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上市公司“利润暴增、股价大跌”案例分析

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黄晓波赵小雨孙靖宇

【摘要】 ?2016年以来武汉中商“利润暴增、股价大跌”的反常现象引起了广大投资者和新闻媒体的关注。产生这种反常现象的主要原因是，武汉中商的利润暴增源于拆迁补偿等一次性非流动资产处置收益暴增。我们不能认为这种反常现象违背了有效市场假说和价值相关性理论，恰恰相反，“利润暴增、股价大跌”表明投资者具有识别公司财务状况和利润质量的理性，而这种理性正是资本市场效率的基础。由于非流动资产处置收益越来越多，在编制利润表时，把非流动资产处置损益从营业外收入或营业外支出中单列出来，使之成为一个单独的利润表项目，更有助于观察资产处置损益的市场反应，有助于研究利润结构的信息含量。

【关键词】 ? 武汉中商;价值相关性;利润结构;利润质量;股票价格

【中图分类号】 ?F275 ?【文献标识码】 ?A ?【文章编号】 ?1002-5812（2019）18-0031-03

一、引言

在有效市场中，会计盈余是股票价格的基础，会计盈余的上升（或下降）会引起股票价格的上涨（或下跌）。早在1968年，鲍尔和布朗（Ball and Brown）、比弗（Beaver）等的研究就发现，股价变动与盈利变动显著正相关。在国内，赵宇龙（1998）、袁淳（2005）等也发现，会计盈余存在显著的价值相关性。

但2016年以来，武汉中商却出现了“利润暴增、股价大跌”的反常现象。与2016年比较，2017年武汉中商的营业利润、利润总额和净利润分别增长了576%、578%和965%。2018年，武汉中商的业绩增长仍在持续。与业绩暴涨形成巨大反差的是，2016年以来，武汉中商的股价一路下跌，从2016年初的16.30元/股，下跌到了2018年年末的6.53元/股。

武汉中商“利润暴增、股价大跌”的根源何在？是否不符合有效市场假说？是否违背了价值相关性理论？武汉中商是遭到了市场的“错杀”，还是其利润质量和利润结构存在问题？对这些问题进行探讨，不仅有助于深入了解上市公司的财务行为和经营行为，而且有助于深入了解我国特殊的制度环境和市场状况，为完善会计制度、加强资本市场监管提供有益的经验和借鉴。

二、武汉中商的基本情况

武汉中商的前身是武汉市中南商业大楼，成立于1984年9月，是一家主要从事商业零售的全民所有制企业。经武汉市经济体制改革委员会批准，武汉市中南商业大楼于1989年12月31日开始股份制改造。1990年4月25日，在武汉中南商业大楼的基础上组建了“武汉中南商业（集团）股份有限公司”。1997年2月19日办理工商变更登记手续，正式更名为“武汉中商集团股份有限公司”。1997年7月8日，武汉中商集团股份有限公司在深圳证券交易所上市，简称“武汉中商”（股票代码：000785）。

经过20多年的发展，武汉中商已经拥有9家现代百货店、1家购物中心、40家各类超市，主要分布于武汉市核心商圈，包括武汉、荆州、黄石、黄冈、十堰、咸宁、孝感、荆门等10多个城市。除了从事零售业务外，还涉足商业物业开发、电商服务等产业。2017年实现营业收入39.97 亿元，实现利润总额4.67亿元。

公司的控股股东是武汉商联（集团）。截至2017 年12 月31 日，武汉商联（集团）持有公司股份103 627 794 股，占公司总股本的41.25%。

三、武汉中商的业绩变化

武汉中商的业绩增幅，在A股市场遥遥领先。2016年和2017年武汉中商的营业利润、利润总额、净利润和基本每股收益情况见下页表1。从表1可以发现，与2016年相比，2017年武汉中商的营业利润、利润总额和净利润暴增，基本每股收益从0.01元暴涨到1.42元。与此相适应，与2016年比较，2017年武汉中商的盈利能力比率也大幅上涨（见下页表2）。

2018年，武汉中商的业绩增长仍在持续。2018年前三季度武汉中商的营业利润、利润总额、净利润和基本每股收益见下页表3。从表3可以发现，与第一季度比较，第二季度武汉中商的营业利润、利润总额和净利润分别增长了54.52%、54.23%和55.51%，基本每股收益从0.27元涨到0.47元;与第二季度比较，第三季度武汉中商的营业利润、利润总额和净利润分别增长了8.19%、8.20%和3.47%，基本每股收益从0.41元降至0.38元。

四、武汉中商的股价走势

与业绩暴涨形成巨大反差的是，2016年以來，武汉中商的股价一路下跌，从2016年初的每股16.30元，下跌到了2016年底的每股14.26元，再下跌到2017年底的9.88元，跌幅接近40%。而深圳成分指数，2017年底为11 040.45，比2016年底的10 177.14上升了836.31点，升幅为8.48%。与此同时，武汉中商的市净率、托宾Q值、企业价值倍数等相对价值指标也大幅下降。其中，市净率下降57%，托宾Q值下降43%，企业价值倍数下降80%。详见表4。

2018年，武汉中商股价的跌势仍在持续，从年初的10.01元/股下跌到了2018年年末的6.53元/股，具体见表5。

2016—2018年武汉中商的股价走势，见图1。

五、武汉中商“利润暴增、股价大跌”的原因分析

通过编制2017年对2016年的比较利润表可以发现，引起武汉中商利润暴增的因素主要有以下两个方面：（1）资产处置收益暴增。2016年利润表中没有资产处置收益，但2017年利润表中列示了392 381 873.44元的资产处置收益，占营业利润的80%，占利润总额的84%，占净利润的99%。通过查阅2017年武汉中商的年报发现，资产处置收益主要来源于武昌区中山路341号资产拆迁补偿收入。（2）营业成本、销售费用、管理费用、财务费用下降。与2016年相比， 2017年武汉中商的营业成本、销售费用、管理费用和财务费用分别下降0.41%、14.04%、0.06%和26.92%。通过查阅2017年武汉中商年报可以发现，成本费用下降是公司严格预算管理及费用管控、进一步规范费用支出管理的结果。详见下页表6。

为什么在利润暴增的情况下，武汉中商的股价却一路下跌？通过分析发现，主要有以下原因：（1）营业收入不仅没有增加，反而下降了。2017年营业收入为3 996 625 654.56元，比2016年的4 010 812 749.41元下降了0.35%。（2）资产处置收益来源于一次性的拆迁补偿收入，不具有可持续性。资产处置收益占利润比例很高，说明利润结构不合理，利润质量不高。事实上，从2018年第四季度开始，武汉中商的利润已经开始大幅下降。见表7A。2019年第一季度与2018年第一季度比较，营业利润、利润总额、净利润和基本每股收益分别下降了29.11%、29.03%、27.39%和33.33%;净资产收益率从5.90%下降到3.96%，下降了32.88%B。主要原因是2018年1—3月确认了资产处置收益（中山路341号资产拆迁补偿收入）55 763 951.30 元，而2019年1—3月没有该项收益。（3）营业成本、销售费用、管理费用、财务费用等成本费用的下降空间有限。而且，人工成本费用的管控可能影响员工的积极性，广告费、业务宣传费等费用的管控可能影响产品销售、品牌形象和市场占有率，这都会在长期对经营活动产生负面影响。此外，2018年以来武汉中商股价的持续下跌，也深受宏观经济下行、大盘走弱、深圳成分指数持续下跌等因素的影响。

六、研究结论

通过对武汉中商“利润暴增、股价大跌”现象的剖析，可以得出以下结论：第一，股价大跌是市场对武汉中商资产处置收益暴增做出的积极反应，不能认为市场“错杀”了武汉中商。因为营业收入不增反降，资产处置收益暴增，都说明武汉中商财务状况不够好，利润质量不高。第二，不能认为武汉中商“利润暴增、股价大跌”不符合有效市场假说，违背了价值相关性理论。恰恰相反，利润暴增、股价大跌表明，投资者具有识别公司财务状况和利润质量的理性，而这种理性正是资本市场效率的基础。第三，由于资产处置收益越来越多，资产处置收益占利润总额的比例越来越大，在编制利润表时，把资产处置损益从营业外收入或营业外支出中单列出来，使之成为一个单独的利润表项目，更有助于观察资产处置损益的市场反应，有助于研究利润结构的信息含量。事实上，2017年12月25日财政部发布的《关于修订印发一般企业财务报表格式的通知》（财会[2017]30号）已经做出了这种规定。武汉中商“利润暴增、股价大跌”案例表明，把原来填列在“营业外收入”或“营业外支出”中的非流动资产处置损益，改为在“资产处置收益”中单独列报，可以提供更有用的信息。X

【主要参考文献】

[1] Ball R.，Brown P.An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers[J].Journal of Accounting Research，1968，6（2）：159-178.

[2] Beaver W.The Information Content of Annual Earnings Announcements[J].Journal of Accounting Research Supplement，1968，（06）：67-92.

[3] 趙宇龙.会计盈余披露的信息含量——来自上海股市的经验证据[J].经济研究，1998，（07）：41-49.

[4] 袁淳.会计盈余价值相关性实证研究[M].北京：中国财政经济出版社，2005.

【作者简介】

黄晓波，男，湖北大学商学院教授，管理学（会计学）博士;研究方向：公司财务管理。

赵小雨，女，湖北大学商学院研究生;研究方向：公司财务管理。

孙靖宇，女，湖北大学商学院研究生;研究方向：公司财务管理。

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