重点项目融资模式与创新

    中国人民银行赣州市中心支行课题组

    [提 要]赣州市作为欠发达革命老区，经济发展任务艰巨，解决重点项目融资问题，着力侧重无现金流、无收益或低收益、无特许经营权项目融资模式的创新。结合当前投融资体制改革背景，现实考察重点项目融资遇到的新瓶颈，改变传统上按融资项目分类的思路，创新性地提出按融资模式分类的思路，即“先模式，再项目”。由此而提出“民建公租”、“公建民租”、“资源补偿”和“ABS专项”四种融资模式，为当前重点项目融资提出了一套实操性较强的方案。

    [关键词]重点项目;融资模式;民建公租;公建民租;资源补偿

    [作者简介]（课题组组长）刘 葵（1962—），男，中国人民银行赣州市中心支行，高级经济师，行长，研究方向为经济金融;（课题组副组长）杨 晖（1967—），男，中国人民银行赣州市中心支行，高级经济师，副行长，研究方向为经济金融;（课题组成员）幸泽林（1982—），男，中国人民银行赣州市中心支行，经济师，科长，研究方向为经济金融;（课题组成员）李贞（1982-），女，中国人民银行赣州市中心支行，经济师，副科长，研究方向为宏观经济;（课题组成员）钟以君（1984-），女，中国人民银行赣州市中心支行，经济师，科员，研究方向为宏观经济;（课题组成员）周子龙（1994—），男，中国人民银行赣州市中心支行，科员，硕士研究生，研究方向为宏观经济;（课题组成员）刘立刚（1976—），男，江西理工大学经济管理学院教授，研究方向为金融经济学、投资与资本市场。（江西赣州 341000）

    作为欠发达革命老区，赣州市经济发展任务艰巨。全市“十三五”规划明确了打好“主攻工业、精准扶贫、新型城镇化、现代农业、现代服务业、基础设施建设”六大攻坚战重点任务，加快推进赣南苏区振兴发展，努力实现与全国同步全面建成小康社会的目标。“六大攻坚”重点项目直指赣州市发展的重点领域和关键环节，是赣州市振兴发展的关键。然而，2017年国家相继出台了一系列规范政府融资行为，防范和化解政府债务风险的规范性文件，“财预〔2017〕50号”进一步规范了地方政府举债融资行为;“财预〔2017〕62号”规范了地方政府土地储备专项债券管理;“财预〔2017〕87號”明确禁止地方以政府购买服务名义违法违规融资;“财办金〔2017〕92号”规范了政府和社会资本合作（PPP）。随着这些政府融资新规相继落地实施，依靠政府举债的重点项目建设面临资金瓶颈，“六大攻坚”重点项目急需制定新的融资模式来引进其发展所需的资金。

    目前，很多学者对政府项目融资做过研究，Mara Anderson（2005）等认为，在政府融资渠道中最主要有四种方式：政府利用其信用发行市政债券、向政府提供的产品和服务的使用者征收税金或租金、向金融机构借贷资金和政府转移。[1]此外，国外研究重点集中于基础设施项目融资上，认为政府将资金投向基础设施不仅满足了政治需要，还能够以此促进经济发展。国内学者对于政府项目融资的研究主要从政府融资现状、政府融资方式和重点项目融资研究三方面展开。一是政府融资现状研究。巴曙松（2009）认为过度负债的地方投融资平台所形成的风险是多元化的，微观上地方投融资平台信贷规模高速增长加大了财政的隐形负债;[2]宏观政策角度看，投融资平台大规模的借贷直接制约了宏观货币政策的调整空间。刘煜辉、沈可挺（2011）认为现有的公共资本投融资体制存在缺陷，可持续的融资模式要以市政债券市场为基础，在加快转变地方政府职能的同时构建多元化融资模式。[3]二是政府融资方式研究。传统政府融资方式包括财政资金、银行借款等，赵慧和予斋文（2010）分析了银行借款方式的优缺点，认为银行借款程序相对简单，但该方式成本较高，银行对地方政府的监督有限，会存在管理上的漏洞。[4]新型的政府融资方式研究主要集PPP模式、资产证券化、发行债券等。余逢伯（2015）认为经济新常态下，应用PPP模式可以满足地方政府基础设施投融资需求，但是PPP模式的进一步推广面临着作用认识不到位，政府合作诚信基础不牢，相关法律法规不完善，项目运行机制不健全等问题。[5]三是重点项目融资研究。张伟（2012）分析了平潭综合实验区投融资现状及问题，在预测政府主导重点项目投资需求、政府出资能力、最低资本金需求的基础上，提出了系统性投融资方案和完善投融资配套措施等建议。徐幸（2015）借鉴重庆及其两江新区经验，建议浙江重大建设项目融资要大力培育国有资本运营公司、扩大公开市场融资规模及促进地方政府融资平台转型升级。[6]杨晓琼、许悦和鲍益波（2016）基于云南省重点项目融资现状及融资难制约因素深入分析，认为该地区重点项目依靠财政、地方融资平台、中短期银行贷款等3个渠道筹措资金的方式存在很大的局限性，未来很长一段时间仍然需要充分发挥好投资，尤其是固定资产投资的关键作用。[7]

    现有研究表明政府正在积极寻找新的融资模式来推动项目实施建设。本文从融资模式角度分类，结合模式特点和项目性质，创新提出“民建公租”、“公建民租”、“资源补偿”和“ABS专项”四类实操性较强的项目融资方案。

    一、重点项目融资现实考察

    （一）融资现状

    固定资产投资建设是重点项目建设的主要领域，由于历年重点建设项目融资数据的不完整性，本部分采用固定资产投资数据进行分析，有助于深入了解全市重点建设项目融资的规模和规律。表1列示了2012-2017年赣州市全社会固定资产投资与GDP的相关数据。从绝对数上看，2012-2017年赣州市固定资产投资规模逐年增长，固定资产增速大于同期GDP增速，固定资产规模占GDP比重不断提升，2016年、2017年比重达到100%。从增速上看，固定资产投资较大程度上拉动了全市GDP增长，但两者的增速呈现逐年下降趋势，GDP增速从2012年的11.9%下降至2017年的9.5%。固定资产投资增速从2012年的35.5%下降至2017年的14.2%，一方面是由于基数值变大，另一个方面则在一定程度上暴露了当前赣州市经济增长方式的弊端，融资规模与经济增长的不协调性造成了项目建设投入与产出不成正比。

    （二）项目融资存在的困难

    一是政府隐性债务显现化。“财预〔2017〕50号”划清了市政府与融资平台的债务关系，制度规定政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源，地方政府的隐性担保将逐步转化为市场化操作的显性担保。例如，2017年，辖内某平台公司财务报表披露总资产共计908.46亿元，总负责共计491.79亿元，资产负债率54.13%，低于60%的债务风险控制标准参考值。但由往年注入该公司的土地资产高达316.2亿元，占总资产比重34.8%，去除这部分土地资产后，公司总资产总计约为592.26亿元，此时负债率高达83.04%，高出风险控制标准参考值23.04个百分点。公司债务风险由于土地注入而被隐性化，下一阶段如何破解政府与融资平台双方的债务风险成为难题。二是用地缺口制约项目建设。2017年，赣州市土地成交宗数（667宗）同比增长32.9%，成交总面积（约30890亩）同比增长57%，但兴赣高速北延项目、瑞兴于快速交通走廊项目、三南快线等项目存在建设用地未解决问题。三是专项债券融资运用矛盾大。“89号文”加快了地方政府性基金收入项目分类发行专项债券的步伐，而“194号文”对融资平台直接融资的资产认定、信用评级等又造成了重大影响。首先专项债券发行主体单一。省、自治区、直辖市政府为土地储备专项债券的发行主体。市级政府无发行专项债券权限;其次额度调整难度增加。在严格执行法定限额管理的约束下，地方政府专项债务余额不得突破专项债务限额，市级专项债券额度不足或者不需使用的部分，要由上级财政部门会同国土资源部门于每年8月底前向财政部提出申请。财政部可以在国务院批准的该地区专项债务限额内统筹调剂额度并予批复，抄送国土资源部，严格约束的操作流程增加了专项债券调整的难度。

    二、重点项目融资模式设计

    当前，部分重点项目面临形势复杂、融资缺口大等诸多风险。文章针对重点建设项目中无现金流、无收益或低收益等特点，按融资模式分类，提出了一套实操性较强的项目融资方案，以期为重点项目融资提供切实可行的参考。

    （一）“民建公租”模式

    “民建公租”的模式进行融资，具体采用BLT融资模式，即（Build-Lease-Transfer/建设-租赁-移交）。该模式中，民营部门参与项目的基础设施投资和建设过程，并将完工后的设施租赁给项目主体，民营部门通过收取租金而回收投资。在该开发模式中，民营部门具有融资方、施工方和出租人三重角色。BLT融资模式的全过程可以划分为项目准备、招投标、施工、租赁和移交5个阶段，主要涉及到的参与主体包括项目、民营部门组建的项目公司、设计施工总承包商、银行等金融机构和监理单位。

    对于小学校园、文化艺术中心、全民健身中心、公路升级改造、农村公路改造等建设项目，由于其建设周期（1-2年）偏短、项目所需资金（10亿元左右）中等偏小，加上近年来民营资本在基建市场的迅速发展，此类项目可以采取“民建公租”模式。

    （二）“公建民租”模式

    “公建民租”模式主要分為两块内容：一是构建农业投资公司项目融资平台，整合开发农业资源。市政府带头引领、整合辖内可供开发利用的农业资源，以政府财政投入为支撑，积极筹备组建农业投资项目融资平台（如赣州市农业投资集团），将农业投资公司作为市级统贷模式的承贷主体，实行“统一借贷”。二是PPP实施项目。融资平台公司面向社会资本方吸收资金，具体项目的投融资、建设由项目公司负责，项目建成后，由项目公司负责建设项目全部设施和设备的运营维护及管理。

    农业领域，如蔬菜基地建设，高标准农田建设，油茶改造，低质林改造等，由于农业的弱质性，农业保险和农业证券化建设落后，信用体系建设初级阶段与银行等金融机构借贷门槛较高的矛盾使得农业产业化项目融资面临较大困难，使得企业资金积累不足。因此，农业产业化项目的融资应广开思路，可以采取“公建民租”的模式，加快现代农业项目的建设进程。

    以蔬菜基地建设为例，项目资本金比例为项目总投资的40%，其中，融资平台股权占资本金比例为5%，社会资本股权占资本金比例为95%;项目公司融资占项目总投资的60%。在协议期满后，SPV公司将蔬菜建设项目无偿移交给政府或其指定机构，并保证所移交资产（软硬件）通过性能验收，处于安全稳定、正常运营的状态。项目合作期限可以设在15年左右，其中建设期2年，运营期为13年。

     （三）“资源补偿”模式

    朱蕊（2011）提出一种RCP融资模式，[8]该模式研究了如何合理开发利用一个优质资源，主要的设计思维是用优质资源（如矿产、土地、旅游）的开发权出让给项目公司作为捆绑配套项目，这种模式存在的优点是能够最大限度的满足政府和投资者的利益，一是能够提高投资者的获利能力，保证投资者的合理回报;二是能够减轻政府财政投入，加速资源开发和城市建设。

    此类模式针对无现金流、无收益类的项目建设具有重要意义。目前，操作性最强、最熟练的方式是考虑将土地资源作为配套补偿，通过对该方式的研究发现，试点推广过程最棘手的问题是如何使土地使用权合法化。当前，“作价入股、捆绑招标和土地出让金补偿”等三种方式常被运用于解决上述难题，三种方式各有优劣，具体见表3：

    赣州市重点建设项目中城市公园、高铁新区等无收益或低收益项目，并不适合传统融资模式，一是因为该类项目对民间资本的吸引力也较差;二是项目主体无法承担高昂的融资成本。可以将此类项目打包作为优质资源，进行补偿，采取“资源补偿”PCR融资模式。另外，政府公园建设、高铁新区等公众项目要持有适度的控制权，并尽可能的避免操作上的法律风险，这样既发挥企业的专业优势，又能保证民众利益。所以，根据表2的三种方案的优劣对比后，可采用作价入股的方式使土地使用权的获得合法化。项目合作特许权协议期限可以设为70年，土地使用期限为70年（含建设期），其中建设期2年。具体模式：

    （四）“ABS专项”模式

    随着融资体制改革向证券化方向发展，积极探索资产证券化（ABS）专项融资模式对解决上述项目融资难问题有重大意义。证券化模式最大的优势是能够盘活现金流较差的资产，该模式是一个较为复杂设计和流通的过程，其有效的运作需要每一个相关机构的支撑。通常，该模式分为四个步骤：

    第一：项目发起人将优质资产出售给SPV（专项计划管理，我国主要是信托公司）; 第二：SPV以优质资产为支持发行证券，出售给投资者;第三：SPV将发行资产对价给项目发起人获取现金流;第四：项目发起人将现金流资金投入项目建设。

    赣州市城市道路改造、城市管网、海绵城市以区域性综合交通枢纽和能源保障建设为主，“十三五”铁路建设、高速公路建设、电厂建设和天热气管网建设正在逐步构筑比较完备水平的现代化基础设施体系，这些项目可积极探索ABS专项融资模式。

     三、政策建议

    （一）强化政府在重点项目融资中的引导与协同作用

    一是加强对税收和信贷政策的引导。通过税收优惠和信贷支持帮助项目公司减负，同时，引导社会资金形成合力促进项目公司生产积极性和运营效率;二是加强对各类基金的引导。积极引导产业基金与项目对接。政府对已设立的各项基金逐项提出使用计划，对设立一年以上未使用的基金，予以清理和取消。明确政府投资重点，用好辖内保险资金，推进保险资金“支农支小”直接投资试点等工作。三是加强对融资能力建设的引导。加快国有融资平台公司改革重组，积极组建农业投资公司，通过置入资产、股权、合并报表等方式，扩大市属国有企业资产规模，提升国有企业信用等级。

    （二）创新融资模式

    一是扩大直接融资。拓宽融资市属融资平台直接融资渠道，研究创新金融产品，以企业债券（专项债、项目收益债、中长期债）缓解资金压力，支持市属融资平台发行绿色债券和永续类票据，支持经济实力较强的县区发行企业债券，解决项目融资难问题。二是深化与银行金融机构合作。加强与政策银行对接，积极争取政策银行支持，推动“六大攻坚战”易地搬迁、整村整改、基础设施、教育、卫生等邻域的信贷支持规模。鼓励政策银行与商业银行合作组建银团贷款，用活贷款方式，推动重点项目建设与金融机构信息互通平台，将经营性与非经营性项目进行市场化嫁接，建立起项目自求平衡融资模式。

    （三）积极探索PPP融资模式

    以投融资政策文件为指导，完善政府与社会资本合作项目（PPP）模式实施机制。一是成立市PPP项目监测委员会，对政府与社会资本合作申报项目按照“92号文”入库标准严格筛选，通过竞标方式选择PPP符合要求的合作主體。二是创新投资回报机制。以“50号文”为执行标准，通过补助、贴息等创新方式分散项目投资风险。三是鼓励项目公司灵活运用各类金融工具，拓宽融资渠道，构建多元化、可持续的PPP项目资金保障机制。

    [参考文献]

     [1]Mare Anderson. The Evolution of Private Financing of Government Infrastructure in Australia[J]. The Australia Economic Review， 2005，（4）.

     [2]巴蜀松.警惕地方融资平台风险[N].经济参考报，2009-7-28（003）.

     [3]刘煜辉，沈可挺.中国地方政府公共资本融资：问题、挑战与对策——基于地方政府融资平台债务状况的分析[J].金融评论，2011，（3）.

     [4]赵慧，予斋文.国外地方政府如何举债[N].中国财经报，2009-03-21（004）.

     [5]余逢伯.新常态下PPP模式的机遇、挑战与对策[J].金融论坛，2015，（8）.

     [6]徐幸.新常态下地方政府融资平台工作路径建议[J].浙江经济，2015，（6）.

     [7]杨晓琼，许悦，鲍益波.破解云南省重点项目融资难相关问题研究[J].云南科技管理，2016，（1）.

     [8]朱蕊，王守清.资源补偿项目（RCP）融资模式特许权要点设计——以某湿地公园项目为例[J].建筑经济，2011，（9）.

     [9]刘昊东.对交通基础设施建设融资模式的探讨[J].交通财会，2014，（8）.

     [10]张忠桥.基础设施收益权资产证券化融资应用研究——以“衡枣高速车辆通行费收益权资产支持专项计划”为例[D].广东：暨南大学硕士学位论文，2017.

     [11]贺瑞.资产证券化在项目融资中的应用研究[D].西安：西安电子科技大学硕士学位论文，2007.

     [12]何文虎，杨云龙.我国城市基础设施建设融资模式创新研究——基于文献分析的视角[J].南方金融，2013，（12）.

     [13]吴维邮，李清立，游佳莉.普通高等学校基建项目BLT模式研究[J].北京交通大学工程管理学报，2018，（2）.

     [责任编辑：黄贝如]