉投资和东力实业的资产重组交易已经最终完成，这被认为是中国大陆房地产企业赴港“借壳上市”的成功案例。 五、我国中小房地产企业运用“借壳上市”实现融资的几个注意点 “借壳上市”或“买壳上市”是解决中小房地产企业资金短缺的利率上升、难度加大的方式之一。如上所述，这一方式能为房地产企业带来诸多积极效益，如获得稳定的融资渠道，实现融资多元化等；但是，作为一种复杂的资本运作模式，险象环生、陷阱重重，如财务问题和法律问题等潜在风险或负效应，如上市后企业要受到来自媒体、社会等各方面的监督，经营的灵活性会有所降低。因此，本文认为，中小房地产企业在运用借壳上市这一融资模式的过程中必须注意以下几点，防范潜在的风险。 （一）中小房地产企业应做好前期调研工作，选择合适的、安全的“壳公司” 从组织管理的角度看，房地产企业“借壳上市”的模式是一种组织间的合作，而合作方的素质往往会影响借壳上市的成功与否。在我国资本市场中，一般壳公司都是一些ST的上市公司，也就是经营状况不理想甚至陷入财务危机的上市公司，而且，由于“借壳上市”往往涉及收购行为，“壳公司”具有不对称的信息优势，因此，本文认为，中小房地产企业必须做好前期调研工作，对“壳公司”的相关信息进行全面的了解和掌握，这样才能增强议价定价能力，防止欺诈行为的发生，降低上市成本。 （二）房地产企业应完善企业治理结构，为“借壳上市”做好准备工作 企业上市融资并非一件简单、易行和一本万利的事情，需要企业为借壳上市积极做前期准备，这既能增加上市的几率，同时也能够防范未来的上市风险和法律问题。然而，现实情况却是我国房地产企业，特别是民营的中小房地产企业，在公司战略规划、公司内部治理结构、人事制度和人才储备、财务会计管理的透明度和科学性、企业项目管理流程等方面，都有不尽如人意的地方。因此，中小房地产企业无论是选择直接上市（IPO）还是曲线救国路线——借壳上市，都必须做好规划、提前准备，首要任务就是根据相关上市条件（如财务会计制度等），完善企业治理结构及财务会计管理制度，提升企业的经济效益，为借壳上市做好准备。 （三）房地产企业应结合自身条件、政策和市场，选择合适的“借壳上市”的地点和模式 我国房地产企业的上市融资具有多个选择，既可以选择境内“借壳上市”，也可以选择境外（如香港）“借壳上市”。不同的借壳上市的地点，房地产企业往往会面临不同的挑战和机遇，例如香港借壳上市具有“市场的国际化”、“借壳上市操作时间短”、“法律严明，透明度高”、“上市相关费用相对合理”等优点，同时也面临对资产和企业的经营情况要求较高等弊端。因此，我国中小房地产企业应该结合自身的条件（例如企业的经营状况、市场定位、财力强弱、人才储备等），深入研究不同交易所和国家/地区的政策，及其金融市场的成熟程度等，选择合适的“借壳上市”的地点。 此外，本文结合相关案例分析，提出了几种可供选择的模式：房地产企业通过股份回购，实现“借壳上市”的运作模式；通过资产置换，实现借壳上市的运作模式；通过间接控股上市公司，实现借壳上市的运作模式。但是，值得说明的是，我国中小房地产企业应结合自身条件，对相应的借壳上市模式进行SWOT分析，理解模式各自的优缺点以及自身的承受力、能力范围等，选择合适的借壳上市的模式，或者根据实际情况对相应的模式进行修正，断不可“削足适履”。 （四）房地产企业应做好上市规划，借助专业机构，提升风险识别与管理的能力，选择好“借壳上市”的时机 中小房地产企业借壳上市，进入证券市场，实现直接融资，确实是一种可选用的融资模式。但是，借壳上市存在着巨大的风险，而且这种风险不仅存在于“借壳上市”的过程中，更是贯穿于整个融资过程以及上市之后的企业经营过程。首先，“借壳上市”需要大量的费用投入，也就是成本支出，例如获得“壳公司”的股权需要成本、重整和组合公司的成本以及律师费、咨询费、管理费、协调费用等。这种成本的投入意味着中小房地产企业需要承担加入“借壳上市”失败的风险。其次，在选择“壳公司”的过程中，由于受到信息不对称的影响，也存在许多风险。最后，在成功“借壳上市”之后，并非就万事无忧，股票市场的整体表现、社会媒体的关注、企业经营的好坏等都会影响企业的股价，影响企业的融资和经济效益。因此，本文认为，中小房地产企业不可积极冒进、随大流，应做好充分的心理准备和资产准备，借助专业机构（如证券公司、律师事务所、会计师事务所等）的专业能力和信息渠道，进行谨慎和长远的上市规划，提升“借壳上市”中的风险识别、管理和防范的能力，这样在“万浪淘金”的资本市场，才能立于不败之地。● 【参考文献】 [1] 蒋文怀.房地产融资应实现多元化[J].中国金融，2011（11）：50-54. 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