| 标题 | 经济政策不确定性与衍生工具 |
| 范文 | 赵芙婕 摘要：以2008-2018年中国A股上市公司为样本，研究经济政策不确定性对企业衍生品使用的影响。实证结果发现经济政策不确定性对企业使用衍生工具具有促进作用，且这种作用具有结构性特征。通过分组检验发现，经济政策不确定性对企业使用衍生工具的促进作用具有异质性，即企业所在地发生官员变更和市场化程度较高时促进作用更为显著。进一步研究发现，融资约束在经济政策不确定性对企业衍生品使用的促进作用中发挥着显著的中介效应，即经济政策不确定性主要通过提高企业融资约束来促进企业使用衍生工具。 关键词：经济政策不确定性 衍生工具 一、引言 作为企业进行风险管理的重要工具之一，衍生工具在宏观经济波动中承担的角色不是一成不变的。衍生工具既可能是对冲风险的利器，通过对冲和规避部分风险发挥套期保值功能;也可能变为放大风险的杠杆，由于使用不当或投机行为而加重企业的风险承担。“中行原油宝”事件中，原油期货衍生品放大了经济低迷下负油价对市场的影响，也暴露出我国衍生品市场管理制度尚不成熟，产品设计仍不够完善等问题，这些问题在宏观经济波动中或可被放大甚至产生连锁反应，对市场运行和企业经营产生不良影响。本文以经济政策不确定性折射宏观经济波动的一角，以2008-2018年中国A股上市公司为样本，研究经济政策不确定性对企业衍生品使用的影响，并进一步探究这种影响的性质特点和内在机制。 本文研究发现，经济政策不确定性对企业使用衍生工具具有促进作用，且企业所在地发生官员变更和市场化程度较高时促进作用更为显著。本文可能的贡献在于：第一，目前，国内文献主要关注了公司治理等企业层面因素对衍生工具的影响，鲜有文献研究宏观层面因素对衍生工具的影响，本文将利用经济政策不确定性指标对这一问题进行研究。第二，本文从地区差异的角度分析了经济政策不确定性对是否发生官员变更和市场化程度高低的企业使用衍生工具影响的差异，从而进一步细化本文的研究。 二、理论分析与假设提出 衍生工具由于其与原生资产相伴相生、同时变动的特点，一方面可以对冲汇率、利率、信用等金融风险，以实现套期保值的功能;另一方面，衍生工具还具有杠杠性、虚拟性和信息不对称性等个体风险特征，可能会间歇地造成巨大的金融损失。[1]从衍生工具的对冲效应角度来说，在外部宏观环境不稳定时，为通过降低企业内部风险来分散和对冲日益增长的外部风险，企业或将出于“预防性动机”增持衍生工具等金融资产（王红建等，2014）。[2]杜方舟（2016）发现，金融衍生产品可以作为一种对冲调节机制，缓解宏观经济风险对于我国商业银行的冲击。[3-4]因此，经济政策波动性的增加会促进企业对具有保值功能的金融资产特别是衍生工具的使用，来实现分散和对冲风险的目的（Duchin等，2017）。[5]彭俞超（2018）实证研究发现经济政策不确定性的上升将引起金融市场波动性的增加，企业出于降低经营风险的考虑会减少投机性金融资产的持有，转而增加对保值性金融资产即衍生工具的使用。[6]因此，在宏观经济不稳定、政策多变时中使用衍生工具，可以发挥衍生工具对风险的分散和对冲作用，降低企业经营环境的变化程度，增强企业经营稳健性，因此企业会更多地使用衍生工具进行风险管理。根据上述分析，提出假设如下： 假设H1a：经济政策不确定性会促进企业对衍生工具的使用; 除了全国性的经济政策波动以外，企业系统风险也受到地方政治因素的影响。在中国目前的政治管理体系下，地方政府对当地的资源具有极强的掌控力，企业要获取政府补贴、贷款审批等政策优惠都需要经过当地官员的许可，地方官员在当地经济运行中发挥着主导性的作用（周黎安，2008）。[7]在地方官员更替前后，当地政府实施的政策缺乏后续支持落实，这种间断性和跳跃性将显著提高政策不确定性，并对地方经济发展产生显著影响，可能导致当地企业面临更高的风险（罗党论等，2016），抑制企业的投资行为（徐业坤等，2013）以及增加企业的税收规避行为（陈德球等，2016）。[8-10]综上，在经济政策不稳定性的情况下，地方官员发生变更会进一步加剧企业面临的系统风险，增加了企业经济环境不确定性，此时经济政策不确定性对企业衍生品使用的影响将更为显著。基于以上分析，提出假设如下： 假设H2：企业所在地发生官员变更时，经济政策不确定性对衍生工具使用的影响更为显著。 经济政策不确定性对衍生工具的作用，还受到市场化程度的影响。市场化越高的地区将存在更健全的产品市场、要素市场和市场中介，一个完善、有效的市场体系为企业的生存与发展创造了良好的经营环境，有利于衍生工具相关制度规范的建立和维护，为企业使用衍生工具营造了良好的制度环境和市场空间（王红建等，2014）。同时，在高度市场化的环境中，完善的市场体制也有利于降低政策信息的获取成本，提升政策信息的传递效率，使得企业在面对不确定性时也会更加谨慎（林建浩和阮萌柯，2016），对经济政策政策不确定程度的敏感性更高，受经济政策的影响更为显著。[11]基于以上分析，提出假設如下： 假设H3：企业所在地市场化程度更高时，经济政策不确定性对衍生工具使用的影响更为显著。 三、研究设计 （一）数据选择与样本来源 本文选取2008—2018年沪深A股上市公司作为研究样本，金融类公司往往既是衍生品的提供者和使用者，使用动机与其他公司差异较大，故予以剔除。考虑到 ST 类公司财务数据异常，会对本文实证结果造成影响，故剔除存在ST情况的公司。此外，本文对样本数据存在缺失的公司予以剔除。企业使用衍生工具的数据来自于当年年报或公告。企业财务数据、公司治理数据、公司公告以及注册地等信息来自CSMAR数据库和WIND数据库。为了消除极端值的影响，本文对所有公司层面的连续变量进行1%的双侧缩尾处理。 （二）变量定义 1.被解释变量。是否使用衍生品（Drvtv）。参考郭飞（2012），本文采用如下方法来识别上市公司是否使用衍生品：如果公司在当年年报或公告中披露“衍生”“远期”“外汇”“期货”“期权”“互换”“掉期”等关键词，或者衍生金融资产与负债等会计科目存在余额，则公司当年使用衍生品，DRVTV取1，否则取0。同时，本文按照衍生工具的原生资产，将衍生工具分为汇率类、商品类、利率类和其他共四类。① 2.解释变量。关于经济政策不确定性（EPU），本文采用Baker等（2016）根据报纸进行关键词搜索文本分析得到的指数。该指标近年来被国内外诸多学者广泛应用于微观企业行为研究中（饶品贵等，2017;张成思等，2018）。 [12-13]本文选取该指数中的中国经济政策不确定指数月度数据，并采用算术平均法将其转化为年度数据。 3.分组变量。地方政府人事变更，考虑到官员到任后一段时间后才能对当地经济产生实质性影响（张军和高远，2007），定义若企业所在城市的新任市长或市委书记在当年1—6月就职，则当年发生官员变更;若新任官员在7—12月就职，则下一年发生官员变更。[14]根据2018年胡李鹏、樊纲、王小鲁编写的《中国分省份市场化指数报告》，在此基础上根据历年市场化指数的平均增长幅度推算2017和2018年的数值（马连福，2015），并按照各地区年度中值区分为市场化程度高低两组。[15] 4.控制变量。由于经济政策不确定性属于宏观变量，衍生工具的使用属于微观变量，为了更好地分析以上变量间的关系，本文对可能影响企业衍生品使用的变量进行控制，具体如下。Graham和Rogers认为财务杠杆较高和现金流波动性较大的公司运用衍生品管理风险的倾向越大，本文使用债务资产比和经营活动现金流（OCF）来衡量财务杠杆和现金流。[16]参考John等（2008），本文选取总资产收益率（ROA）和托宾Q值（TobinQ）和对企业经营状况进行控制。[17]Froot等（1993）认为，当企业处于快速扩张时期时陷入财务困境的可能性也会增大，所以使用营业收入增长率（Growth）和企业上市年限（Age）来衡量企业成长性。[18]Smith和Stulz（1985）认为，公司使用衍生工具等风险管理手段，主要目的是为了降低股东和管理层风险偏好不同产生的代理成本，公司治理因素可以影响其风险管理的强度，所以控制了股权集中度（Shrcrd）、董事会规模（Board）和独董比例（Indep）。 [19]杜剑等（2019）指出，当企业存在降低有效税率活动倾向时，使用金融衍生品会损害企业价值，所以选取企业税率（Taxrate）进行控制。[20]衍生工具作为虚拟金融资产，对实体资产投资具有挤出效应，本文选取固定资产比例（Fix）进行控制。[21]此外，本文还在回归中设置了行业、年份的虚拟变量。 （三）模型设定 为检验假设1经济政策不确定性（EPU）与衍生品使用（Drvtv）的关系，参照郭飞等（2012）、周县华等（2012）的做法，本文构建了以下回归模型1。[22-23]为检验假设2至假设3，将全样本按照地方官员是否变更、市场化程度高低进行分组，并比较经济政策不确定性对公司衍生品使用作用的差异。 （1） 四、实证结果与分析 本文通过模型（1）检验在全样本中经济政策不确定性对衍生工具使用的影响，控制了年度和行业的固定效应。此外，本文对使用衍生工具的种类进行了检验，试图进一步探讨经济政策不确定性促进企业使用衍生工具这一影响的结构性特征。综合来看，经济政策不确定性的升高使得企业面临的系统风险提高，从而促进企业使用衍生工具进行风险管理;同时，利率类衍生工具的促进作用更为显著。 经济政策不确定性对衍生工具的使用具有促进作用，这种作用在企业异质性特征下可能也会产生不同的作用效果，即产生选择性效应。接下来本文通过设置两个分组变量对上述作用进行进一步检验，涉及的分组变量分别为地方政府人事变更和市场化程度高低。结果表明，经济政策不确定性上升对所在地区发生官员变更、市场化程度高的企业使用衍生工具的促进作用更显著，假设2和假设3得以验证。 五、进一步分析 经济政策不确定性会对企业未来的融资成本产生显著影响，而融资约束也是制约企业衍生品使用的重要因素。经济政策不确定性可能会通过影响企业的融资成本，进而作用于企业衍生品的使用。经济政策不确定性对企业融资成本的影响尚未形成统一的结论，从资金供给的角度看，不确定性会导致外部融资成本升高，融资约束也会随之增加。当经济政策不确定性上升时，公司经营风险加大、信贷市场中的信息不对称程度升高，此时银行提供贷款时更加谨慎，上游企业对下游企业提供的商业信用减少，企业违约概率上升，由此导致企业融资成本上升、融资约束加大（Grossman等，1990;Pástor和Veronesi，2013）[24-25]。而从融资需求角度看，经济政策不确定性上升，企业为降低现金流不确定性给企业带来的冲击，会相应增加现金储备而减少投资支出，使得企业在内的资金积累增加，同时对外的融資需求减少，从而缓解企业总体的融资约束（Bates等，2009）。[26]此外，融资约束对企业衍生工具的使用也具有一定的促进作用。当企业拥有较好的投资机会而面临较大的融资约束时，更倾向于运用衍生品进行套期保值（Geczy等，1997）。[27]具有较高融资约束的企业更有动机降低企业的波动性风险，因此更可能使用衍生品来实施风险管理策略，而衍生品的运用反过来又提升了企业的举债能力，使企业的融资决策更加激进（Diornne和Garand，2003）。[28]综上所述，经济政策不确定性可能会通过影响企业的融资成本，进而作用于企业衍生品的使用。 通过梳理相关理论及文献初步分析了经济政策不确定性、融资约束和衍生品使用三者间的内在作用机理。为了检验以上研究分析，本文参照温忠麟（2014）研究方法构建中介模型来检验上述推论，模型构建如下。[29] 检验结果显示，不加入中介因子回归时，EPU的系数在 1%水平上显著为正，即经济政策不确定性会促进企业使用衍生工具;针对中介因子检验发现，EPU的系数在1%水平上显著为正，即融资约束较高企业使用衍生工具更多;加入中介因子进行回归时，发现EPU的系数不再显著，且SA的系数在1%水平上显著为正。因此，融资约束在经济政策不确定性和衍生品使用二者关系中起到中介因子的作用，经济政策不确定性主要是通过提高企业融资约束来促进企业使用衍生品的。 六、研究结论与政策建议 本文以2008-2018年中国A股上市公司为样本，基于Baker等（2016）编制的中国经济政策不确定性指数，研究经济政策不确定性对企业衍生品使用的影响。实证结果发现经济政策不确定性对企业使用衍生工具具有促进作用，且这种作用具有结构性特征，仅在利率衍生工具中表现显著。同时，本文通过分组检验发现，经济政策不确定性对企业使用衍生工具的促进作用具有异质性，即当企业所在地发生官员变更和市场化程度较高时，这种促进作用更为显著。进一步研究发现，融资约束在经济政策不确定性对企业衍生品使用的促进作用中发挥着显著的中介效应，即经济政策不确定性主要通过提高企业融资约束来促进企业使用衍生工具。 新常態下，中国经济处于“三期叠加”的特定阶段，宏观运行态势复杂多变，经济政策不确定性问题日益突出，使得企业的经营环境发生显著变化，系统风险不断提升。衍生工具作为企业管理风险的重要工具，在宏观经济波动中理应承担分散和对冲风险的职能。中行原油宝事件暴露出我国衍生品市场管理制度尚不成熟，产品设计仍不够完善等问题，而这些问题在经济政策不稳定时或将对市场和企业造成更为严重的后果。本文实证结果表明，在经济政策波动较大时，企业会更多地使用衍生工具来进行风险管理，这一结论对我国政府当局以及监管机构都有一定的启示作用。政府决策者在制定宏观政策时，应果断决策并提高政策的透明度，同时保证政策的连续性和稳定性，并加强与企业的沟通，降低政策的不确定性对企业经营环境的负面冲击。同时，监管机构也应对国内衍生品市场的发展进行深度规划和合理监管，切实分析和解读市场参与者的交易动机和交易行为，使衍生品市场能够发挥其套期保值和对冲风险的正面作用，而非在突发性风险冲击时产生连锁反应而导致金融危机。 注释： ①如果公司在当年年报或者公告中披露外汇远期、远期外汇、远期结汇、远期售汇、远期结售汇、外汇掉期、货币掉期、货币互换、汇率掉期、NDF、外汇调期、货币调期、汇率调期、外汇期权、货币远期等关键词，则公司使用外汇衍生工具;如果公司在当年年报或者公告中披露期货、黄金套期保值、燃油衍生工具、原油期货、原油期权等关键词，则使用期货衍生工具;如果公司在当年年报或者公告中披露远期利率协议、利率互换、利率掉期、债务掉期、利率调期、债务调期、国债期货、利率期货、利率期权等关键词，则使用利率衍生工具。 参考文献： [1]段军山，张锐豪.金融衍生品、货币环境与商业银行风险承担[J].当代财经，2016（02）：61-73. 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