| 标题 | 代理成本融资约束与非效率投资初探 |
| 范文 | 卢欣韵+苏宁+孙凤娥 摘要：非效率投资分为投资不足和投资过度两种情况，但二者产生的原因大不相同。本文将委托代理理论与信息不对称理论与非效率投资相结合，引出非效率投资背后的两大动因——代理问题和融资约束，并结合中外相关文献对三者之间的作用机制进行初探。 关键词：投资决策 代理成本 融资约束 非效率投资 中图分类号：F275 文献标识码：A 投资决策作为企业三大核心财务决策之一，一直都是现代企业金融财务领域研究中的热点问题。Modigliani和Miller开创性地提出MM理论，基于完善的资本市场和资本的自由流动的前提下，得出投资决策与筹资决策相互独立企业投资项目边际成本等于边际收益时达到效率投资即最优投资规模的结论。然而实际经济运行时不存在完善的资本市场，无法满足MM理论严格的前提假设。基于此，学者们放松该理论诸多的应用前提，结合实际情况将信息不对称、委托代理等相关经济学理论纳入投资理论的研究框架之中，得到一些经典的企业投资理论，如Myers和Majluf构建的Myers-Majluf模型以及Jensen提出的自由现金流假说。 本文通过研究代理冲突、融资约束与非效率投资的相关性，找到三者内在作用机制，一方面帮助委托人甄别代理问题缓解代理冲突，减轻委托代理对企业投资效率的损害；另一方面为金融市场潜在投资者提供新的视角做出更加理性地决策，同时为“看不见的手”的调控和监管提供依据。 1 非效率投资相关理论基础 1.1代理冲突理论 委托代理理论认为，在企业中通过签订一系列契约使代理人与委托人形成代理关系。企业中通常存在三重委托代理，代理人和委托人之间的效用函数不同，会产生代理问题，一般表现为过度投资。 首先，激发企业股东投资的根源在于经理人代理。该理论假设股东与经理人为经济人，追求自身利益最大化，而二者效用函数的不同势必造成代理问题。经理人的总收益与企业规模正相关所以有动机将自由现金流用于投资，即使是浪费在NPV小于零的投资项目上，从而造成过度投资。 其次，股东代理会引起过度投资。控股股东对小股东之间的代理可能会导致公司以高于市场基准的有利价格与控股股东的控股企业进行关联交易转移资产，因而难免会投资于部分营利性较差甚至净现值为负的投资项目上，出现过度投资。 最后，债务代理导致过度投资。主要理论基础为Jensen与Meckling提出的资产替代效应。Jensen与Meckling认为，相比较而言，股东一般都倾向于选择风险大同时潜在收益高的投资项目，原因主要在于投资失败时债权人承担更大的风险而投资成功时股东获得更大的收益，造成债权人风险收益不匹配。因此，股东可能会从投资高风险甚至是NPV为负的项目中获利，出现过度投资。 1.2信息不对称 融资约束理论源于资本市场中的信息不对称问题，进一步可划分为逆向选择和道德风险（资产替代）两方面。 1.2.1逆向选择 股权融资方面，相对于外部投资者，企业管理层掌握更多投资项目真实信息，只有当企业股票被高估时管理层才会选择股权融资；相应的，潜在投资者处于信息弱势，无法得知各企业真实经营状况和投资前景，所以只能根据市场平均股价对企业出资，这就造成酸柠檬市场现象。市场估值大于实际价值的溢价弥补过度投资对企业价值造成的伤害，使得投资人收到的投资回报无法达到预期，降低对已发行证券的估值，结果更多企业无法获得充足现金流，最终造成劣币驱逐良币的后果。 债券融资方面，债权人在项目盈利信息方面自身处于弱势。债权人无法享有项目的盈利但需要承担投资失败的风险。所以债权人会要求更高的资金回报率来匹配其承担的风险。折现率的提高可能使NPV由正变为负，优质借款人被挤出资本市场将提高市场违约风险，使得债权人降低收益预期，最终设定一个促使贷款需求明显高于供给的利率水平，使得公司的外部債务融资成本明显高于内部融资成本。 1.2.2道德风险 项目盈利时，债权人不能获得除固定利息外的其他收益；项目亏损时，债权人要承担更大的风险。在股东利益最大化的驱动下，管理者有偏好高风险的资产替代动机。预期到管理者的动机，债务人会要求更高的资金回报率平衡其承担的风险，迫使企业放弃一些可投资的项目，造成投资不足。另一方面更高的利率回报对应的是更低的项目投资回报率，借款人更有动机利用欺诈手段来获得更高的个人利益。这种动机会使债务人提高其借款“门槛”，利用持续的高利率来选择“优质客户”，造成严重的融资约束，这种债务悬横现象的存在将会进一步加重企业投资不足问题。 2 文献回顾 2.1国外文献回顾 Myers和Majluf（1984）首次打破完美市场的假设，将融资约束纳入思考并提出融资优序理论：当存在融资约束时，企业会根据边际资本成本高低，优先选择内部融资，其次是债务融资，最后是股权融资。 Jensen（1986）在代理成本理论的基础上提出自由现金流量假说，该假说认为发放现金股利或回购股票将降低代理人权利，同时投资活动在资本市场上的资金筹集将受到限制，降低代理成本，避免代理问题的发生。 Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）利用股利支付率为指标度量融资约束，实证验证了融资约束和投资—现金流敏感度间的正相关。 Kapplan和Zingales（1997）对FHP的研究结果提出了质疑并得到相反结果，通过实证他们发现不同的分组标准可能会导致实证结果产生较大的分歧。 KZ指数的局限性，Whited和Wu（2006）基于动态结构估计方法设计出了衡量融资约束程度的WW指数。该指数在一定程度上能够较好地契合融资约束概念。 Aslan和Kumar（2008）在实证中发现，在股权集中的企业，债务融资不但不能起到约束作用相反更方便大股东对资金的侵占。 2.2国内文献综述 何金耿、丁加华（2001）通过对我国上市公司的投资效率进行研究，分析发现：我国上市公司普遍存在过度投资现象。这种现象产生的原因主要源于在委托代理理论下的管理层机会主义行为。 谢军（2006）对隧道理论进行验证，实证结果并不支持“隧道”理论，而更支持自由现金流理论，即第一大股东能够迫使管理层返还自由现金流。 连玉君、苏治（2008）利用异质性随机前沿模型对企业的投资效率做了测定，并且得到融资约束的存在会造成企业投资不足，而现金流能缓解企业的融资约束程度。为了提高企业的投资效率，企业应该提高盈利能力以减小对外部资金的依赖。 蔡吉甫（2009）在Jensen的自由现金流假说的基础之上，发现当公司存在自由现金流时，上市公司从事过度投资的动机更强烈，管理层持股在缓解上市公司的过度投资行为之间和现金流敏感性在形式上成一种U型的关系。 杨帆（2015）研究发现，随着管理者持股比例上升，管理层会主动降低负债比率，规避不必要的风险；而当管理层持股达到一定比例时，外部股东会倾向于提高负债比率约束管理层的“个人机会主义” 3 結论与展望 本文通过梳理文献发现，前人对于企业非效率投资的研究基本根据委托代理和信息不对称理论，揭示了影响投资效率的两个因素：代理成本和融资约束。 代理成本方面，研究主要围绕三重委托代理进行，管理层代理、大股东代理和债务代理。其中第一、第二类代理与非效率投资的关系研究结论较为统一，即代理成本使易导致投资过度；对于债务代理，不同学者有不同研究成果：Jensen认为债务对于股东和管理层都是一种约束机制，股东和管理层会为了避免不必要的风险降低债务比率。而Aslan和Kumar认为，债务不仅不能对股东和管理层造成约束，反而会更利于大股东对利益的侵占，而当股权较分散时，表现为管理层对债务人利益的侵占较为严重。 对于融资约束，国内外研究都没有得出统一的理论体系。争议主要存在于两个方面：融资约束的作用机制和融资约束的度量。在作用机制方面，研究成果主要有以Fazzari代表的“信息不对称引起的融资约束”和Bernanke为首的“信息不对称引起代理问题造成的融资约束”。对于融资约束的度量现在的研究共有三种表示方法（股利支付率、KZ指数和WW指数），但没有一种表示方法是证明准确可行又符合中国实际的。 综上，笔者认为后续研究可由以下几个方向进行展开：第一，三重委托代理分别造成什么类型的非效率投资，是过度投资还是投资不足；第二，代理成本与融资约束对非效率投资的影响是相互抑制还是相互促进；第三，基于现有的融资约束指标体系，结合中国资本市场现状，构建适用于中国特殊国情的融资约束度量体系。 参考文献： [1] 蔡吉甫.管理层持股、自由现金流量与过度投资[J].云南财经大学学报，2009，（5）：78- 83. [2] 何金耿，丁加华.上市公司投资决策行为的实证分析[J].证券市场导报，2001，（9）：44- 47. [3] 俞红海，徐龙炳，陈百助.终极控股股东控制权与自由现金流过度投资[J].经济研究，2010，（8）：103- 114. [4] Jensen MC. Agency costs of free cash flow，corporate finance，and takeovers[J]. American Economic R eview，1986，（76）： 323- 329. [5] Kaplan SN， Zingales L. Do InvestmentC ash Flow Sensitivities Provide U seful Measures of Financing Constraints？[J]. Quarterly Journal of Economics，1997，（20）：169- 215. |
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