双重股权离中国有多远
杨帆
摘 要：随着阿里巴巴公司在美国上市，其采用的“合伙人”制度掀起了学者们对双重股权问题的讨论。从双重股权结构的产生和适用来看，其都有存在的理由和必要，从经济学的角度而言，其具有利弊两面，因此对此应当完善制度构建。结合我国公司法立法现状与改革实践来看，我国目前不宜贸然开放双重股权制度，但需要关注公司现实需求，为法律更新做好准备。
关键词：双重股权；公司治理；控制权私利；公司法
一、双重股权概述
（一）双重股权结构的概念。一般而言，伴随着公司对外发行股票，股权也被不断被稀释。根据资本多数决理论，管理层对公司的控制权很可能在一次次的融资与股权稀释中丧失。此时管理层就面临着失去控制权和缩小融资规模之间的两难选择。为了解决这一矛盾，一些公司所有者选择在上市前把股票分成两种类型，A股公开对外发行，能够自由流通，但是每股拥有一个表决权。B股对公司管理层发行，通常是创始人或大股东；B股不能上市流通，但每股拥有数个表决权，于是形成了双重股权结构。
双层股权结构的目的是放大内部股东所持股票的投票权，这样即便经过多轮融资，管理层股东也能保持较大的控制权。化解了企业上市融资过程中创始人的控制权丧失的危险。如此可以使股权被稀释的管理团队依然保持对企业的控制，使得具有良好成长性的企业更有上市的积极性并最终惠及公共投资者。
（二）双重股权结构的实践。最近热议的例子是阿里巴巴集团。阿里巴巴集团本来希望在香港上市却遭到拒绝，因为其采取了特殊的“合伙人”制度。“合伙人”制度规定：由“合伙人”提名董事会中的大多数董事，而不是按照持股比例分配提名权。而当选“合伙人”的标准是“在阿里巴巴工作五年以上，具备优秀的领导能力，高度认同公司文化，并且对公司发展有积极性贡献，愿意为公司文化和使命传承竭尽全力。”可以认为合伙人实质上大多数就是阿里巴巴的创始层与高级管理层。港交所行政总裁李小加认为“合伙人”制度类似于双重股权结构，与香港“同股同权”的上市规则不符。最终阿里巴巴将上市地点改为给予公司治理结构更大自治空间的美国。
尽管阿里巴巴坚称合伙人制度为其独创，但笔者认为，该制度的实质近似双重股权结构。阿里巴巴集团最大的两个股东分别为雅虎公司和日本软银公司，其分别拥有阿里巴巴集团24%和36.7%的股份，共计超过60%。但根据其合伙人制度，雅虎及软银没有选举多数董事的权利，而公司创始人团队却能够不根据持股比例，直接通过选任大多数董事来控制公司。
在阿里巴巴之前，京东在美国上市时明确表示选择双重股权制度，并且特别规定，在刘强东缺席的情况下董事会无法召开正式会议，刘强东由此加强了对京东的绝对控制。百度公司、人人网等也通过在境外上市的方法使用了这种股权结构。
这一股权结构在世界很多国家获得法律保护，受到上市公司欢迎：以美国为例，1995-2002年间在美国上市的公司中，有6%的公司具有双层股权结构，而这些公司的市值占2002年全美上市公司总市值的8%。从特征上看，这些企业多为互联网和媒体领域的创新型企业或家族式企业，公司的发展与创始人与管理层息息相关。
二、双重股权结构的利弊之争
（一）双重股权结构对现实需求的回应。魏勇强在《双重股权结构是公司资本结构的合理选择吗》一文中调查了在多伦多股票交易所被评为最优的200只加拿大股票，并且结合Bohmer （1995）对纳斯达克上市公司的样本分析，发现美国的双重股权公司在规模和寿命方面比单一制股权公司长，业绩和成长力也更为优良。具体而言，双重股权结构突破已有公司治理结构会带来以下好处：（1）稳定公司经营，利于公司的长远发展。双重股权结构，符合风险配比法则。资本多数决的前提之一是假定每个人的能力相同。但事实上并非如此。相比之下，创始人通常能力更强，对公司发展最为了解，对公司的感情也最为深厚；相比职业经理人往往更看重公司的长期利益；相反，公司的管理者如果不掌握控制权，则极有可能产生急功近利的心理，错误追求短期效应，对公司未来的发展不利。（2）降低人力资本成本。经济越发展，人力资本相对实物资本就越重要，特别是具有创新能力的领先人物。通常高效运营的公司都需要管理层投入大量的时间与精力进行磨合，形成适合公司的特定技能与经验。改换这样的管理人员，对公司和个人都是极大的损失。而双重股权结构通过赋予更高的控制权增强了管理者在企业中的归属感与自身的责任感，能够有效激励和保障公司管理层进行人力资本投入。（3）有效抵御针对公司的恶意收购。双层股权结构使得能够收购的股权并没有足够的表决权以达到更换管理层的目的，而具有足够表决权的股权又不可转让，那么潜在收购方收购的动力将大大降低，敌意收购的减少将有利于公司有更多精力注重自身的经营。（4）双重股权是证券市场定价功能得以实现的结果。芝加哥大学法学院教授Daniel R.Fischel认为，公司的具体情况不同，采取的融资方式也不同，交易规则的整齐划一会增加公司的融资成本，不利于公司发展。“一股一权的强制性规定，有可能使公司失去实行某些刚好能满足各方特定需求、达到彼此利益最大化的决策的机会。”双重股权结构能够有效平衡证券市场不同投资者的投资目的，使有能力与经验管理公司的人得到控制权收益，以分红为目的的中小投资者得到财产收益，提高了证券市场的交易效率。
（二） 双重股权结构引发的担忧。（1）较高的代理成本和融资成本。传统理论认为，剩余索取权应与和表决权相适应，否则将带来代理成本上升，进而导致低效。双重股权结构意味着投票者无法获得等同于其表决权比例的利益份额，也无须按其表决权比例承担可能造成的损失，②那么他们很有可能怠于行使权利，或因失去约束，做出违背公司利益的决策。在此基础上，只能购买普通投票权股票的外部股东将预期到拥有较大实际控制权的内部股东更可能会牺牲外部小股东的权益来获取个人利益。这种预期会降低其对公司股票的估值，从而影响到股价。企业通过发行股票来融资的目的会受到影响，融资成本也间接上升。（2）双重股权结构违背理性人假说。不完全理性理论说明，不存在完全理性的经济人，那么把公司托付于创始人及其团队也可能产生道德风险。在双重股权构造的“集权”环境中更是如此。在单一股权结构下，董事会和董事是全体股东与公司其他高级管理人员之间的连接点，对上负责，对下监督。但在双层股权结构下，执行董事与高管的界限几乎消失，他们不但享有超级表决权，而且掌握着独立董事的任免权。长期以来形成的分权制衡结构遭到破坏，公司内部制约监督的功能变得无效，股东滥用控制权的几率将大大提高。研究表明，双重股权结构下超额控制权的内部人更容易在追求私人利益时牺牲股东利益。（3）有效监督减弱，公共成本上升。制度经济学认为，外部控制权市场能够迫使经营者减少代理成本。而在双重股权结构的设计中，公司尽管大大降低了被恶意收购的风险，却也丧失了外部控制权市场对公司的制约与反向激励。加之董事会对高管的界限消失，导致事前监督无力，那么一旦出现利用控制权侵害其他股东利益的行为，公众投资者只能在事后向公共部门寻求救济。原本由董事会承担的监督职能实际由公共部门承担，这无疑会加重公共部门的负担，使双层股权结构的成本外溢到第三方。
三、双重股权结构离我国有多远
在制度层面，我国公司法坚守一股一权制度。但笔者认为这是有必要的。不可否认，双重股权结构在国外能够顺利地实行，与其资本市场的发展程度密切相关。以上所述的双重股权结构可能带来的隐患在不健全的市场环境中无疑更容易出现。而目前我国资本市场的监管体系建设还不完全，对中小投资者的保护措施也不够完备。当然，越来越多的公司选择在海外采用双重股权的结构上市的确对我国公司治理模式提出了改革的要求。而目前我国公司法和其他法律制度也正在相关的调整。
首先，在有限责任公司的法律适用上，放开了关于表决权的强制要求。《公司法》第四十二条规定“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外”。赋予了有限责任公司通过公司章程赋予自己设定表决权种类的权利。诚然，有限责任公司作为封闭型的公司类型，人数较少，且一般建立在股东间的信任关系之上，很少涉及对公众投资者的保护。但这一规定也不失为一个股权改革的积极信号。其次，2014年3月证监会公布了《优先股试点管理办法》，规定上市公司有权发行在利润及剩余财产分配方面优先于普通股股东、但在特定事项上出席股东大会进行投票时受到限制的股票，更是一个明确的放松信号，虽然没有打破“同股同权”的性质，但表明了我国在投票权改革上的态度。此外，现行公司法还明确赋予了代理投票协议的合法性。我国公司法第一百零六条规定：“股东可以委托代理人出席股东大会会议，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。”虽然每股拥有的投票权是相同的，但事实上，希望掌握控制权的创始人或管理层的大股东可以通过代理其他股东行使表决权的方式增加自己的表决权。
公司法的新规定让我们看到了股权制度改革的希望，但与此同时，我国在中小投资者的保护和监管制度方面应该同步改革的地方还有很多。例如集体诉讼制度的空白，举证责任倒置的范围也尚未扩大到证券交易领域，而相应的监管制度也缺乏规定。以上制度虽然未必都可以完全适应当下我国的国情，但类似制度的缺漏仍是我国股权结构改革中的绊脚石。
四、结论
综上，笔者认为，即便双重股权结构对创新型公司的发展有很大的激励作用，但这并不意味着当下我国应急于开放这一制度。贸然允许双重股权结构的适用而导致中小股东的合法权益遭到侵害实属得不偿失。我们应欣慰地看到，我国在股权结构的改革上正在不断改革，但同时也要看到，中小股东保护制度更加亟需健全。此外还应建立健全纠纷解决和投资者损害赔偿机制，进一步提高市场透明度，建设全面的监管体系，使资本市场能够更加健康、有效地运行。只有在做好这些工作的基础上，我国才能逐步放松对于上市公司股权结构的管制，迎来更丰富的公司治理模式和股权结构，最终提高我国公司治理能力与证券市场的竞争力。
参考文献：
[1] 徐向艺.《公司治理前沿问题研究》[J].北京：经济管理出版社.2012年版.
[2]孙光焰.《公司治理的理论分析框架与法律制度配置》[J].北京：中国社会科学出版社.2012年版.
摘 要：随着阿里巴巴公司在美国上市，其采用的“合伙人”制度掀起了学者们对双重股权问题的讨论。从双重股权结构的产生和适用来看，其都有存在的理由和必要，从经济学的角度而言，其具有利弊两面，因此对此应当完善制度构建。结合我国公司法立法现状与改革实践来看，我国目前不宜贸然开放双重股权制度，但需要关注公司现实需求，为法律更新做好准备。
关键词：双重股权；公司治理；控制权私利；公司法
一、双重股权概述
（一）双重股权结构的概念。一般而言，伴随着公司对外发行股票，股权也被不断被稀释。根据资本多数决理论，管理层对公司的控制权很可能在一次次的融资与股权稀释中丧失。此时管理层就面临着失去控制权和缩小融资规模之间的两难选择。为了解决这一矛盾，一些公司所有者选择在上市前把股票分成两种类型，A股公开对外发行，能够自由流通，但是每股拥有一个表决权。B股对公司管理层发行，通常是创始人或大股东；B股不能上市流通，但每股拥有数个表决权，于是形成了双重股权结构。
双层股权结构的目的是放大内部股东所持股票的投票权，这样即便经过多轮融资，管理层股东也能保持较大的控制权。化解了企业上市融资过程中创始人的控制权丧失的危险。如此可以使股权被稀释的管理团队依然保持对企业的控制，使得具有良好成长性的企业更有上市的积极性并最终惠及公共投资者。
（二）双重股权结构的实践。最近热议的例子是阿里巴巴集团。阿里巴巴集团本来希望在香港上市却遭到拒绝，因为其采取了特殊的“合伙人”制度。“合伙人”制度规定：由“合伙人”提名董事会中的大多数董事，而不是按照持股比例分配提名权。而当选“合伙人”的标准是“在阿里巴巴工作五年以上，具备优秀的领导能力，高度认同公司文化，并且对公司发展有积极性贡献，愿意为公司文化和使命传承竭尽全力。”可以认为合伙人实质上大多数就是阿里巴巴的创始层与高级管理层。港交所行政总裁李小加认为“合伙人”制度类似于双重股权结构，与香港“同股同权”的上市规则不符。最终阿里巴巴将上市地点改为给予公司治理结构更大自治空间的美国。
尽管阿里巴巴坚称合伙人制度为其独创，但笔者认为，该制度的实质近似双重股权结构。阿里巴巴集团最大的两个股东分别为雅虎公司和日本软银公司，其分别拥有阿里巴巴集团24%和36.7%的股份，共计超过60%。但根据其合伙人制度，雅虎及软银没有选举多数董事的权利，而公司创始人团队却能够不根据持股比例，直接通过选任大多数董事来控制公司。
在阿里巴巴之前，京东在美国上市时明确表示选择双重股权制度，并且特别规定，在刘强东缺席的情况下董事会无法召开正式会议，刘强东由此加强了对京东的绝对控制。百度公司、人人网等也通过在境外上市的方法使用了这种股权结构。
这一股权结构在世界很多国家获得法律保护，受到上市公司欢迎：以美国为例，1995-2002年间在美国上市的公司中，有6%的公司具有双层股权结构，而这些公司的市值占2002年全美上市公司总市值的8%。从特征上看，这些企业多为互联网和媒体领域的创新型企业或家族式企业，公司的发展与创始人与管理层息息相关。
二、双重股权结构的利弊之争
（一）双重股权结构对现实需求的回应。魏勇强在《双重股权结构是公司资本结构的合理选择吗》一文中调查了在多伦多股票交易所被评为最优的200只加拿大股票，并且结合Bohmer （1995）对纳斯达克上市公司的样本分析，发现美国的双重股权公司在规模和寿命方面比单一制股权公司长，业绩和成长力也更为优良。具体而言，双重股权结构突破已有公司治理结构会带来以下好处：（1）稳定公司经营，利于公司的长远发展。双重股权结构，符合风险配比法则。资本多数决的前提之一是假定每个人的能力相同。但事实上并非如此。相比之下，创始人通常能力更强，对公司发展最为了解，对公司的感情也最为深厚；相比职业经理人往往更看重公司的长期利益；相反，公司的管理者如果不掌握控制权，则极有可能产生急功近利的心理，错误追求短期效应，对公司未来的发展不利。（2）降低人力资本成本。经济越发展，人力资本相对实物资本就越重要，特别是具有创新能力的领先人物。通常高效运营的公司都需要管理层投入大量的时间与精力进行磨合，形成适合公司的特定技能与经验。改换这样的管理人员，对公司和个人都是极大的损失。而双重股权结构通过赋予更高的控制权增强了管理者在企业中的归属感与自身的责任感，能够有效激励和保障公司管理层进行人力资本投入。（3）有效抵御针对公司的恶意收购。双层股权结构使得能够收购的股权并没有足够的表决权以达到更换管理层的目的，而具有足够表决权的股权又不可转让，那么潜在收购方收购的动力将大大降低，敌意收购的减少将有利于公司有更多精力注重自身的经营。（4）双重股权是证券市场定价功能得以实现的结果。芝加哥大学法学院教授Daniel R.Fischel认为，公司的具体情况不同，采取的融资方式也不同，交易规则的整齐划一会增加公司的融资成本，不利于公司发展。“一股一权的强制性规定，有可能使公司失去实行某些刚好能满足各方特定需求、达到彼此利益最大化的决策的机会。”双重股权结构能够有效平衡证券市场不同投资者的投资目的，使有能力与经验管理公司的人得到控制权收益，以分红为目的的中小投资者得到财产收益，提高了证券市场的交易效率。
（二） 双重股权结构引发的担忧。（1）较高的代理成本和融资成本。传统理论认为，剩余索取权应与和表决权相适应，否则将带来代理成本上升，进而导致低效。双重股权结构意味着投票者无法获得等同于其表决权比例的利益份额，也无须按其表决权比例承担可能造成的损失，②那么他们很有可能怠于行使权利，或因失去约束，做出违背公司利益的决策。在此基础上，只能购买普通投票权股票的外部股东将预期到拥有较大实际控制权的内部股东更可能会牺牲外部小股东的权益来获取个人利益。这种预期会降低其对公司股票的估值，从而影响到股价。企业通过发行股票来融资的目的会受到影响，融资成本也间接上升。（2）双重股权结构违背理性人假说。不完全理性理论说明，不存在完全理性的经济人，那么把公司托付于创始人及其团队也可能产生道德风险。在双重股权构造的“集权”环境中更是如此。在单一股权结构下，董事会和董事是全体股东与公司其他高级管理人员之间的连接点，对上负责，对下监督。但在双层股权结构下，执行董事与高管的界限几乎消失，他们不但享有超级表决权，而且掌握着独立董事的任免权。长期以来形成的分权制衡结构遭到破坏，公司内部制约监督的功能变得无效，股东滥用控制权的几率将大大提高。研究表明，双重股权结构下超额控制权的内部人更容易在追求私人利益时牺牲股东利益。（3）有效监督减弱，公共成本上升。制度经济学认为，外部控制权市场能够迫使经营者减少代理成本。而在双重股权结构的设计中，公司尽管大大降低了被恶意收购的风险，却也丧失了外部控制权市场对公司的制约与反向激励。加之董事会对高管的界限消失，导致事前监督无力，那么一旦出现利用控制权侵害其他股东利益的行为，公众投资者只能在事后向公共部门寻求救济。原本由董事会承担的监督职能实际由公共部门承担，这无疑会加重公共部门的负担，使双层股权结构的成本外溢到第三方。
三、双重股权结构离我国有多远
在制度层面，我国公司法坚守一股一权制度。但笔者认为这是有必要的。不可否认，双重股权结构在国外能够顺利地实行，与其资本市场的发展程度密切相关。以上所述的双重股权结构可能带来的隐患在不健全的市场环境中无疑更容易出现。而目前我国资本市场的监管体系建设还不完全，对中小投资者的保护措施也不够完备。当然，越来越多的公司选择在海外采用双重股权的结构上市的确对我国公司治理模式提出了改革的要求。而目前我国公司法和其他法律制度也正在相关的调整。
首先，在有限责任公司的法律适用上，放开了关于表决权的强制要求。《公司法》第四十二条规定“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外”。赋予了有限责任公司通过公司章程赋予自己设定表决权种类的权利。诚然，有限责任公司作为封闭型的公司类型，人数较少，且一般建立在股东间的信任关系之上，很少涉及对公众投资者的保护。但这一规定也不失为一个股权改革的积极信号。其次，2014年3月证监会公布了《优先股试点管理办法》，规定上市公司有权发行在利润及剩余财产分配方面优先于普通股股东、但在特定事项上出席股东大会进行投票时受到限制的股票，更是一个明确的放松信号，虽然没有打破“同股同权”的性质，但表明了我国在投票权改革上的态度。此外，现行公司法还明确赋予了代理投票协议的合法性。我国公司法第一百零六条规定：“股东可以委托代理人出席股东大会会议，代理人应当向公司提交股东授权委托书，并在授权范围内行使表决权。”虽然每股拥有的投票权是相同的，但事实上，希望掌握控制权的创始人或管理层的大股东可以通过代理其他股东行使表决权的方式增加自己的表决权。
公司法的新规定让我们看到了股权制度改革的希望，但与此同时，我国在中小投资者的保护和监管制度方面应该同步改革的地方还有很多。例如集体诉讼制度的空白，举证责任倒置的范围也尚未扩大到证券交易领域，而相应的监管制度也缺乏规定。以上制度虽然未必都可以完全适应当下我国的国情，但类似制度的缺漏仍是我国股权结构改革中的绊脚石。
四、结论
综上，笔者认为，即便双重股权结构对创新型公司的发展有很大的激励作用，但这并不意味着当下我国应急于开放这一制度。贸然允许双重股权结构的适用而导致中小股东的合法权益遭到侵害实属得不偿失。我们应欣慰地看到，我国在股权结构的改革上正在不断改革，但同时也要看到，中小股东保护制度更加亟需健全。此外还应建立健全纠纷解决和投资者损害赔偿机制，进一步提高市场透明度，建设全面的监管体系，使资本市场能够更加健康、有效地运行。只有在做好这些工作的基础上，我国才能逐步放松对于上市公司股权结构的管制，迎来更丰富的公司治理模式和股权结构，最终提高我国公司治理能力与证券市场的竞争力。
参考文献：
[1] 徐向艺.《公司治理前沿问题研究》[J].北京：经济管理出版社.2012年版.
[2]孙光焰.《公司治理的理论分析框架与法律制度配置》[J].北京：中国社会科学出版社.2012年版.
