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市值管理的困境、框架重构与价值回归

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李光贵

摘要：2015年我国股市出现的异常波动事件，使得“市值管理”成为我国资本市场健康发展必须要面对的课题。文章基于我国市值管理的理论研究及实施现状，对市值管理的理念定位、模式策略以及面临的践行困境进行了梳理，并在此基础上对市值管理的框架概念进行重构。文章认为，上市公司市值管理应回归价值创造的本源，坚持内在价值创造基础上的价值经营模式，以实现公司内在价值创造子系统与投资者价值发现子系统之间的协调平衡。同时，监管部门应注重加强资本市场的制度建设与监管，为上市公司市值管理营造良性发展的市场环境。

关键词：市值管理践行困境框架重构价值经营

中图分类号：F275.1 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2017）11-0006-05

一、研究背景

2005年以来，伴随着价值管理理念的盛行，基于我国股市开始逐步实现股份全流通的特殊背景，价值管理在我国的实践应用出现了一个新的概念——“市值管理”，并一度成为部分学者和实务界 “热捧”的话题（凌文，2012）。回顾市值管理在我国近10年的探索研究及实践发展，伴随着我国资本市场的发展历程，市值管理经历了从“意识觉醒”到“局部试水”两个关键的发展阶段，尤其是2014年国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（以下简称《新国九条》）鼓励上市公司建立市值管理制度以来，市值管理正面临“全面推行阶段”的到来（施光耀，2014）。但是，2015年我国股市出现的“异常波动”事件，则促使我们不得不正视我国上市公司市值管理的现状：市值管理的理论研究、制度建设相对于资本市场的发展需求仍显滞后，实务中理念认知误区与践行偏差的困境也急需加以引导和规范。基于此，本文对我国市值管理理论研究及实务发展困境进行回顾，借以进行市值管理框架的完善与重构，并倡导上市公司价值管理理念的回归。

二、文献回顾

（一）市值管理的理念与定位

“市值管理”最初的概念界定来源于2007年“第一屆中国上市公司市值管理论坛”众多学者对市值管理内涵达成的共识。依据施光耀等（2007）的描述，市值管理的理论基础是价值管理理论（即VBM），其奉行股东价值最大化目标，立足于公司价值创造，并借助于各种合规的价值经营活动和手段，以保持或实现上市公司内在价值与市场价值的协调一致（即价值实现）。据此，市值管理被认为是上市公司VBM活动的延伸，是在我国资本市场缺乏有效性、内在价值与市场价值大幅偏离情形下，将公司的价值创造能力合理地传递给资本市场的一种机制与安排。

需要说明的是，根据价值管理理论，公司市场价值不仅仅包括股票市场价值，还包括公司债务的市场价值，但由于债务价值具有相对稳定性，所以市值管理主要集中于股票市场价值的管理。

可以发现，最初的“市值管理”是基于上市公司角度的理念定位，尽管上市公司在具体实施市值管理活动的过程中，其参与者既可能包括管理层、股东、券商以及基金公司等这些微观主体，也包括证券监管部门等宏观主体，但由于其定位是以上市公司为主导，所以可以称为上市公司的“微观市值管理”（翁世淳，2010）。在后续的相关研究中，有学者分别基于不同主体参与“市值管理”活动的需要及立场，又提出了其他的市值管理概念。其中，刘国芳（2009）以证券化率作为测度虚拟经济与实体经济量化关系的指标，构建了基于政府相关监管部门角度的资本市场市值管理模型，以期通过对资本市场供求的调节影响总市值，从而确保虚拟经济与实体经济的最佳匹配与相互促进。由于该种市值管理的主导主体是中央政府或相关监管部门，因而被其称为“宏观市值管理”。此外，徐军（2011）提出了“大股东市值管理”的概念，在后续的研究中，李琦（2014）基于大股东盘活存量股权并实现自身股权效用最优化的立场进一步完善了相应的理论框架，李旎等（2015）则在此概念框架基础上对控股股东基于市值管理动机下的股权质押融资及利益侵占行为进行了研究。

可见，现有的研究对“市值管理”的界定和语境是不同的，这不仅不利于市值管理理论的规范发展，而且也容易引起市值管理实践的混乱。

（二）市值管理的模式及途径

由于市值管理是基于我国资本市场发展的特殊背景而提出的一个全新理念，没有可供借鉴的成熟模式供参考，因而自“市值管理”的理念提出以来，有关市值管理的模式与途径的探讨也成为市值管理理论与实务发展的热点。施光耀等（2007）明确指出，市值管理的主要内容和模式在于价值创造、价值经营以及价值实现三个维度（以下简称“三维模式”）。其中，价值创造注重公司自身经营管理和内在价值的创造，是市值管理的基础和核心，而价值经营与价值实现则分别包括了其他合规运用的、追求市值溢价的工具与手段。以此为基础，施光耀等（2008）构建了以EVA、MVA等反映价值创造能力指标为主体的上市公司市值管理绩效评价指标体系，借以评价上市公司市值管理的综合绩效。巴曙松等（2007）的研究认为，上市公司的市值管理着重强调使企业的股价能够正确、真实地反映企业内在价值，其市值的增加是以内在价值的创造为前提的，并非进行股价操纵的结果。因而，上市公司市值管理可以从主业溢价、管理溢价和投资者偏好溢价三个维度来进行。张济建等（2010）则基于施光耀等（2007）的“三维模式”，构建了我国上市公司市值管理框架，并认为市值管理的目标是实现市值与内在价值的匹配，但不是操纵股价，具体的市值管理策略包括完善公司治理结构、加强投资者关系管理以及合规运用的资本运营手段等。易莹（2014）、魏建国等（2013）均认为，在股票市场缺乏有效性、内在价值与市场价值严重偏离的背景下，市值管理有其必要性，可供运用的市值管理工具包括并购重组、分红送配、投资者关系管理、大股东股份增持、股份回购、大宗交易、股权激励、员工持股等。

可见，已有的研究对市值管理的模式及策略的认知原则相对比较谨慎：第一，市值管理的本质是价值管理（VBM），其目标是实现市值与内在价值的匹配，即追求股东价值最大化；第二，市值管理的根本模式就是价值管理模式，以内在价值创造为市场价值增加的驱动力，并借助于资本运作、投资者关系管理等手段，实现市值与内在价值的匹配；第三，市值管理不是操纵股价的管理；第四，所有市值管理工具与手段的运用必须合规。

市值管理的理念提出以后，基于我国新兴资本市场的特殊实际，除了引起我国理论界以及实务界的关注之外，也引起了我国政府相关监管部门的重视。2014年5月8日，国务院发布的《新国九条》中明确指出，为了提高上市公司质量，鼓励上市公司建立市值管理制度，这是“市值管理”首次被写进资本市场顶层制度设计的纲领性文件中，市值管理才有了宏观政策依据。但截至目前，基于宏观角度的上市公司市值管理意见或指引仍旧没有出台，清晰可行的市值管理模式及途径仍不明朗。

三、市值管理的现状及践行困境

基于以上背景，一方面，市值管理理念得到了学术界、实务界以及监管层的重视，但另一方面由于缺乏界限分明的操作规范和指引，理论界与实务界在“市值管理”理念方面存在的认知偏差（李文华，2015）。

（一）市值管理理念存在的认知误区

刘国芳（2007）的研究总结了实务界对于“市值管理”常见的认知误区，其中比较典型的理念偏差包括：第一，将市值简单地理解为股本与股价的乘积，没有认识到市值是公司内在价值的具体体现，忽略了市场对股票内在价值的发现和认同。这种认知偏差可能直接导致将“市值管理”等同于“股价管理”，甚至是“股价操纵”。第二，“市值差别”就是“股价差别”。该种理念认知偏差，将市值与内在价值管理割裂开来，没有认识到市值只是公司价值的外在表现，市值差别的主要根源并非股价之差，而是公司内在价值创造能力的差别，是公司战略、盈利能力、成长前景、治理结构以及投资者关系管理等驱动因素的综合结果。第三，市值管理就是迎合市场。毫无疑问，市值管理需要考虑投资者偏好、市场周期、估值标准、市场人气等因素，但绝不是简单迎合，而是在遵循市场规律、充分考虑不同投资者期望的前提下，引导资本市场的价格发现。第四，市值管理就是追求股票价格最大化。该种认知偏差没有认识到由于市场有效程度的不同，股东价值最大化并不等于股票价格最大化，而市值管理的目的是使股价能够正确、真实地反映公司的内在价值。价格不可能長期背离价值，如果放弃股东价值的创造而去追求股票价格最大，则是本末倒置。易莹（2014）、魏建国等（2013）以及李文华（2015）等均对以上实务界在市值管理理念的认知偏差进行了探讨。

（二）市值管理践行模式的异化

根据刘国芳（2014）的总结，实践中市值管理工具被滥用的典型模式主要包括：（1）以高抛低吸为特征的券商“市值管理”模式。该类模式主要围绕上市公司大股东存量持股市值的盘活来设计，通常上市公司股东将股票交由券商管理，由券商根据市场行情进行高抛低吸，到约定的时间再将股票交由该股东，这其中高抛低吸产生的收益由双方按约定的比例进行分配。（2）以拉升股价为特征的大宗交易“市值管理”模式。具体实务操作过程中，大宗交易又分为先大宗交易后拉升和先拉升后大宗交易两种，但不管是具体采用哪一种，变型后的交易都存在上市公司减持股东事先与大宗交易商谈好交易与分成协议，从而侵害其他中小股东利益的情形。（3）以联合坐庄为特征的私募基金“市值管理”模式。该种类型往往以“市值管理”为名，由私募机构与上市公司联合坐庄，私募机构负责拉升股价，上市公司予以配合出利好，成功出货后，相关参与方按约定比例分配投资收益。（4）以并购重组（或产业整合）为名的管理咨询公司“市值管理”模式。实践中，该种类型的“市值管理”又包括先减持后重组或先增持后并购两种方式，但不管哪种方式，内幕交易、不实信息披露等违法违规行为往往隐匿其中。除了以上典型模式之外，实务中还有以投资者关系管理为主要内容的财经公关“市值管理”模式、以稳定股价为目的的股权质押“市值管理”模式（吴应宇等，2011）以及大股东定向增发“市值管理”模式（陈伟忠等，2011；鞠娟，2015）等。具体市值管理“异化”的典型模式汇总参见表1。

这些被“异化滥用”的市值管理模式往往有其共同点：第一，割裂了内在价值创造与市场价值之间的内在联系，仅仅注重市场价格的操纵，忽视了内在价值创造对市值的驱动。第二，主体往往不是上市公司本身，而是其他机构主导、上市公司配合，以市值管理名义，利用资本市场监管漏洞，内外勾结、集中资金和信息优势等操纵市场以牟取利益。因而，其本质上并非真正意义的上市公司“市值管理”，属于“伪市值管理”（刘国芳，2014），必须通过明确市值管理的价值取向、加强市值管理的制度建设等予以规范，从而把上市公司的市值管理活动导入健康发展的轨迹。

（三）市值管理绩效异常

近年来，在市值管理监管制度不完善、理念认知偏差及践行模式异化的背景下，实践中市值管理偏离应有的价值管理目标，股票价格异常波动时有发生，公司内在价值与市场价值背离的现象依然比较严重，市值管理绩效指标反映不一，总体效果不甚理想。李文华（2015）选取了总股本、股价、净资产等指标对我国上市公司市场价值和内在价值的关联度进行分析，发现2006—2013年，A股市场借助于相关市值管理工具（如IPO、定向增发、公开增发、配股等）迅速扩容，总股本增长了1.73倍，每股市值下降幅度高达62.70%；而另一方面A股价值创造能力却稳步增加。研究认为，这总体反映出该阶段A股市场对上市公司内在价值的溢价效应在降低。但是2013年以后，市场的溢价效应则表现出反转飙升、异常波动的态势。一方面沪深股市上市公司市值迅速飙升，内在价值溢价能力突出；但另一方面，内在价值与市值的关联度却一直呈下降趋势。这种指标之间的差异实际上表明我国上市公司的内在价值与市场价值在这一阶段正处于“渐行渐远”的背离状态。

进一步分析，我们发现这种价值背离还具有典型的规模和产权特征，整体市值管理绩效状况令人堪忧（施光耀等，2015）。

四、市值管理的框架重构

（一）清晰界定市值管理的类型及目标定位

众所周知，市值管理的主体是整个市值管理体系构建的前提条件，并借以明确其空间范围和目标理念。实践中，由于现行“市值管理”参与主体众多，利益诉求复杂，“市值管理”概念混乱、边界模糊（施光耀等，2007）；加上监管制度不完善，上市公司市值管理的主导地位往往被弱化或替代，从而导致出现了各种各样被“异化”的市值管理模式（刘国芳，2014）。

基于此，从“市值管理”概念框架的完整性来看，按市值管理活动参与主体的不同，将市值管理区分为“微观市值管理”和“宏观市值管理”两类是比较恰当的。其中，“微观市值管理”是由上市公司主导的市值管理行为，其理论基础是价值管理（VBM）理论，奉行股东价值最大化目标，立足于公司价值创造，并借助于各种合规的价值经营活动和手段，以保持或实现上市公司内在价值与市场价值的协调一致。而“宏观市值管理”则是由政府及相关监管部门主导，借助于相关制度及规则的制定，调节资本市场的供求关系，并对微观市值管理活动加以规范，从而确保虚拟经济与实体经济总量上的最佳匹配与相互促进。在此意义上，微观市值管理与宏观市值管理尽管角度和立场不同，但二者分别从微观和宏观两个方面共同组成了整个市值管理的主体框架，上市公司微观市值管理的最优化为宏观市值管理提供了基础，而宏观市值管理行为和手段的实施则为上市公司微观市值管理营造了公平、公正、公开的市场环境，并有利于规范上市公司的微观市值管理行为。至于其他的主体则应该定位为上市公司市值管理的参与方，不应当成为市值管理的主导主体，否则在现行的市场环境下市值管理必将被“异化”。详细的市值管理概念框架参见表2。

（二）重构市值管理的模式及路径

现行学术界普遍接受的市值管理模式和路径，通常来源于施光耀等（2007）界定的“三维模式”。由于市值管理在我国是个新的研究课题，基于“先入为主”的观念，继后的相关研究基本上均秉承了“三维模式”的观点，市值管理“三维模式”从而在很大程度上影响和决定了近10年来市值管理研究在我国的发展方向，也必然对市值管理的践行效果产生影响。但回顾过去近10年的市值管理实践，“三维模式”的内容有以下方面值得商榷。

1.合理定位“价值实现”的属性。根据施光耀等（2007）的描述，市值管理的理论基础是价值管理（VBM）理论，而从价值管理理论来看，“价值实现”应该是“价值创造”活动驱动的一种“结果”，其外在表现是市场价值及相关指标，应该反映公司内在价值与市场价值动态均衡、匹配与关联的状态，而不应该是市值管理的某个“活动”或“过程”。因而在市值管理框架体系中，“价值实现”应该与价值管理理论的定位一致。在此意义上，价值创造产生内在价值，内在价值推动价值实现，即公司市场价值与内在价值的关联统一，从而实现股东价值最大化的目标。相应地，价值实现的评价标准应该是价值创造指标与市场价值指标之间的相关程度，或者价值创造指标对市场价值指标的解释力；它也可以表现为市值溢价的程度，但绝不是简单的市值最大化。另外，需要理性认识的是，从世界范围内来看，即使是最流行的EVA价值管理体系（Boulos et al.，2001），尽管有许多研究表明其与股票价格回报有较强的相关性（O'Byrne，1996； Lehn et al. 1996），但是仍旧有另外一些结论指出EVA相对于其他指标来说，与股票市场回报的关系并不占优势（Dodd et al.，1996；Biddle et al.，1997）。这实质上也在一定程度上表明了我国当前市值管理的关键，即在市场有效程度不足时，如何借助于信息沟通、投资者关系管理等手段将内在价值信息传递并反应到市场价值中去，从而有效提高公司的价值实现程度。

2.准确界定“价值经营”的内容。在“价值实现”被定位为是由价值创造驱动的“结果”的前提下，则应该将“三维模式”中分别被界定为“价值经营”以及“价值实现”环节的资本运营、投资者关系管理等手段与方法均纳入“价值经营”的范畴。这样既有利于厘清各类“市值管理”的边界，也有利于消除市值管理践行的混乱状况。

3.重新识别“价值经营”的功能与机制。“价值经营”是上市公司市值管理的关键环节，其功能定位与运行机制决定了市值管理整体系统运行的基本路径和状况。一方面，根据Grant（2003）的研究，公司的内在价值通常可以分为两个部分组成，即现有资产创造的经济价值（简称“当前经济价值”）以及预计未来投资（或增长）机会所创造的经济价值（简称“未来增长价值”）。而公司借助于资本运营、投资者关系管理等价值经营手段与方法，即是通过影响投资者对公司未来的预期，从而进一步影响到公司内在价值中“未来增长价值”部分的一种方式。Copeland et al（2006）基于预期的绩效管理（EBM）理论也认为，公司所创造的符合投资者预期的经营现金流，是保证公司市场价值稳定和增长的重要因素。结合“三维模式”的框架，国内张济建等（2010）、吴应宇等（2011）的研究均指出，公司潜在经济价值（即未来增长价值）是由“价值经营”系统产生的。因而在此意义上，“价值经营”本质上是内在价值创造活动的一部分，具有价值创造的功能。另一方面，价值经营借助于资本运营、信息披露、投资者关系管理等手段与方法，降低信息不对称程度，具有促进市场对公司的价值发现和增加市值溢价的功能，以实现公司市值与内在价值的动态均衡。因此，重新定义后的“价值经营”具有“双向”功能，即一方面面向公司，是内在价值创造活动的一部分，合理运用可以提升公司的内在价值；另一方面面向市场，促进投资者价值发现，是市值溢价的推动工具。

基于此，重构的上市公司市值管理模式及路径如下页图所示。可以发现，上市公司市值管理模式实质上是建立在内在价值创造基础上的价值经营模式。其基本路径是借助于价值经营的两种功能（或市值管理方法与手段），一方面作用于公司价值创造系统，另一方面影响投资者的价值发现系统，以维持两个系统之间的动态均衡，从而实现内在价值与市场价值的匹配与协调（即价值实现），最终目标是股东价值最大化。因而，从市值管理模式及路径来看，价值经营活动推动投资者的价值发现实质是对公司内在价值的发现及溢价反映，如果脱离公司内在价值创造而单纯追求市值溢價，则会失去价值发现的基础，也就不能真正维持和实现公司价值创造系统与投资者价值发现系统之间的协调平衡。

（三）完善现行市值管理绩效评价体系

国内目前主流的上市公司市值管理绩效评价指标体系是由中国上市公司市值管理中心于2008年构建的以“三维模式”为基础的评价体系。最初的评价指标体系包括价值创造、价值实现以及价值关联度三大一级指标，其赋予的权重分别为0.3、0.5和0.2。后续的实践中，该指标体系又几经调整，截至目前，其指标体系构成包括价值创造、价值实现、价值关联度和市场溢价等四大一级指标，分值权重分别为0.3、0.4、0.2和0.1（施光耀等，2015）。

可以发现，现行的市值管理绩效评价指标体系一直偏重于对结果（即价值实现）的考核评价，从而弱化了对上市公司价值创造能力的考核，很容易导致追求“市值最大化”、异化市值管理的行为倾向。因而，首先，必须明确市值受制于投资者价值发现能力、宏观经济形势以及股票市场周期变化等众多外部市场条件的影响，市值管理绩效评价体系应该综合平衡和考虑这些因素，完善相关评价指标和方法，以还原上市公司市值管理绩效的真正驱动力；其次，应该在完善现有市值管理绩效评价指标体系的基础上，加大价值创造能力指标的评分权重，并注重提高内在价值与市场价值关联度的评价，这样才有助于上市公司树立正确的价值取向，回归价值创造的本源。

五、结论与建议

综上，基于我国市值管理的理论研究及实践发展的分析，本文主要结论及建议如下：

1.应尽快厘清与重构市值管理整体的框架体系。我国现有的市值管理研究远远落后于实践的发展需要，市值管理实践所反映出的发展困境，急需对整个市值管理的框架体系进行重构。通过以上分析，文章认为整体的市值管理体系应该包括上市公司主导的微观市值管理和监管层主导的宏观市值管理两个方面，其他市值管理的参与方，不应当成为市值管理的主导主体，否则市值管理必将被“异化”。

2.重新识别和规范上市公司市值管理的模式及路径。基于重新构建的市值管理框架，上市公司市值管理模式实质上是建立在内在价值创造基础上的价值经营模式，借助于价值经营的双重功能，从而实现公司内在价值创造子系统与投资者价值发现子系统之间的协调平衡。在此基础上，进一步完善现行市值管理绩效评价指标体系，以引导上市公司树立正确的价值取向，回归价值创造的本源。

3.重视和加强宏观市值管理工作。政府监管部门应借助于对资本市场一系列的制度建设与监管活动，积极开展宏观市值管理，尽快出台上市公司市值管理制度指引或指导意见，明确市值管理的概念、厘清市值管理的边界，从而从制度层面肃清“异化”的市值管理行为。这样，一方面可以达到实体经济与虚拟经济的相互协调与相互促进；另一方面，也可以为上市公司市值管理营造公平、公正、公开的市场环境，树立正确的价值取向，从而确保上市公司的市值管理活动导入健康发展的轨道。

参考文献：

[1]李琦.大股东市值管理理论和模式研究[J].管理现代化，2014，（1）.

[2]李文华.我国上市公司市值管理问题探析[J].南方金融，2015，（5）.

[3]凌文.央企控股上市公司九大热点问题研究[J].管理世界，2012，（1）.

[4]施光耀等.2015年度中國上市公司市值管理绩效评价报告[M].北京：经济科学出版社，2015.

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