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上市公司融资偏好对中小投资者利益影响的实证研究

范文

郭璐魏成龙

[摘要]中国上市公司股权融资偏好与“优序融资理论”普遍相悖，选择中国上市公司2017融资数据作为研究样本，利用DEA模型从融资偏好角度实证研究上市公司的融资行为，实证研究显示：股权融资偏好抬高了融资股份总数与上市公司融资后股份总数的比值，从而有可能致使公司的控股权发生转移;股权集中度在公司融资决策过程中发挥的作用不显著，这在某种程度上隐含着国有股东严重缺位;股权融资行为没有赋予净资产收益率提升足够的权重，客观上造成了公司在外延上过度扩张。这在客观上侵害了中小投资者利益，进而提出了相关政策建议。

[关键词]股权融资偏好;融资有效性;中小投资者

[中图分类号]F830.91[文献标识码]A

Myers（1988）融资优序论认为，公司融资渠道分外部融资和内部融资两类，与前者相比，公司更偏好后者，但若要求投资或者融资的净现值为正，公司一般会转向外部融资;就外部融资而言，公司通常会优先考虑风险最低的债券，股权融资次之;如果存在较多的资金缺口，债券融资一般会按照风险由低到高的顺序进行。然而我国上市公司的融资行为多年来强烈地偏好股权方式，严重背离“优序融资理论”。融资偏好存在的内在逻辑是什么？究竟是什么因素导致这种偏好？本文基于这一现象，从中小投资者利益角度入手，运用DEA理论实证研究中国上市公司融资行为，以期揭示融资偏好存在的根源。

1 引言

企业融资理论是研究企业在各种融资方式中进行最优选择的一系列理论。企业融资构成不仅影响企业的资金成本与其市场价值，而且还会进一步改变其治理结构，并通過企业日常管理及其资本市场的行为会影响到经济总体的增长和稳定。魏成龙，杨松贺（2011）认为，影响我国上市公司融资行为的因素主要来源于内部与外部两个方面，从其内部影响因素看主要在于公司特征与公司治理两方面因素，这些因素既体现了公司的一般性特征，又表现为中国的特殊性;而从外部影响因素看主要表现在政策环境和市场环境两方面。李彦华，林菲菲（2011）从融资成本视角对股权融资偏好的研究发现，我国上市公司融资过程中受多种因素影响，股权融资低成本是最直接的原因，而制度和政策则是深层的原因。陈文婷，李善民（2015）认为，当大股东获得绝对控股地位后，会过度侵占、转移公司优质资产和利润，大股东更多地会选择转移所剩无几的优质资产或者利润，攫取外部股东尤其是中小投资者所不可及的控制权私人利益，加速公司价值下降。何德旭，周宇（2015）认为，要尽快完善投资者权益保护机制，确保投资者的利益不受侵害和中国证券市场的稳健、可持续发展。

以上研究从不同理论侧面探究了融资偏好的形成及其侵害中小投资者利益的行为，揭示了股权恶意融资行为中“控制人剥夺其他投资者权益”的必然性。然而，已有的实证研究鲜有对股权融资偏好侵害中小投资者利益的行为进行实证检验。为此，本文运用DEA模型，通过选取样本融资数据，实证研究中国上市公司股权融资偏好对中小投资者利益的侵害行为，以期对当前主要理论观点做出实证方面的解释与完善。

2 指标选择与数据处理

本文基于DEA理论，借助模型数据实证分析股权融资行为对中小投资者利益的影响。指标体系围绕“股权融资以及其对中小投资者利益的影响”这一基点进行设计，力求既要符合统计学的基本规范，又便于对上市公司融资偏好侵害中小投资者利益的行为进行实证分析。相关指标主要有：

2.1 输入指标

（1）融资股份总数与上市公司融资后股份总数之比（X1）

该指标由融资股份总数除以上市公司融资后股份总数得到，值的大小反映了融资前后公司大股东的控股地位的变化，旨在用来衡量上市公司融资规模对公司控股程度的影响，用公式可表示为：X1=融资股份总数/上市公司融资后股份总数。

（2）股权集中度（X2）

该变量可通过第一大股东持股比例与同行业中第一大股东平均持股比例之差得到，它反映了上市公司股权构成对其股权融资效率作用的大小，是判断公司稳定性大小的重要指标。

（3）资产负债率（X3）

该指标值大小由债权人所提供的资本占全部资本的比例来计算，决定着上市公司的融资行为，在一定程度上公司融资的方式、额度和构成要受该指标值大小的影响。

（4）营业成本（X4）

该指标描述了公司生产运营所耗费资源的程度反映了公司融资后的盈利能力。在公司所提供劳务或者所销售商品而取得的收入一定的情况下，营业成本与公司利润的多少负相关，长期而言，决定着公司的融资构成及其对资产运用的能力。

2.2 输出指标

（1）净资产收益率（y1）

该变量指标数据选择时一般取年度的加权净资产收益率，该指标的大小代表了股权融资后的盈利能力的强弱，反映了上市公司资产的增值程度。由于公司融资所能够产生的效果要在经历一定的持续期才能反映出来，所以本文数据的选择充分考虑了这一影响。

（2）营业收入增长率（y2）

营业收入增长率是企业本年度营业收入增长额与前年营业收入总额的比值。该指标通过企业营业收入的增减变动来反映公司融资后资产规模的变化情况，本文主要利用税费前主营业务数据。

（3）托宾Q值（y3）

托宾Q值（y3）被定义为一项资产的市场价值与其重置成本的比值，该指标反映了上市公司股权融资后的资源配置效率，主要用来确定一项资产的市场价值是被低估或是高估。重置成本主要选取项目资产的市净率，股票价格取上市公司融资前后三年平均的年度年成交总额与成交总量之比。

2.3 数据处理

DEA模型应用要求样本总数高于输入与输出变量指标之和的两倍以上，所以，本文所用投入指标数据选自沪深A股2017年60家上市公司相关数据，为避免非正常经营因素影响相关数据以及融资效果的时滞性，本文剔除了其中一家ST公司，输出指标数据主要选自2018年度数据。本文按照上证180指数上市公司的行业分类选取相关指标的行业均值。

3 实证分析

为确保数据的客观性，本文利用DEA模型对59个决策单元分别进行VRS和CRS分级推演。对实证推演数据分三个步骤进行分析：一是股权融资偏好的必然性;二是股权融资对中小投资者利益的侵害;三是对无效决策单元的DEA投影分析。

3.1 利用相关数据对公司股权融资偏好存在的必然性分析

股权融资的效果最终会反映到公司存量资产的质量、规模、效率等方面，因而，分析股权融资偏好的必然性就必须关注融资后上市公司存量资产的规模和效率问题。为此，本文对输入指标与输出指标的相关数据进行DEA转换（见表1，即目标收益一定情况时投资最小化的相关数据），其中综合效率值为1的仅有九个决策单元，占比15.25%;这九个决策单元的松弛变量值为零，这意味着它们的投入与产出达到Pareto Optimality状态，在参考集内，它们的融资行为实现了技术和规模均同时有效。余下五十个决策单元的综合效率值都小于1，在不同程度上存在或者投资冗余或者产出不足，仅仅非DEA相对有效，但是其融资行为无效：其中十三个决策单元由于其规模无效，导致其DEA无效;另外，这十三个决策单元中的十一个决策单元规模收益递增，只要适度调整这些决策单元的输入变量，就可达到在产出既定情况下投入最小的DEA有效状态，而十三个决策单元中规模收益递减的决策单元可借助调整产出的构成与方向以达到产出最大化，或者通过改进技术、重新配置资本、优化投资结构等等就会降低规模因素对技术效率的影响，从而能够达到DEA有效。五十九个决策单元中的三十七个决策单元虽然在技术和规模方面都无效，但是这些决策单元的规模收益递增，所以，这些决策单元既可通过融资加大要素的投入从而优化资本结构达到综合有效，也能够通过实施类似于规模收益递减的决策单元的经营策略来实现。

前述分析表明84.7%的决策单元股权融资非DEA有效，这些决策单元的规模收益递增，但是没有实现应有的规模收益，这和中国上市公司通过融资实现扩张的动机是一致的。

3.2 DEA分级数据对股权融资偏好侵害中小投资者利益的充分性诠释

融資问题的实质是在公司存量资产的基础上对增量资产的选择问题，对股权融资偏好侵害中小投资者利益行为的充分性研究关键在于融资的规模和效率问题。为此，对五十九个决策单元分别通过VRS和CRS分级进行有效性评价，相关数据分别见表2和表3。对融资的方式、规模及其效率的选择取决于公司的价值取向，要么服从于大股东的意志，要么服务于全体股东的价值增值目标。按照DEA理论，存量资产可通过增量资产的调整达到DEA有效，松弛变量的绝对值代表决策单元为达到DEA有效所应调整相关要素的幅度程度，松弛变量的正负表示相关要素应调整的方向。松弛变量绝对值代表相应的变量为达到DEA有效而应调整的幅度。

（1）输入变量指标分析。表2和表3中Z1-、Z2-、Z3-和Z4-依次表示X1 、X2 、X3和X4四个输入指标变量的均值，其中Z1-、Z2-、Z3-属于相对值，Z4-属于绝对值，与前三个变量没有可比性。Z1-、Z2-和Z3-三个指标均值的大小代表了上市公司为达到DEA有效对输入变量所需调整的幅度。其中，Z1-指标值远远大于Z2-和Z3-这两个松弛变量均值，说明变量Z1-对决策单元融资行为存在较大影响，在X1 、X2 和X3三个输入变量因子中所占权重也较大。Z3-均值相对于第一个Z1-较小，表明在融资决策中X3不是重点追求的变量，它的重要程度次于输入指标变量X1，松弛变量Z2-最小，意味着公司融资行为与上市公司股权集中度X2相关性不强，就国有控股企业而言，这一点也表明在融资决策过程中国有股法人应有地位的严重缺失。对输入指标均值的分析表明：在融资决策过程中，上市公司对X1、X2 和X3这三个变量指标的倚重程度不同，尤其更为关注变量X1，也即更为关注对公司控股权的变化。换言之，在国有法人股东缺位的情况下，股权融资偏好存在着大股东（非国有股东）合谋转移国有资产的嫌疑。

（2）输出指标变量分析。表2和表3中Z1+、Z2+和Z3+顺次表示y1、y2 和y3三个输出指标变量的均值，其中Z1+远小于Z2+，说明决策单元融资行为关注融资所带来的营业收入增长的幅度，也即y2强于对净资产收益率y1的关注，说明决策单元没有把股东的资产增值放在首位，最终必然会侵害股东权益，尤其是中小投资者利益。另外，无论是运用CRS和VRS模型直接推演数据，还是VRS和CRS分级计算，不难发现，Z3+远远大于其他两个输出指标的松弛变量，这说明上市公司融资决策行为对输出指标托宾Q值赋予相对较高的关注程度。就中国资本市场而言，由于资本市场监管不力，上市公司一级市场价格经常脱离其价值，市盈率偏高，二级市场股票价格长期高企，表现托宾Q值大于1，甚至大幅超过1，五十九个决策单元的托宾Q值的均值为3.44，说明上市公司市场价值远远大于其重置成本，这意味着上市公司按市价进行一定额度的股权融资就能够买到更多投资品，而投资者的支出成本便会增加，因而，利用机会窗口进行股权融资是上市公司的普遍行为。在当前中国资本市场条件下，上市公司股权结构普遍存在“一股独大”、 “两权分离”、加之现代企业制度建设不完善所导致的上市公司“内部人控制”等现象。在缺乏外在约束的情况下，上市公司就有充分的内在动机借助股权融资途径攫取更多的投资品，这是对上市公司强股权融资偏好侵害中小投资者利益行为的有力说明。

3.3 无效决策单元的DEA投影分析

对无效决策单元进行DEA投影，可测得无效决策单元实现DEA有效的转换数据，这些数据表明：上市公司融资决策过程中应提升对融资股份总数与上市公司融资后股份总数之比X1值、净资产收益率y1和托宾Q值的关注度，才能够使得各无效决策单元接近或者达到DEA有效;同时应该确保中小投资者的核心利益不受侵害，以使股权融资偏好行为转向“优序融资”的价值取向上来。

4 结论与政策建议

实证研究表明：（1）股权融资偏好一般会带来较高的X1值，从而在客观上会稀释国有法人股权和中小投资者股权;（2）股权集中度在公司融资决策过程中发挥的作用不显著，这在某种程度上隐含着国有股东严重缺位;（3）公司股权融资决策没有赋予净资产收益率指标应有的权重，过度追求公司外延式增长;（4）上市公司市场价值一般被高估。

针对以上研究结论，本文提出以下政策建议：（1）健全资本市场股权融资法规，加强对公司股权融资行为的管理，确保国有资产保值增值和中小投资者利益不受侵害;（2）完善现代企业制度，规范企业融资行为，注重国有法人股东在融资决策中制约作用的发挥;（3）制定旨在确保中小投资者资本市场应有地位的相关制度和政策，提升中小股东在企业融资决策过程中的话语权。

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