对赌协议和毒丸计划在国企融资中的运用探析
摘 要 对赌协议和毒丸计划近年来在我国被广泛应用于民营企业的对外融资，但在我国国有企业中却鲜有成功运用。一方面，国有企业受制于审批评估和合理价格的法律制约，融资结构单一，另一方面，国有企业又实际面临巨大的融资需求。本文借由凯雷投资徐工案，分析对赌协议和毒丸计划在国有企业融资并购中的具体运用场景与合法可行性。
关键词 对赌协议 毒丸计划 国有企业
作者简介：屠珍妮，华东政法大学律师学院法学专业。
中图分类号：D99 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.04.023一、案例概要
（一）融资并购的背景
徐州工程机械集团有限公司（简称“徐工集团”）成立于1989年，在地方政府的牵头下，整合了区域内数家工程机械制造公司，其中就包括徐工集团工程机械有限公司（简称“徐工机械”）。2000年左右，随着机械制造市场的逐步回暖，徐工机械的几款主要产品都处于供不应求的状况，急需资金扩大经营。于是徐工集团在2003年启动改制，聘请了世界知名的投资银行摩根大通作为改制财务顾问，并在其建议下，通过全球改制招标与美国投资集团凯雷投资达成了战略投资伙伴关系，凯雷亚洲投资基金通过在开曼群岛注册的全资子公司凯雷徐工机械实业有限公司（简称“凯雷徐工”）参与本次对徐工机械的投资并购。
（二）对赌协议的运用
在徐工机械和凯雷徐工的协议中出现了当时饱受争议的对赌条款：2006年，一旦徐工机械实现约定的业绩目标，凯雷徐工增资2.42亿元人民币需出资1.2亿美元；反之，若徐工机械的经营业绩达不到对赌条款约定的要求，则增资2.42亿元人民币只需出资6000万美元。
由于国有资产有严格的转让价格限制，所以在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。
（三）毒丸计划的运用
凯雷徐工还通过补充协议的形式约定了股权摊薄反收购措施（俗称“毒丸计划”）：凯雷未来以公开发行股份上市的方式退出时，如果有同业竞争对手持股达到15%，超过徐工集团的持股比例，那么“毒丸计划”就会被启动。上市企业就必须以人民币0.01元或等值外币的价格，立即向其他股东，等比例增发新股，以增加该同业竞争对手获得公司控制权的股份收购成本。
关于“同业竞争对手”的范围，双方在合同中约定为中国工程机械行业内单个产品的市场份额名列前五位的企业，以及在同类企业中参股20%以上的中外公司，实际涉及近40家公司，几乎涵盖了当时国内外工程机械行业的所有大型企业，凯雷徐工通过毒丸计划条款的約定使得潜在竞争对手实际上无法实施收购。
（四）融资并购的结果
2008年7月22日，徐工科技发布公告称，当日，公司接实际控制人徐工集团书面通知，徐工集团、徐工机械不准备再与凯雷徐工就之前协议的合资事项进行合作，徐工机械与凯雷徐工的投资历经三年最终无疾而终。
而在这三年中，这桩外资并购，一直被外界质疑有“贱卖国有资产”的嫌疑，而凯雷徐工为获得商务部审批，曾多次作出让步。
其中在商务部的审批过程中，出于对危及中国产业安全和收购定价过低的考虑，特别取消了对赌协议条款。
但在调整收购协议的过程中，“毒丸计划”和惩罚性措施一直得以保留。虽然中途徐工集团方也进行过修改，将防止恶意收购目标同类企业中的“参股20%的中外公司”改为“参股5%”，但这一修改实际上是增强了“毒丸计划”的效力和适用范围。二、国有企业融资的特殊性
（一） 国有企业融资的结构特性
国有企业是我国国民经济的重要支柱，在市场经济中占据主要地位。但是比照欧美发达国家来说，我国国有企业的融资结构仍然具有资产负债率高、偿债能力差、融资方式单一主要依靠外部融资尤其是间接融资的特点。
根据企业融资的啄木鸟原则，融资渠道的先后选择应依次为内部融资、债务融资、股权融资。而我国国企目前的资本公积、盈余公积以及未分配利润的总和不到所有者权益的四分之一，仅占全部资产的9%左右，企业内部积累严重不足，无法像西方发达国家的企业一样优先使用企业的内部积累。所以国有企业在选择融资渠道时，经常直接跳过内部融资，而直接进行配股增发等股权融资和国有银行信贷等债务融资。但是银行贷款后，国有企业的管理机制没有改变，仍会形成高负债、低偿债率的局面，最终无款可贷。
（二） 国有企业融资的法律特性
由于国有股权具有社会性目的，在国有企业融资涉及国有股权转让时，除了遵守一般股权转让须遵守的依法公开、公平公正、平等互利、等价有偿等原则外还必须进行股权结构的平衡设计与资产评估审计，以防止不合理、不必要的国有股权硬性转让。
根据《股份有限责任公司国有股权管理暂行办法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》与《企业国有产权转让管理暂行办法》的有关规定，有限责任公司中的国有股权转让，在实体上要格外注意股权交易价格的公允性与交易权属的清晰性，在程序上则必须经得国资委商务部等有关部门的批准许可，以保证其合法合规，否则就会因违反国有资产法律法规的国有企业股权转让协议而被判定无效。三、对赌协议在国有企业融资中的运用
（一）对赌协议的概念
对赌协议，又称估值调整机制，是指融资协议签订时，投资者由于对企业的未来经营业绩无法预测而在协议中约定一定的条件。通常表现为：如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，投资者会要求企业给予更多股份，以补偿投资者由于企业的实际价值降低所受的损失。反之，如果企业实际经营业绩高于协议约定，投资者就拿出一定股份奖励企业经营者。
对赌协议签订的目的在于解决融资双方信息不对称所带来的风险不对等。在我国，与海外股权投资基金签订对赌协议以换取投资已成为一种业界常规。而这些与高盛、摩根士丹利、鼎辉等知名股权投资基金签订对赌协议的大多是一些前景广阔的民营企业，如蒙牛、永乐、雨润等，这些企业经营预期良好，只是一时缺乏足够的融资渠道。此外，这些公司的股东又往往是公司的创立者、实际经营者，可以直接选择签订投资方与股东的对赌协议，所以在对赌协议的运用上兼具强需求性和可操作性。
（二）对赌协议在国有企业的运用形式
对赌协议可分为两类：一是企业间的对赌，即投资机构与融资企业签订协议；二是企业与股东的对赌，即投资机构与融资企业原股东签订协议。对赌协议在我国国有企业中的运用尚不多见，而从已知的案例中，我们可以发现，投资方与国有企业间签订的对赌协议多为后者。
这种现象的产生与国有企业的股權结构有很大关系，我国国有企业零持股现象明显，近40%的国有上市公司管理层持股比例为0。然而投资者与股东签订对赌协议大多都建立在股东是公司的实际控制人，可以掌管公司经营权的基础之上，这也导致了企业与股东对赌的模式很难在国有企业中得到同等运用。
而即使是以目标企业直接签订的对赌协议，与国有企业合作的投资者目的也不同于一般的对赌。一般投资者对于民营企业的投资目的都是等待企业上市后立即寻求退出，在企业对赌失败后，投资者才获得公司股权，而这本身也并不是投资者乐于见到的结果。然而，投资者与国有企业签订对赌协议却不只是简单得服务于公司融资，而在更多情况下实际参与国有企业的混合所有制改革。也就是说，投资者注资时即有在一定时间内持有股权的目的，而对赌协议更多是作为双方协调股权比例和增资数额的一种手段。徐工即是在改制背景下，通过公开招标选中了凯雷，其选择凯雷的原因不仅是为了引入资金，更是为了实现徐工经营机制的彻底转换，帮助徐工实现国际化。
（三）对赌协议在国有企业的运用合法性
1. 对赌协议效力的法理分析
《合同法》对合同的订立和合同的效力的规定可概括为三个方面：
（1）主体适格。主体适格要求当事人订立合同，应当具有相应的民事权利能力和民事行为能力。
而对赌协议的主体双方是私募股权投资机构和公司或原有股东，双方都是享有民事权利、能够独立承担民事责任的主体，属于适格的合同主体。
（2）意思表示真实。意思表示真实要求当事人双方作出要约与承诺，且不存在重大误解、显失公平、欺诈、胁迫和乘人之危等合同可撤销事由。
对赌协议是双方为了达成共赢的目标，融资方希望引入投资，投资方希望可以降低风险，而自愿达成的协议，体现了双方真实的意思表示。
（3）内容适法。对于投资方与公司股东签订的对赌内容，学界的普遍观点认为如果企业原股东无法实现协议约定的条件，用自己所持有的公司股权或财产补偿投资者，并不损害公司与债权人的利益，应为合法有效。但对于投资方与公司签订的对赌协议效力，学界却存在较大争议。
支持者认为商法注重的是交易的迅捷及效益，投资者与公司之间签订的对赌协议正是商法的高效、迅捷原则的体现，公司有权依照自身投资计划，签订对赌协议，实现投资方与融资方之间利益的平衡。但反对者提出投资者与目标公司之间的对赌协议违反了投资领域风险共担的原则，无论公司经营状况如何，投资者都能获得收益。
具体到国有企业领域，企业一旦未能完成对赌协议项下的经营指标，就需要向投资方低价转让股权，从而产生国有资产流失的风险。凯雷投资徐工案中运用对赌协议，将徐工股价的估价与未来业绩绑定，就使得徐工机械的并购中存在6000万美元的不确定性。国有股权的转让必须遵守《企业国有资产法》第53条的规定，当国有股权的转让会使国家丧失控股地位，比如凯雷投资的占股可能达到85%时，就会需要经过多层审批。其中，对于外国投资者，该法第57条还特别规定，股权转让不得危害国家安全和社会公共利益。
而履行出资人职责的机构，比如各级国资委，在审批对赌协议时会相当谨慎，尤其对涉及以象征性低价转让国有股权的对赌协议，审批机构会担忧国有资产贱卖的风险。且由于对赌协议导致的前后股权转让价格不一，导致其不能像普通国有企业股权一样进行股权价值评估，在审批程序上也会遇到障碍。
2. 对赌协议效力的判例分析
在中国对赌第一案“海富投资诉甘肃世恒对赌协议案”中，海富公司与世恒公司的《增资协议书》中约定了两种对赌协议方式。最高人民法院在再审时，依据《公司法》第20条、《中外合资经营企业法》第8条、《合同法》第52条五项将对赌协议区分为与公司股东与目标公司签订的两种类型，分别进行了认定：
法院肯定了投资者与目标公司股东对赌协议的有效性，认为世恒公司股东迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及债权人的利益，合法有效。
但法院否定了投资者与目标公司对赌协议的有效性，认为《增资协议书》中对于世恒公司与海富公司对公司经营业绩的对赌约定，实际使海富公司投资可以获得相对固定的收益，而脱离了实际经营情况，损害了公司及债权人利益，因而无效。
实务上对于投资者与目标公司对赌协议的有效性仍存在争议，认为投资者与目标公司的对赌并不是投资者旱涝保收的交易，投资者实际也付出了投资成本，承担了巨大风险。但在最高人民法院的审判指导观点下，国有企业签订投资者与目标公司的对赌协议实则难以获得上级部门审批。四、毒丸计划在国有企业融资中的运用
（一） 毒丸计划的概念
毒丸计划是由美国反收购律师 Martin Lipton 于 1982 年在特拉华州 Moran v.Household 这一并购案中首创的一种反收购的手段。通常情况下表现为：目标公司面临恶意收购时，其董事会通过股权结构重组，稀释收购方的股权比例、表决权比例，或增加收购成本，以达到反收购的效果。
毒丸计划是反收购措施最为灵活高效，也最容易被收购公司采纳的一种，对于恶意收购有很强的威慑力，所以近年来在我国资本市场也多有成功运用。比如搜狐约定恶意收购者的持股比例超过20%，其余股东就有权行使毒丸计划，获得执行价格双倍价值的优先股，使得北大青鸟的收购计划只得胎死腹中。同样的，新浪在面对盛大的反收购中，也利用毒丸计划迅速切断了盛大及其关联方在持股10%之后的进一步增持。
（二）毒丸计划在国有企业的运用形式
毒丸计划在国有企业的运用形式按照国有企业保护投资者与融资者的身份差异可分为两种：
一是国有企业作为保护投资者身份，在去年闹得沸沸扬扬的宝万之争中，恒大最终将其持有的15.53亿股万科股份，以292亿悉数转让予深圳地铁，使得深铁持股由15.31%变为29.38%，超宝能25.4%持股成万科第一大股东。深圳地铁作为地方国企在本次收购中扮演了保护投资者——“白衣骑士”的角色，经深圳市国资委授意收购万科股份，以阻止宝能成为万科大股东。在宝能不断收购万科股权的过程中，万科董事长王石曾多次强调不会采用毒丸计划，这种考量源于毒丸计划的定向增发方案通过股东大会审议需要获得2/3以上的同意，而这对于股权分散的万科而言难度极大，万科需要联合其他中小股共同推动该计划。所以最后万科选择“白衣骑士”方案，引进深圳地铁集团也是一个很好的“毒丸计划”替代措施。
二是国有企业作为融资者身份，在凯雷投资徐工案中，毒丸计划是在凯雷退出公司时保护徐工不被恶意收购的一个重要手段，在整个项目的审批过程中也一直得以保留，其中徐工方为了防止竞争对手与关联方捆绑成为一致行动人，还曾将毒丸计划的启动门槛从参股20%調整为参股5%，可见毒丸计划对于股权较为集中的国企投资，具有很好的保护作用。
（三） 毒丸计划在国有企业的运用合法性
1. 毒丸计划的合法性
根据我国《公司法》第127条的规定，股份发行遵循同股同权原则，而毒丸计划中的定向增发，摊薄股份的做法无疑是对新晋投资者的歧视，损害了其股东权利。
此外，《上市公司收购管理办法》第5条也肯定了收购人通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，取得公司控制权的做法，恶意收购的主观恶意更多是处于被收购方的考虑，并不构成法律上禁止收购的理由。该法第8条还限制了被收购公司董事会滥用职权对收购设置不适当的障碍的行为，这也使得董事会无权启动毒丸计划，唯一的可能性只能在股东会决议。
2. 毒丸计划在国有企业中运用的特殊性
由于毒丸计划的启动，进行股份的定向增发需要依靠股东会决议达成，故在国有企业上即体现为国资委的许可。也就是说，只要中国法律上允许毒丸计划的适用，国有企业较之一般的民营企业可以省去股东会决议的障碍，而直接通过国资委的决议启动毒丸计划。在凯雷收购徐工案中，出于保护国有资产的需求，国资委对毒丸计划的约定就一直持赞成态度。五、对赌协议与毒丸计划在国有企业运用的改进方向
凯雷投资徐工案虽然历经三年努力而失败，但是对赌协议与毒丸计划在中国资本市场的运用需求与运用范围正在逐步扩大，而凯雷投资徐工案作为对赌协议和毒丸计划在国有企业融资中的首次尝试，对对赌协议与毒丸计划在中国立法框架下的进步方向具有很强的指向作用与参考价值。
凯雷投资徐工案中，对赌协议被诟病的理由，在于对赌成功与否对公司股权转让的价值起得影响过大。对此，我国国有企业可以参照美国的分期融资机制，即投资者的投资分成若干阶段，每一阶段都确定企业应达到的目标，可以是特定的财务指标，也可能是其他约定条件，投资者是否提供下一轮资金取决于前一阶段的目标实现情况。这种模式可以避免一份对赌协议中的大额股权对赌，降低国有资产流失的风险因素。
此外，凯雷投资徐工案中对赌协议使用的另一个阻碍就是国资委的审批程序，当前国有企业的价值评估普遍采用的还是重置成本法，这使得对赌协议中约定的动态股价在国有资产评估阶段难以实现。实际上，《国有资产评估管理办法》中所规定的另外一项评估方法在对赌协议中更有适用的现实意义，即收益现值法，通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，以确定被评估资产的综合价值。借助对未来预期收益的核算，国资委也可在审批过程中对对赌协议约定的对赌条件进行实质审核和指导，而不只因为机制上的不匹配直接排除对赌协议的适用。
而毒丸计划在凯雷投资徐工案中，是保护徐工国有企业股权不被恶意收购的重要措施，也得到了国资委和商务部的认可。未来在国有企业混合所有制改革涉及大比例国外资金注入与股权收购的情况下，毒丸计划可以作为退出机制的重要组成部分，有效预防国有股权的流失。
参考文献：
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[2]文学国.私募股权基金法律制度析论（第1版）.中国社会科学出版社.2010.
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[8]张宁人.公司收购中毒丸计划法律制度研究.浙江财经大学.2017.
[9]张诗慧.毒丸反收购策略在境内资本市场的法律规制研究.华东政法大学.2016.
关键词 对赌协议 毒丸计划 国有企业
作者简介：屠珍妮，华东政法大学律师学院法学专业。
中图分类号：D99 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2018.04.023一、案例概要
（一）融资并购的背景
徐州工程机械集团有限公司（简称“徐工集团”）成立于1989年，在地方政府的牵头下，整合了区域内数家工程机械制造公司，其中就包括徐工集团工程机械有限公司（简称“徐工机械”）。2000年左右，随着机械制造市场的逐步回暖，徐工机械的几款主要产品都处于供不应求的状况，急需资金扩大经营。于是徐工集团在2003年启动改制，聘请了世界知名的投资银行摩根大通作为改制财务顾问，并在其建议下，通过全球改制招标与美国投资集团凯雷投资达成了战略投资伙伴关系，凯雷亚洲投资基金通过在开曼群岛注册的全资子公司凯雷徐工机械实业有限公司（简称“凯雷徐工”）参与本次对徐工机械的投资并购。
（二）对赌协议的运用
在徐工机械和凯雷徐工的协议中出现了当时饱受争议的对赌条款：2006年，一旦徐工机械实现约定的业绩目标，凯雷徐工增资2.42亿元人民币需出资1.2亿美元；反之，若徐工机械的经营业绩达不到对赌条款约定的要求，则增资2.42亿元人民币只需出资6000万美元。
由于国有资产有严格的转让价格限制，所以在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。
（三）毒丸计划的运用
凯雷徐工还通过补充协议的形式约定了股权摊薄反收购措施（俗称“毒丸计划”）：凯雷未来以公开发行股份上市的方式退出时，如果有同业竞争对手持股达到15%，超过徐工集团的持股比例，那么“毒丸计划”就会被启动。上市企业就必须以人民币0.01元或等值外币的价格，立即向其他股东，等比例增发新股，以增加该同业竞争对手获得公司控制权的股份收购成本。
关于“同业竞争对手”的范围，双方在合同中约定为中国工程机械行业内单个产品的市场份额名列前五位的企业，以及在同类企业中参股20%以上的中外公司，实际涉及近40家公司，几乎涵盖了当时国内外工程机械行业的所有大型企业，凯雷徐工通过毒丸计划条款的約定使得潜在竞争对手实际上无法实施收购。
（四）融资并购的结果
2008年7月22日，徐工科技发布公告称，当日，公司接实际控制人徐工集团书面通知，徐工集团、徐工机械不准备再与凯雷徐工就之前协议的合资事项进行合作，徐工机械与凯雷徐工的投资历经三年最终无疾而终。
而在这三年中，这桩外资并购，一直被外界质疑有“贱卖国有资产”的嫌疑，而凯雷徐工为获得商务部审批，曾多次作出让步。
其中在商务部的审批过程中，出于对危及中国产业安全和收购定价过低的考虑，特别取消了对赌协议条款。
但在调整收购协议的过程中，“毒丸计划”和惩罚性措施一直得以保留。虽然中途徐工集团方也进行过修改，将防止恶意收购目标同类企业中的“参股20%的中外公司”改为“参股5%”，但这一修改实际上是增强了“毒丸计划”的效力和适用范围。二、国有企业融资的特殊性
（一） 国有企业融资的结构特性
国有企业是我国国民经济的重要支柱，在市场经济中占据主要地位。但是比照欧美发达国家来说，我国国有企业的融资结构仍然具有资产负债率高、偿债能力差、融资方式单一主要依靠外部融资尤其是间接融资的特点。
根据企业融资的啄木鸟原则，融资渠道的先后选择应依次为内部融资、债务融资、股权融资。而我国国企目前的资本公积、盈余公积以及未分配利润的总和不到所有者权益的四分之一，仅占全部资产的9%左右，企业内部积累严重不足，无法像西方发达国家的企业一样优先使用企业的内部积累。所以国有企业在选择融资渠道时，经常直接跳过内部融资，而直接进行配股增发等股权融资和国有银行信贷等债务融资。但是银行贷款后，国有企业的管理机制没有改变，仍会形成高负债、低偿债率的局面，最终无款可贷。
（二） 国有企业融资的法律特性
由于国有股权具有社会性目的，在国有企业融资涉及国有股权转让时，除了遵守一般股权转让须遵守的依法公开、公平公正、平等互利、等价有偿等原则外还必须进行股权结构的平衡设计与资产评估审计，以防止不合理、不必要的国有股权硬性转让。
根据《股份有限责任公司国有股权管理暂行办法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》与《企业国有产权转让管理暂行办法》的有关规定，有限责任公司中的国有股权转让，在实体上要格外注意股权交易价格的公允性与交易权属的清晰性，在程序上则必须经得国资委商务部等有关部门的批准许可，以保证其合法合规，否则就会因违反国有资产法律法规的国有企业股权转让协议而被判定无效。三、对赌协议在国有企业融资中的运用
（一）对赌协议的概念
对赌协议，又称估值调整机制，是指融资协议签订时，投资者由于对企业的未来经营业绩无法预测而在协议中约定一定的条件。通常表现为：如果企业实际经营业绩低于预测的经营业绩，投资者会要求企业给予更多股份，以补偿投资者由于企业的实际价值降低所受的损失。反之，如果企业实际经营业绩高于协议约定，投资者就拿出一定股份奖励企业经营者。
对赌协议签订的目的在于解决融资双方信息不对称所带来的风险不对等。在我国，与海外股权投资基金签订对赌协议以换取投资已成为一种业界常规。而这些与高盛、摩根士丹利、鼎辉等知名股权投资基金签订对赌协议的大多是一些前景广阔的民营企业，如蒙牛、永乐、雨润等，这些企业经营预期良好，只是一时缺乏足够的融资渠道。此外，这些公司的股东又往往是公司的创立者、实际经营者，可以直接选择签订投资方与股东的对赌协议，所以在对赌协议的运用上兼具强需求性和可操作性。
（二）对赌协议在国有企业的运用形式
对赌协议可分为两类：一是企业间的对赌，即投资机构与融资企业签订协议；二是企业与股东的对赌，即投资机构与融资企业原股东签订协议。对赌协议在我国国有企业中的运用尚不多见，而从已知的案例中，我们可以发现，投资方与国有企业间签订的对赌协议多为后者。
这种现象的产生与国有企业的股權结构有很大关系，我国国有企业零持股现象明显，近40%的国有上市公司管理层持股比例为0。然而投资者与股东签订对赌协议大多都建立在股东是公司的实际控制人，可以掌管公司经营权的基础之上，这也导致了企业与股东对赌的模式很难在国有企业中得到同等运用。
而即使是以目标企业直接签订的对赌协议，与国有企业合作的投资者目的也不同于一般的对赌。一般投资者对于民营企业的投资目的都是等待企业上市后立即寻求退出，在企业对赌失败后，投资者才获得公司股权，而这本身也并不是投资者乐于见到的结果。然而，投资者与国有企业签订对赌协议却不只是简单得服务于公司融资，而在更多情况下实际参与国有企业的混合所有制改革。也就是说，投资者注资时即有在一定时间内持有股权的目的，而对赌协议更多是作为双方协调股权比例和增资数额的一种手段。徐工即是在改制背景下，通过公开招标选中了凯雷，其选择凯雷的原因不仅是为了引入资金，更是为了实现徐工经营机制的彻底转换，帮助徐工实现国际化。
（三）对赌协议在国有企业的运用合法性
1. 对赌协议效力的法理分析
《合同法》对合同的订立和合同的效力的规定可概括为三个方面：
（1）主体适格。主体适格要求当事人订立合同，应当具有相应的民事权利能力和民事行为能力。
而对赌协议的主体双方是私募股权投资机构和公司或原有股东，双方都是享有民事权利、能够独立承担民事责任的主体，属于适格的合同主体。
（2）意思表示真实。意思表示真实要求当事人双方作出要约与承诺，且不存在重大误解、显失公平、欺诈、胁迫和乘人之危等合同可撤销事由。
对赌协议是双方为了达成共赢的目标，融资方希望引入投资，投资方希望可以降低风险，而自愿达成的协议，体现了双方真实的意思表示。
（3）内容适法。对于投资方与公司股东签订的对赌内容，学界的普遍观点认为如果企业原股东无法实现协议约定的条件，用自己所持有的公司股权或财产补偿投资者，并不损害公司与债权人的利益，应为合法有效。但对于投资方与公司签订的对赌协议效力，学界却存在较大争议。
支持者认为商法注重的是交易的迅捷及效益，投资者与公司之间签订的对赌协议正是商法的高效、迅捷原则的体现，公司有权依照自身投资计划，签订对赌协议，实现投资方与融资方之间利益的平衡。但反对者提出投资者与目标公司之间的对赌协议违反了投资领域风险共担的原则，无论公司经营状况如何，投资者都能获得收益。
具体到国有企业领域，企业一旦未能完成对赌协议项下的经营指标，就需要向投资方低价转让股权，从而产生国有资产流失的风险。凯雷投资徐工案中运用对赌协议，将徐工股价的估价与未来业绩绑定，就使得徐工机械的并购中存在6000万美元的不确定性。国有股权的转让必须遵守《企业国有资产法》第53条的规定，当国有股权的转让会使国家丧失控股地位，比如凯雷投资的占股可能达到85%时，就会需要经过多层审批。其中，对于外国投资者，该法第57条还特别规定，股权转让不得危害国家安全和社会公共利益。
而履行出资人职责的机构，比如各级国资委，在审批对赌协议时会相当谨慎，尤其对涉及以象征性低价转让国有股权的对赌协议，审批机构会担忧国有资产贱卖的风险。且由于对赌协议导致的前后股权转让价格不一，导致其不能像普通国有企业股权一样进行股权价值评估，在审批程序上也会遇到障碍。
2. 对赌协议效力的判例分析
在中国对赌第一案“海富投资诉甘肃世恒对赌协议案”中，海富公司与世恒公司的《增资协议书》中约定了两种对赌协议方式。最高人民法院在再审时，依据《公司法》第20条、《中外合资经营企业法》第8条、《合同法》第52条五项将对赌协议区分为与公司股东与目标公司签订的两种类型，分别进行了认定：
法院肯定了投资者与目标公司股东对赌协议的有效性，认为世恒公司股东迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及债权人的利益，合法有效。
但法院否定了投资者与目标公司对赌协议的有效性，认为《增资协议书》中对于世恒公司与海富公司对公司经营业绩的对赌约定，实际使海富公司投资可以获得相对固定的收益，而脱离了实际经营情况，损害了公司及债权人利益，因而无效。
实务上对于投资者与目标公司对赌协议的有效性仍存在争议，认为投资者与目标公司的对赌并不是投资者旱涝保收的交易，投资者实际也付出了投资成本，承担了巨大风险。但在最高人民法院的审判指导观点下，国有企业签订投资者与目标公司的对赌协议实则难以获得上级部门审批。四、毒丸计划在国有企业融资中的运用
（一） 毒丸计划的概念
毒丸计划是由美国反收购律师 Martin Lipton 于 1982 年在特拉华州 Moran v.Household 这一并购案中首创的一种反收购的手段。通常情况下表现为：目标公司面临恶意收购时，其董事会通过股权结构重组，稀释收购方的股权比例、表决权比例，或增加收购成本，以达到反收购的效果。
毒丸计划是反收购措施最为灵活高效，也最容易被收购公司采纳的一种，对于恶意收购有很强的威慑力，所以近年来在我国资本市场也多有成功运用。比如搜狐约定恶意收购者的持股比例超过20%，其余股东就有权行使毒丸计划，获得执行价格双倍价值的优先股，使得北大青鸟的收购计划只得胎死腹中。同样的，新浪在面对盛大的反收购中，也利用毒丸计划迅速切断了盛大及其关联方在持股10%之后的进一步增持。
（二）毒丸计划在国有企业的运用形式
毒丸计划在国有企业的运用形式按照国有企业保护投资者与融资者的身份差异可分为两种：
一是国有企业作为保护投资者身份，在去年闹得沸沸扬扬的宝万之争中，恒大最终将其持有的15.53亿股万科股份，以292亿悉数转让予深圳地铁，使得深铁持股由15.31%变为29.38%，超宝能25.4%持股成万科第一大股东。深圳地铁作为地方国企在本次收购中扮演了保护投资者——“白衣骑士”的角色，经深圳市国资委授意收购万科股份，以阻止宝能成为万科大股东。在宝能不断收购万科股权的过程中，万科董事长王石曾多次强调不会采用毒丸计划，这种考量源于毒丸计划的定向增发方案通过股东大会审议需要获得2/3以上的同意，而这对于股权分散的万科而言难度极大，万科需要联合其他中小股共同推动该计划。所以最后万科选择“白衣骑士”方案，引进深圳地铁集团也是一个很好的“毒丸计划”替代措施。
二是国有企业作为融资者身份，在凯雷投资徐工案中，毒丸计划是在凯雷退出公司时保护徐工不被恶意收购的一个重要手段，在整个项目的审批过程中也一直得以保留，其中徐工方为了防止竞争对手与关联方捆绑成为一致行动人，还曾将毒丸计划的启动门槛从参股20%調整为参股5%，可见毒丸计划对于股权较为集中的国企投资，具有很好的保护作用。
（三） 毒丸计划在国有企业的运用合法性
1. 毒丸计划的合法性
根据我国《公司法》第127条的规定，股份发行遵循同股同权原则，而毒丸计划中的定向增发，摊薄股份的做法无疑是对新晋投资者的歧视，损害了其股东权利。
此外，《上市公司收购管理办法》第5条也肯定了收购人通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，取得公司控制权的做法，恶意收购的主观恶意更多是处于被收购方的考虑，并不构成法律上禁止收购的理由。该法第8条还限制了被收购公司董事会滥用职权对收购设置不适当的障碍的行为，这也使得董事会无权启动毒丸计划，唯一的可能性只能在股东会决议。
2. 毒丸计划在国有企业中运用的特殊性
由于毒丸计划的启动，进行股份的定向增发需要依靠股东会决议达成，故在国有企业上即体现为国资委的许可。也就是说，只要中国法律上允许毒丸计划的适用，国有企业较之一般的民营企业可以省去股东会决议的障碍，而直接通过国资委的决议启动毒丸计划。在凯雷收购徐工案中，出于保护国有资产的需求，国资委对毒丸计划的约定就一直持赞成态度。五、对赌协议与毒丸计划在国有企业运用的改进方向
凯雷投资徐工案虽然历经三年努力而失败，但是对赌协议与毒丸计划在中国资本市场的运用需求与运用范围正在逐步扩大，而凯雷投资徐工案作为对赌协议和毒丸计划在国有企业融资中的首次尝试，对对赌协议与毒丸计划在中国立法框架下的进步方向具有很强的指向作用与参考价值。
凯雷投资徐工案中，对赌协议被诟病的理由，在于对赌成功与否对公司股权转让的价值起得影响过大。对此，我国国有企业可以参照美国的分期融资机制，即投资者的投资分成若干阶段，每一阶段都确定企业应达到的目标，可以是特定的财务指标，也可能是其他约定条件，投资者是否提供下一轮资金取决于前一阶段的目标实现情况。这种模式可以避免一份对赌协议中的大额股权对赌，降低国有资产流失的风险因素。
此外，凯雷投资徐工案中对赌协议使用的另一个阻碍就是国资委的审批程序，当前国有企业的价值评估普遍采用的还是重置成本法，这使得对赌协议中约定的动态股价在国有资产评估阶段难以实现。实际上，《国有资产评估管理办法》中所规定的另外一项评估方法在对赌协议中更有适用的现实意义，即收益现值法，通过估算被评估资产的未来预期收益并折算成现值，以确定被评估资产的综合价值。借助对未来预期收益的核算，国资委也可在审批过程中对对赌协议约定的对赌条件进行实质审核和指导，而不只因为机制上的不匹配直接排除对赌协议的适用。
而毒丸计划在凯雷投资徐工案中，是保护徐工国有企业股权不被恶意收购的重要措施，也得到了国资委和商务部的认可。未来在国有企业混合所有制改革涉及大比例国外资金注入与股权收购的情况下，毒丸计划可以作为退出机制的重要组成部分，有效预防国有股权的流失。
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