林业产业投资基金项目选择的因素分析
刘东建 田治威 秦涛
摘要：随着我国产业投资基金的发展，林业产业投资基金的成立逐渐拉开序幕。许多学者开始研究我国设立林业产业投资基金的可行性及设立模式。本文在借鉴风险投资、私募股权基金投资的项目评价及农业产业投资基金的研究基础上，针对林业产业投资基金项目选择的问题，分析影响林业产业投资基金项目选择的因素，设计项目选择的评价指标体系，并构建模糊评价模型，为林业产业投资基金在选择林业项目时提供借鉴。
关键词：林业产业 项目评价 评价模型 因素分析
中图分类号：F326.2 文献标识码：A
0 引言
产业投资基金作为一种新型的金融工具，通过金融资本的有效配置，对产业结构优化、企业增值和拉动经济增长具有重要意义。而我国林业产业的社会资金投入滞后，存在较大的资金缺口，且资金使用效率低，经济拉动缓慢，针对这种情况，发展我国的林业产业投资基金势在必行。中国人民银行、财政部、国家林业局等联合颁布的《关于做好集体林权制度改革与林业发展金融服务工作的指导意见》中指出：鼓励和支持各类投资基金投资林业种植等产业，支持组建林业产业投资基金。2017年1月，黑龙江省林业产业投资基金正式成立运营。可见林业产业得到越来越多的关注，林业产业投资基金也在借鉴农业产业投资基金的基础上，逐渐开始发展。
林业产业投资基金是指主要投资于林业产业项目的基金，具有投资周期长、资金需求大、投资项目种类多等特点。林业产业投资基金在设立与运营的过程中，首先要面临融资和项目选择的问题。如何在林木、林药、养殖、旅游等多个林业项目中评价出优质的项目，是林业产业投资基金成败的关键。目前，根据投资时点的不同，研究主要分为天使投资、风险投资、私募等不同投资时点的项目评价研究；根据研究方法的不同，研究主要通過模糊评价模型、成本效率模型、现金流折现法、实物期权法等不同方式对项目进行评价和估值。也有学者对农业产业投资基金的项目选择进行研究（廖建湘，岳意定，2012）。但是，关于林业产业投资基金项目选择的评价并无完整的体系。本文在结合风险投资项目选择研究和农业产业投资基金项目选择评价的基础上，分析影响林业产业投资基金项目选择的因素，构建林业产业投资基金项目评价体系及模型。
1 产业投资基金项目选择原则
1.1效益与风险匹配原则
产业投资基金作为风险共担、利润共享的投资机构，主要投资于某产业内新兴的、具有巨大投资潜力的公司，属于典型的高风险高收益型投资。虽然产业投资基金多数由政府主导设立，但是资金委托给基金管理公司，并且部分资金来源于高净值人群、银行、保险公司和其他金融机构等，所以投资机构在选择产业项目时必须考虑资金的安全性和收益性。如何在众多产业项目中把握适度且相匹配的安全性与收益性，是产业投资基金项目选择成败的关键。
1.2投资循环原则
产业投资基金的运作流程包括融资、项目选择、投资、投后管理、资金的退出，从而达到资本增值的目的。整个过程的循环周期，是产业投资基金能够良性发展的基础。但是，我国产业投资基金多数为封闭式的股权投资，且我国并没有完善的产业投资基金二级交易市场，导致资金的退出受阻。所以产业投资基金在选择产业项目时，应该密切关注项目的退出机制，保证基金机构资金的流动性，促进基金机构投资的良性循环。
2 林业产业投资基金项目选择因素分析
林业产业投资基金不同于其他投资基金，投资方向主要是以林业企业为主的具有高增长潜力的未上市公司，项目具有投资周期长、资金需求大、种类多等特点。国内外关于项目评价指标体系构建的研究主要集中在风险投资项目，大多学者从宏观和微观（张格亮，2012），内部和外部（吴薇，2005）等不同角度，构建了双层风险投资项目评价指标体系架构。虽然林业产业投资基金的投资项目具有特殊性，但同样属于风险投资的范畴。因此，以风险投资项目评价指标的研究为依据，对国内外学者关于风险投资项目评价指标的分类、筛选、整合，归纳出项目评价指标，见表1。
通过与林业方面的专家、老师及金石投资的经理访谈论证，对风险投资项目评价指标进一步优化选择。由于投资项目的管理水平、政策环境属于项目选择前期的尽职调查部分，文中将其归为前期尽调内容，未将其划分为项目选择后期评估的评价指标。技术与产品、财务评估、经济效益评价体现的是项目的价值，市场与竞争环境体现了项目的风险水平，项目交易体现了项目的流动性。因此，本文将风险投资项目评价的一级指标确定为投资风险、项目价值和项目流动性三方面，对于林业产业投资基金项目评价的二级指标，需结合林业产业的特点具体分析。
2.1投资风险
根据现代风险理论模型，风险结构的三要素包括潜在的损失、损失的大小和损失的不确定性（Yates，Stone，1992）。由于林业产业项目受自然条件的影响较大，潜在损失的影响因素较多，包括火灾、旱灾、冰雹、虫害等，并且不同地区自然风险发生频率和程度也大不相同，所以自然环境的变化对于林业产业项目的影响远大于其他产业。因此，投资机构在选择林业产业项目时，首先要考虑项目所在地区的自然风险对投资项目的影响。其次，林业产业具有投资周期长、投资金额大的特点，较长的投资周期意味着较高的投资风险，较大的投资额意味着损失的不确定性且损失的大小不容忽视。同时林业产业受到森林采伐限额制度的影响，林产品供给的资源约束明显，价格弹性较低，所以市场价格的波动、较长的投资周期及较大的投资规模将导致林业产业投资基金在投资林业项目时面临着较高的市场风险和流动性风险。因此，林业产业投资基金在选择项目时需要考虑项目的自然风险、市场风险和流动性风险。其中自然风险体现在项目所在地区自然风险发生的频率和程度；市场风险体现在项目产品的价格波动及销售情况；流动性风险体现在项目的投资规模及投资周期。
2.2项目价值
决策者在进行项目选择时会根据不同项目的价值，选择价值高的项目进行投资。其中项目价值包括内在价值和灵活性价值（于超，2016）。内在价值是指投资期间项目产生现金流的现值，可以采用现金流折现法进行计算，涉及到的指标包括初始投资额（A）、投资回收期（t）、折现率（k）和净现金流量（e），其计算公式为：
其中r为资金的时间价值，可以参考利息率进行计算；σ为项目价值波动率；N（c）为标准正态分布的累积概率分布函数。最终，选取D=NPV+ROV中较大值的项目作为投资项目。对于林业产业投资基金，项目的价值决定了投资的收益。国外林业产业投资基金主要的盈利模式为低价卖林，通过森林抚育增加林地价值，追求长期资产升值同时获得日常现金流。然而我国林业产业投资基金主要将资金委托给投资管理公司进行Pre-IPO投资，通过投资的林业企业上市达到回收资金、资本增值的目的。所以我国林业产业投资基金在进行项目筛选时，既要考虑投资项目的内资价值，即项目是否具有稳定的现金流，是否具有较强的盈利能力以达到上市的要求；同时又要考虑项目的灵活性价值，即在较长的林业产业投资周期内何时对项目进行投资，实现投资效益最大化。
2.3项目流动性
产业投资基金的运作流程包括融资、项目选择、投资、投后管理、资金的退出。其中资金的成功退出是基金具有良好流动性的保证，有利于基金机构进行循环投资。目前，我国产业投资基金的退出机制包括IPO、并购、回购、二次出售和破产清算。所以，多元化的资金退出渠道体现了项目的流动性，是投资机构选择项目时考虑的因素。林业产业投资基金的投资周期普遍较长，一般在8年左右，所选择项目是否具有良好的流动性是基金机构能否循环投资的关键。对于林业产业投资基金而言，项目的流动性体现在项目的投资期限和项目资金的退出渠道。其中项目的投资期限表现为项目经营周期的长短，项目的退出渠道表现为项目所处行业领域是否为新兴行业，是否具有高新技术生产高附加值的產品及二级交易市场是否完善。经营周期短、具有高新技术且处于新兴行业的项目更有上市的机会，更易在二级市场进行交易，具有较好的流动性。根据以上分析，设计林业产业投资基金项目选择的评价指标体系，见图1、表2。
3 林业产业投资基金项目选择模型
林业产业投资基金在确定项目评价因素后，如何从多个林业项目中客观地选择出优质项目，则需要采用一定的方法或模型进行综合评价。由于林业产业投资基金项目选择受多层次因素的影响，一般计量模型并不适用。而模糊评价模型和层次分析法既能顾及影响因素的层级性，又能发挥专家的经验，做到定性、定量相结合，使评价结果更加客观。所以，在选择项目时采用层次分析法和模糊评价模型结合的方法更为合适。
3.1模糊评价模型
模糊评价模型是利用模糊数学的理论，解决现实中被评价对象边界模糊、受多因素影响问题的定量处理方法。模糊评价模型的组成集合包括因素集、评语集、权重集等，并且利用层次分析法确定指标权重，通过模糊聚类分析对评价结果进行归类和综合评价（王卫星，2008）。
3.2项目评价步骤
3.2.1层次分析法确定权重
层次分析法是由美国运筹学家萨蒂（T.L.Saaty）提出的，用来解决多目标复杂问题的决策分析方法。本文以第一层评价指标为例，将投资风险、项目价值、项目流动性用A1、A2、A3表示，构建判断矩阵。
在层次分析法中，aij 的元素赋值一般采用9级分度法。9级分度法中的aij值与被比较指标的相对关系，见表4。
用W=（W1，W2，W3）表示A1，A2，A3的权重向量。通过专家的调查问卷，确定指标相对权重后，需进行一致性检验。
一致性检验：
第一，计算判断矩阵的最大特征值λ
第二，计算一致性指标和相对一致性指标
本文中n=3，RI可通过平均随机一致性指标表查询。通常当CR﹤0.1时，判断矩阵符合一致性要求，否则需对判断矩阵中元素的取值进行修正。
通过一致性检验的判断矩阵，计算权重向量W时，一般采用几何平均法，计算步骤如下：
最后，模糊矩阵的运算。第二层评价指标对于评语集的隶属向量M1=（W11，W12，W13）RA1，M2=（W21，W22）RA2 ，M3=（W31，W32）RA3，将第二层隶属向量与评价尺度相乘可得标量值，Z1=M1？VdT ，Z2=M2？VdT ，Z3=M3？VdT ，最终，项目模糊综合评价结果为Z=W1？Z1+W2？Z2+W3？Z3，Z的数值越高则代表项目越适合投资。
4 结论与讨论
目前，我国林业产业投资基金的发展处于起步阶段。基金的设立也主要是由政府主导而成，其目的在于优化资源配置，促进林业的发展。本文在结合风险投资、私募股权投资项目选择和农业产业投资基金研究的基础上，梳理分析林业产业投资基金项目选择的影响因素，提出了包含项目价值、项目流动性和投资风险三层面的林业产业投资基金项目选择评价体系。同时，构建林业产业投资基金项目选择的模糊评价模型，并给出模型的计算方法与步骤，为投资机构面临林业项目评价时，提供了评价方法。然而，林业项目选择问题只是林业产业投资基金设立过程中面临的首要问题，而在项目寿命周期中还包括项目融资、交易结构设计、投后管理和项目退出等众多问题。所以发展我国林业产业投资基金不仅需要选择优质的项目，更需要发挥市场和政府的作用，完善法律法规，健全多层次资本市场，为林业产业投资基金从项目选择至项目退出提供良好的环境。
参考文献：
[1] 穆庆榜.私募股权投资项目评价指标体系的构建与应用[J].财会月刊，2017（9）：58- 62.
[2] 于超，樊治平，徐皓.考虑投资者行为的风险投资项目选择方法[J].华东经济管理，2016（12）：104- 108.
[3] 马凯.我国林业产业投资基金发展研究[D].北京林业大学，2014.
[4] 马凯，秦涛，潘焕学.发展我国林业产业投资基金可行性研究[J].山东社会科学，2014，（2）：131-135.
[5] 张格亮.我国风险投资家对项目评价指标的选用研究[D].东北财经大学，2012.
摘要：随着我国产业投资基金的发展，林业产业投资基金的成立逐渐拉开序幕。许多学者开始研究我国设立林业产业投资基金的可行性及设立模式。本文在借鉴风险投资、私募股权基金投资的项目评价及农业产业投资基金的研究基础上，针对林业产业投资基金项目选择的问题，分析影响林业产业投资基金项目选择的因素，设计项目选择的评价指标体系，并构建模糊评价模型，为林业产业投资基金在选择林业项目时提供借鉴。
关键词：林业产业 项目评价 评价模型 因素分析
中图分类号：F326.2 文献标识码：A
0 引言
产业投资基金作为一种新型的金融工具，通过金融资本的有效配置，对产业结构优化、企业增值和拉动经济增长具有重要意义。而我国林业产业的社会资金投入滞后，存在较大的资金缺口，且资金使用效率低，经济拉动缓慢，针对这种情况，发展我国的林业产业投资基金势在必行。中国人民银行、财政部、国家林业局等联合颁布的《关于做好集体林权制度改革与林业发展金融服务工作的指导意见》中指出：鼓励和支持各类投资基金投资林业种植等产业，支持组建林业产业投资基金。2017年1月，黑龙江省林业产业投资基金正式成立运营。可见林业产业得到越来越多的关注，林业产业投资基金也在借鉴农业产业投资基金的基础上，逐渐开始发展。
林业产业投资基金是指主要投资于林业产业项目的基金，具有投资周期长、资金需求大、投资项目种类多等特点。林业产业投资基金在设立与运营的过程中，首先要面临融资和项目选择的问题。如何在林木、林药、养殖、旅游等多个林业项目中评价出优质的项目，是林业产业投资基金成败的关键。目前，根据投资时点的不同，研究主要分为天使投资、风险投资、私募等不同投资时点的项目评价研究；根据研究方法的不同，研究主要通過模糊评价模型、成本效率模型、现金流折现法、实物期权法等不同方式对项目进行评价和估值。也有学者对农业产业投资基金的项目选择进行研究（廖建湘，岳意定，2012）。但是，关于林业产业投资基金项目选择的评价并无完整的体系。本文在结合风险投资项目选择研究和农业产业投资基金项目选择评价的基础上，分析影响林业产业投资基金项目选择的因素，构建林业产业投资基金项目评价体系及模型。
1 产业投资基金项目选择原则
1.1效益与风险匹配原则
产业投资基金作为风险共担、利润共享的投资机构，主要投资于某产业内新兴的、具有巨大投资潜力的公司，属于典型的高风险高收益型投资。虽然产业投资基金多数由政府主导设立，但是资金委托给基金管理公司，并且部分资金来源于高净值人群、银行、保险公司和其他金融机构等，所以投资机构在选择产业项目时必须考虑资金的安全性和收益性。如何在众多产业项目中把握适度且相匹配的安全性与收益性，是产业投资基金项目选择成败的关键。
1.2投资循环原则
产业投资基金的运作流程包括融资、项目选择、投资、投后管理、资金的退出，从而达到资本增值的目的。整个过程的循环周期，是产业投资基金能够良性发展的基础。但是，我国产业投资基金多数为封闭式的股权投资，且我国并没有完善的产业投资基金二级交易市场，导致资金的退出受阻。所以产业投资基金在选择产业项目时，应该密切关注项目的退出机制，保证基金机构资金的流动性，促进基金机构投资的良性循环。
2 林业产业投资基金项目选择因素分析
林业产业投资基金不同于其他投资基金，投资方向主要是以林业企业为主的具有高增长潜力的未上市公司，项目具有投资周期长、资金需求大、种类多等特点。国内外关于项目评价指标体系构建的研究主要集中在风险投资项目，大多学者从宏观和微观（张格亮，2012），内部和外部（吴薇，2005）等不同角度，构建了双层风险投资项目评价指标体系架构。虽然林业产业投资基金的投资项目具有特殊性，但同样属于风险投资的范畴。因此，以风险投资项目评价指标的研究为依据，对国内外学者关于风险投资项目评价指标的分类、筛选、整合，归纳出项目评价指标，见表1。
通过与林业方面的专家、老师及金石投资的经理访谈论证，对风险投资项目评价指标进一步优化选择。由于投资项目的管理水平、政策环境属于项目选择前期的尽职调查部分，文中将其归为前期尽调内容，未将其划分为项目选择后期评估的评价指标。技术与产品、财务评估、经济效益评价体现的是项目的价值，市场与竞争环境体现了项目的风险水平，项目交易体现了项目的流动性。因此，本文将风险投资项目评价的一级指标确定为投资风险、项目价值和项目流动性三方面，对于林业产业投资基金项目评价的二级指标，需结合林业产业的特点具体分析。
2.1投资风险
根据现代风险理论模型，风险结构的三要素包括潜在的损失、损失的大小和损失的不确定性（Yates，Stone，1992）。由于林业产业项目受自然条件的影响较大，潜在损失的影响因素较多，包括火灾、旱灾、冰雹、虫害等，并且不同地区自然风险发生频率和程度也大不相同，所以自然环境的变化对于林业产业项目的影响远大于其他产业。因此，投资机构在选择林业产业项目时，首先要考虑项目所在地区的自然风险对投资项目的影响。其次，林业产业具有投资周期长、投资金额大的特点，较长的投资周期意味着较高的投资风险，较大的投资额意味着损失的不确定性且损失的大小不容忽视。同时林业产业受到森林采伐限额制度的影响，林产品供给的资源约束明显，价格弹性较低，所以市场价格的波动、较长的投资周期及较大的投资规模将导致林业产业投资基金在投资林业项目时面临着较高的市场风险和流动性风险。因此，林业产业投资基金在选择项目时需要考虑项目的自然风险、市场风险和流动性风险。其中自然风险体现在项目所在地区自然风险发生的频率和程度；市场风险体现在项目产品的价格波动及销售情况；流动性风险体现在项目的投资规模及投资周期。
2.2项目价值
决策者在进行项目选择时会根据不同项目的价值，选择价值高的项目进行投资。其中项目价值包括内在价值和灵活性价值（于超，2016）。内在价值是指投资期间项目产生现金流的现值，可以采用现金流折现法进行计算，涉及到的指标包括初始投资额（A）、投资回收期（t）、折现率（k）和净现金流量（e），其计算公式为：
其中r为资金的时间价值，可以参考利息率进行计算；σ为项目价值波动率；N（c）为标准正态分布的累积概率分布函数。最终，选取D=NPV+ROV中较大值的项目作为投资项目。对于林业产业投资基金，项目的价值决定了投资的收益。国外林业产业投资基金主要的盈利模式为低价卖林，通过森林抚育增加林地价值，追求长期资产升值同时获得日常现金流。然而我国林业产业投资基金主要将资金委托给投资管理公司进行Pre-IPO投资，通过投资的林业企业上市达到回收资金、资本增值的目的。所以我国林业产业投资基金在进行项目筛选时，既要考虑投资项目的内资价值，即项目是否具有稳定的现金流，是否具有较强的盈利能力以达到上市的要求；同时又要考虑项目的灵活性价值，即在较长的林业产业投资周期内何时对项目进行投资，实现投资效益最大化。
2.3项目流动性
产业投资基金的运作流程包括融资、项目选择、投资、投后管理、资金的退出。其中资金的成功退出是基金具有良好流动性的保证，有利于基金机构进行循环投资。目前，我国产业投资基金的退出机制包括IPO、并购、回购、二次出售和破产清算。所以，多元化的资金退出渠道体现了项目的流动性，是投资机构选择项目时考虑的因素。林业产业投资基金的投资周期普遍较长，一般在8年左右，所选择项目是否具有良好的流动性是基金机构能否循环投资的关键。对于林业产业投资基金而言，项目的流动性体现在项目的投资期限和项目资金的退出渠道。其中项目的投资期限表现为项目经营周期的长短，项目的退出渠道表现为项目所处行业领域是否为新兴行业，是否具有高新技术生产高附加值的產品及二级交易市场是否完善。经营周期短、具有高新技术且处于新兴行业的项目更有上市的机会，更易在二级市场进行交易，具有较好的流动性。根据以上分析，设计林业产业投资基金项目选择的评价指标体系，见图1、表2。
3 林业产业投资基金项目选择模型
林业产业投资基金在确定项目评价因素后，如何从多个林业项目中客观地选择出优质项目，则需要采用一定的方法或模型进行综合评价。由于林业产业投资基金项目选择受多层次因素的影响，一般计量模型并不适用。而模糊评价模型和层次分析法既能顾及影响因素的层级性，又能发挥专家的经验，做到定性、定量相结合，使评价结果更加客观。所以，在选择项目时采用层次分析法和模糊评价模型结合的方法更为合适。
3.1模糊评价模型
模糊评价模型是利用模糊数学的理论，解决现实中被评价对象边界模糊、受多因素影响问题的定量处理方法。模糊评价模型的组成集合包括因素集、评语集、权重集等，并且利用层次分析法确定指标权重，通过模糊聚类分析对评价结果进行归类和综合评价（王卫星，2008）。
3.2项目评价步骤
3.2.1层次分析法确定权重
层次分析法是由美国运筹学家萨蒂（T.L.Saaty）提出的，用来解决多目标复杂问题的决策分析方法。本文以第一层评价指标为例，将投资风险、项目价值、项目流动性用A1、A2、A3表示，构建判断矩阵。
在层次分析法中，aij 的元素赋值一般采用9级分度法。9级分度法中的aij值与被比较指标的相对关系，见表4。
用W=（W1，W2，W3）表示A1，A2，A3的权重向量。通过专家的调查问卷，确定指标相对权重后，需进行一致性检验。
一致性检验：
第一，计算判断矩阵的最大特征值λ
第二，计算一致性指标和相对一致性指标
本文中n=3，RI可通过平均随机一致性指标表查询。通常当CR﹤0.1时，判断矩阵符合一致性要求，否则需对判断矩阵中元素的取值进行修正。
通过一致性检验的判断矩阵，计算权重向量W时，一般采用几何平均法，计算步骤如下：
最后，模糊矩阵的运算。第二层评价指标对于评语集的隶属向量M1=（W11，W12，W13）RA1，M2=（W21，W22）RA2 ，M3=（W31，W32）RA3，将第二层隶属向量与评价尺度相乘可得标量值，Z1=M1？VdT ，Z2=M2？VdT ，Z3=M3？VdT ，最终，项目模糊综合评价结果为Z=W1？Z1+W2？Z2+W3？Z3，Z的数值越高则代表项目越适合投资。
4 结论与讨论
目前，我国林业产业投资基金的发展处于起步阶段。基金的设立也主要是由政府主导而成，其目的在于优化资源配置，促进林业的发展。本文在结合风险投资、私募股权投资项目选择和农业产业投资基金研究的基础上，梳理分析林业产业投资基金项目选择的影响因素，提出了包含项目价值、项目流动性和投资风险三层面的林业产业投资基金项目选择评价体系。同时，构建林业产业投资基金项目选择的模糊评价模型，并给出模型的计算方法与步骤，为投资机构面临林业项目评价时，提供了评价方法。然而，林业项目选择问题只是林业产业投资基金设立过程中面临的首要问题，而在项目寿命周期中还包括项目融资、交易结构设计、投后管理和项目退出等众多问题。所以发展我国林业产业投资基金不仅需要选择优质的项目，更需要发挥市场和政府的作用，完善法律法规，健全多层次资本市场，为林业产业投资基金从项目选择至项目退出提供良好的环境。
参考文献：
[1] 穆庆榜.私募股权投资项目评价指标体系的构建与应用[J].财会月刊，2017（9）：58- 62.
[2] 于超，樊治平，徐皓.考虑投资者行为的风险投资项目选择方法[J].华东经济管理，2016（12）：104- 108.
[3] 马凯.我国林业产业投资基金发展研究[D].北京林业大学，2014.
[4] 马凯，秦涛，潘焕学.发展我国林业产业投资基金可行性研究[J].山东社会科学，2014，（2）：131-135.
[5] 张格亮.我国风险投资家对项目评价指标的选用研究[D].东北财经大学，2012.
