基于公司法视角下上市公司反收购措施分析
摘 要 随着我国社会经济水平的不断提升，各行业领域企业得到了迅速发展。现阶段，面临资本市场的恶意收购，加强公司法视角下的上市公司反收购工作分析，不仅能够有效缓解资本市场的恶意收购，还能够从根本上保障上市公司长期稳定地发展。本文主要就反收购进行了简要分析，并立足于公司法视角，进一步就反收购进攻性措施以及反收购防御性措施进行分析，望对未来基于公司法视角下的上市公司反收购措施选择提供相应借鉴。
关键词 公司法 上市公司 反收购
作者简介：王月甜，北京市盈科（广州）律师事务所，国家四级律师，研究方向：经济法、公司法、立法法、社会组织建设。
中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.06.150
近年来，我国社会经济水平得到了迅速提高，我国上市公司股份全面流通后，资本市场方面就上市公司控制权利的收购行为日益激烈，就资本市场的善意收购而言，双方可以稳定地进行收购，但对于资本市场的恶意收购而言，被收购的上市企业管理人员，特别是企业高层管理人员则会通过所有可行的措施来进行收购抗争。现阶段，我国证券市场还处于初步发挥发展时期，各类型保障法律条文还有待健全，相关反收购的法律措施还有所欠缺，但对于经济发展较为成熟的发达国家而言，基于公司法视角下的上市公司反收购措施较多，因此，为确保我国上市公司能够长期稳定地发展与前行，加强对公司法视角下的上市公司反收购工作分析志在必行。
一、反收购简要概述
反收购主要指的是目标企业在恶意收购中采用意在挫败收购方行为的主要措施，并根据并购是否会获取并购企业，也就是目标企业的准许。企业并购过程中，主要可以分为善意收购和恶意收购，反收购则主要是就恶意收购企业采取最佳的对策来阻止对方进行收购。实际企业反收购开展过程中，企业可以采用修改企业章程、升级产业架构、统一整合项目、调控财务决策、全面维护股东权益、寻求法律保障以及引进战略投资人等措施。现阶段，随着市场经济的迅速发展，宏观经济市场以及微观经济市场发生着巨大的变化，金融产品层出不穷，再给市场经济的发展创造有利条件的同时，也给企业发展带来了巨大的风险，致使各行业领域市场竞争日益激烈，并充满了不确定性，经营状况较好的企业时常会由于决策失误、投资失误以及资金短缺等问题发生财务问题，再加上企业管理人员自身工作阅历以及职业素养等方面的影响，也在一定程度上致使企业面临并购或倒闭的风险。这一情形下，面临并购或倒闭风险的企业为有效规避其他企业的恶意收购，会采用各类型的反收购措施，意在有效防范其他企業的恶意收购致使企业所有权发生转移，以确保企业获取最大的经济效益。
二、基于公司法视角下上市公司反收购措施分析
（一）反收购进攻性措施分析
1.“白衣骑士”型反收购措施
“白衣骑士”反收购措施，主要是当目标企业遭遇恶意收购时，企业管理人员可以寻求一个具备良好合作关系的企业，用高于收购企业所提出的价位更高的价位进行收购，此时，收购企业如果不想用更高的价位来进行下一步的收购，则有效避免了对方企业的恶意收购行为。在这一过程中，收购企业要么提升收购价位来开展收购，不仅能够有效抵抗恶意收购企业，还会让恶意收购企业损失大量的预先收购计划资金，这样的反收购措施不仅具备防御特征，还具备一定的进攻特征，目标企业在防御恶意收购企业的过程中，有效地进行了主动出击，让恶意收购企业被迫放弃收购计划。实际应用中，企业需要注意的是，这一反收购措施最大的收益者是企业管理人员，而不是股东方，不寻求自身经济效益的企业是不存在的，为寻求友好企业和恶意收购企业竞价并击退恶意收购企业，被收购企业一般会和友好企业促成一些协议，而这些协议就是友好企业从中获取的经济效益。
2.股份回购型反收购措施
目标企业如果有自身的股份，并用高于收购价位的价格进行回购时，收购企业就务必要提升收购价位，进而提升了企业收购难度系数。但现阶段我国实行的《公司法》对股份回购型反收购措施进行了一定的制约，企业只有在降资、企业分立、企业合并以及股权激励这四类情形下才能够采用股份回购型反收购措施。但企业实际反收购过程中，为有效防范恶意收购企业，目标企业会采用一定的迂回反收购措施，如果目标企业利用第三方企业成立了一个新企业来收购目标企业股份，再通过并购新企业来达到简介收购得目的，这是股份回购型反收购措施就会存在较高的安全风险，而度基于利用收购之名来进行股票套现的恶意收购企业而言，目标企业的溢价股票回购，刚好可以满足其赚收股票的资本利益，因此，普遍会将这类收购企业的行为叫做“绿色勒索”。
3.“帕克曼”防御型反收购措施
“帕克曼”防御型反收购措施，主要是目标企业先下手为强的反并购措施，一旦收购企业意图开启收购目标企业的方案时，目标企业可以争锋相对，率先攻击收购企业的股票，或策动和目标企业关系较好的友好企业对收购企业进行攻击，进而让收购企业变成防御方，或为目标企业制订自身的反收购方案赢取一定的时间，“帕克曼”防御型反收购措施最大的优势在于以退为进、以攻为守，让攻守角色任意变换。就反收购效果而言，“帕克曼”防御型反收购措施能够让目标企业攻守自如，进攻能够收购恶意收购企业，防守则可以拥有收购企业的股份，也就是目标企业即使被收购也可以获取收购后所带来的经济效益，需要注意的是，这一措施应用过程中，要求目标企业具备雄厚的资金基础以及较高的外界融资水平，同时这一措施风险程度较高，实际应用过程中务必要谨慎选择。
4.管理层反收购措施
管理层反收购措施主要是目标企业的管理人员通过借贷所融资的方式收购本企业股份，进而改善本企业所有人的架构、掌控权架构以及资产架构，进一步实现重组本企业并获取预期经济收益的一类收购方式。管理层反收购措施是杠杆收购中一类较为特殊的收购措施，所谓杠杆收购措施也就是通过借债所融资收购目标企业的股权，进而改善企业出资人架构、相关的掌控权架构以及企业资产架构的金融方式。现阶段，《上市公司收购管理办法》尽管没有对管理层反收购措施进行明确的规定，但在目标企业财务情况分析工作方面却有明确规定，一旦收购人是被收购企业的管理人员或职工，被收购企业的独立董事务必要聘请独立的财务人员，从而有效分析企业的财务情况，以确保收购条件的公平性和合理性，进一步为目标企业在选用这类反收购措施时提供了有效的法律保护。
（二）反收购防御性措施分析
1.股权结构安排型反收购措施
企业构建科学的股份架构，开展合理的股份安排，能够从根本上防御企业的恶意收购。实际收购战中，恶意收购企业成功的根本在于市场上有充分的股份被其收购，因此为了有效保证企业的所有权，企业发起人在最初创建企业时，务必要有效保证自己控股，让自身控制企业经营过程中的充分股权，或利用增加持有股份的方式来实现掌控企业的目的。与此同时，在股票发行过程中，还可以在股票发行的过程中，通过不同类型股票的性质进行发行，例如率先发行优先股、表决权利受限股等等。就规模较大的企业而言，可以采用母子企业互相持股的方式，也就是利用子企业暗中收购母企业的股份，以实现自我掌控的目的。在没有遭受恶意企业收购前期，企业还能够利用在企业内部管理章程等方面增添反收购条例，增加可能遭受收购的成本，从而为企业掌控权利转移增设阻碍，实际阻碍增设过程中，企业可以从以下几方面着手：首先，企业董事改选条例，例如每年改选三分之一的董事，收购过程中，及时收购企业获取多数股份，但也无法获取目标企业的掌控权；其次，制约董事资格条例，也就是目标企业在董事任职方面实施一些特别制约，让企业董事由相关联的人员来任职，或企业某类决策需要大部分股东投票才可以通过，以增添收购企业的掌控难度；最后，特殊多数条例，也就是一旦修改企业章程中的反收购条款时，务必要通过特别多数的股东同意才可以修改。
2.管理层防卫型反收购措施
企业管理层直接决定了企业收购是否成功。管理层普遍认定只有拒绝收购，就能够提升企业收购价位，防范收购企业要将收购方法可以设计波动，进而从中获利，与此同时，管理层还会担忧企业收购后自身的经济利益受到损害，例如被降职、被解雇等等。因此，绝大多数企业管理人员会采取各种类型的反收购措施来提升收购企业的收购成本，也就是企业收购中常说的“降落伞反收购措施”，实际应用过程中，主要有以下三种：第一种，金降落伞措施，主要是指目标企业董事会通过决策，让企业董事和管理人员和目标企业签订合同，如果目标企业被收购，企业董事和管理人员在遭受解雇时，被解雇人员可以获取巨额退休金，进而提升企业收购成本，这一条款就好比一把降落伞让企业董事和管理人员从职位上安全降落，同时获取巨额退休金，进而被称作“金降落伞”；第二种，银降落伞措施，主要规定目标企业如果被收购，企业有义务向被解雇的管理人员支付相应的退休金；第三种，锡降落伞措施，主要是指目标企业职工如果在企业被收购两年后遭受到解雇，则能够获得职工遣散费用。
3.“毒丸计划”型反收购措施
“毒丸计划”型反收购措施自始至终是收购战中较为理想的措施，最初的方式是目标企业通过对普遍股东发行优先股，如果企业遭受到收购，股东所有的优先股能够转化为一定额度的收购方股票。经过改善后，可以将转化后的优先股再次转化为能够低价买入目标企业的股份或债券，或把股票用高价售卖给收购企业的期权，这样一来就在很大程度上稀释了收购企业的股权，大大提升了收购企业的收购成本。实际应用过程中，普遍使用的“毒丸计划”主要有以下两种：第一种，负债毒丸措施，主要指目标企业在遭受着收购风险时大量增设自身负债，进而减少企业被收购的吸引程度，比如，债券发行过程中，企业股权出现了大范围转移，债券持有者则可以即刻进行兑付，进而让收购企业在收购后在第一时间面对巨额现金支付，以减少其收购意向，这一措施在阻碍收购企业的同时，企业极其容易因为发现大量债券而承担一定的债务，进而影响企业的发展。第二种，人员毒丸措施，实际应用原则是企业绝大多数高层管理人员共同签订合同，在企业遭受到不公平收购时，并其中只有一个人在收购后遭受解雇，則所有管理人员会集体辞职，这一措施既维护了目标企业股东的权利，还会让收购企业在谨慎考量后在更换企业管理人员，有效地保证了企业管理人员的主要阵容。
三、结语
随着我国经济体制改革的不断深入，我国市场经济结构发生了巨大的变化。现阶段，资本市场方面就上市公司控制权利的收购行为日益激烈，为有效规避同行企业的恶意收购，企业务必要并立足于公司法视角，全面掌握反收购进攻性措施以及反收购防御性措施进行分析，只有这样才能够确保企业不被恶意收购，从而促进企业长期稳定地发展。
参考文献：
[1]陶伟腾.公司法视角下上市公司反收购措施研究.吉林大学.2017.
[2]丁磊.资本市场并购视域下反收购措施的合法性——以“毒丸”计划制定与启动权力分配为例.国际金融. 2017（1）.52-58.
[3]杨华娟.反收购中目标公司董事信义义务研究.河北大学.2017.
[4]李飞朋.对上市公司反收购的法律规制研究.天津工业大学.2010.
关键词 公司法 上市公司 反收购
作者简介：王月甜，北京市盈科（广州）律师事务所，国家四级律师，研究方向：经济法、公司法、立法法、社会组织建设。
中图分类号：D922.29 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.06.150
近年来，我国社会经济水平得到了迅速提高，我国上市公司股份全面流通后，资本市场方面就上市公司控制权利的收购行为日益激烈，就资本市场的善意收购而言，双方可以稳定地进行收购，但对于资本市场的恶意收购而言，被收购的上市企业管理人员，特别是企业高层管理人员则会通过所有可行的措施来进行收购抗争。现阶段，我国证券市场还处于初步发挥发展时期，各类型保障法律条文还有待健全，相关反收购的法律措施还有所欠缺，但对于经济发展较为成熟的发达国家而言，基于公司法视角下的上市公司反收购措施较多，因此，为确保我国上市公司能够长期稳定地发展与前行，加强对公司法视角下的上市公司反收购工作分析志在必行。
一、反收购简要概述
反收购主要指的是目标企业在恶意收购中采用意在挫败收购方行为的主要措施，并根据并购是否会获取并购企业，也就是目标企业的准许。企业并购过程中，主要可以分为善意收购和恶意收购，反收购则主要是就恶意收购企业采取最佳的对策来阻止对方进行收购。实际企业反收购开展过程中，企业可以采用修改企业章程、升级产业架构、统一整合项目、调控财务决策、全面维护股东权益、寻求法律保障以及引进战略投资人等措施。现阶段，随着市场经济的迅速发展，宏观经济市场以及微观经济市场发生着巨大的变化，金融产品层出不穷，再给市场经济的发展创造有利条件的同时，也给企业发展带来了巨大的风险，致使各行业领域市场竞争日益激烈，并充满了不确定性，经营状况较好的企业时常会由于决策失误、投资失误以及资金短缺等问题发生财务问题，再加上企业管理人员自身工作阅历以及职业素养等方面的影响，也在一定程度上致使企业面临并购或倒闭的风险。这一情形下，面临并购或倒闭风险的企业为有效规避其他企业的恶意收购，会采用各类型的反收购措施，意在有效防范其他企業的恶意收购致使企业所有权发生转移，以确保企业获取最大的经济效益。
二、基于公司法视角下上市公司反收购措施分析
（一）反收购进攻性措施分析
1.“白衣骑士”型反收购措施
“白衣骑士”反收购措施，主要是当目标企业遭遇恶意收购时，企业管理人员可以寻求一个具备良好合作关系的企业，用高于收购企业所提出的价位更高的价位进行收购，此时，收购企业如果不想用更高的价位来进行下一步的收购，则有效避免了对方企业的恶意收购行为。在这一过程中，收购企业要么提升收购价位来开展收购，不仅能够有效抵抗恶意收购企业，还会让恶意收购企业损失大量的预先收购计划资金，这样的反收购措施不仅具备防御特征，还具备一定的进攻特征，目标企业在防御恶意收购企业的过程中，有效地进行了主动出击，让恶意收购企业被迫放弃收购计划。实际应用中，企业需要注意的是，这一反收购措施最大的收益者是企业管理人员，而不是股东方，不寻求自身经济效益的企业是不存在的，为寻求友好企业和恶意收购企业竞价并击退恶意收购企业，被收购企业一般会和友好企业促成一些协议，而这些协议就是友好企业从中获取的经济效益。
2.股份回购型反收购措施
目标企业如果有自身的股份，并用高于收购价位的价格进行回购时，收购企业就务必要提升收购价位，进而提升了企业收购难度系数。但现阶段我国实行的《公司法》对股份回购型反收购措施进行了一定的制约，企业只有在降资、企业分立、企业合并以及股权激励这四类情形下才能够采用股份回购型反收购措施。但企业实际反收购过程中，为有效防范恶意收购企业，目标企业会采用一定的迂回反收购措施，如果目标企业利用第三方企业成立了一个新企业来收购目标企业股份，再通过并购新企业来达到简介收购得目的，这是股份回购型反收购措施就会存在较高的安全风险，而度基于利用收购之名来进行股票套现的恶意收购企业而言，目标企业的溢价股票回购，刚好可以满足其赚收股票的资本利益，因此，普遍会将这类收购企业的行为叫做“绿色勒索”。
3.“帕克曼”防御型反收购措施
“帕克曼”防御型反收购措施，主要是目标企业先下手为强的反并购措施，一旦收购企业意图开启收购目标企业的方案时，目标企业可以争锋相对，率先攻击收购企业的股票，或策动和目标企业关系较好的友好企业对收购企业进行攻击，进而让收购企业变成防御方，或为目标企业制订自身的反收购方案赢取一定的时间，“帕克曼”防御型反收购措施最大的优势在于以退为进、以攻为守，让攻守角色任意变换。就反收购效果而言，“帕克曼”防御型反收购措施能够让目标企业攻守自如，进攻能够收购恶意收购企业，防守则可以拥有收购企业的股份，也就是目标企业即使被收购也可以获取收购后所带来的经济效益，需要注意的是，这一措施应用过程中，要求目标企业具备雄厚的资金基础以及较高的外界融资水平，同时这一措施风险程度较高，实际应用过程中务必要谨慎选择。
4.管理层反收购措施
管理层反收购措施主要是目标企业的管理人员通过借贷所融资的方式收购本企业股份，进而改善本企业所有人的架构、掌控权架构以及资产架构，进一步实现重组本企业并获取预期经济收益的一类收购方式。管理层反收购措施是杠杆收购中一类较为特殊的收购措施，所谓杠杆收购措施也就是通过借债所融资收购目标企业的股权，进而改善企业出资人架构、相关的掌控权架构以及企业资产架构的金融方式。现阶段，《上市公司收购管理办法》尽管没有对管理层反收购措施进行明确的规定，但在目标企业财务情况分析工作方面却有明确规定，一旦收购人是被收购企业的管理人员或职工，被收购企业的独立董事务必要聘请独立的财务人员，从而有效分析企业的财务情况，以确保收购条件的公平性和合理性，进一步为目标企业在选用这类反收购措施时提供了有效的法律保护。
（二）反收购防御性措施分析
1.股权结构安排型反收购措施
企业构建科学的股份架构，开展合理的股份安排，能够从根本上防御企业的恶意收购。实际收购战中，恶意收购企业成功的根本在于市场上有充分的股份被其收购，因此为了有效保证企业的所有权，企业发起人在最初创建企业时，务必要有效保证自己控股，让自身控制企业经营过程中的充分股权，或利用增加持有股份的方式来实现掌控企业的目的。与此同时，在股票发行过程中，还可以在股票发行的过程中，通过不同类型股票的性质进行发行，例如率先发行优先股、表决权利受限股等等。就规模较大的企业而言，可以采用母子企业互相持股的方式，也就是利用子企业暗中收购母企业的股份，以实现自我掌控的目的。在没有遭受恶意企业收购前期，企业还能够利用在企业内部管理章程等方面增添反收购条例，增加可能遭受收购的成本，从而为企业掌控权利转移增设阻碍，实际阻碍增设过程中，企业可以从以下几方面着手：首先，企业董事改选条例，例如每年改选三分之一的董事，收购过程中，及时收购企业获取多数股份，但也无法获取目标企业的掌控权；其次，制约董事资格条例，也就是目标企业在董事任职方面实施一些特别制约，让企业董事由相关联的人员来任职，或企业某类决策需要大部分股东投票才可以通过，以增添收购企业的掌控难度；最后，特殊多数条例，也就是一旦修改企业章程中的反收购条款时，务必要通过特别多数的股东同意才可以修改。
2.管理层防卫型反收购措施
企业管理层直接决定了企业收购是否成功。管理层普遍认定只有拒绝收购，就能够提升企业收购价位，防范收购企业要将收购方法可以设计波动，进而从中获利，与此同时，管理层还会担忧企业收购后自身的经济利益受到损害，例如被降职、被解雇等等。因此，绝大多数企业管理人员会采取各种类型的反收购措施来提升收购企业的收购成本，也就是企业收购中常说的“降落伞反收购措施”，实际应用过程中，主要有以下三种：第一种，金降落伞措施，主要是指目标企业董事会通过决策，让企业董事和管理人员和目标企业签订合同，如果目标企业被收购，企业董事和管理人员在遭受解雇时，被解雇人员可以获取巨额退休金，进而提升企业收购成本，这一条款就好比一把降落伞让企业董事和管理人员从职位上安全降落，同时获取巨额退休金，进而被称作“金降落伞”；第二种，银降落伞措施，主要规定目标企业如果被收购，企业有义务向被解雇的管理人员支付相应的退休金；第三种，锡降落伞措施，主要是指目标企业职工如果在企业被收购两年后遭受到解雇，则能够获得职工遣散费用。
3.“毒丸计划”型反收购措施
“毒丸计划”型反收购措施自始至终是收购战中较为理想的措施，最初的方式是目标企业通过对普遍股东发行优先股，如果企业遭受到收购，股东所有的优先股能够转化为一定额度的收购方股票。经过改善后，可以将转化后的优先股再次转化为能够低价买入目标企业的股份或债券，或把股票用高价售卖给收购企业的期权，这样一来就在很大程度上稀释了收购企业的股权，大大提升了收购企业的收购成本。实际应用过程中，普遍使用的“毒丸计划”主要有以下两种：第一种，负债毒丸措施，主要指目标企业在遭受着收购风险时大量增设自身负债，进而减少企业被收购的吸引程度，比如，债券发行过程中，企业股权出现了大范围转移，债券持有者则可以即刻进行兑付，进而让收购企业在收购后在第一时间面对巨额现金支付，以减少其收购意向，这一措施在阻碍收购企业的同时，企业极其容易因为发现大量债券而承担一定的债务，进而影响企业的发展。第二种，人员毒丸措施，实际应用原则是企业绝大多数高层管理人员共同签订合同，在企业遭受到不公平收购时，并其中只有一个人在收购后遭受解雇，則所有管理人员会集体辞职，这一措施既维护了目标企业股东的权利，还会让收购企业在谨慎考量后在更换企业管理人员，有效地保证了企业管理人员的主要阵容。
三、结语
随着我国经济体制改革的不断深入，我国市场经济结构发生了巨大的变化。现阶段，资本市场方面就上市公司控制权利的收购行为日益激烈，为有效规避同行企业的恶意收购，企业务必要并立足于公司法视角，全面掌握反收购进攻性措施以及反收购防御性措施进行分析，只有这样才能够确保企业不被恶意收购，从而促进企业长期稳定地发展。
参考文献：
[1]陶伟腾.公司法视角下上市公司反收购措施研究.吉林大学.2017.
[2]丁磊.资本市场并购视域下反收购措施的合法性——以“毒丸”计划制定与启动权力分配为例.国际金融. 2017（1）.52-58.
[3]杨华娟.反收购中目标公司董事信义义务研究.河北大学.2017.
[4]李飞朋.对上市公司反收购的法律规制研究.天津工业大学.2010.
