证券投资学课程实践教学案例分析

    张绍合+潘芷涵

    

    摘 要：“中国式”注册制下股票投资风格的转变，股票价值投资理念正得到越来越多投资者的重视与认可。本文以“问题上市公司”作为研究对象，在简述注册制下股票投资风格与公司股票价值估值方法的基础上，着重分析了“问题上市公司”中影响其股价下跌的诸多因素。如经营业绩亏损、信息披露违法违规、伴有解禁、减持等。目的是使投资者在股票投资中，合理判断公司股票价值，在执行买入决策时有效回避“问题上市公司”，事前控制投资风险。

    关键词：注册制；股票价值；解禁；信披违规；

    2016年以来，股票发行规模加快已是不争的事实，很多学者称此种现象为“中国式”注册制。与之相伴的现象是，我国A股市场上上市公司股价表现为漂亮“上证50”与悲惨3000并存，股票价值投资理念开始得到市场重视与认可。IPO发行节奏加快，导致股票价格下跌不断回归价值，价值投资或成为今后我国股票市场的投资主流。因此，对于投资者来说，适应“中国式注册制”带来的投资风格变化，学会合理且有效判断上市公司价值及其方法，在执行买入决策时回避“问题上市公司”，是控制投资风险的重中之重。

    本文以“问题上市公司”作为研究对象，在简述注册制下股票投资风格与公司股票价值估值方法的基礎上，着重分析了“问题上市公司”中影响其股价下跌的诸多因素。如经营业绩亏损、信息披露违法违规、伴有解禁、减持等。目的是使投资者在股票投资中，合理判断公司股票价值，在执行买入决策时有效回避“问题上市公司”，事前控制投资风险。为投资者投资上市公司股票，提供了事前控制风险的方法与途径，对于股票投资者具有重要的借鉴意义。

    一、注册制下注重公司股票价值

    证券发行可分为核准制与注册制。核准制是指发行人发行证券，不仅要在遵守信息披露义务，还要符合证券发行的实质性条件，证券主管机关有权依照公司法、证券交易法的规定，对发行人提出的申请以及有关材料，进行实质性审查，发行人得到批准以后，才可以发行证券。注册制是指证券发行人依法公开与证券发行有关的一切信息，监管机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。多数成熟的资本市场均采用注册制。形式审核（注册制）与实质审核（核准制）的区分在于审核机关是否对公司的价值作出判断，是注册制与核准制的划分标准。

    注册制实施后，在降低公司上市门槛的同时，改变了我国股市上市公司的供需关系与股票市场的估值体系，此时监管的重点在于上市公司的信息持续披露，其中信息披露的真实性、准确性、完整性均由发行人和中介机构负责。随着新股的加快发行，投资者面临的股票选择也将增多，增加了股票的供给，使得市场估值逐步回归正常，投资更加趋于理性，因此，在注册制下，上市公司的质量显得尤为重要，价值投资或将成为股票投资的主流风格。

    二、公司股票价值的估算方法简评

    关于公司股票的估值方法，一般有相对估值法与绝对估值法两种，现做如下评述。

    （一）市盈率估值法

    市盈率估值法又称相对估值法。市盈率是评估股票价值时经常使用的财务指标，市盈率=指每股价格/每股收益，即每股价格=市盈率×每股收益。其中，具体估算方法如下，市盈率由通过计算出行业平均市盈率或人为确定得到，每股收益则由公司财务报表得到，从而按上述公式计算出公司股价。

    市盈率的高低是直观判断股价是否稳健的重要指标。过高的市盈率表明市场投机气氛浓重，股价严重偏离了股票的内在价值。据市盈率公式可知，式中分母即上市公司每股收益往往不易变化，常常是公布季报、半年报、年报时才会发生变动，此时过高的股价只有通过降低分子股票市场价格来实现，从而导致股票价格的大幅下跌，以此来降低市盈率。综上，从价值投资的角度看，股票的每股收益是决定公司股价最核心的因素。

    （二）股利贴现模型

    股利贴现模型又称绝对估值法。股利贴现模型也是对股票价值进行估值的常用方法。股利贴现法的核心思想是，任何资产的内在价值是由该种资产在未来时期中所带来的现金流决定的。如（1）式：

    （1）式是股利贴现模型，常用来估算股票的内在价值。其中PV为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率。公式表明，股票的内在价值是其逐年期望股利的现值之和。由（1）式可以发现，其中分子Dt是造成股票内在价值差异的主要因素，同时所有上市公司面临的K值都一样。因此，股票的估值可以简单地由Dt决定，Dt主要来源于公司的利润，公司的利润越大，潜在的Dt越大，公司的股票价值越大，根据价格与价值的波动规律，随着时间的推移，股票的价格理应越高。按照这种逻辑，Dt成为判定股票价值的重要参考，现实市场上，很多上市公司多年未进行分红，即使上市公司分红，上市公司含息价与除息价对投资者来说本质上无差异，这样看来，上市公司的内在价值理应由公司的盈利大小决定。

    综上所述，无论是股利贴现模型，还是市盈率估值法，都与公司的经营业绩密切相关。公司的盈利大小都显著影响股票的内在价值。

    三、 “问题上市公司”股价的影响因素分析

    本文所指“问题上市公司”是指那些经营业绩亏损，信息披露违法、违规，伴有解禁、减持等特征的上市公司。伴有上述特征的上市公司从过往的股价走势来看，往往跌幅巨大，应引起投资者的特别关注。

    （一）经营业绩亏损

    上市公司的经营业绩是影响股票内在价值的主要因素，公司股票的价值由公司的盈利状况决定，经营业绩亏损，则使得（1）式中的Dt为负值，从而降低公司的价值，根据股价与价值的波动规律，进而引起公司的股价下跌。

    叶德磊等（2014）通过研究上市公司的经营业绩与股价关系发现，公司经营业绩与股价表现为正相关的关系。【1】现实股票市场交易中，许多投资者仍然热衷于亏损股的交易，甚至豪赌“重组”、借壳，进而忽略了业绩亏损公司带来股价下行风险。我国自1998年开始，沪、深证券交易所开启了对财务状况和其他财务状况异常的上市公司股票交易进行特别处理的先河。若上市公司经营连续二年亏损，将冠以ST，上市公司连续三年亏损，退市预警，被冠以*ST。纵观我国A股市场上上市公司被实施ST、*ST前后的股价表现，公司股价跌幅巨大，若公司业绩在未来的经营中无明显改善或扭亏为盈，公司将面临更糟糕的境地，诸如暂停、中止、终止上市，甚至退市。一旦公司被实施特别处理，公司的股价跌幅惨不忍睹。数据显示，2017年跌幅最大的10只股票中，ST、 *ST股占6席，如2017年*ST众和18个一字跌停，*ST众和17一字个跌停，给参与交易的投资者造成巨大损失，由此可见亏损股的股价风险巨大。再如，业绩亏损的上市公司缺乏分红送转的能力，缺乏提振其股价的基因，股价往往难有好的表现。【2】

    （二）信息披露违法、违规

    上市公司信息披露违规是指上市公司在信息披露的过程中，违反相关法律、法规等，编制和对外提供虚假信息，隐瞒或推迟披露重要事实的信息披露行为。一般分为虚假陈述和延迟披露两种类型。上市公司的信息披露义务人包括发行人、上市公司及其他信息披露义务人。上市公司信息披露义务人理应合法、合规地进行信息披露，其中《证券法》、《刑法》、《上市公司信息披露管理办法》等都对信息披露的相关内容进行了明确的规定。上市公司信息披露违法、违规会受到证监会的处罚。

    黄政和吴国萍（2013）通过研究上市公司的信息披露违规处罚公告，发现信息披露违规处罚公告向市场传递了显著的负面消息，信息披露违规处罚会给市场造成负面冲击，造成信息披露违规公司股价下跌，对违规公司的处罚不仅影响了该公司投资者的利益，还会波及同行业其他公司的投資者，产生相应的负面冲击效应。【3】

    信息披露违法、违规会最严重的影响就是公司的再融资。上市公司若需再融资需得到证监会的核准，若公司信披违规，证监会则实行“一票否决”。公司在无法获得再融资的情形下，上市公司的盈利主要依靠自身资源发展积累，无法借助外部资源的支持，降低了未来的盈利预期，从而影响公司的价值。尤其对于那些信息披露违法、违规严重的情形，如粉饰业绩、欺诈上市、财务造假等，公司可能面临退市。同时，我国主板与创业板的退市制度安排不尽相同，主板有过渡期，而创业板是直接退市，可见创业板上市公司的风险巨大。从我国濒临退市的股票价格运行来看，如新都退市、金亚科技等股价跌幅巨大，投资者损失惨重。

    （三）伴有解禁、减持

    我国上市公司在IPO与再融资过程中，发行股份的流通时间存在流通股和流通受限股。流通股上市即流通，流通受限股在限制流通时间内禁止在二级市场买卖，一旦过了限售期，大量的股份面临解禁，大股东等股份持有者就有减持股份的需求，从而影响该股价格的短期或长期走势。由于限售股成本极低，解禁即抛售现象已非常普遍，甚至“清仓式”减持已屡见不鲜，从而造成该股短期内供求关系发生重大变化，导致股价大幅大跌。

    齐美东和宣飞（2012）通过研究限售股解禁股与股价走势发现，限售股解禁股对股价走势的影响程度受到股市所处行情阶段影响。在行情上涨阶段和一般行情阶段，对股价走势的影响能力有限；在行情下跌阶段，在大的解禁洪峰来临前做适当的逢高减仓操作。【4】从2017年面临解禁的股票与其价格走势来看，股价尤其受大额解禁的影响大，解禁股股价“闪崩”现象时有发生，如“第一创业”、“无锡银行”等数家上市公司股价在解禁时股价跌幅巨大，给持有这些公司股票的投资者带来了巨大损失。数据显示，2017年有70余只股票年内任意连续5个交易日最大跌幅超过30%，次新股被认为是今年以来闪崩股票的主要来源。

    四、结论与启示

    综上所述，在IPO加快发行与监管趋严的背景下，价值投资越来越得到监管者和投资者的认同，公司的股价表现越来越反映其基本面，上市公司的股价运行正表现出与其价值密切相关且极度分化，从2016年3月“股灾”结束以来上市公司股价的涨幅来看，业绩好的上市公司股价表现要远逊于业绩差的上市公司，且这种现象有延续的趋势，未来上市公司质量或经营业绩的好坏或成为投资者获利与否的关键因素。在证券投资学课程教学中，应让投资者来做好以下方面的工作：首先，投资者在进行投资决策时，应详尽了解公司的基本面信息，如行业信息、经营信息、财务信息、公司的重大事项等，了解公司的过去、现在和未来的相关规划，以及公司信息披露违法、违规等。如信息披露违规、大股东、高管违规、违法减持，遭证监会立案调查、谴责等，找出“问题上市公司”，其次，从“问题上市公司”股价的运行趋势来看，股价下行风险巨大，投资者在股票投资执行买入决策时，真正做好事前分析，要尽可能地避免买入“问题上市公司”股票，从而减少或杜绝“踩雷”、股价“闪崩”，提高在股票市场盈利的概率，真正做到事前控制风险。

    参考文献：

    [1] 叶德磊，孟颖，刘雨宁.流通股变动、业绩增长与股价表现——基于创业板市场的分析[J].华东师范大学学报（哲学社会科学版），2014（6）：113-120.

    [2] 张绍合. “超高送转”上市公司股价涨幅影响因素的实证分析——来自不同市场环境的证据[J].投资研究，2017（6）：64-74.

    [3] 黄政，吴国萍.信息披露违规处罚的市场反应及其对投资者利益的影响[J].东北师大学报（哲学社会科学版），2013（03）：66-71.

    [4] 齐美东，宣飞.大小非解禁和股价波动关系的实证分析[J].上海经济研究，2012（02）：94-104.