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关于A股上市企业海外并购绩效影响因素的实证分析

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王宁致樊婉晴林冰儿赖雨晴

摘要：经济全球化进程中，中国对外投资的数量也随着中国国际化进程的推进而快速增长。相较国内并购，中国服务型企业的海外并购呈现出更多的不确定性。对于海外并购活动能否为中国正迈向全球市场的上市公司创造更多价值，这些价值创造的绩效取决于哪些因素，以及不同类型间的并购绩效与并购特征有何不同的问题，本项目选取2005-2015年中国A股上市公司的441个海外并购的案例样本进行基于倾向性得分-双重差分模型（PSM-DID）的实证分析，以为新形势下我国投身海外扩张的企业更好地认识海外并购绩效，建立并购的长效机制作出贡献。

Abstract： In the process of economic globalization， the number of Chinese foreign investment has also grown rapidly with the advancement of China's internationalization process. Compared with domestic mergers and acquisitions， overseas mergers and acquisitions of Chinese service-oriented enterprises show more uncertainty. For the issues like whether overseas M&A activities can create more value for listed companies in China that are moving to the global market， which factors do the performance of these value creation depends on， and the whats the difference between M&A performance and M&A characteristics between different types， this project selects 441 overseas M&A case samples of Chinese A-share listed companies from 2005 to 2015 to conduct empirical analysis based on the bias score-double difference model （PSM-DID）， which is better for China's overseas expansion enterprises to recognize overseas M&A performance under the new situation and contribute to the establishment of a long-term mechanism for mergers and acquisitions.

關键词：海外并购;绩效研究;倾向性得分;双重差分

Key words： overseas mergers and acquisitions;performance research;propensity score;double difference

中图分类号：F832.48 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文献标识码：A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文章编号：1006-4311（2019）14-0192-05

1 ?文献综述

1.1 海外并购对企业自身绩效的影响

目前现有观点部分认为跨国并购对企业经营绩效产生了负面影响。如Dickerson（1997）对英国企业海外并购的长期绩效的研究显示，海外并购并不能改善企业的经营绩效，反而会使经营利润率有所降。Moeller对于1985-1995年美国的4430起跨国并购案例的研究发现，相对于国内并购的公司，跨国并购的美国公司的股票收益率降低了约1%，同时总体的经营业绩也有所下降。

此外由于数据获取难度较大、样本容量较小等原因，我国学者对跨国并购绩效的实证研究数量较少，结论也不相统一。何先应（2009）的实证研究发现，跨国并购的对企业经营绩效具有双向影响。对于本身绩效较差、资源较为匮乏的国内企业而言，并购对经营绩效具有一定的促进作用，而对本身资源比较丰富的企业来说，跨国并购没有产生较强的正效应。顾露露（2011）的研究发现，在中长期的时间窗口中，中国企业海外并购在整体上获得了非负的超长回报率，但其经过多元回归分析研究的结果显示这种非负的回报率一定程度上得益于人民币的升值，而在如今人民币汇率稳定的情况下，跨国并购对绩效的影响仍然难下定论。

1.2 海外并购绩效的影响因素分析

1.2.1 主并方经营因素

目前，我国海外并购的政策性逐渐减少，并购活动的开展逐渐趋于市场化，因此主并方的经营管理能力在并购绩效中的作用则逐渐凸显出来。周佳（2017）通过研究机构投资者、公司治理与企业跨国并购绩效的关系，发现公司治理水平对跨国并购绩效具有促进作用。凌志雄、陶诗慧（2016）认为，主并方内部经营治理问题与并购绩效显著相关。由于代理成本、管理者私利以及监管问题，治理不善的主并公司更难做出正确的并购决策。朱一凡（2018）谈到，主并方财务状况对企业跨国并购绩效有着密切影响。良好的财务状况能够使主并公司并购的融资以及方式的选择受到更少约束，从而能够取得更高的绩效。主并方的经营绩效能够帮助我们预测一次并购活动是否理性，同时这个因素也会对其他各项因素，如并购规模、支付方式产生综合影响。本文使用双重差分能够消除相互影响的关系，因而能够对经营因素进行针对性分析。

H1：主并方经营状况与中国企业海外并购绩效呈现正相关关系。

1.2.2 两权分离程度

何先应（2009）认为，公司股权结构与公司绩效的长期绩效具有明显关系。国有持股高能够在短期改善企业海外并购的绩效，但是在长期会给企业绩效带来负面影响。同时，流通股的比例越高，会同时给企业的短期以及长期绩效带来负面影响。胡培培（2013）认为股权结构是影响企业海外并购绩效的重要内部因素，同时研究得出股权的集中程度与并购绩效在长期是负相关的。封芮（2017）认为，主并公司能否较好地控制其股权的集中程度，合理控制投资主体的投资比例，并且妥善处理股份股权的分至问题，都会对并购后企业的经营管理产生深远影响。杜莲莲（2018）在其关于我国商业银行跨国并购绩效的研究中谈到，目标企业的性质、目标企业所在地区以及主并方持有的股权大小与企业并购的绩效有关。但其实证分析结果却没有揭示最终股权结构与最终企业绩效具有明显关系。

H2：分离程度越高并购绩效约。

1.2.3 实际控制人因素

本文将对国家控制权的企业，即国有企业与民间控制权，即民营企业的跨国并购绩效展开对比分析。张晶晶（2015）提到国有控制权以及政治关联程度会导致对企业海外并购绩效产生负面影响，并且虽然内部控制的改善会缓解这种负面影响，但随着并购规模的扩大这种改善的边际效益会逐渐降低。姜月（2018）通过事件研究法对A股上市公司绩效的研究发现，市场化进程的推进能够有效地提高并购公司的短期绩效，在中央政府或者地方政府作为最终控制人时，跨国并购的短期绩效最好。不过从长期来看，国有控制权会降低企业跨国并购的绩效，而市场话进程的升高则会抑制这种影响。Zhang WJ等人通过分析中国的219个跨国并购案例，发现不同控制权类型对企业并购绩效在短期影響不明显，但长期国有企业的并购绩效较民营企业偏低。另外他们提到，目标国家对政治稳定性、与主并国家的政治关系对企业并购绩效同时存在短期以及长期影响。

H3：实际控制人为国有企业的中国主并公司与并购绩效呈现负相关关系。

1.2.4 股权集中程度因素

股权集中程度，即企业持股份额是否集中于前几大股东手中，本文以股权在前四大股东手中的集中程度作为研究内容。张涵宇（2018）认为，股权集中度与并购绩效志坚具有正向相关性，由于股权越集中，大股东的个人利益便与企业利益密切联系了起来，因此股东在参与并购决策之时会考虑更多公司的长期利益。但张文嘉（2018）对于制造业上市公司的研究却显示，股权集中程度与并购绩效呈轻微负相关关系，原因是大股东会将个人利益建立在公司利益与小股东利益至上，通过影响并购决策，从股票溢价中谋取利益。但这种情况也促使大股东的股票买卖收到严格的限制，从而减少了这样的负向影响力。因此本文认为股权集中程度对于并购绩效具有正向影响。

H4：主并公司股权越集中，能够带来更高的并购绩效。

2 ?模型与分析方法

2.1 数据来源

本文利用ZEPHYR数据库收集整理得到2002-2015年主并公司为中国公司的并购数据，利用RESSET数据库获取这些公司的相关财务信息。其中共获取数据3021条，经过数据清洗，有效数据为441条，其中包括主并公司与并购公司的财务基本情况以及经营绩效的变化指标，因此能够作为中国企业海外并购绩效研究的样本数据。我们采用手工筛选分类的方法来克服小样本数据用于分析的局限。对于跨国公司是否实施了并购活动，我们将样本数据区分为“并购组”——实施了并购的公司，以及“控制组”——没有实施并购的公司。本文样本的区间为2002-2015年，其中每个并购活动的前三年为并购的实施期，后三年为实施效果的评估期，这样能够保证分析结果的稳健性。

2.2 实证方法

并购绩效指标的确定：

①确定相关的财务指标：

对于海外并购绩效的衡量，一般有财务指标衡量与非财务指标衡量。本文采用修正后的沃尔财务指标体系进行度量。亚历山大·沃尔在《财务报表比率分析》中提出了信用能力指数的概念，把若干个财务比率用线性关系结合起来，以评价企业的信用水平。程惠芳（2004）在研究中曾提到，利用现金流指标来评价并购的绩效可以减少记账方法以及并购后会计指标的改变的影响。目前，关于海外并购绩效的研究中，单独采用ROE以及ROA指标进行判断容易受到账面操纵以及内生性的影响。同时，面向投资者的多重因素的综合分析暂时较为欠缺。

本文修正沃尔的评价指标，选择了7种财务指标，通过主成分分析确定绩效评价的综合指标，所选指标如表1所示。

其中，评价盈利能力的指标有：

a）净资产收益率（ROE）=净利润/期初期末平均所有者权益（标准值为0.08）

b）总资产收益率（ROA）=净利润/期初期末平均总资产

评价偿债能力的指标有：

c）资产负债率（DEBT）=总资产/总负债

d）权益乘数（EM）=资产总额/股东权益总额

评价企业营运及发展能力的指标有：

e）盈余现金保障倍数（OCFNI）=经营现金净流量/净利润

f）全部资产现金回收率（OCFTA）=经营活动现金净流量/期末资产总额（标准值为0.06）

g）托宾Q（TobingQ）=公司市场价值/公司重置成本

上述指标具有很强的综合性，能够评定企业的盈利情况和盈利能力，收入质量，经营耗费与经济效果，其中现金流指标能够反映企业短期资产的获现能力与现金的利用效率。在绩效评估中综合考虑现金流与利润指标的方法，能够减少财务账面操控的影响，综合评定海外并购的绩效。

②计算绩效评价综合指标：

为了保证数据信息的利用效率，即在最小丢失量的情况下合理地分析绩效，本文采用主成分分析法对指标数据进行分析。对以上绩效指标进行主成分分析，即进行降维处理，设销售净利率、净资产收益率、营业成本利润率、流动比率、资产负债率、销售现金比率以及全部资产现金回收率这8个变量为X1，X2，X3，…，X8。

首先，对样本的有效数据进行KMO抽样适当性检验和Bartlett球形检验，检验结果显示KMO值为0.506，Bartlett球形检验的近似卡方值为251.405（自由度为15），达到显著水平（p=0.000<0.001）。因此样本的上述财务数据适合进行主成分分析。

③主成分分析：

表3中，第二列计算出变量的共同度，表示的是所有变量均作为主成分时的共同度，所以数值均为1。第三列“提取”表示经提取一个指标（见表2）的主成分时，每个初始变量的共同度，即在最终提取的所有主成分中，每个初始变量能够被解释的比例。如变量托宾Q（TobingQ）提取的共同度为0.689，表示所提取的主成分能够解释变量托宾Q方差的68.9%，净资产收益率（ROE）的共同度为0.913，表示所提取的主成分能够解释变量ROE方差的91.3%。

这7个变量中，托宾Q（TobingQ）、净资产收益率（ROE）、成本收益率（POC）、盈余现金保障倍数（OCFNI）、全部资产现金回收率（OCFTA）这5个变量的共性方差均大于0.5，且ROE超过了0.9，故表示提取的财务指标能够很好地反映原始变量的主要信息。

运用SPSS9.0对原始财务指标进行主成分分析，得到表4。表中内容包含8个变量初始特征值及方差贡献率、提取一个公共因子后的特征值及方差贡献率、旋转后这个公共因子的特征值及方差贡献率。主成分的初始特征值为1.429（>1），第二个成分成分的特征值为1.295（>1），第三个成分的特征值为1.285（>1），从第四成分开始初始特征值均小于1，故选取这三个特征值可以得到80.848%的累计贡献率，即表示这三个公共因子可以解释约80.848% 的总方差，结果较为理想。

图1所示为8个财务指标的碎石图，从图中可以看出，第三个成分的特征值曲线开始变得平缓，该碎石图的拐点也同样存在于第三个成分，因此提取三个成分是比较合理的，这也与前面的分析一致。

由表5，主成分分析法提取得到旋转前的因子负荷矩阵，以0.5为选取原则，因子1在净资产收益率（ROE）和总资产现金回收比率（OCFTA）上有较大的负荷，可以理解为因子1是盈利能力与现金运营能力因子，因子2在权益乘数（EM）、托宾Q（TobingQ）上有很大的负荷，可以说明其是负债情况与企业发展能力因子，因子3在总资产收益率（ROA）上有最大的负荷，因此能够作为并购资产盈利绩效因子。经多次旋转，成分的包含内容无明显差别，因此采用旋转前的因子分析成分的份。

采用回归法计算成分得分系数如表6所示，故可以得到成分得分函数为：

F1=0.941X1+0.214X2+0.274X3-0.182X4-0.019X5-0.204X6-0.231X7-0.312X8

F2=0.291X1-0.224X2+0.729X3-0.281X4-0.032X5+0.162X6-0.015X7-0.052X8

F3=0.093X1+0.951X2+0.392X3+0.295X4-0.396X5-0.058X6+0.357X7+0.392X8

根据成分得分函数，可以构造财务绩效的评估函数。按照方差贡献率求财务绩效的评估函数如下：

PERit=0.214F1+0.181F2+0.167F3

④PSM分析：

为了解决变量的内生性问题，本文将通过倾向得分匹配法（PSM）与双重差分法（DID）来研究企业海外并购绩效的影响因素问题。此模型的优势在于所获取的结论是在强假设条件下得到的，即在控制了所有能够观察到的因素后，针对某一变量的变化情况得出结论。这样能够很好地克服以前研究中发生的遗漏变量的问题。DID是在假设条件满足（即实验组和控制组的变化趋势相同）的条件下，通过差分的方法解决内生性问题，因此可以更好地获取这一变量与研究问题的因果效应。同时，本文研究的并购业务从2008年开始，样本即441起并购事件。并購业务的时序性为本文创造了天然的实验组和控制组，本文使用当期具有某项因素的公司样本作为实验组，将当期不具有某项因素的公司样本作为控制组。

基本的双重差分模型如下：

其中，PERi，t为公司i在第t期的并购绩效，Treatedi为实验组虚拟变量，实验组取值为1，其他为0;Posti为实验期识别变量，样本处于试验期为1，否则为0。β3刻画了某因素对于并购绩效的波动性影响，是本文所研究的重点对象。观测区间为并购前后6年，本文样本点为观测期间的年度数据，故模型使用并购前后6期的面板数据来估计。

变量选取：

本文进行定量研究的变量主要包括股权集中程度（CR）、两权差异程度（SPRIGHT）与主并方经营因素（OPRT），原因在于这些因素的数据较为完整，且均为量化数据，分析的准确性较高。同时针对并购东道国、行业差异因素、支付方式与实际控制人进行定性分析，将通过参考已有文献进行。

模型实施：

由于某种并购因素的冲击的外生性及其影响对象的限定性，受到该因素影响的样本（实验组，Treatment Group）和没有收到该因素影响的样本（控制组，Control Group）在并购前后的绩效会因该因素的存在而发生变化，DID模型可以比较实验组和在并购前后绩效的差异变化来控制这二者的系统性差异，来检验这种因素的影响作用。以下四种因素的检验结果是显著的。

从结果中可以看出，当我们根据股权集中程度（CR）来划分处理组与控制组的时候，并购绩效Y在未匹配的时候的处理效应为0.151，标准误差为0.0090，T=1.68<1.96（临界值），不拒绝无效原假设H4，也就是说，股权集中度这个变量，在本文样本表现出的就是无法影响并购绩效Y。股权集中程度对于并购公司没有显示出显著的影响，可能由于限制买卖的规则存在，一些并购大股东利益与企业利益息息相关，不太可能通过操作并购来为自己谋取私利。而现代企业的代理人制度越发完善，企业股东的决策权力与责任分摊到给了高层管理者以及社会资讯服务机构，从而使他们对于最终决策的影响力逐渐降低。

同样，两权分离程度对于并购绩效Y的影响力偏低。可能由于目前我国上市公司的股权结构的集中趋势将在未来很长一段时间内延续，很多拥有大量股票的股东同时也担任着企业经营管理者，企业利益维护者的职责，同时控制大股东与投资者保护的法律法规相继出台，使得大股东逐渐将内部治理与整体绩效作为终极考量来制定决策。因此管理权与所有权的分割对于目前的中国上市服务企业而言影响力偏小，另外此结果不排除样本的局限所致。有相关研究认为，股权设置的多元化可以形成股东之间的制衡机制，可以提高企业经营管理的效率，也能够预防大股东操控公司资产与经济资源（马磊，徐向艺，2016），也就是说从长期来看，两权分离度虽然会遭遇大股东的抵制，但对于科学决策和投资质量的改进来说仍具有促进作用。

实证研究结果证实了H1的正确性，主并公司经营状况对于并购绩效具有极其显著的影响。一个具有良好经营机制且具有极高盈利能力的公司一是具有更有效的决策体系从而能够做出更佳的并购决策，二是其本身的经营能力会覆盖在并购后的企业中，在规模、股权结构、权利分配等因素一致的情况下，并购企业自身的经营能力是影响并购绩效的决定性因素。因此在观察与分析并购信息之时，最主要的仍是对于并购公司自身的考量。

3 ?启示

本文以441家中国上市公司为研究样本，运用倾向性得分-双重差分检验法对影响中国企业海外并购绩效的影响因素进行逐一分析，本文所分析的因素结合多个层面，从宏观环境因素，交易因素以及企业自身因素从多个方面进行分析，对于被解释变量，采用了修正后的沃尔指数，进行主成分分析得出一个综合指标，来解释企业绩效的变化。此次研究补充了相关的研究成果，也使得海外并购绩效研究得以从不同的视角来进行。

研究发现：

①对于股权集中程度对并购绩效没有明显的相关关系。股权集中程度更高的上市公司意味着大股东拥有更多的权利，因而能够影响管理层的决策，能够对海外并购决策以及并购活动进行监督管理。他们考虑得更多的是自身的收益，而不是将企业海外并购活动的绩效作为作为最终考量。然而企业决策的好坏很大程度上取决于大股东的性格和能力，如果可能出现企业大股东和管理曾为了为自身谋求利益而损害小股东利益的现象，这种行为不利于并购目标的实现，但若管理层的素质、职业道德与经营管理能力较高，则也能够为并购绩效带来积极的影响。

②对于两权分离程度对并购绩效影响并不显著，但有轻微的正向影响。可能与目前我国的管理层持股机制没有发展成熟，且上市服务公司股权集中度普遍较高的现实状况相关。目前大部分的研究假设对于管理层持股的影响力都为正向，且作为一种现代企业的管理机制与一种有效的高层管理者激励机制，在排除控制权争夺以及大股东抵制所造成的损失后，缩小两权分离程度在长期来看往往仍是具有正向影响的。

③主并方经营因素。主并方的经营因素在并购过程之中展现出最为显著的影响。可以体现在市盈率与市净率对于综合指标Y的正向影响之上。PSM方法在分析过程中有效地剔除了其他因素的干扰，能够将样本均匀分类并单一研究某一指标的变化。此结论也符合一般的判断，在其他条件相同的情况下，一个经营完善的公司更可能取得更高的并购绩效。

④东道国与所属行业都能综合地影响公司海外并购的绩效，从其他文献的研究成果中可以看出，发展中国家的并购绩效一般会高于发达国家的并购绩效也是由于上市公司通常具备一定的规模与实力，其在发展中国家的资金边际效应不能超过在发达国家行业整合以及技术升值所带来的绩效提升。但对于服务企业而言，发达国家在某些情况下更能够为企业带来更高的效益（王黎丽，2016）。

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