从行为金融学角度分析我国资本市场中的投资策略
范嘉琪
摘要：作为股票市场的参与者，投资者在投资股票市场时容易受到个人心理因素和主观决策的影响。尤其在中国的A股市场中，很多投资决策是需要逆人性的，和传统金融学相比，通过行为金融学更能有效地分析我国资本市场的投资策略，解释一些异常的投资行为。本文结合中国资本市场的情况，通过运用行为金融学理论，来分析投资者的投资行为偏差，进而总结我国资本市场中的投资策略并提出相应的投资策略建议。
关键词：行为金融学；认知偏差；反向策略；非理性行为
1行为金融学的概述及理论
1.1行为金融学的概述
行为金融学为传统金融学的两大假设提出了挑战：投资者的理性行为和市场的有效理论。传统金融学认为投资者的投资决策是理性的，而行为金融学考虑了人的心理因素：证券市场的价格不仅由证券本身的内在价值决定，很大程度上还受到投资者自身行为的影响；另外，行为金融学认为市场是非完全有效的，市场价格并不能反映所有的信息。
1.2行为金融学主要理论
（一）期望理论
期望理论是行为金融学的一个重要理论。传统金融学认为，投资者是风险厌恶的。而在行为金融学当中，大部分投资者是行为投资者，是损失厌恶的：在面临收益时，其行为和传统金融学理论一致，更偏向于确定性，是風险厌恶者；而在面临损失时，更偏向于不确定性，表现出对风险的偏好，是风险追逐的。
（二）羊群效应理论
羊群行为也被称为从众心理，是指一个人的观念或者决策会受到周围群体决策的影响，从而使得个人本身的决策出现偏向于与多数人相一致的方向变化。而在投资决策中，手中信息少的投资者会根据其他投资者的行为来改变自己的投资决策和行为，金融市场中的羊群效应导致形成错误的投资决策。
（三）行为组合理论
行为组合理论是在马科维茨现代组合理论的基础上发展而来的。马科维茨认为，一个有效的资产组合应该位于均值方差的有效前沿上，投资组合能够降低非系统性风险；投资者应该选择相关性低的证券构建一个有效的投资组合。而大多数投资者构建的投资组合是一种金字塔形状的“行为资产组合”，位于金字塔各层的资产都与特定的目标和风险具有极高的相关性。
（四）后悔理论
后悔理论是指投资者在投资决策的过程中经常出现认知偏差而导致各种错误的出现：牛市背景下会因为没有及时投资已经选好的股票而后悔；熊市的背景下会因为没有及时止损而感到后悔。
2行为金融理论对异常现象的解释
由于股票市场中的某些异常现象不能用有效市场理论和传统的金融学理论知识来解释，这些现象被称为“市场异常”，通过行为金融学能够更好地解释这些市场异常现象。
2.1日历效应
又称为一月效应，是指在股票市场中，通常会出现每年12月份收益率低于1月份的市场收益率的异常现象。从行为金融学角度来看，主要是由于基金经理考虑到自己本年管理基金的整体收益率，通常会采取将表现相对差的股票卖出，而次年一月再将其买入的操作。
2.2规模效应
小盘股股票的收益率通常高于大盘股股票的收益率：持有相同资金的投资者，更倾向于选择小盘股股票而不是大盘股股票；另外，小盘股存在信息不对称，因此小盘股更容易获得超额收益。
3投资者心理特征分析——基于行为金融学的投资策略认知偏差
行为金融学通过研究心理学实验，得出了投资者在做投资决策时的一些认知偏差，主要包括以下几点：
代表性偏差：即“拿过去推未来”，根据过去的经验来推断未来，从而造成错误的投资决策。
框架效应：即对同一件事情的不同表达方式所得到的结果是不同的，因此也会给投资者造成错误的投资决策。
赌徒的谬误：赌徒行为会使投资者过度依赖市场中的消息和政策来进行投资决策。但是，由于政府的许多政策会考虑到股票市场的因素，因此会给人造成市场走势和政策消息具有很高的相关性的错觉，增加了投资者的冒险和投机的心理。
过度自信：由于信息的不对称，投资者过度夸大了市场上不断出现的新消息和出台的政策对股价的影响力度，往往会导致盲目投资的行为，增加投资的风险。
4基于行为金融学的投资策略
4.1反向投资策略
由于小盘股的收益相对大盘股高，因此在构建投资组合时，应加大对小盘股的投资权重。小盘股的选取，主要集中在市盈率和市净率相对低的股票中。
（一）低市盈率策略
下面通过对低市盈率股票的筛选，来对比低市盈率策略和沪深300指数的年化收益率的大小关系。
选取沪深300成分股作为投资域，排除ST股票，并选取当日成交额大于1000万的股票来避免已停牌股票的入选；在每个行业中筛选出一支市盈率排名最低的股票作为投资组合；设置最大持仓股票为五只，选取的时间区间为6年，通过果仁网的策略回测，可以得到以下结果：
低市盈率策略的年化收益为24.38%，沪深300为16.9%，远远大于沪深300指数的年化收益，因此可以认为，低市盈策略在逻辑上是有效的。
另外，从排名分析的角度来对运用市盈率策略所产生的效果进行分析：
分段在0～20的年化收益率为2%，20-40为9.64%，40～60为8.82%，60～80为18.93%，80～100为27.9%。可知排名分数最高的分段也获得了最高的收益率，但是从整体来看，排名分数和年化收益率之间的整齐程度比较一般。因此单纯地使用市盈率这一个因子并不是一个很好的策略。
（二）低市净率策略
同理，将以上策略中的对市盈率的排名分析改成对市净率的排名分析，可得到相似的结果：
分段在0-20的年化收益率为7.41%，20-4-为4.05%，40-60为14.76%，60-80为19.7%，80-10为20.79%，可知市盈率因子的有效l生比市净率因子的有效性更高。
（三）“市盈率+市净率”双因子投资策略
分段在0-20的年化收益率为8.22%，20-40为0.24%，40-60为9.72%，60-80为18.58%，80-100为29.77%。可以发现，高分排名段的收益获得了进一步的提升。由此可见，双因子策略的选股逻辑比单独使用单因子策略更加有效。
4.2利用行为偏差
行为金融学认为市场上的信息并不能完全反映出真实的加量信息，即认为市场是非完全有效的；另外，行为金融学认为，投资者是非理性的，其投资决策容易受到外界和自身心理因素的影响，这就会导致证券的市场价格偏离其理论价格。
投资者可以利用证券市场价格偏离理论价格的偏差来进行证券投资：买入被低估的证券、卖出被高估的证券来获得超额收益。
5小结
证券市场是一个多方博弈的市场，证券价格的上涨或者下跌是由买卖双方共同决定的，在进行证券投资时，由于现实中的投资者存在非理性的现象，因此在制定投资决策的过程中要结合行为金融学的理论对大众的心理进行深入地分析才有可能在市场中获得超额收益。
