关于杠杆并购中适应我国的融资方式
付晨曦
摘要：近几年，由于杠杆收购“蛇吞象”形式的并购引起了我国理论界与企业界的广泛关注。借助着我国资本市场日趋完善的势头，企业界纷纷开始效仿与实践。本文研究了杠杆并购的基本原理以及特点，并基于我国资本市场目前形势以及企业已有的实践，提出了适合我国的杠杆融资结构，并在融资渠道方面提出了相应的建议。曾经在国外风靡一时的杠杆并购，相信在我国的并购浪潮中也占据重要的地位。
关键词：杠杆并购 融资 融资方式
中图分类号：F275.5 文献标识码：A
1 杠杆并购的含义
杠杆并购是企业并购方式中的一种特殊形式，其实质是企业通过大额举债筹集资金，以现金支付并购对价的一种特殊的融资方式。并购方运用财务杠杆加大负债比例，仅用极少的自有资金（大约10%），以目标公司的资产作为抵押，筹得高倍资金，并通过对目标公司的收购、重组，凭借收购成功后目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。
2 杠杆并购的特点
2.1特殊的融资结构
杠杆并购中的融资结构呈现出一种倒金字塔型，与普通收购显著不同，收购资金的60%通常是目标公司向金融中介的借款；30%通常是过桥资本，一般有优先股、次级债务、可轉换债券构成；剩下的10%是并购方以自有资金对目标企业的投入。
2.2特殊的实施流程
第一步，并购企业在海外成立一个子公司“空头公司”，该子公司专门用于收购目标企业；第二步，并购企业向金融机构借入“过桥贷款”（银行和其他金融机构向并购企业提供的一项临时或短期借款，在并购交易中起着“桥梁”的作用）用于购买目标企业的股权；第三步，“空壳公司”举债发行债券；第四步，“空壳公司”与目标公司合并，将其负债转移到目标公司名下；第六步，经营目标公司偿债、获利。
2.3金融中介机构的支持
杠杆收购所需资金很大一部分来自外部融资，而且风险较高 ，普通商业银行一般不愿进行风险较高的投资，但证券公司等金融机构的特点就是通过承担高风险 ，获取高回报。因此若是没有证券公司等金融机构的大力支持几乎不可能完成杠杆收购 ，证券公司在此过程中获得的巨额佣金也促使其进行高风险投资。所以在杠杆收购中，证券公司等金融机构有着极其重要的地位，并且必须要有其参与才能完成资金的筹集。
2.4很大程度上依赖于资本市场的支持
杠杆收购以外部融资为主，上述说到金融中介提供优先债等间接融资，那融资结构中的次级债券、可转换债券、优先股股票等直接融资形式，严重依赖于资本市场的发展。一方面资本市场必须有相应市场环境和完善的法律制度支持并购相关方通过这些方式进行筹资；另一方面投资者需要通过良好的资本市场来分散风险，并且资本市场要相信可以通过杠杆收购而获取巨额利益，否则没有这样的信任预期，杠杆收购只会是纸上谈兵。
2.5 呈高风险性
杠杆收购的负债是以目标企业资产或未来收益为抵押来偿还的，出于对未来的不可确定性，具有相当大的风险。
2.3较低的收购成本
一是直接成本方面，一方面杠杆并购特殊的融资形式使并购方只用筹集少量的自有资金，与相同规模的股权融资进行收购的方式相比有较低的筹资成本；另一方面利息支出税前抵扣的特点可以给杠杆收购带来债务税盾效应，减少所得税的支出。
二是间接成本方面，主要是指成本的降低。代理成本是指公司所有者、经营者利益目标不一致导致的成本。国外学者Jensen和Meckling的研究表明，债务可以从两个方面降低企业的代理成本：第一，在企业的投资额相对稳定的情况下，负债的增加提高了管理层的持股比例，使得所有者与管理层的利益趋于一致；第二，债务严格的还本付息要求相对减少了企业的股权自由现金流量，从而使管理者在投资项目的选择上提高谨慎性。
3 适用于我国的杠杆融资结构
杠杆收购在国外已被实践证明是一种有效的收购融资工具，并且在中国同样有着广泛的适用范围。随着我国经济发展和市场体制的建立与完善，企业杠杆收购融资由于其投入较少自有资金就能并购目标企业的特点，许多企业纷纷开始实践。
2002年，京东并购韩国HYDIS的TFT-LCD业务。以BOE—HYDIS资产抵押向韩国银行贷款以及卖方融资分别占并购总资金的49.5%和10.5%，向国内商业银行贷款占并购总金额的24%，京东自有资金占并购总资金16%。
2006年，太平洋同盟团体（简称PAG）收购好孩子。以好孩子公司资产为抵押，向银行借入过渡性贷款50%的收购资金，向PAG股东推销40%收购资金的债券，好孩子集团管理层筹集10%收购价的自有资金。
2010年，吉利并购沃尔沃，以沃尔沃资产抵押向国内外银行贷款以及卖方融资分别占并购总金额的52.5%和7%，上海和大庆国资委股权质押融资占20%，吉利自有资金占杠杆并购总资金的20.5%。
从我们国家近年来杠杆并购的实践看来，目前大多数都是跨国并购。我国的杠杆并购融资形式缺乏，主要是银行贷款以及自有资金，并且银行贷款中国外金融机构贷款金额高于国内。我国企业进行杠杆并购融资，若完全照搬国外模式很不现实，最大的障碍就是发行“债券”。由于我国资本市场不完善，为避免发生金融风险给国家造成混乱，债券市场容量相对较小，发行债券的审批程序也很严格。一方面企业的信用评级一般都要达到AAA级企业，那么才有资格通过发行债券进行融资。但是对于国内大多数企业来说，这个等级可望而不可及。另一方面国家有明确规定，企业发行债券筹集到的资金，必须用于当初申请合格的用途，就是必须用于企业的生产经营上，不得用于其他用途。因此这极大地阻碍了企业通过发行债券或者垃圾债券进行杠杆收购的融资。
因此通过实践以及我国目前资本市场现状，总结出适用于我国的杠杆融资结构，其中60%-70%为债务融资，20%为股权融资，10%-20%为并购方自有资金。
4 对我国杠杆融资方式的建议
从上面的分析可以看出我国在杠杆并购的实践中融资形式的缺乏，为此对我国融资形式提出以下建议。
4.1债务融资
4.1.1银行贷款
银行贷款是一般企业缺乏资金时首选的一种债务融资方式，尤其是企业在进行杠杆收购时需要大量的债务融资，更会期望在银行贷款的渠道获得更多的款项。但是由于我国的信用体系不健全，信用较好的大中型企业和上市企业可以较容易地拿到银行贷款，但是对于大多数中小企业尤其是信用差的中小企业来说，想要从银行取得普通贷款就比较困难，更别说是用于杠杆收购的贷款。所以除了国内银行贷款，企业可以选择国外银行获银团贷款。国外银行贷款是非限制性贷款，其决定和使用灵活简便，没有什么限制条件，不指定贷款用途，不限制贷款数额，借款人可以自由选择币种，所以对于我国进行杠杆并购是一个很好的融资形式。在融资过程中可以先以并购方的优势资产作抵押，向银行提出申请争取获得最大限度的贷款，等并购成功后再以目标企业的资产作抵押向银行申请新的贷款，一般来说银行贷款成本较低，尽量争取银行贷款降低其他高成本融资的债务负担。
4.1.2卖方融资
卖方融资方式是指购买方在完成对目标企业的收购后，由于考虑到并购方杠杆收购的债务资本压力，卖方并不急于收回出卖目标公司的款项，而是允许企业基于目标公司未来的经营成果，使用分期付款的方式来支付余款。业绩越好，还款越快；如果某一年业绩不好，该年暂且不还。其融资本质就是目标企业的卖方向并购方提供了一笔卖方融资。这种方式在并购中越来越被企业所看重，京东并购韩国HYDIS的TFTLCD业务和吉利并购沃尔沃时都采用了这种方式。
4.1.3风险资本
风险资本是指以目标企业的资产和未来的收益作为抵押向例如国内外各类风险投资公司、风险投资基金、创业投资基金等多方筹得资金。一方面企业从多个不同的风险投资公司筹得资金，不仅可以将融资总额分散给不同的风险投资，降低融资的难度，还可以利用不同风险投资公司的特点和优势，从多个方面给企业带来帮助和支持。另一方面也可以从风险投资公司筹得部分权益资本，这样可以利用风险资本在债务资本和权益资本中的不同参与程度，既能获得大量的风险资本，又能够利用资本的杠杆作用使风险资本给企业提供管理、经营、市场和技术等方面的指导，提高管理水平，促进技术创新。
4.2权益融资
4.2.1增发股票
对我国上市企业来说，可以通过增发定向股票融资。不仅可以向外部投资者增发，也可以向目标企业管理层增发股票。目标公司的管理层如果拥有企业的股权，那么管理层的利益将和企业的利益联系在一起，若企业的利益发生波动，他们的利益也会随之波动。所以，在融资的同时，还可以建立起一种以股权为基础的激励机制。在实际操作中，可以選择类似买十股赠送一股、买十五股赠送一股的方式，使目标企业管理层能够以更大的优惠获得企业的股票进一步增强激励作用。
4.2.2换股并购融资
换股并购是指通过将目标公司股票以一定比例转化为并购方的股票去获得目标公司的所有权或控制权的一种收购融资方式，是一种变相的股票换取目标公司资产或股票的支付方式，其核心是确定换股比例。一方面换股并购的股票支付方式缓解了公司现金支付的财务压力，可以不受并购规模的限制，达到以小换大的博弈效果；另一方面换股并购可以分散并购后企业的财务协同效应无法满足卖方的股份溢价的风险。所以换股并购的优势使其成为融资方式中的一颗新星。
4.3混合融资
4.3.1认股权证
认股权证融资是通过给予其购买者一种长期选择权来筹得资金的一种新型筹资方式。购买者可以是目标公司的管理层或员工，也可以是外部的投资者，他们期望在企业上市时，在一定时间范围内以约定的价格购买事先指定的股份数量来获利。在认股权证被行使时，当时筹得的资金无需偿还，公司资本增加。4.3.2可转换债券
可转换债券是指可以由一个公司的债券转换为该公司股票的一种比普通债券票面利率低的债券。其核心是在获得该公司债券的同时获得了在一定时间内以某种价格从购买的债券转换为该公司股票的选择性期权。一方面此类债券的较低报酬率可以降低公司的债务筹资成本，另一方面此类债券转换为股票后，债券本金无需偿还，免除了企业还本的债务负担。
参考文献：
[1] 苏新龙.杠杆购并初探[J].生产力研究，2009（8）：69- 71.
[2] 王燕，张丽.企业杠杆收购融资[J].科技信息，2006.
[3] 梁慧.浅谈杠杆收购在新一轮国企改革中的作用[J].中国总会计师，2014（6）：47- 49.
[4] 杜靖.杠杆收购的融资方式研究[D].西华大学，2015：23- 25.
[5] 葛炜.我国中小企业风险杠杆并购若干问题的研究[D].电子科技大学，2001.
摘要：近几年，由于杠杆收购“蛇吞象”形式的并购引起了我国理论界与企业界的广泛关注。借助着我国资本市场日趋完善的势头，企业界纷纷开始效仿与实践。本文研究了杠杆并购的基本原理以及特点，并基于我国资本市场目前形势以及企业已有的实践，提出了适合我国的杠杆融资结构，并在融资渠道方面提出了相应的建议。曾经在国外风靡一时的杠杆并购，相信在我国的并购浪潮中也占据重要的地位。
关键词：杠杆并购 融资 融资方式
中图分类号：F275.5 文献标识码：A
1 杠杆并购的含义
杠杆并购是企业并购方式中的一种特殊形式，其实质是企业通过大额举债筹集资金，以现金支付并购对价的一种特殊的融资方式。并购方运用财务杠杆加大负债比例，仅用极少的自有资金（大约10%），以目标公司的资产作为抵押，筹得高倍资金，并通过对目标公司的收购、重组，凭借收购成功后目标公司的收益或是出售其资产来偿本付息。
2 杠杆并购的特点
2.1特殊的融资结构
杠杆并购中的融资结构呈现出一种倒金字塔型，与普通收购显著不同，收购资金的60%通常是目标公司向金融中介的借款；30%通常是过桥资本，一般有优先股、次级债务、可轉换债券构成；剩下的10%是并购方以自有资金对目标企业的投入。
2.2特殊的实施流程
第一步，并购企业在海外成立一个子公司“空头公司”，该子公司专门用于收购目标企业；第二步，并购企业向金融机构借入“过桥贷款”（银行和其他金融机构向并购企业提供的一项临时或短期借款，在并购交易中起着“桥梁”的作用）用于购买目标企业的股权；第三步，“空壳公司”举债发行债券；第四步，“空壳公司”与目标公司合并，将其负债转移到目标公司名下；第六步，经营目标公司偿债、获利。
2.3金融中介机构的支持
杠杆收购所需资金很大一部分来自外部融资，而且风险较高 ，普通商业银行一般不愿进行风险较高的投资，但证券公司等金融机构的特点就是通过承担高风险 ，获取高回报。因此若是没有证券公司等金融机构的大力支持几乎不可能完成杠杆收购 ，证券公司在此过程中获得的巨额佣金也促使其进行高风险投资。所以在杠杆收购中，证券公司等金融机构有着极其重要的地位，并且必须要有其参与才能完成资金的筹集。
2.4很大程度上依赖于资本市场的支持
杠杆收购以外部融资为主，上述说到金融中介提供优先债等间接融资，那融资结构中的次级债券、可转换债券、优先股股票等直接融资形式，严重依赖于资本市场的发展。一方面资本市场必须有相应市场环境和完善的法律制度支持并购相关方通过这些方式进行筹资；另一方面投资者需要通过良好的资本市场来分散风险，并且资本市场要相信可以通过杠杆收购而获取巨额利益，否则没有这样的信任预期，杠杆收购只会是纸上谈兵。
2.5 呈高风险性
杠杆收购的负债是以目标企业资产或未来收益为抵押来偿还的，出于对未来的不可确定性，具有相当大的风险。
2.3较低的收购成本
一是直接成本方面，一方面杠杆并购特殊的融资形式使并购方只用筹集少量的自有资金，与相同规模的股权融资进行收购的方式相比有较低的筹资成本；另一方面利息支出税前抵扣的特点可以给杠杆收购带来债务税盾效应，减少所得税的支出。
二是间接成本方面，主要是指成本的降低。代理成本是指公司所有者、经营者利益目标不一致导致的成本。国外学者Jensen和Meckling的研究表明，债务可以从两个方面降低企业的代理成本：第一，在企业的投资额相对稳定的情况下，负债的增加提高了管理层的持股比例，使得所有者与管理层的利益趋于一致；第二，债务严格的还本付息要求相对减少了企业的股权自由现金流量，从而使管理者在投资项目的选择上提高谨慎性。
3 适用于我国的杠杆融资结构
杠杆收购在国外已被实践证明是一种有效的收购融资工具，并且在中国同样有着广泛的适用范围。随着我国经济发展和市场体制的建立与完善，企业杠杆收购融资由于其投入较少自有资金就能并购目标企业的特点，许多企业纷纷开始实践。
2002年，京东并购韩国HYDIS的TFT-LCD业务。以BOE—HYDIS资产抵押向韩国银行贷款以及卖方融资分别占并购总资金的49.5%和10.5%，向国内商业银行贷款占并购总金额的24%，京东自有资金占并购总资金16%。
2006年，太平洋同盟团体（简称PAG）收购好孩子。以好孩子公司资产为抵押，向银行借入过渡性贷款50%的收购资金，向PAG股东推销40%收购资金的债券，好孩子集团管理层筹集10%收购价的自有资金。
2010年，吉利并购沃尔沃，以沃尔沃资产抵押向国内外银行贷款以及卖方融资分别占并购总金额的52.5%和7%，上海和大庆国资委股权质押融资占20%，吉利自有资金占杠杆并购总资金的20.5%。
从我们国家近年来杠杆并购的实践看来，目前大多数都是跨国并购。我国的杠杆并购融资形式缺乏，主要是银行贷款以及自有资金，并且银行贷款中国外金融机构贷款金额高于国内。我国企业进行杠杆并购融资，若完全照搬国外模式很不现实，最大的障碍就是发行“债券”。由于我国资本市场不完善，为避免发生金融风险给国家造成混乱，债券市场容量相对较小，发行债券的审批程序也很严格。一方面企业的信用评级一般都要达到AAA级企业，那么才有资格通过发行债券进行融资。但是对于国内大多数企业来说，这个等级可望而不可及。另一方面国家有明确规定，企业发行债券筹集到的资金，必须用于当初申请合格的用途，就是必须用于企业的生产经营上，不得用于其他用途。因此这极大地阻碍了企业通过发行债券或者垃圾债券进行杠杆收购的融资。
因此通过实践以及我国目前资本市场现状，总结出适用于我国的杠杆融资结构，其中60%-70%为债务融资，20%为股权融资，10%-20%为并购方自有资金。
4 对我国杠杆融资方式的建议
从上面的分析可以看出我国在杠杆并购的实践中融资形式的缺乏，为此对我国融资形式提出以下建议。
4.1债务融资
4.1.1银行贷款
银行贷款是一般企业缺乏资金时首选的一种债务融资方式，尤其是企业在进行杠杆收购时需要大量的债务融资，更会期望在银行贷款的渠道获得更多的款项。但是由于我国的信用体系不健全，信用较好的大中型企业和上市企业可以较容易地拿到银行贷款，但是对于大多数中小企业尤其是信用差的中小企业来说，想要从银行取得普通贷款就比较困难，更别说是用于杠杆收购的贷款。所以除了国内银行贷款，企业可以选择国外银行获银团贷款。国外银行贷款是非限制性贷款，其决定和使用灵活简便，没有什么限制条件，不指定贷款用途，不限制贷款数额，借款人可以自由选择币种，所以对于我国进行杠杆并购是一个很好的融资形式。在融资过程中可以先以并购方的优势资产作抵押，向银行提出申请争取获得最大限度的贷款，等并购成功后再以目标企业的资产作抵押向银行申请新的贷款，一般来说银行贷款成本较低，尽量争取银行贷款降低其他高成本融资的债务负担。
4.1.2卖方融资
卖方融资方式是指购买方在完成对目标企业的收购后，由于考虑到并购方杠杆收购的债务资本压力，卖方并不急于收回出卖目标公司的款项，而是允许企业基于目标公司未来的经营成果，使用分期付款的方式来支付余款。业绩越好，还款越快；如果某一年业绩不好，该年暂且不还。其融资本质就是目标企业的卖方向并购方提供了一笔卖方融资。这种方式在并购中越来越被企业所看重，京东并购韩国HYDIS的TFTLCD业务和吉利并购沃尔沃时都采用了这种方式。
4.1.3风险资本
风险资本是指以目标企业的资产和未来的收益作为抵押向例如国内外各类风险投资公司、风险投资基金、创业投资基金等多方筹得资金。一方面企业从多个不同的风险投资公司筹得资金，不仅可以将融资总额分散给不同的风险投资，降低融资的难度，还可以利用不同风险投资公司的特点和优势，从多个方面给企业带来帮助和支持。另一方面也可以从风险投资公司筹得部分权益资本，这样可以利用风险资本在债务资本和权益资本中的不同参与程度，既能获得大量的风险资本，又能够利用资本的杠杆作用使风险资本给企业提供管理、经营、市场和技术等方面的指导，提高管理水平，促进技术创新。
4.2权益融资
4.2.1增发股票
对我国上市企业来说，可以通过增发定向股票融资。不仅可以向外部投资者增发，也可以向目标企业管理层增发股票。目标公司的管理层如果拥有企业的股权，那么管理层的利益将和企业的利益联系在一起，若企业的利益发生波动，他们的利益也会随之波动。所以，在融资的同时，还可以建立起一种以股权为基础的激励机制。在实际操作中，可以選择类似买十股赠送一股、买十五股赠送一股的方式，使目标企业管理层能够以更大的优惠获得企业的股票进一步增强激励作用。
4.2.2换股并购融资
换股并购是指通过将目标公司股票以一定比例转化为并购方的股票去获得目标公司的所有权或控制权的一种收购融资方式，是一种变相的股票换取目标公司资产或股票的支付方式，其核心是确定换股比例。一方面换股并购的股票支付方式缓解了公司现金支付的财务压力，可以不受并购规模的限制，达到以小换大的博弈效果；另一方面换股并购可以分散并购后企业的财务协同效应无法满足卖方的股份溢价的风险。所以换股并购的优势使其成为融资方式中的一颗新星。
4.3混合融资
4.3.1认股权证
认股权证融资是通过给予其购买者一种长期选择权来筹得资金的一种新型筹资方式。购买者可以是目标公司的管理层或员工，也可以是外部的投资者，他们期望在企业上市时，在一定时间范围内以约定的价格购买事先指定的股份数量来获利。在认股权证被行使时，当时筹得的资金无需偿还，公司资本增加。4.3.2可转换债券
可转换债券是指可以由一个公司的债券转换为该公司股票的一种比普通债券票面利率低的债券。其核心是在获得该公司债券的同时获得了在一定时间内以某种价格从购买的债券转换为该公司股票的选择性期权。一方面此类债券的较低报酬率可以降低公司的债务筹资成本，另一方面此类债券转换为股票后，债券本金无需偿还，免除了企业还本的债务负担。
参考文献：
[1] 苏新龙.杠杆购并初探[J].生产力研究，2009（8）：69- 71.
[2] 王燕，张丽.企业杠杆收购融资[J].科技信息，2006.
[3] 梁慧.浅谈杠杆收购在新一轮国企改革中的作用[J].中国总会计师，2014（6）：47- 49.
[4] 杜靖.杠杆收购的融资方式研究[D].西华大学，2015：23- 25.
[5] 葛炜.我国中小企业风险杠杆并购若干问题的研究[D].电子科技大学，2001.
