目标企业股权结构对并购防御的影响
孙静谦
摘要：近年来经济全球化和一体化加快，新一轮并购狂潮正激烈开展。除了协议收购这种温和的方式之外，恶意收购也逐渐成为实现并购的重要形式，并购防御也在目标公司里如火如荼地开展。随着股份全流通时代到来，我国也发生了多起敌意收购事件：宝延风波，北大控股延中，盛大收购新浪失败，宝能控股万科等。而股权结构是1980年以来讨论的热点，在一定程度上影响公司治理。本文主要从目标公司的股权结构出发，分析股权的集中程度，股权的类型以及持股人的类型对并购防御的影响。目标公司可以根据被敌意收购公司的股权特征来调整优化本公司的股权特征，以达到实现并购防御的目的。
关键词：股权结构 并购 并购防御 敌意收购
中图分类号：F275.5 文献标识码：A
1 股权结构
1.1股权结构的概念
股权结构（Ownership structure）是指在股份公司总股份中，不同性质的股份所占的比例及其关系。各样的股权结构决定了不同的企业组织框架，从而决定了各类治理结构，进而影响公司的治理行为。
1.2股权结构的类型
从对并购防御的影响上来看，可以从以下三个方面讨论股权结构。
一是股权的集中程度。它是指股权的集中或者分散，可以分为股权集中型，股权适度集中型以及股权分散型。通常用企业第一大股东所持股权比例来衡量集中程度：若第一大股东拥有50%或以上的股份，则处于绝对控股地位，股权高度集中；若第一大股东占股30%～50%之间，则股权适度集中；若第一大股东持股10%以下，股权分散，股东之间牵制不大。
二是股权的类型。在公司处于并购防御状态时，一些特别股以及双重股权结构在面对恶意收购时通常会起到重大作用。
三是股东的类型。在处于并购防御状态下，股东的类型有可能会带有一定的防御或非防御的倾向，例如员工或管理层持股，交叉持股结构等。
2 并购防御
2.1并购防御的概念
并购防御（Mergers and acquisitions defense）是指目标公司的管理层为了维护自身或公司的利益，把握对公司的控制权，采取一些措施，防止并购的发生或击败已经发生的并购行为。
2.2并购防御的措施
并购防御的措施大体可以分为两大类：经济手段和法律措施。并购防御的经济手段可以分為五种：一是提高并购方并购的成本，如资产重估、股份回购、寻找“白衣骑士”“降落伞”计划等。二是降低并购收益或者增加并购者的风险，如出售“皇冠上的珍珠”“毒丸计划”“焦土战术”等。三是收购主并方，也叫帕克曼防御战略，目标公司反向收购来保全自身。四是建立合理的股权结构，例如交叉持股计划、员工持股计划、双重股票结构等。五是修改公司章程，通过董事会轮选制、绝对多数条款、“驱鲨剂”或“豪猪条款”等。
2.3股权结构对并购防御的影响
目标公司被并购是一个被动的行为，它股权结构既可以成为并购方成功并购的因素之一，也可以成为目标公司并购防御成功的关键。目标公司的某些股权结构为主并方提供可乘之机，松散或集中的股权结构影响企业抵御外来入侵的程度。不仅是公司本身收到并购防御的影响，公司股东、债权人、债务人、员工等利益相关人均受其影响，不同类型的股东在并购防御中所持态度有不同的倾向性。而持有特殊类型股权的股东们往往也能在抵制敌意并购中扭转乾坤。所以不同的股权结构会对并购防御有着不同的影响，在一定程度上决定了并购防御的成败。
3 股权集中度对并购防御的影响
3.1股权集中型
公司的股权集中度高，即一般第一大股股东持50%以上的股份，处在绝对控股的地位，在这种类型的股权结构下，持股多的股东积极行使权力，更多地参与治理，有效监督经营者的管理，使经营者的行为与控股股东之间的利益高度一致，对防御敌意收购有促进作用。然而小股东存在着“搭便车”的心理，只关注股价即使公司处于恶意并购的状态，因为公司所有权的转移对自己的切身利益关系不大；同时大股东有着对公司较高的控制权，公司屈从于大股东的意志，这样从并购防御上来说肯定更加简洁方便，但是这样由一小部分股东决定的并购行动是否符合公司总体利益或者公司大多数股东的利益有着较大的不确定性，大股东很有可能损失小股东的利益来使自身获利。
3.2股权分散型
资金的不断注入在企业发展中和重要，筹资虽可以让公司壮大，但同时也会稀释股权。股权分散型的目标公司各股东所持股份相差并不大，没有明显差距，公司的决策权分散，所以一般不会出现独大的局面。但是正是由于股权的分散，才使得主并方有可乘之机，目标公司的股东缺少足够强大的的驱动力进行并购防御。万科多次成为争夺的目标，很大原因上是因为极为分散的股权结构，最大股东持股15%左右，管理层持股不足1%，给潜在的持股者可乘之机。而管理层在持股比例小的情况下还没有一票否决权，只能联合其他股东以增持其股份，局面十分被动，其控制成本加大了许多。而且目标公司在面对敌意并购时反应慢，股权分散的结构可能会使得目标公司丧失最佳防御时机。
3.3股权适度集中型
股权适度集中型是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，但是谈不上绝对控制高度集中。这种类型的股权结构有利于各股东之间的相互制衡，防止独裁的发生。但同时由于各股东有各样的利益诉求，在面对恶意并购时难免会发生分歧，在利益决策上差异较大，所以在共同抵御主并方上来说能力要弱于股权高度集中型的结构，但要强于股权分散型结构。
4 股权类型对并购防御的影响
4.1特别股
特别股的种类繁多，优先股，可转换股，多数表决权股等都是特别股的典型代表，它的出现是为了满足公司的特殊需要。在公司遭遇敌意收购时，特别股有着极大的作用，所以特别股股东的态度十分关键。特别股的股东大多数设置的目的就是与公司的并购有关，因此在公司并购中特别股股东的倾向很重要。然而从小股东的角度看，他们只关注股价，不管是公司的日常运营还是公司的关键决策，股价的上升，投资有所回报是其真正诉求。特别股不能过少，也不能太多，最重要的是度的把控，这样在公司面对敌意并购时，管理层就会更淡定地面对威胁，并购防御措施中的“毒丸计划”就是通过特别股来实现。
毒丸计划（poison pills）名称为“股权摊薄反收购措施”，20世纪由美国收购律师Martin Lipton发明，指目标公司以分红的形式使现有股东获得一种权利，即使该股东在遭遇敌意收购时用低的价格购买本公司的股票和债券的一种权利。提高恶意收购方的收购成本或者摊薄其股权比例从而使其达不到控股的目的。依据目标公司利益相关者的类型，毒丸计划分为股东权益计划、债权人权益计划以及管理层权益计划，在这里只说明股东权益计划。股东权益计划指的是赋予目标公司原股东低价购买股票的权利，公司一旦遭遇恶意并购将立即导致市场流入新股。这是最早的毒丸计划，同时也是最主要的毒丸计划，超过一半的财富500强公司均采用了股东权益计划。
然而先前万科在面临宝能系恶意收购时“毒丸计划”失效。毒丸计划的核心都需涉及股份的变动，但根据《公司法》第104条规定，新股发行等涉及资本金变动的操作必须经过股东大会三分之二以上通过才可以执行。根据上述规定，绝对控股股东能通过增发来进行并购防御。而万科无力的反击，根本原因在于管理层所持股份过少，并失去了原大股东华润的支持。万科虽然可以控制董事会，但已无法决定股东大会的决议。由于华润和宝能系联手，公司的重大决议被轻易否决。
4.2双重股权结构
双重股权结构是一种通过分离现金流权和控制权而对公司实行有效控制的一种有效手段，即公司的股票包含了不同的表决权，以此来改变公司的股权结构。区别于“同股同权”，双重股权结构股票分为高与低两个等级。每一股份有多票的投票权的股票是等级较高的股票，但是有可能股息较低，流动性比较弱，而没有投票权或者每一股所含的投票权少于普通股的股票是等级较低的股票，但有可能派发较高的红利股息，流动性较高。目标公司的管理层若拥有等级高的股票，实行双重股权结构，在发生恶意收购时，就能以极少数的股票控制公司从而达到并购防御的目的。阿里巴巴集团控股有限公司所采用的“合伙人制度”本質上是双重股权结构，在这种“同股不同权”的结构下，创始人掌握的控制权超级稳固，使得市场上潜在的并购者知难而退。在宝能系收购万科案例中，若万科采取双重股权结构就可能避开恶意收购，也不会让宝能系有可乘之机。百度在IPO中也采用此方式来预防恶意并购，上市后的百度股份被分为两个等级A类和B类，A类股票是在美国股市新发行股票，在表决权方面，每股为1票，B类股票是创始人股份，即原始股，表决权为每股为10票。在公司上市前股东持有的股份为原始股，原始股出售，即立刻从B股转为A股，表决权立即下降10倍。
5 持股人的类型对并购防御的影响
5.1交叉持股结构
交叉持股结构不仅可以使目标公司获得良好的融资渠道，而且还能有效阻止敌意收购。目标公司利用交叉持股持有密切关系的另一家公司的股份，可以减少流通在外的普通股，降低股权落入旁人的风险。与此同时，诸多案例表明，目标公司的交叉持股公司通常为了自保以及股票市值不缩水，通常会加入到并购防御中来，所形成的稳定的结盟可以有效抵御敌意并购。
5.2员工持股计划
员工持股计划（Employee Stock Ownership Plans， 简称ESOP）是指员工持有所在公司股票和期权从而使其获得激励的长期绩效奖励计划。许多公司因股权分散而设立员工持股计划，使员工持有股份，它不仅是企业良好的融资渠道，也为防止敌意收购提供一道有力防线。在我国一般是由企业内部员工认购股份，并委托工会管理运作，员工持股代表进入董事会参与表决和分红。一旦发生敌意并购，并购者难以获得大量的控制权，提高了并购者的并购难度。
经过以上分析，目标公司有必要建立合理的股权结构来防止恶意并购。
首先，避免高度分散的股权结构，使股权相对集中，保持控制权。股权集中度越高，被恶意并购的可能性越小。若公司处于股权分散的状态下，可以通过设置特别股以及双重股权结构提供保障。其次，目标公司应设立员工持股计划，通过这种股权激励行为能够有效抵御恶意并购。与关系密切公司实施交叉持股计划，在恶意并购真正发生时能够发挥作用。总体来说，目标公司要有健全的敌意收购预警机制，提前在公司条款中设立预警内容，在恶意并购真正发生时能够敏锐采取措施。
参考文献：
[1] 搜狗百科.股权结构[EB/OL].http：//baike.sogou.com/v346371.htm？fro mTitle=%E8%82%A1%E6%9D%83%E 7%BB%93%E6%9E%84.
[2] 颜尧云.股权结构对公司并购行为的影响[D].华东政法大学，2016.
[3] 唐双喜.敌意收购中毒丸计划的财富效应研究——新浪毒丸计划研究[D].厦门大学2008.
[4] 王化成.高级财务管理学[M].北京：中国人民大学，2017.
[5] 方翼飞.万科股权之争：双重股权结构的契机[J].北方经贸，2017（1）：115- 116.
摘要：近年来经济全球化和一体化加快，新一轮并购狂潮正激烈开展。除了协议收购这种温和的方式之外，恶意收购也逐渐成为实现并购的重要形式，并购防御也在目标公司里如火如荼地开展。随着股份全流通时代到来，我国也发生了多起敌意收购事件：宝延风波，北大控股延中，盛大收购新浪失败，宝能控股万科等。而股权结构是1980年以来讨论的热点，在一定程度上影响公司治理。本文主要从目标公司的股权结构出发，分析股权的集中程度，股权的类型以及持股人的类型对并购防御的影响。目标公司可以根据被敌意收购公司的股权特征来调整优化本公司的股权特征，以达到实现并购防御的目的。
关键词：股权结构 并购 并购防御 敌意收购
中图分类号：F275.5 文献标识码：A
1 股权结构
1.1股权结构的概念
股权结构（Ownership structure）是指在股份公司总股份中，不同性质的股份所占的比例及其关系。各样的股权结构决定了不同的企业组织框架，从而决定了各类治理结构，进而影响公司的治理行为。
1.2股权结构的类型
从对并购防御的影响上来看，可以从以下三个方面讨论股权结构。
一是股权的集中程度。它是指股权的集中或者分散，可以分为股权集中型，股权适度集中型以及股权分散型。通常用企业第一大股东所持股权比例来衡量集中程度：若第一大股东拥有50%或以上的股份，则处于绝对控股地位，股权高度集中；若第一大股东占股30%～50%之间，则股权适度集中；若第一大股东持股10%以下，股权分散，股东之间牵制不大。
二是股权的类型。在公司处于并购防御状态时，一些特别股以及双重股权结构在面对恶意收购时通常会起到重大作用。
三是股东的类型。在处于并购防御状态下，股东的类型有可能会带有一定的防御或非防御的倾向，例如员工或管理层持股，交叉持股结构等。
2 并购防御
2.1并购防御的概念
并购防御（Mergers and acquisitions defense）是指目标公司的管理层为了维护自身或公司的利益，把握对公司的控制权，采取一些措施，防止并购的发生或击败已经发生的并购行为。
2.2并购防御的措施
并购防御的措施大体可以分为两大类：经济手段和法律措施。并购防御的经济手段可以分為五种：一是提高并购方并购的成本，如资产重估、股份回购、寻找“白衣骑士”“降落伞”计划等。二是降低并购收益或者增加并购者的风险，如出售“皇冠上的珍珠”“毒丸计划”“焦土战术”等。三是收购主并方，也叫帕克曼防御战略，目标公司反向收购来保全自身。四是建立合理的股权结构，例如交叉持股计划、员工持股计划、双重股票结构等。五是修改公司章程，通过董事会轮选制、绝对多数条款、“驱鲨剂”或“豪猪条款”等。
2.3股权结构对并购防御的影响
目标公司被并购是一个被动的行为，它股权结构既可以成为并购方成功并购的因素之一，也可以成为目标公司并购防御成功的关键。目标公司的某些股权结构为主并方提供可乘之机，松散或集中的股权结构影响企业抵御外来入侵的程度。不仅是公司本身收到并购防御的影响，公司股东、债权人、债务人、员工等利益相关人均受其影响，不同类型的股东在并购防御中所持态度有不同的倾向性。而持有特殊类型股权的股东们往往也能在抵制敌意并购中扭转乾坤。所以不同的股权结构会对并购防御有着不同的影响，在一定程度上决定了并购防御的成败。
3 股权集中度对并购防御的影响
3.1股权集中型
公司的股权集中度高，即一般第一大股股东持50%以上的股份，处在绝对控股的地位，在这种类型的股权结构下，持股多的股东积极行使权力，更多地参与治理，有效监督经营者的管理，使经营者的行为与控股股东之间的利益高度一致，对防御敌意收购有促进作用。然而小股东存在着“搭便车”的心理，只关注股价即使公司处于恶意并购的状态，因为公司所有权的转移对自己的切身利益关系不大；同时大股东有着对公司较高的控制权，公司屈从于大股东的意志，这样从并购防御上来说肯定更加简洁方便，但是这样由一小部分股东决定的并购行动是否符合公司总体利益或者公司大多数股东的利益有着较大的不确定性，大股东很有可能损失小股东的利益来使自身获利。
3.2股权分散型
资金的不断注入在企业发展中和重要，筹资虽可以让公司壮大，但同时也会稀释股权。股权分散型的目标公司各股东所持股份相差并不大，没有明显差距，公司的决策权分散，所以一般不会出现独大的局面。但是正是由于股权的分散，才使得主并方有可乘之机，目标公司的股东缺少足够强大的的驱动力进行并购防御。万科多次成为争夺的目标，很大原因上是因为极为分散的股权结构，最大股东持股15%左右，管理层持股不足1%，给潜在的持股者可乘之机。而管理层在持股比例小的情况下还没有一票否决权，只能联合其他股东以增持其股份，局面十分被动，其控制成本加大了许多。而且目标公司在面对敌意并购时反应慢，股权分散的结构可能会使得目标公司丧失最佳防御时机。
3.3股权适度集中型
股权适度集中型是公司拥有较大的相对控股股东，同时还拥有其他大股东，但是谈不上绝对控制高度集中。这种类型的股权结构有利于各股东之间的相互制衡，防止独裁的发生。但同时由于各股东有各样的利益诉求，在面对恶意并购时难免会发生分歧，在利益决策上差异较大，所以在共同抵御主并方上来说能力要弱于股权高度集中型的结构，但要强于股权分散型结构。
4 股权类型对并购防御的影响
4.1特别股
特别股的种类繁多，优先股，可转换股，多数表决权股等都是特别股的典型代表，它的出现是为了满足公司的特殊需要。在公司遭遇敌意收购时，特别股有着极大的作用，所以特别股股东的态度十分关键。特别股的股东大多数设置的目的就是与公司的并购有关，因此在公司并购中特别股股东的倾向很重要。然而从小股东的角度看，他们只关注股价，不管是公司的日常运营还是公司的关键决策，股价的上升，投资有所回报是其真正诉求。特别股不能过少，也不能太多，最重要的是度的把控，这样在公司面对敌意并购时，管理层就会更淡定地面对威胁，并购防御措施中的“毒丸计划”就是通过特别股来实现。
毒丸计划（poison pills）名称为“股权摊薄反收购措施”，20世纪由美国收购律师Martin Lipton发明，指目标公司以分红的形式使现有股东获得一种权利，即使该股东在遭遇敌意收购时用低的价格购买本公司的股票和债券的一种权利。提高恶意收购方的收购成本或者摊薄其股权比例从而使其达不到控股的目的。依据目标公司利益相关者的类型，毒丸计划分为股东权益计划、债权人权益计划以及管理层权益计划，在这里只说明股东权益计划。股东权益计划指的是赋予目标公司原股东低价购买股票的权利，公司一旦遭遇恶意并购将立即导致市场流入新股。这是最早的毒丸计划，同时也是最主要的毒丸计划，超过一半的财富500强公司均采用了股东权益计划。
然而先前万科在面临宝能系恶意收购时“毒丸计划”失效。毒丸计划的核心都需涉及股份的变动，但根据《公司法》第104条规定，新股发行等涉及资本金变动的操作必须经过股东大会三分之二以上通过才可以执行。根据上述规定，绝对控股股东能通过增发来进行并购防御。而万科无力的反击，根本原因在于管理层所持股份过少，并失去了原大股东华润的支持。万科虽然可以控制董事会，但已无法决定股东大会的决议。由于华润和宝能系联手，公司的重大决议被轻易否决。
4.2双重股权结构
双重股权结构是一种通过分离现金流权和控制权而对公司实行有效控制的一种有效手段，即公司的股票包含了不同的表决权，以此来改变公司的股权结构。区别于“同股同权”，双重股权结构股票分为高与低两个等级。每一股份有多票的投票权的股票是等级较高的股票，但是有可能股息较低，流动性比较弱，而没有投票权或者每一股所含的投票权少于普通股的股票是等级较低的股票，但有可能派发较高的红利股息，流动性较高。目标公司的管理层若拥有等级高的股票，实行双重股权结构，在发生恶意收购时，就能以极少数的股票控制公司从而达到并购防御的目的。阿里巴巴集团控股有限公司所采用的“合伙人制度”本質上是双重股权结构，在这种“同股不同权”的结构下，创始人掌握的控制权超级稳固，使得市场上潜在的并购者知难而退。在宝能系收购万科案例中，若万科采取双重股权结构就可能避开恶意收购，也不会让宝能系有可乘之机。百度在IPO中也采用此方式来预防恶意并购，上市后的百度股份被分为两个等级A类和B类，A类股票是在美国股市新发行股票，在表决权方面，每股为1票，B类股票是创始人股份，即原始股，表决权为每股为10票。在公司上市前股东持有的股份为原始股，原始股出售，即立刻从B股转为A股，表决权立即下降10倍。
5 持股人的类型对并购防御的影响
5.1交叉持股结构
交叉持股结构不仅可以使目标公司获得良好的融资渠道，而且还能有效阻止敌意收购。目标公司利用交叉持股持有密切关系的另一家公司的股份，可以减少流通在外的普通股，降低股权落入旁人的风险。与此同时，诸多案例表明，目标公司的交叉持股公司通常为了自保以及股票市值不缩水，通常会加入到并购防御中来，所形成的稳定的结盟可以有效抵御敌意并购。
5.2员工持股计划
员工持股计划（Employee Stock Ownership Plans， 简称ESOP）是指员工持有所在公司股票和期权从而使其获得激励的长期绩效奖励计划。许多公司因股权分散而设立员工持股计划，使员工持有股份，它不仅是企业良好的融资渠道，也为防止敌意收购提供一道有力防线。在我国一般是由企业内部员工认购股份，并委托工会管理运作，员工持股代表进入董事会参与表决和分红。一旦发生敌意并购，并购者难以获得大量的控制权，提高了并购者的并购难度。
经过以上分析，目标公司有必要建立合理的股权结构来防止恶意并购。
首先，避免高度分散的股权结构，使股权相对集中，保持控制权。股权集中度越高，被恶意并购的可能性越小。若公司处于股权分散的状态下，可以通过设置特别股以及双重股权结构提供保障。其次，目标公司应设立员工持股计划，通过这种股权激励行为能够有效抵御恶意并购。与关系密切公司实施交叉持股计划，在恶意并购真正发生时能够发挥作用。总体来说，目标公司要有健全的敌意收购预警机制，提前在公司条款中设立预警内容，在恶意并购真正发生时能够敏锐采取措施。
参考文献：
[1] 搜狗百科.股权结构[EB/OL].http：//baike.sogou.com/v346371.htm？fro mTitle=%E8%82%A1%E6%9D%83%E 7%BB%93%E6%9E%84.
[2] 颜尧云.股权结构对公司并购行为的影响[D].华东政法大学，2016.
[3] 唐双喜.敌意收购中毒丸计划的财富效应研究——新浪毒丸计划研究[D].厦门大学2008.
[4] 王化成.高级财务管理学[M].北京：中国人民大学，2017.
[5] 方翼飞.万科股权之争：双重股权结构的契机[J].北方经贸，2017（1）：115- 116.
