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投资者情绪对企业融资决策的影响述评

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黄宏斌+毕晓方

【摘要】融资是企业一项重要的财务决策，也是企业进行后续投资的先导工作。随着行为财务的发展，投资者情绪对企业融资决策的影响研究成为学术界关注的热点问题。文章以权益融资、债券发行及银行信贷融资三条脉络梳理并总结了投资者情绪的存在对企业融资决策的影响。最后，结合我国制度背景及现行环境，提出投资者情绪对企业融资决策影响的未来研究展望。

【关键词】投资者情绪；权益发行；债券发行；信贷融资

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）28-0071-04

一、投资者情绪对企业融资决策的影响

（一）投资者情绪与权益发行

在融资决策方面，已有大量研究证明投资者情绪会对股权融资产生较大影响，也就是，权益的发行一般集结在市场的峰值，紧跟着市场价格的高估和投资者的过度乐观。其逻辑非常简单，即当投资者高涨的情绪推动股票价格上涨后，公司便可以更高的溢价进行权益融资，从而获得更多的融资额，也为原有股东获得了财富的增值。Loughran等（1994）发现，许多国家首次公开发行（IPO）都集结在市场峰值，并且股价与这些国家的IPO数量正相关。权益的发行往往伴随着公司股价的高启（Hovakimian等，2001），学者们将证券市场牛市时新发和增发股票都特别集中的现象称为“热发现象”（Hot Offerings）。Baker和Wurgler（2002）还进一步发现企业资本结构实际反映了以往权益市场时机的历史累积，权益发行的机会窗口非常明显。最直接的证据来自于问卷及公司真正的管理层，Graham和Harvey（2001）对美国上市公司的问卷调查表明，投资者对公司股票价格的高估或低估是公司进行融资决策的重要考虑因素。在美国纳斯达克上市的全球最大生物科技企业安进公司（Amgen）的首席执行官说过：不管是否有需要融资的项目，只要市场可以接受，经理人就有动机发行新股，充分证明出市场与投资者情绪在公司权益发行中的重要作用（饶育蕾和蒋波，2010）。Rim和Kim（2008）使用美国1993—2006年度的上市公司数据，发现公司会在股价被高估时发行权益，即使此时并没有迫切的资金需求，这一发现再次证实了市场择时的理论和观点。同时，对于权益的回购，公司更多是基于目标资本结构的考虑而非市场择时，因为相比较于发行决策，公司对回购决策拥有更多的自主裁量权（Discretion），这是对先前有关股票发行及回购行为的有益补充。

在国内，刘澜飚和李贡敏（2005）发现，我国上市公司具有同美国一致的市场择时模式，其以市值账面比作为市场择时的测度指标，实证证明在股票市场高涨时，上市公司倾向于进行更多股权融资。刘端和陈收（2006）通过上市公司增发配股的数量与中国股市大势走势的对比分析发现，当公司的股票处于高估状态时，公司愿意通过权益进行融资，市场择时理论的确在我国上市公司股权融资决策中发挥了重要作用。刘国亮和杨晓丽（2008）运用配对检验及逻辑回归的实证研究表明，上市公司增发配股时会考虑证券市场股票价格情况，公司管理者选择合适的发行时机（高市账比及高股票误定价）以获得更高的收益。此后，刘端和陈收（2009）认为，市值账面比同时包含市场对公司的成长性理性预期和非理性估价所带来的市场时机，这两种信息混合作用于公司的融资决策选择。即市值账面比实际上包含着投资者情绪，而投资者情绪会影响到公司权益融资，我国在权益发行决策中存在市场时机的选择。

除了对实际融资决策进行的分析，对股票发行或回购之后的市场回报分析也是衡量择时是否存在以及择时是否成功的有效方式。长期股票回报在企业发行股票之后较低，而在企业进行回购之后较高，这也从另一个角度反映出上市公司进行市场时机选择平均而言是成功的。

（二）投资者情绪与企业债券发行

与股票发行一样，债券发行也存在着市场时机选择。债券市场时机选择的原则是：选择企业可以获得的、经风险调整后成本最低的时机进行债券发行（饶育蕾和蒋波，2010）。Graham和Harvey（2001）发现利率是债券发行的重要指示指标，当公司管理层感到利率相对较低时，他们会发行债券。Baker等（2003）基于债券到期值检验了债券市场择时的效果，发现无论是长期债券的发行数量还是长短期债券的发行数量之和，均与债券到期利差负相关，而债券到期利差与债券未来超额收益正相关，说明经理人在债券市场的发行决策中也存在着择时行为以缩减其总成本。Hovakimian（2004）以市值账面比作为择时指标，证实股票发行、债务回购、同时发行股票和债务、同时减少股票和债务以及减少债务的同时发行股票五种混合证券交易均具有择时性，该文表明不仅存在股票的择时，债券的择时同样存在。Bradshaw等（2006）发现，在债券发行融资之后，股票收益率很低，这说明股权价值的高估也连带着债券市场的高估，而公司会在债券价值被高估时发行债券进行融资。Baker（2009）也发现，公开市场债券的发行会受到投资者情绪、管理层乐观等市场口味（Market Tastes）的影响。Huang和Ritter（2009）发现，市场时机不仅是公司股票发行的诱因，同时也是公司发行债券的重要决定因素，发行股票和债券对资本结构的影响甚至会持续10年之久。McLean和Zhao（2009）用股票和债券的发行作为因变量，发现债券的发行同样与投资者情绪显著正相关。市场择机在企业债券发行中也同样扮演的重要角色，Nayak（2010）研究了投资者情绪与公司债券收益率价差（Corporate Bond Yield Spreads）之间的关系，发现投资者情绪对整个金融市场的影响是普遍的，投资者情绪对公司债券收益率价差的影响同样很明显，情绪驱动的可预测趋势与股票类似：在投资者情绪低落时，债券价格被低估，随后的收益率价差高；而在投资者情绪高涨时，债券价格被高估，随后的收益率价差便低。Baker和Wurgler（2011）的调查结果同样支持市场择时也是债券发行的一个考虑因素，但有关单个债券发行及其后收益的研究尚未像IPO及SEO的研究那样细致深入，债券发行后是否也像股票发行后相伴而生的低收益仍然是一个尚待深入研究的问题。

在国内，徐浩萍和杨国超（2013）从股票市场与债券市场关联互动的角度，研究股票市场投资者情绪的跨市效应问题，证实出债券融资成本与股票市场投资者情绪之间也存在着负相关关系，即支持了股票与债券发行的理性套利假说。

（三）投资者情绪与银行信贷融资

早期一系列研究表明，伴随着资产价格的上升及相应的抵押或质押物价值升水，企业资信水平会被相应提升，导致偿债能力增强，债务融资成本下降，最终引起投资和产出的增加（Bernanke和Gertler，1990）。但是，这些研究并没有强调股票等资产价格的波动到底是基于基本面的变化还是外界投资者情绪的波动。直至Morck等（1990）提到，股价的波动也会受到投资者情绪波动的影响，股价所代表的公司价值信息会影响潜在债权人对公司的价值判断，进而影响借款的数量及期限，因此股价的升高增加了企业债务融资能力并缩减了企业的债务融资成本。衡量公司债务融资能力的一个关键点在于公司的净财富，公司股价的升高代表了其再售（Resale）价值的增加。该文指出，投资者情绪影响实体投资的融资渠道不仅应考虑股权融资成本的降低，还包括债务融资成本。随后，Goyal和Yamada（2004）认为，公司在资产价格剧烈膨胀时期增加其外部融资的行为本身足以说明抵押物价值的波动影响了企业的外部融资成本。该文特别检验了那些依赖于银行借款融资的企业与那些依赖于权益融资和公开债券融资的企业，在资产价格大幅波动期间投资的不同。其结论也说明，当银行的信贷决策依赖于抵押品价值的时候，公司的资本配置也将受到非基本面因素（分解的托宾Q）波动的影响。

此外，在投资者和管理者均为非理性的框架下，受到高涨投资者情绪感染的过度乐观的管理者会采取更多负债融资。Dong等（2012）发现伴随着权益价值被高估（高市账比），公司管理层迎合外界乐观投资者情绪的动机增强，因此公司的权益发行与总融资规模（总债权融资没有区分银行债权与债券融资）均相应增加，但股权融资对价值高估的敏感性强于债权融资。在国内，刘端和陈收（2009）发现，投资者情绪对公司债务增加的数量同样具有显著的正影响。该文中的公司债务指负债总额，既包括银行信贷也包括债券融资。朱迪星和潘敏（2012）也同样发现，投资者情绪高涨引起的股价升高会让银行感觉公司具有更多更好的投资机会，同时，股票价格的高估抬高了企业抵押品的价值，进而影响信用评估、授信条件及额度等，降低借款的利率，引起投资的增加。

根据黄宏斌和刘志远（2013）的研究结论，当资本市场中投资者情绪高涨时，上市公司整体的股价普遍升高，这将给企业与银行两方面带来影响。从企业角度看，企业持有的第三方股价升高意味着其可以以更高的质押物价值进行贷款融资，而企业自身股票价格的提升则隐含着企业自身净财富的上升，表明企业可以用作隐性抵押的资产价值上升，从而使贷款规模上升，企业信贷融资更加容易。同时，“市场择时”理论认为投资者情绪高涨期偏高的股价导致股权融资成本的降低，企业进行股权融资的意愿增强。如果企业择时成功，则正如Baker et al（2003）所言，由于股票价格高估而带来的权益融资放松了绑定的杠杆约束（Binding Leverage Constraint），使债务融资更为可能。而即使上市公司在严格的层层审批与筛选之后已经错过了权益发行的最好时机，甚至申请被驳回，严格的股票发行审批仍具有正的外部性，其向信贷市场传递了公司价值的信号，为银行信贷市场的资源配置提供更多的参考信息。同时，Nofsinger（2005）指出，高涨或低落的投资者情绪可以塑造（Shape）管理者乐观或悲观情绪，并影响其后续的投资及融资等财务决策。相比较理性管理者，过度乐观和自信的管理者倾向于选择更高比例的负债进行融资。而从银行角度看，银行通过股票价格观察企业的经营情况并确定企业的还款预期，高涨的投资者情绪之下，贷款企业的股票价格较高，银行的还款预期增强，贷款风险减少，愿意为企业提供更多的贷款。同时，面对高涨的投资者情绪，银行可能和借款企业一样，都对未来的投资项目存在着一定程度上的乐观预期，因此企业的信贷融资相对容易。

二、投资者情绪对企业融资决策影响的研究展望

（一）投资者情绪对债权融资的影响途径、作用机理及非对称反应

相比较投资者情绪对企业权益融资的影响，其对企业债券融资，特别是信贷融资的影响路径尚待深入。同时，投资者情绪高涨期和低落期对企业信贷融资的影响可能会出现非对称性。企业用作质押的股权价格上升，代理成本下降，企业可以获得相对利率较低的借款，而企业用作质押的股权价格下降，代理成本升高，企业借款利率提高，甚至根本无法获得借款。但是，资本市场中投资者情绪的极度低迷对信贷收缩的影响应该更为巨大，甚至在极端情况下，企业用作抵押或质押的资产价格上升到超过借款金额，并不会引致更多的借款，而企业用作抵押或质押的资产价格下降幅度过大时，有可能会使银行不断减少贷款直至拒绝向企业提供借款，因此，资产价格上升时对企业银行借款的扩张作用有限，而资产价格下跌时对信贷收缩的作用更为明显，这种高涨投资者情绪与低落投资者情绪状态下出现的非对称性研究将是投资者情绪对企业信贷融资影响的后续研究方向。

（二）公司特质、制度背景对投资者情绪影响企业融资决策的调节作用

不同截面特征或特质的企业面临同样的投资者情绪冲击可能会表现出截然不同的反应或对比强烈的反应程度。结合我国的制度背景，不同成长性的企业，所处生命周期不同阶段的企业，以及上市公司政治关联程度不同或所在地区金融发展状态不同等内外部差异，均有可能成为投资者情绪影响企业融资决策的调节变量，更加深入细致的研究将成为后续的研究方向。

（三）投资者情绪通过融资决策对资源配置效率的影响

择时效应研究的不断深入，使得伴随着外部投资者情绪高涨而增加的融资已经不仅仅局限于股权融资，更进一步拓展到债券融资和银行信贷融资。投资者情绪影响企业投资的“股权融资渠道”从权益发行的视角出发，并已相对成熟，如果投资者情绪与外部融资的关系可以更清晰地阐明情绪与实体投资之间的关系，那么我们必须在原有“股权融资渠道”的基础上再进一步深入与拓展，债券与银行信贷两条同样重要的融资渠道是否也是投资者情绪对企业投资产生影响的中介路径。即由于投资者情绪引起价格的波动以及误定价的产生，会从股权和债权两个方面增加（减少）企业面临的融资约束，降低（提高）企业融资能力，进而影响企业投资规模，改善或恶化企业的投资效率，并最终改变资源的配置效率。这也是投资者情绪对企业融资决策影响的未来研究方向。

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