大股东股权质押能否改善企业融资约束

    冯套柱 李井泉 景路帆

    

    

    

    【摘 要】 大股东通过股权质押进行融资已是上市公司的普遍行为，也成为当前学术界和实务界关注的焦点。以现金—现金流敏感性模型为基础，构建面板数据双向固定效应模型，研究大股东股权质押行为对被质押上市公司融资约束的影响，以及在不同性质企业、不同上市板块企业中两者关系的差异性。研究表明：大股东股权质押行为整体上并不能改善被质押企业融资约束;进一步对样本细分后发现在非国有企业或创业板上市公司样本中，大股东股权质押行为能够有效改善被质押企业融资约束，而在国有企业和主板上市公司样本中效果则不明显。研究结论弥补了已有研究的不足，为进一步规范大股东股权质押行为和缓解企业融资约束提供了理论参考和实践指导。

    【关键词】 股权质押; 融资约束; 现金—现金流敏感性 创业板

    【中图分类号】 F275 ?【文献标识码】 A ?【文章编号】 1004-5937（2020）10-0071-07

    一、引言

    近年来，股权质押作为一种质押担保的融资行为，由于其具有程序便捷、可操作性强等优点，且不会稀释大股东对企业的控制权，越来越受到上市公司大股东的青睐。根据WIND数据库统计，2014—2018年我国上市公司发生股权质押事例分别为4 674例、7 965例、12 513例、15 902例和17 022例，平均每年以66%的速度增长，上市公司中98%的公司实施过股权质押。股权质押规模和频率还在不断上升，出现了“无股不押”的现象。尽管股权质押融资是大股东的个体行为，但如此频繁且大规模的股权质押行为对持股企业经营决策、公司治理可能产生的影响不容忽视，也引起了学者们的广泛关注。已有研究大多从代理理论视角出发，认为股权质押行为不仅会加深代理问题、加剧所有权与控制权分离所引发的道德问题进而降低公司价值[ 1-2 ]，而且会激化大股东与中小股东的矛盾，对企业价值产生负面影响[ 3 ]。也有部分学者从控制权转移风险的视角出发，认为大股东有足够的动力通过公司治理、管理机制来改善上市公司运营，抑制“掏空”行为，并通过现金分红等方式获取正当的控制权收益，规避因质押带来的控制权转移风险，如王斌等[ 4 ]、谢德仁等[ 5 ]和林艳等[ 6 ]的研究。

    股权质押的本质是股东通过质押股权来获取资金的个体融资行为，但这种融资行为能否真正达到融资的目的，即将获取的资金投向被质押上市公司缓解被质押上市公司的融资约束？张陶勇和陈焰华[ 7 ]从股权质押资金投向视角出发，研究发现当质押资金流向被质押上市公司时，有助于企业绩效的提升，但控股股东更倾向于将质押资金流向自身或第三方。侯婧和朱莲美[ 8 ]基于融资约束视角，实证研究发现股权质押行为加重了大股东的利益侵占行为，增加了投资现金流敏感性，导致企业的非效率投资行为。何威风等[ 9 ]研究表明当上市公司存在融资约束时，意味着进行投资等活动会受到限制，大股东股权质押会进一步降低上市公司风险承担水平。通过文献梳理，目前只有极少数文献直接或间接研究了股权质押与融资约束的关系，研究体系还不够完善、系统，且研究结论也不一致。鉴于此，本文从股权质押动机的视角出发，研究大股东股权质押行为对被质押企业融资约束的影响。此外，由于我国体制的特殊性，以及创业板与主板上市公司的差异性，故对研究样本进行细分，以期探讨在不同性质企业、不同上市板块企业中大股东股权质押行为对企业融资约束影响的差异性。

    二、理论分析与研究假设

    （一）大股东股权质押与融资约束

    融资约束是指资本市场摩擦导致公司内外部融资成本存在差异，外源融资成本过高，致使资金需求受到制约，不得不放弃有利的投资机会。因此，向外界融资是企业发展过程中的一个必然趋势。由于股权质押融资业务在我国资本市场迅猛发展，使其成为上市公司重要的融资渠道，在企业融资结构中占有举足轻重的地位。对于大股东而言，股权质押已经成为大股东一种常态化的主动融资策略，将“经济存量”转化为“经济能量”，充分利用财务资源杠杆，获取大量营运资金[ 4 ]。融资也成为大股东股权质押最直接的目的。然而，已有研究表明大股东股权质押后的资金投向才能体现其最终目的和动机[ 7 ]。KAO等[ 10 ]研究表明大股东可能将通过股权质押获取的资金增持股票，巩固对上市公司的控制权，当公司面临恶意收购时，这个动机更为强烈。侯婧和朱莲美[ 8 ]研究发现大多数控股股东股权质押获取资金后，将资金投向了自身或第三方机构，只有部分资金流入被质押上市公司，股权质押能否真正缓解上市公司的融资约束有待商榷。

    对于被质押上市公司而言，如果大股东能够将质押获取的资金投向被质押上市公司，不仅直接为企业带来了营运资金，而且给外界传递出强烈的支持被质押公司发展的信号，这种积极信号能够有效缓解企业面临的融资约束。王雄元等[ 11 ]研究表明大股东为了有效抑制股权质押后带来的控制权转移风险，更有动力提升企业业绩和股价。如果质押资金投向了大股东自身或者是第三方，一方面意味着大股东很可能遇到较为严重的融资约束问题[ 12 ]，另一方面传递出大股东对被质押上市公司的发展不看好等消极信号，加大了上市公司融资难度。此外，股权质押具有“弱化激励效应”和“强化侵占效应”，在股权质押之后，弱化了大股东与企业之间的利益联合作用，加大了两权分离度，从而强化了彼此利益冲突[ 13 ]。基于以上分析，本文提出如下假设：

    H1a：大股东股权质押能够缓解被质押上市公司融资约束;

    H1b：大股东股权质押并不能缓解被质押上市公司融资约束。

    （二）大股东股权质押、企业性质与融资约束

    不同产权性质的企业在股权质押业务中面对的制度安排存在很大差异[ 5 ]，因此股权质押的动机也有所差异。一方面，国有控股上市公司具有天然的“政治优势”和“预算软约束”，更容易得到政府的支持和银行的贷款，大股东进行股权质押行为的“融资”动机较低，会将资金更多地投向自身或第三方;而非国有企业处于激烈的市场竞争环境中，面临的融资约束较大，相对于国有企业，股权质押的融资方式对非国有企业更具吸引力，“融资”动机更为突显，且非国有企业在股权质押后面临的业绩压力和控制权转移风险较高，大股东有足够的动力将质押获取的资金投向被质押上市公司，通过公司治理、管理机制来改善上市公司运营状况[ 4 ]。另一方面，国有企业普遍存在产权主体缺位的问题，第一类代理问题比较严重，因而缺乏足够的经济利益动机去监督公司管理者，导致国有企业管理层机会主义行为时有发生，致使大股东股权质押行为中“侵占”动机较为明显;相对于国有企业，非国有企业公司治理机制较为完善，第一类代理问题比较轻，对上市公司治理、管理更趋理性，也更有动力去降低股权质押平倉风险[ 5 ]，让大股东股权质押更好地为被质押上市公司融资服务，换取转瞬即逝的投资机会，扩大投资规模。基于以上分析，本文提出如下假设：

    H2：非国有企业大股东股权质押行为能够缓解企业融资约束，而在国有企业中效果则不显著。

    （三）大股东股权质押、上市板块与融资约束

    不同板块的上市公司在上市门槛、监管制度、信息披露、交易者条件、投资风险等方面存在很大差异，因此股权质押的动机也应有所差异。一方面，创业板上市公司大多从事高科技业务，具有较高的成长性，对资金依赖性强，但由于成立时间短、规模小以及盈利能力较弱等缺点，获取银行贷款的成本较高，面临的融资约束问题较为严重[ 14 ]，因此相较于主板上市公司，创业板上市公司的大股东在不影响其控制权的情况下，更愿意将“闲置”的股票进行质押，为企业补充营运资金来缓解融资约束。另一方面，创业板上市公司一般发展时间短、规模小，抵御内外风险的能力比主板企业弱，当创业板企业大股东进行股权质押时，面临的控制权转移风险更大，往往更加注重资金的使用效率，对上市公司治理、管理更趋理性。而主板企业发展相对较为成熟，往往开展多元化经营，抵御风险的能力较强，面临的融资约束程度较低，大股东进行股权质押行为的“融资”动机较低，强化上市公司治理、管理以规避其控制权转移风险的动力也相对不足。基于以上分析，本文提出如下假设：

    H3：创业板上市公司大股东股权质押行为能够缓解企业融资约束，而在主板上市公司中效果则不显著。

    三、研究设计

    （一）样本选取与数据来源

    本文以2014—2018年沪深两市A股上市公司面板数据作为研究初始样本，由于模型中用到了上一期的大股东股权质押数据，因此选用了2013—2017年大股东股权质押数据。对初始样本采用以下原则进行筛选：（1）剔除金融保险行业上市公司;（2）剔除样本当年被ST和*ST处理的上市公司;（3）为了保证企业数据的有效性和稳定性，剔除上市时间不满一年的企业;（4）剔除财务数据残缺或变量存在极值的样本。经过以上筛选，得到12 922组样本数据。其中国有企业样本数据4 431组，非国有企业8 491组;主板企业样本数据10 424组，创业板企业数据2 498组。股权质押数据来源于WIND金融数据库，其余财务数据均来源于CSMAR数据库，并与上市公司年度数据进行比对核实。本文所有的数据处理均由Stata14.0完成，同时对主要连续变量在1%水平上进行了Winsorize处理。

    （二）模型设计与变量定义

    衡量企业融资约束程度的方法和指标较多，主要包括投资—现金流敏感性模型（FHP）、现金—现金流敏感性模型（ACW）、KZ指数、WW指数以及企业关键的财务指标（如企业规模、资产负债率和利息保障倍数等），但投资—现金流敏感性模型一直广受国内外学者的诟病。如Chang等[ 15 ]研究发现，面临外部融资约束的企业并不一定表现出更强的投资—现金流敏感性;连玉君等[ 16 ]发现，融资约束程度较低的企业更倾向于过度投资，产生的代理问题影响了投资—现金流敏感性。此外，KZ指数也受到不少质疑，Whited和Wu[ 17 ]研究发现KZ指数的大小并不能有效反映企业融资约束程度的高低。

    Almeida等[ 18 ]研究发现，当企业面临较强的融资约束时，管理层更愿意从企业经营现金流中提取更多部分作为储备现金，表现出更强的现金—现金流敏感性，据此提出现金—现金流敏感性模型。该模型得到了国内学者的广泛认可，认为现金—现金流敏感性模型是衡量我国上市公司融资约束较为合适的指标模型[ 19 ]。鉴于此，本文主要选取现金—现金流敏感性模型来检验大股东股权质押行为对企业融资约束的影响，并使用WW指数做稳健性检验。与此同时，本文在兼顾指标的可比性、综合性以及缓解内生性问题的基础上，借鉴Almeida等[ 18 ]以及连玉君等[ 16 ]的研究方法构建如下双向固定效应模型，检验大股东股权质押行为对企业融资约束的影响：

    式中，CASH为样本企业当期现金持有量变动;Pledge为样本企业大股东股权质押指标，分别用大股东是否股权质押（Pledge_d）与大股东股权质押比例（Pledge_p）的上一期值来衡量;CF为样本企业经营现金流量;TQ和SIZE分别为投资机会和公司规模。同时结合现有研究本文进一步控制了样本企业的资本支出（Expend）、净营运资本变动（NWC）、短期债务比例（STD）。此外，为了控制宏观经济状况以及公司层面异质性的影响，在模型中控制了时间效应（λ）和个体效应（u）。进一步对样本进行细分，为检验在不同企业性质和不同上市板块的样本企业中大股东股权质押对融资约束的影响，在上述模型的基础上进行分组回归检验。

    大股东股权质押行为能否改善企业融资约束在模型中主要体现在交互项系数？茁3的符号及顯著性。若？茁3显著且符号为正，表明上市公司大股东股权质押行为加大了融资约束程度;若？茁3不显著，则说明两者之间的关系并不显著;若？茁3显著为负，表明大股东股权质押行为有助于改善我国上市公司的融资约束状况。模型主要变量的定义如表1所示。

    四、实证结果与分析

    （一）描述性统计分析

    表2报告了模型中主要变量的基本描述性统计结果。本文发现：（1）我国上市公司现金持有变化量和经营活动产生的现金流量净额情况参差不齐，差异较大。现金持有变化量的最大值为0.236，最小值为-0.155，而经营活动产生的现金流量净额的标准差为0.084，远大于其均值0.007，说明我国上市公司在经营过程中对企业流动资金的控制存在很大的差异。（2）样本企业中有31.2%的企业有大股东股权质押行为，整体平均质押率为17.5%，而最大值高达100%，说明大股东将其所持股份全部质押，面临的控制权转移风险较大。

    （二）实证结果分析

    1.全样本中大股东股权质押与融资约束

    在前文相关性分析的基础上，表3中列示了现金—现金流敏感性模型在全样本中进行面板数据回归后的结果。从结果中可以看出，模型中各变量的方差膨胀因子取值范围为[1.02，2.36]，都远小于10，说明模型中不存在多重共线性问题，回归结果能够较好地说明自变量与因变量的关系。模型的R2均为0.123，说明模型拟合优度较好，且F值均在1%的水平上通过显著性检验，能够较好地解释融资约束的影响因素。

    由面板数据双向固定效应估计结果可知，在全样本中，CF的系数分别为0.124和0.122，且均在1%的水平上显著，说明我国上市公司普遍存在融资约束问题，表现出较强的现金—现金流敏感性。大股东股权质押与现金流量的交互项系数分别为-0.004和0.019，但均不显著，说明我国上市公司大股东股权质押行为在整体上并不能改善企业融资约束程度，支持假设H1b。究其原因可能在于大股东股权质押获取资金后，大多选择将资金投向自身或第三方机构，只有部分资金流入被质押上市公司，说明大股东股权质押真正的目的并不是为被质押上市公司缓解融资约束，补充营运资金，而是为了大股东自身的发展，甚至是为了侵占被质押上市公司的利益。

    2.大股东股权质押、企业性质与融资约束

    为验证假设H2，分析大股东股权质押行为对不同性质企业的融资约束是否产生不同影响，本文针对上述现金—现金流敏感性模型，把样本分为国有企业和非国有企业，进一步进行面板数据双向固定效应估计，结果如表4所示。样本划分标准为，按照企业实际控制人的性质进行划分，若实际控制人为国有性质是国有企业，否则为非国有企业。从结果中可以看出，在国有企业样本中，交互项CF×Pledge_d和CF×Pledge_p的系数均不显著;然而在非国有企业样本中，交互项CF×Pledge_d和CF×Pledge_p的系数分别为-0.031和-0.050，且均在5%的水平上显著，说明大股东股权质押行为能够有效改善非国有企业的融资约束问题，但不影响国有企业的融资约束状况，假设H2得到有力证实。

    其他控制变量上，企业投资机会（TQ）的回归系数显著为正，说明随着企业投资机会的增多，企业持有的现金类资产也会增多;企业规模（SIZE）表现出了差异性和不稳定性;资本支出（Expend）与企业现金持有的关系不显著;净营运资本变动（NWC）和短期债务比例（STD）的系数均显著为负，说明两者的增加会导致企业减持现金类资产。

    3.大股东股权质押、上市板块与融资约束

    为验证假设H3，分析大股东股权质押行为对主板企业和创业板企业融资约束的影响是否存在差异，本文针对上述现金—现金流敏感性模型，把样本分为主板企业和创业板企业，进一步进行面板数据双向固定效应估计，结果如表5所示。从表5中可以看出，在主板上市公司样本中，交互项CF×Pledge_d和CF×Pledge_p的系数均不显著;然而在创业板上市公司样本中，交互项CF×Pledge_d和CF×Pledge_p的系数分别为-0.029和-0.121，且分别在5%和1%的水平上显著。说明大股东股权质押行为能够有效改善非国有企业的融资约束问题，但不影响国有企业的融资约束状况，假设H3得到有力证实。究其原因可能在于相比主板企业，创业板企业自身面临的融资约束较高，股权质押导致的控制权转移风险更大，更有动力强化上市公司治理和运营管理，为上市公司补充营运资金，缓解其融资约束。

    （三）稳健性检验

    为验证上述回归结果的可靠性，避免指标选取带来的计量偏差，本文借鉴Whited和Wu（2006）对融资约束指数的构建，即WW指数=-0.091×CF-0.062×DIVPOS+0.021×LEV-0.044×SIZE+0.102×IGROWTH- 0.035×GROWTH。其中CF为现金流量净额，DIVPOS为企业当期是否支付现金股利的虚拟变量，SIZE为企业规模指标，IGROWTH为所属行业当期的行业营业收入增长率，GROWTH为该样本企业当期的营业收入增长率。同时采用面板数据双向固定效应模型估计，结果见表6和表7。从回归结果可以看出，在全样本中，大股东股权质押行为对企业融资约束的作用不明显;在非国有企业和创业板企业样本中，大股东股权质押行为能够有效改善企业融资约束;在国有企业和主板企业样本中的效果均不明显，与前文的结论一致。

    五、研究结论与启示

    本文利用2014—2018年我国沪深两市A股上市公司数据，以现金—现金流敏感性模型为基础，构建面板数据双向固定效应模型，研究了大股东股权质押行为对被质押上市公司融资约束的影响，以及在不同性质企业、不同上市板块企业中两者关系的差异性。研究表明：大股东股权质押行为在整体上并不能改善被质押企业融資约束;进一步对样本细分后发现在非国有企业或创业板上市公司样本中，大股东股权质押行为能够有效改善被质押企业融资约束，而在国有企业和主板上市公司样本中的效果则不明显。此外，研究结果通过了WW指数的稳健性检验。本文的研究结论弥补了已有研究的不足，为进一步规范大股东股权质押行为和缓解企业融资约束提供了理论参考和实践指导。

    基于以上结论，本文的启示与建议如下：（1）进一步规范大股东股权质押行为的信息披露，引导大股东将资金投向被质押企业。从目前上市公司公布的股权质押公告来看，虽然对累计质押率、用途以及是否对上市公司产生重大影响等信息进行了披露，但披露内容过于简单，如大多对“用途”的披露仅为“融资”等字眼，而股权质押资金的详细用途和具体金额并没有进行披露。因此，监管部门应进一步完善股权质押行为的信息披露制度，真正发挥股权质押缓解融资约束的作用。（2）多措并举缓解企业融资约束。政府应进一步推进金融部门的市场化改革和金融体制的创新，满足不同企业的融资需求，拓宽企业的融资渠道，多措并举实现我国上市公司融资的多元化和市场化。

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