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新三板转板之争

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姜懿翀

近日，国务院有关文件再次提及新三板企业转板，引发了舆论的高度关注：在一片叫好声之中，也不乏泼冷水者，认为转板推出需慎重。舆论的分歧，正好说明了转板制度之于新三板和中国资本市场的重要影响。

那么，在目前的情况下，到底该不该尽快推出转板制度？如果推出，应该如何转？有哪些条件和标准？哪些企业能够成为第一批转板的公司？转板制度何时能够真正落地？国外成熟市场的转板机制又有哪些可资借鉴的经验？

转板的争议

10月10日，国务院发布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，指出要加快完善全国中小企业股份转让系统，同时研究全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板创业板相关制度。

这是决策层首次明确提出新三板企业向创业板转板。上述意见公布之后，业内围绕新三板转板的必要性和重要性展开了讨论。

《中国民商》记者统计发现，绝大多数公开发表意见的人士对新三板转板制度是举双手赞成的。有分析人士认为至少可以有四个方面的积极意义：

一是能有效解决新三板企业更高融资渴求问题，为优质新三板企业提供更大、更宽的融资舞台，推动我国上市企业不断发展壮大，更加繁荣资本市场。据了解，每月新三板企业有900亿元的融资需求，但现在连10%都不能满足。

二是为新三板企业打开了进入创业板或主板市场的通道，省去了繁琐的报批程序，节约了上市成本，更加有利于上市企业健康发展。目前，新三板企业仅有IPO一条通道去主板或创业板，截至目前，已有200余家新三板企业正在接受IPO上市辅导，但要在主板和创业板700余家的排队中脱颖而出，难度可想而知。

三是通过转板形成上市企业进出自如、“有生有死”的市场运行机制，不仅能激励上市企业竞争意识，更能催生优胜劣汰资本市场环境，给所有上市企业以警示作用。

四是为中国资本市场注入新活力，在当前股市低迷状态下，更有利于提振广大投资者的信心。

尽管转板制度的推出能够产生一系列的积极作用，但是，部分人士的“泼冷水”还是应该引起注意的，他们认为“转板对新三板整体未必是好事”，比较典型的反对理由有以下几个方面：

一是可能导致新三板成为主板的过渡板，很多优秀的企业挂牌新三板就是为了借道登陆主板或创业板，它们只是新三板的一个匆匆过客。最终导致新三板彻底成为场外市场，这与建立中国纳斯达克的梦想只会渐行渐远。

二是在实际的操作中，如何保证公平公正，也是一个很大的问题。说得直白点，转板其实就是一个IPO的绿色通道，按照创业板IPO的财务标准和股东分散的标准，目前符合条件的新三板挂牌企业超过600家，如此庞大的数量，谁先转谁后转，每周转多少，都是比较难以解决的问题。

三是转板带来的巨额价差，让资金更加扎堆于新三板的优质企业，其他离转板还有一段距离的成长性企业融资，可能会更加的艰难（当然也不排除一部分价值投资者去投资高成长性的基础层企业）。

综合转板的利弊，似乎都说得有点道理。转还是不转，确实是一个问题。这道难题最终还需要决策层去给出答案。

如何转板？

抛开转板的利弊争议，从国务院10月份出台的最新文件表述中来看，要“研究”转板，至少决策层现在还是认为转板对中国资本市场是有一定的必要性的。那么，如果决策层决定推出的话，又该如何去设计中国资本市场的转板制度呢？

联讯证券副总裁曹卫东给出了一种设想：让新三板成为沪深交易所的预备板。即在现有分成制度的基础之上，进一步分层，其中最优的10%的挂牌企业，经过一年的市场观察期，符合要求的自动进入创业板、中小板或两市主板，完成多层次资本市场的衔接。

如此，则是用市场化的手段（2-3年市场化审核）完成A股发行制度的改革，今后，IPO的公司，均需通过新三板挂牌模式，经过1-3年的市场化“审核”，符合IPO条件的，根据深沪交易所的安排直接进入主板、创业板或中小板市场。

兴业证券给出的一种“平移转板”模式和曹卫东的设想比较接近。按照兴业证券的解释，平移转板是指申请上市的证券从一家证券交易所转板到另一家证券交易所上市，或为同一交易所内部不同层次转移，后续上市时不需要再发行新股。

对于新三板来说，由于其估值与沪深交易所的估值存在较大的距离，因此，转板必然带来极强的赚钱效应，吸引大量的资金和企业扎堆于此，对于优质企业而言，将能够享受到更高的估值和更多的流动性，对于投资者来说，这是比较好的退出路径。不通过公开发行，经证监会审核后直接登陆A股，虽然具有可行性，但最终还得看监管部门的政策安排。

从目前的情形来看，平移转板去创业板的可能性比较大。但考虑到当前新三板中符合创业板上市条件的企业有几千家，在新三板未成熟之前，开通自由转板并不现实，《证券法》中规定证监会的审核成为必须，因此证监会的偏好值得参考，特别是“有迹可循”的财务指标。

兴业证券认为，企业若要从新三板转板创业板，可能需要考虑以下一些条件：挂牌时间至少满1年；企业经营与信批的规范性非常重要；转板要求应该比更严苛；IPO环节省略，企业股权要足够分散；有做市商背书，转板概率更大。

何时落地？

如果决策层最终决定推出转板制度，何时能够推出呢？新鼎资本CEO张弛认为，“这次国务院文件明确了转板正在研究阶段，强调了‘研究两字，这也说明了短时间内不会放行新三板转板。”

张弛给出的解释是：国务院发布的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，重点是“降杠杆”而不是转板。目前新三板的平均市盈率是20倍左右，而股为60倍左右，“这么大的估值差，简单粗暴的盈利模式是不可能推出的，文件强调‘研究，也就告诉市场一两年内是不会推出的。”

按照张弛的逻辑，判断决策层开启转板的时间窗口则是：当新三板创新层的企业估值与A股相差不太大，市场能够实现比较平稳的过渡时，才会推出。而随着未来新三板交易制度的进一步改进、投资者门槛的适当降低、流动性的争抢，新三板创新层企业的估值定价向A股靠近是大概率事件。

但是，也有分析人士对该判断持不同意见。当新三板的流动性和融资便利性都有较大的改善的时候，企业转板A股似乎已经没有多大的动力了，还有推出转板制度的必要吗？因此，更有可能的是，决策层在综合考虑各方面的因素之后，在两者之间估值的差价相对合适的时候择机推出。不过，这一切都是在决策层一定要推出转板制度的前提下进行考量的。

天星资本新三板研究所副所长王晨认为，转板机制直接对接主板要有一个前提就是对等，不能把转板看成开闸放水。目前看只能等到新三板自身机制完善，等到新三板企业投资风险和估值可以和主板企业对等，才能有绿色通道对接主板市场。“转板的本质是什么样的企业去什么样的市场，就像美国纳斯达克和纽交所的关系，中小企业成长融资就在新三板，长大强壮了就可以去主板。”

从某种意义上来说，新三板的建设是一个系统的过程，当其具备充分的规模化、层次性和流动性，推出转板制度才不会出现很多分析人士所担心的优质资源流失、资金扎堆优质企业等问题。诚如一位专家所言，在此基础上，包括“升级自愿”和“降级强制”以及内部不同层次转板在内的，更加市场化、系统性的转板机制，将水到渠成，瓜熟蒂落。

如此看来，对于企业来说，更重要的事情还是要专注主业，加大创新增强自身的核心竞争力。至于转板机制何时推出，没有必要去过度的关注。企业应该根据自身发展阶段、股份转让和融资等方面的不同需求，选择合适的市场和融资方式。符合条件的该IPO排队的就去排队，想去国外融资的就去国外上市。

延伸阅读

美国多层次资本市场转板经验教训

从美国经验看，转板上市是小众群体，宜严不宜宽，宜缓不宜急。

（一）四类转板缺一不可

美国资本市场的多层次，体现为交易所与场外市场的不同层次，不同交易所之间的多层次、交易所（集团）内部的分层次。转板机制则是其中互联互通，多向贯通的枢纽，与多层次市场相伴共生，不可或缺。系统化、完整的转板制度，包括四类转板：

一是升级转板（graduation或upgrading），即从场外市场（目前主要包括OTCBB，OTCMarkets及Grey Market），申请到具有SEC批准的“国家证券交易所”牌照的交易所上市，也称为“转板上市”（transfer from OTC）。

二是降级转板，即从交易所退市到场外市场，以及从纳入监管范围的场外市场退到层次更低的市场。例如，1998-2004年近4000家从NASDAQ退市（退市率为20%），其中将近一半为因不符合持续上市条件而被强制退市，这当中大部分随后在OTCBB或Pinksheets报价。

三是平级转板，是在不同交易所之间的转板。这种转板源自NYSE与NASDAQ两大交易所的竞争。例如2000-2010年间，共182家公司从NASDAQ转板到NYSE，同时25家公司从NYSE转板到NASDAQ。

四是内部转板，包括：（1） NASDAQ内部三个层次之间上市公司的转板；（2）同属于纽交所泛欧集团的NYSE与AMEX股票交易所之间上市公司的转板；（3）在目前最主要的场外市场——OTC Markets，从较低层次（由过去的Pink Sheets发展演变成的OTC Markets的Pink板块）升级到纳入监管范围的板块。

这类转板的意义不可小觑，它为转板上市提供了客观条件。据统计，能够直接从场外市场转板进入NYSE或NASDAQ的最高层次——纳斯达克全球精选市场的公司少之甚少。例如，2013年从OTCBB转板到三大交易所的23家公司，转板至NYSE或NGS的只有5家。

（二）如何实现转板？

以美国NASDAQ为例，纳斯达克有3个板块，在OTCBB上市的企业转板至纳斯达克的条件也据此各不相同，其中纳斯达克小型资本市场上市的要求最低，一般所说的企业从OTCBB转板至纳斯达克指的是从OTCBB转至纳斯达克小型资本市场。

按照美国相关法律规定，企业满足下列条件可提出申请升入纳斯达克小型资本市场：（1）企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元（在最近1个财政年度或最近3个财政年度中的2年）或已上市股票市值不少于5000万美元；（2）流通股达100万股；（3）最低股价为4美元；（4）股东超过300人；（5）有3个以上的做市商。

另外，如果符合以下两个条件之一，也可以降低转板要求：（1）反向收购的同时或随后，进行过一次由承销商包销的证券公开发行，且募集资金不低于4000万美元；（2）在场外市场成为报告公司满4年且信息披露及时、合规。

（三）转板上市新规与IPO趋同

2011年11月9日，SEC批准NYSE、NYSE AMEX和NASDAQ三大交易所更新上市规则，针对反向收购公司提出更严格的上市标准。要求对所有反向收购公司的转板上市（不限于中概股公司），除须符合一般性的上市标准之外，还要在“成熟期”和“流动性”方面符合更高的条件。

（1）关于成熟期，要求反向收购交易完成后，继续在场外市场或全国性证券交易场所交易一年，并依法向SEC及时提交经审计的一个完整会计年度的财务报告。

关于流动性，要求股价在一定时期维持在一定金额之上（NYSE，NASDAQ要求4美元，NYSE AMEX要求3美元）；且在提交上市申请及交易所批准上市申请前60个交易日，至少有30个交易日股价维持在上述金额以上。

此外，新的上市规则强调，交易所保留充分的裁量权，随时准备针对个案施以更严格的要求。

更耐人寻味的是，如果符合以下两个条件之一，转板上市可以适用一般性的上市标准：

（1）完成反向收购的同时或随后，进行过一次由承销商包销的首次公开发行，且募集资金不低于4000万美元后半句规定等于排除了单纯减持老股的IPO）；

（2）在反向收购完成后，继续在场外市场或其他全国交易场所运行连续4个完整会计年度，且及时、合规地向报送经审计的财务报告。

上述改革思路清晰可见，对于场外市场的报告公司转板上市，要么同时进行余额包销的、足够规模的公开发行，要么在纳入监管范围的场外市场规范运作连续4年。否则，就要在成熟期、流动性等方面适用比一般上市标准更为严格的标准。此项上市新规的颁布，标志着转板上市与IPO的监管尺度基本趋同。

（四）对中国转板制度的借鉴意义

中央财经大学兼职教授王啸认为，“升级转板”看似一个技术性、程序性的调整，实则牵动法规框架的重整、监管逻辑的重塑和市场各方业务模式的转型，是一次重大的“破坏性创造”。转板机制的规则设计、推出时机、宽严尺度，事关我国资本市场持续稳定健康发展之大局。整体而言，当前之际，宜严不宜宽，宜缓不宜急。需统筹兼顾、水到渠成地构建市场化、系统化的转板机制。

一是从注册制改革的精神主旨考量，转板机制不宜绕开投资银行的价值发现功能和保荐承销责任。建议借鉴美国“中概股”危机后转板上市与IPO监管趋同的思路。建议对转板上市，另行设置比首次公开发行并上市更严格的标准，除非符合以下两种条件之一：（1）同时进行一次由券商保荐、承销的证券公开发行，或者（2）已在新三板挂牌两个完整会计年度，且不存在重大违法违规行为。

二是从规则设计防止出现漏洞的角度考量，不宜留下太大的“监管套利”空间。默许监管套利的合理性，但同时压缩监管套利空间的手段，防范滥用和投机因素，或许是一种现实选择。

三是从制度比较与制度移植的角度，改革“尺度”不宜低于美国资本市场的监管底线。无论是在场外挂牌还是在交易所上市，在资格准入、信息披露、新股发行和老股转售等方面，要么一视同仁，要么场外之严甚于场内。

四是从中央与地方博弈的角度考量，不宜重返金融分权。

五是从统筹兼顾的顶层设计角度考量，转板机制不宜单兵突进。美国市场存在强大的做空机制、无所不在的集团诉讼、证监会与交易所运用自如的强制终止交易和退市机制，我国这些市场机制尚处于不完善状态。

六是从转板机制的市场化考量，应加快新三板的规模化、流动性、多层次以及与沪深交易所的互补竞争性等基础建设。

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