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标题	高管团队异质性与投资—现金流敏感度的研究综述
范文	周亚珍 摘要：在现今的資本市场，几乎人人涉及到投资业务，作为一个法人主体的企业更将投资效率看成是企业成败的关键，但出于现金流、融资约束、代理问题、非理性行为等问题，往往投资决策并不一定带来高收益，想要让企业如期获得投资高利润就要找到影响投资的症结所在。本文汇集了已有学者对委托代理和融资约束作为两大影响因素的研究，主要归纳参照变量，高管团队异质性，是否会对投资与现金流的敏感度带来调节作用，通过文献的回顾试图探寻出一条新的研究路径。 关键词：文献依据 投资 现金流敏感性 高管团队异质性 中图分类号：F275 文献标识码：A 0 引言 众所周知，在公开市场上往往无法达到用有限的资源满足所有人的需求，市场经济下不对等信息、不健全的市场制度、不完全可控的成本，代理双方利益不一致等都与企业想要获得投资项目高利润的目标背道而驰。企业无法达到最优化资源配置，使得企业在现金流与投资效益上存在高度敏感性，概括表现在相对充裕的现金流势必存过度投资现象，相反，相对欠缺的现金流导致放弃净现值为正的投资项目情况，企业以现金流来作为投资首要保障。 与此同时，公司的高管团队作为投资战略整体环节中不可替代的关键角色，对战略的提出起着决定性的作用。而公司高管团队往往成团体组合形式对战略即兴决策，成员一般由董事长、监事、执行董事、经理等组成，每个人在团队中的职权进行系统地划分，包括战略的提出、可行性分析、战略编制、战略执行以及投资成果分析等等，因此，团队的规模及结构必然决定了战略结构的定格，也势必引导最终企业投资的方向。 值得思考的是高管团队背景的异质性是否如理论上所言对投资—现金流产生直接影响，本项目在搜集前人对两大变量已有的研究成果基础上，探究在该视角下尚未涉及的研究领域，拟提出未来可进行实证分析的另一研究创新点，为企业投资—现金流敏感度提出创新性解决方案。理论层面上，对文献的回顾不仅可以总结以往的研究经验，也可以开拓新的研究内容，例如将行为理论与经济学相结合。在实际层面上，对该问题的探讨可以引导公司在投资失灵时做出成因分析，对促进市场经济体制下企业投资规模化、结构合理化有着积极的作用。 1 研究方法 本文主要采用的方法为归纳演绎法，通过对投资—现金流敏感度、高管团队背景异质性已有研究的回顾，总结其中可以应用的精华之处，与此同时分析其研究中可能存在的缺陷并对现有学者尚未研究的范围进行系统分析，推导出本文研究的一个方向，为未来的计量经济分析方法提供指导。 2 研究内容与框架 如图1为全文的整体框架。全文内容分为两部分，具体如下： 第一部分为全文的引入环节，包括导论、研究目的及拟实现的研究成果，并介绍了全文研究的方法。 第二部分为全文的实质内容，主要是回顾两大关键变量的相关研究，其中因变量投资-现金流敏感度的研究现状将其概括成四个维度，维度一：基于委托代理下视角；维度二：基于信息不对称理论视角；维度三：基于非理性行为；维度四：投资-现金流敏感度的其他成因。最后环节对此做一文献评述，阐述未来可行的研究方向。 3 高管团队异质性 3.1高管团队 翻阅相关文献可知，高管团队概念的界定分成狭义与广义两个层面，狭义的高管团队成员单指经理及董事长，例如 Lietal研究定义高管团队覆盖经理、财务总监，而广义的高管团队成员泛指一切行使管理权利的管理层人员，譬如，Krishnanetal在1998年提出高管团队不仅涵盖经理等成员，也指一系列高级管理成员（执行总裁、运营总监）。显然，不同的界定范围对实证分析的结果产生的影响起着内生性作用，这也需要在今后的研究中商榷的范畴。 但近年来的研究趋势相对较明显，认定高管团队成员基本满足以下几个最低要求：一是以企业效益最大化为最终目标；二是在市场上可获得公开化信息；三是团队内部的交流绝对化；四是企业的最终决策有效性。诚然，学术界的对此内容的研究往往根据自身的需求来界定具体的取数范围。 3.2高管团队异质性 高管团队异质性一词是对高管团队成员背景的界定，鉴于管理成员组成存在显著差异，所以基于决策的最终统一性，研究高管团队的成员如何呈正态分布成为关键。常规的是将管理者团队的背景特性分成三大块。一是属性特征，包括了管理者自身的年龄、性别、政治背景等方面。二是经历特征，分别涵盖了成员的学业经历和就业经历。三是认知特质，该特征区别于上述两大特征，本质上，我们认为不管是属性特征还是经历特征最终从主观上影响认知特质，高管团队认知特质导致成员在临时判断、处理重大突发事件的能力、人际交流沟通的能力不尽相同。但从研究角度考量，我们尚无法取得高管团队认知特征的衡量数据，所以已有的研究基本上从属性背景和经历背景着手分析高管团队异质性视角。 3.3高管团队异质性国内外已有研究 3.3.1对企业绩效的影响方面 Lazear（2000）在其研究成果中指出新员工与老员工在信息解读上存在非共性，从而在完全公开化信息下所制定的年度企业绩效目标存在天壤之别， 但值得肯定的是新老员工的参差不齐反而有利于企业绩效的提升。Lawrence（1997）高度关注了高管团队的背景异质性与企业绩效的关联性，通过建立以社会融合、相互敏感性、团队沟通力为中间变量的模型，其结果显示不同的管理者特性对企业绩效都存在或多或少的影响。孙海法（2006）以制造业中的纺织业A股公司为样本数据，在数学模型的分析下直观肯定了该行业的高层管理者人员组成的差异性将导致企业最终获利能力的高低性。具体表现如高管成员间女性占比越多反而越有利于企业获得可观的绩效。周晓惠（2017）等人在《高管团队异质性与企业绩效的相关性研究》一文中明确盈余管理程度的效率受其成员的年龄属性、求学经历、任职期限限制， 而盈余管理水平决定了企业的战略绩效。 3.3.2对战略抉择的影响方面 Bantel（1989）明确企业战略的选择方向受高层管理者团队的年龄控制，高管团队的年龄标准方差距越大， 想要让战略决策处于异质性着实存在难度，相反，团队异质性越小，越能达到共性。牛芳（2011）通过数据具体检验了高管团队对企业创新改革力度的影响，认定产生的影响为正。韩静（2014）以会计稳健型为参数变量，构建交互模型，分析了高管团队背景异质性对两者的调节作用，肯定了学者们认定的异质性对战略的多样性抉择。百景坤（2017）研究指出成员属性的特征分层化影响企业计策的变革，具体而言，除高管团队的教育特征异质性外，其他各个维度的团队特性都显著正向潜移默化地决定着企业策略变革。 4 投资—现金流敏感度 4.1投资—现金流敏感度定义 敏感度即肯定两个因子间具备高度相关性，投资额与现金流净值的敏感度即确定作为自变量的现金流净值对投资量的经济效益能产生显著的影响，一般认定这种影响是正影响，即参照敏感度分析法，通过相对数据指标的分析，企业会依据自身的现金流状况决定投资的方向、投资的规模、投资的期限。随着Fazzari1988年在研究中奠定的实证基础，这种研究成果历来被学者所考证，常规的是在自由现金流呈结余的状态下，企业会投资于高收益高风险的投资项目，一般这种项目的特征是资本回收期限相对较长的盈利性投资；当出现企业自有现金流呈赤字状态时，企业往往投资于低风险低收益的项目，甚至存在停滞投资的现象。 4.2投资—现金流敏感度国内外已有研究 基于我国尚处在社会主义初级阶段，资本市场尚不够完善，现行关于这方面的研究屈指可数，但不可否认的是对于这层面的研究亦是金融界、管理界的热点问题。参考已有的相关研究，无非包含三大块：融资约束、代理问题、投资者行为视角。 4.2.1代理问题视角 第一，Jensen（1986）在其文献中证实代理问题是企业项目投资额与企业货币资金净现金额呈高度敏感的“黑匣子”。程健（2007）采用数据建模的方法，回归分析得出代理问题与投资—现金流敏感度成线性相干。李爱玲（2013）认为造成企业投资额与净现值敏感度之高不容忽视的关键在于代理约束，企业的代理约束问题越岌岌可危，仅参照企业内部可见现金流净值来抉择项目注资额就越明显。罗琦（2017）在肯定融资约束对投资会产生影响的前提下，探讨了代理问题与财务窘境是否影响投资效率，明确指出代理问题引发企业现金流与投资额之间高度依存性。 第二，融资约束视角：以Myers为先导的研究认为融资约束与投资绩效间有不可分离的关系，随后融资约束与投资之间的相关性研究不计其数。譬如：Fazzari（1988）搜集第二产业上市公司的相关数据资料，建立融资约束、投资效率的回归模型，试图探寻两者间的相互关联，回归数据总结出两者存在的正相关。相反Kaplan（1997）却发觉并非如此，上市公司的信息不对称愈明显，注资依赖净现金额度程度愈弱。夏新平（2007）将国有企业和非国有企业进行比较，鉴于政府的相关政策，融资约束存在差异化，从而，普遍认定的投资-现金流高度敏感性不可一概而论。曾爱民（2013）构建财务柔性、企业融资约束、投资-现金流敏感度两位一体的体系，以财务柔性为交叉变量，建立线性模型，分析在融资约束带来高投资-现金流敏感度的基石下，财务柔性对其关系的调节作用。 第三，第三方相对理性视角：现如今，股票崩盘比比皆是，而这与投资者的非绝对理性心态息息相关，正如Delong和Baker（1989）、Sapienza（2009）研究表明，从众心理、过度自信行为都会掀起投资市场的巨大风浪，而高管团队的成员作为战略的执行者也存在股票误定价、高估公司价值等，这些非理性行为都影响着企业的最终投资效能。参照刘瑞（2006）的数据分析，我国A股上市公司的投资者会根据现行的市场膨胀率、货币政策來调节企业的投融资战略方案，从而企业依赖于现金流去投资的决策定位也就跟着转变。 5 文献评述 第一，通过剖析学者对投资—现金流的已有研究，基本可以肯定学者们认为企业的投资非效率化一大成因来源于管理者过度夸大了现金流的作用，即在投资时过度依赖于企业的现金流，并且已有的理论基础都假设这种投资-现金流高度敏感基于代理约束、融资约束层面，即我们常说的投资结构合理化、规模化、效益化都建立在战略指导者的理性分析基础上，然而，作为自然人个人，其行为往往由其心理特征所主导，那么，从行为导向成因分析投资非效率化变得格外必要。而不变的事实则是在特殊制度背景下，我国在行为经济学领域的研究启程滞后，即便有个别学者已对此进行了初步分析，但尚未形成统一的观点。 第二，从已有的关于高管团队异质性的学术文献中获知，学者们基于高管团队背景特征影响企业盈利能力、企业社会绩效、战略决策等方面的研究已接近成熟，也探讨了异质性四个维度下对企业盈余能力带来的作用存在根本性区别。同时参照高阶理论假说不可否认高层管理者的不管在年龄、性别、求学经历、服务年限上都呈层级性分布，这些差异势必最终会直接或间接地引导上市公司的投资战略决策。 然而，不可否认的是个体的认知决定资源配置的方向，显然团队的背景决定投资，那么是否可以认为团队背景的异质性会破坏企业现金流与企业投资之间不可断裂的链条关系？目前将管理者团队成员背景的异质性、投资-现金流敏感性两者相结合研究的文献屈指可数，未来基于行为视角下的市场经济投资将演变成研究的一个新方向。 参考文献： [1] Alexander.Privatization and Corporate governance principle，evidence and future challenges[J].The World Bank research observer，2001，16（1）：59- 84. 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