五个经济体的负利率政策实施效果及对中国的启示

    陈昆 王子浩 刘钰芯

    

    

    

    摘 ? 要：自2008年金融危机之后，2009年7月瑞典央行第一次实行负利率政策，随后丹麦央行、瑞士央行、欧洲央行、日本央行相继开启了负利率时代，期望达到抵抗通货紧缩和稳定汇率的目的。目前，世界各国已经有超过16万亿美元的负收益率国债，尽管负利率离中国看起来有些遥远，但在世界上，负利率已经渐渐成为一种趋势。通过实施负利率政策的五大经济体的各项经济指标数据的变化情况分析发现，负利率政策对各经济体的影响不同，并不都有效。目前，负利率政策并不适合中国，而应当采取货币政策和财政政策相互协调配合的措施，才能取得更好的效果。

    关 ?键 ?词：负利率;名义利率;通货紧缩;汇率;实施效果;传导机制

    中图分类号：F832.43 ? ? ?文献标识码：A ? ? ? 文章编号：2096-2517（2021）02-0041-10

    DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.02.005

    一、引言

    本文所要探讨的负利率政策并非是国内常见的实际负利率， 对于实际负利率我们并不陌生，无非是通货膨胀率超过了名义利率从而导致的负利率。而对于长期生活在正利率环境下的我们，零利率甚至是名义负利率看起来似乎有些无法理解：为什么借钱给国家没有利息收入？为什么存钱在银行还要付钱？ 但是这些真真实实存在于现实生活中。2019年8月19日，丹麦日德兰银行发放了世界上第一笔负利率贷款，贷款利率为-0.5%。借1万块还9950块 ， 这对于首套房贷款平均利率为5.44%的中国人来说是不可想像的。在世界各国中负利率还有不断蔓延的趋势， 前美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）也表示，負利率将来很可能会蔓延到美国。那么负利率政策的目的是什么以及它的实施效果如何？国外实施的负利率政策对中国有何启示？

    从2009年7月， 瑞典央行第一次实行负利率政策， 到2016年1月日本下调边际超额准备金率至-0.1%，多国开启负利率时代。许多经济学家针对负利率这种货币政策进行了研究。范志勇（2017）基于后凯恩斯主义视角，给出了关于负利率传导渠道的分析，并研究了其有效性决定因素[1]。孙国峰等（2017）基于LCD，建立了一个DSGE模型，通过数据模拟的方式， 验证了存款利率下调存在粘性，从而影响了负利率传导机制的有效性，这也为某些国家负利率政策实施效果不佳做出了解释[2]。徐奇渊（2016）则从金融市场和实体经济两个层面分析了负利率政策传导的不对称性以及可能带来的冲击[3]。闫屹等（2017）通过对五个经济体的分析，判断出负利率政策不适合中国，并指出经济增长更应该依靠实体经济和技术进步[4]。殷剑峰（2016）运用托宾q的方法分析了日本在零利率和负利率的情况下依然投资和需求不佳的原因， 是日本国内资本边际报酬下降导致了利率水平的不断降低[5]。张慧莲（2016）认为负利率政策具有两面性，既存在积极效应，同时也有消极影响的一面，央行实行负利率是一种货币政策上的创新，但不能完全依赖负利率政策，因为负利率政策的效果在一定程度上取决于负利率作用所释放出来的大量资金进入到实体经济的速度和数量， 传导渠道的流畅性至关重要。经济能否复苏的关键仍在于经济结构的调整与科学技术进步，因此为了更好地解决经济结构失衡的问题， 财政政策应该与货币政策相辅相成，二者相互配合[6]。本文旨在结合前人的经验及理论，通过瑞典、丹麦、欧元区、瑞士和日本五大经济体及中国的宏观经济指标等数据，来分析负利率政策的利弊以及对于中国经济发展有何启示。

    二、负利率的理论依据及传导机制

    （一）零利率下限约束理论

    美国经济学家Fisher提出“零利率下限约束”理论，认为名义利率下限就是0，如果名义利率为负，即借出货币没有利息收入反而需要支付费用，那么大家将会不愿意借出货币而是倾向于自己持有现金，筹资方也将会因为融资不足而导致投资活动减少甚至停滞，由于投资的减少，产出也会相应地减少，从而还会产生就业不足、 经济发展缓慢甚至倒退等问题，因此在Fisher的观点中，名义利率是存在“零下限”的[7]。

    （二）负利率下限空间理论

    因为保管大量现金会带来许多麻烦以及产生成本开支，所以从理论上来说，只要银行保管现金所需要的费用，即负利率，能够低于自己保管现金的各项成本之和， 那么Fisher提出的利率零下限就可以突破。不过，负利率同样具有下限，它不能超出自己持有或保管现金所需要的成本，而这个成本率也十分有限（有些经济学家估算为-2%），所以目前实施的大部分负利率都还停留在一个很小的数字。突破了“零下限”之后，Kenneth Rogoff、Marvin Goodfriend等人又开始探讨是否可能突破负利率的下限， 认为， 如果消费者没有办法持有或保管现金，他们对负利率的容忍度就会增加，那么负利率的下限就可能发生改变。而目前很多经济学家都在寻找取消或者限制现金流通的方法和可能，各国央行也在做电子货币方面的尝试和研究， 不过就目前的情况来看，现金的取消难以实现，所以这种假设还只是一种理论上的可能[3]。

    （三）负利率不对称冲击理论

    之前谈到， 负利率的下限是保管现金的成本率，然而每个人的现金保管成本都不一样。因为这种现金保管的成本是显著的规模不经济——现金的数量越多，保管成本也就越高。所以，当央行对商业银行准备金征收负利率的时候，商业银行能否将其转嫁给储户就要分类讨论了。对一般储户，尤其是普通居民而言，保管少量现金并不会花费太大成本， 而且他们可能没有意识到保管现金的成本，反而更加在意负利率，因此，负利率难以转嫁给一般储户。 但是大型企业和金融机构的现金数量大，保管现金的成本也相对高，所以它们对负利率的容忍程度也要高很多，自然也就可以将负利率转嫁给大型企业和金融机构。因此，负利率在储户心理上的临界值导致了负利率的传递效应在零售市场和批发市场上的不对称[3]。

    （四）负利率政策的传导机制

    负利率政策传导有两个层面，一是金融市场层面（尤其是银行间市场）， 二是实体经济层面。 就金融市场层面来说， 不管是在欧元区实行的利率走廊政策调控模式， 还是在日本实行的公开市场操作模式， 只要中央银行实施负利率政策， 市场利率率先受到影响将会下行。 欧洲央行下调隔夜存款利率， 利用利率走廊使同业拆借利率不断下降。 日本降低存款准备金率， 从而增加银行间市场资金供给， 使银行间市场利率降低。 市场利率下降，资产价格上涨，达成通货膨胀的目标， 同时改善资产负债表和信贷市场条件， 增强银行的信贷供给能力。 但从长期角度来看， 低水平的市场利率带来的影响不能确定， 有可能降低银行利润， 影响信贷供给， 也有可能提高金融机构承担风险的积极性，导致信贷供给过剩。

    而负利率在实体经济层面的传导是以金融市场层面为基础的，市场利率下行，导致资产价格上升，带来的财富效应会增加家庭的消费需求和厂商的投资需求;除此之外，市场利率下降使本币贬值， 在某种程度上可以促进出口增长。低市场利率和量化宽松政策导致的通胀预期将上升， 实际利率将下降，这将进一步促进总需求和通胀的上升[8]。

    三、 各经济体负利率政策的实施效果

    （一）实行负利率的具体措施

    五大经济体央行负利率政策的具体实施情况见表1。

    （二）负利率政策的实施效果

    各个经济体实施负利率政策的目的大致分为两类：抵抗通货紧缩以及稳定汇率。因为实施负利率政策的目的不同，所以在分析负利率政策的实施效果时不能一概而论。像丹麦和瑞士这样的小经济体，主要目的是稳定本币汇率。瑞典央行和欧洲央行的主要目的是抵御通货紧缩， 适度提高物价水平，同时欧洲央行试图通过负利率达到刺激信贷增长的效果。日本央行想要一石多鸟，既想要改变国内经济低迷的状况使物价上涨，又想要在抵抗通缩的同时压低日元汇率。综合来看，负利率政策实施效果有成功的，也有失败的。

    受到2012年欧债危机的影响，拥有AAA级信用评级的丹麦克朗成为众多投资者眼中的“香饽饽”，丹麦克朗也存在严重的升值压力，因此对丹麦央行来说，当务之急就是维持汇率稳定。所以，丹麦开始实施负利率政策， 但实施负利率政策以后，利率的变化促使汇率发生改变。 丹麦央行2012年7月首次实施负利率后， 丹麦克朗对欧元迅速贬值。然而，在2014年，欧洲央行实行负利率政策以后，丹麦克朗迅速反弹。 丹麦央行被迫在2015年初连续四次降息， 这才使得资本流入逐渐稳定下来。这样看来，负利率政策对丹麦而言算是比较有效的[9]。

    瑞士在2011年设置了汇率下限， 并通过不断地买入欧元，成功抵御了冲击，将汇率维持在1∶1.2的水平。然而2014年，欧洲央行实施负利率政策后，汇率不断上升， 瑞士国家银行在2014年12月和2015年1月两次被迫将存款利率下调至-0.75%。但是负利率不是很有效， 大量欧元涌入换取瑞士法郎，瑞士央行無奈之下在2015年1月16日取消了汇率管制，之后汇率立即上升，瑞士负利率政策也宣告失败[9]。

    由于金融危机，瑞典央行降低基准利率，期望以此来抵抗通货紧缩，但是负利率的大锤“用力过猛”，导致2010年瑞典通货膨胀率高达3.2%。为了解决通货膨胀严重的问题， 瑞典央行又在2011年7月将利率上调至2%试图弥补。 但是紧接而来的欧债危机让瑞典的出口经济难以维持，经济增长也随之放慢。同时利率下调相对应的结果就是瑞典的调和CPI指数不断上涨，因此瑞典央行实行的负利率政策被认为是成功的。但是，在成功上涨物价的同时，负利率政策也让瑞典央行陷入了一个尴尬的境地——瑞典的房价不断升高，甚至于斯德哥尔摩的房价已经比肩伦敦的房价，不得不说，瑞典的负利率政策既是成功的，也是失败的[9]。

    值得一提的是，在2019年12月，瑞典央行宣布加息25个基点至0%， 成为了全球第一个结束负利率的国家。 原因大概是由此引发的金融风险过高，在瑞典实行负利率期间，房地产价格指数上涨50%（160点到240点）， 平均住房指数上涨27%，不可复制资产（基础设施等）价格上涨30%到70%，股市上涨高于20%。但是，家庭的消费和投资几乎没有增长，实际工资依然停滞。根据瑞典的经验，在经济停滞的时期，投资和消费不会随着政策的下调而增加。最后瑞典央行也不得不宣告放弃负利率。

    欧债危机后，欧洲央行依次推出长期再融资计划、直接货币交易以及定向长期再融资操作、负利率等措施， 以期达到经济增长的目的。 但在2014年，欧央行所要应对的问题已经变成了通货紧缩和银行惜贷。2014年6月，欧央行下调银行隔夜存款利率至-0.1%，试图降低欧元汇率，并改变惜贷的局面，鼓励各大金融机构积极放贷。虽然在2016年3月底， 欧元兑美元汇率从1.35降低到了1.13，但是， 汇率的降低并不完全是负利率政策的功劳，美联储退出量化宽松的货币政策， 加上在2015年底加息才是欧元汇率降低最重要的因素。 另一方面，虽然负利率政策的实行确实降低了非金融企业贷款的平均利率， 但是消费与投资却并没有变化，反倒是存款不断增加，原因大概是消费者的预期比较悲观。2016年， 非金融部门的总信贷额增长不到1%，总存款额却增长了超过6%。从这里可以看出，欧洲央行的负利率政策并没有成功将金融机构存放于央行的资金转化为实体经济的信贷，只是让金融机构持有的政府债券不断增长，同时由于金融机构持有大量的政府债券， 导致国债收益率大幅下降，甚至跌成了负收益率，公司债券的收益率也表现出下降的趋势。至此，欧洲央行企图通过负利率政策来改变惜贷局面的尝试完全失败[9]。

    2015年，日本CPI同比只有0.2%，核心CPI同比也只有0.8%，工业产出同比下降1.6%，家庭支出同比下降4.4%。面临严重的通缩压力，日本央行被迫实施负利率政策， 想要改变通货紧缩的局面，同时想通过日元贬值来达到出口增加的目的。“三级利率体系”中指出，仅高于去年超额存准均值的部分是负利率。 这部分大多来自于日本邮储银行，而日本邮储银行是不允许发放贷款的， 正是因为如此， 日本央行希望它将这一部分存款投向实体经济， 但是日本邮储银行却更偏向于海外市场投资，这让日本央行想要通过负利率政策来刺激资金投向实体经济，并以此来抵抗通缩的意图失败。负利率政策实施后，日元汇率不断上涨，在两个月内上涨了10%，这让日元贬值彻底成为了奢望。综合来说，日本的负利率政策并没有取得太大的成效[9]。

    四、长期负利率引发的风险

    选用2005—2018年五个经济体的GDP同比增长率、CPI同比增长率及各年失业率来制作折线图， 并结合各经济体实施负利率政策的时间点，以此来分析负利率政策的实行是否会对GDP、CPI、失业率产生影响及产生什么样的影响。

    瑞典一共实施过三次负利率政策，从图2可以看到，2005—2009年，瑞典的GDP同比增长率不断下降，在2009年更是负增长，而CPI同比增长率在2009年也达到了一个低点。 于是瑞典在2009年第一次实行了负利率， 将存款准备金率下调至

    -0.25%后，GDP和CPI同比增长率同时上升， 短期内既达成了通货膨胀的目标， 又促进了经济增长，尽管随后又很快下降，但仍保持在一个比之前高的水平，但调整存款准备金率似乎对失业率没有太大影响。在2015年和2016年，瑞典两次下调基准利率，CPI同比增长率随之上升， 但GDP同比增长率下降，失业率也有所下降。

    从图3可以看到， 2006—2009年，丹麦的GDP增长率逐年下降至最低的-4.43%，尽管在2010年有所回升， 然而2011年、2012年又下降到接近零的水平，在随后的负利率政策下，GDP增长率不断提高， 但是幅度并不明显。 反观CPI增长率在2012年之前一直保持在2%左右的水平，而之后却下降到一个较低的水平。至于失业率，在2008—2012年期间明显上涨的失业率在负利率政策实行后有明显的下降。

    从图4可以看到， 欧元区的GDP增长率一直呈现一个较大范围的波动，在2014年实施负利率政策后，GDP增长率有小幅上升，但由于幅度较小，加之在2012—2014年GDP增长率有上升的趋势，所以不能确定是否是负利率带来的影响。2011—2014年CPI同比增长率呈现明显下降的趋势， 在2014年欧洲央行第一次将银行隔夜存款利率下调至-0.1%后，CPI增长率下降趋势放缓， 而在2015年、2016年连续两次下调之后，CPI增长率终于回升。 失业率在2014年实施负利率政策之后也有明显下降。

    从图5可以看到， 瑞士的GDP和CPI增长率一直呈现一个较大幅度的波动，2014年实施负利率政策， 将存款准备金下调至-0.25%后，GDP和CPI同比增长率在2015年都有所下降，但很快回升并持续增长。 失业率则几乎不受负利率政策的影响，变化不明显。

    从图6可以看到，日本的CPI增长率波动一直较大，2014—2016年连续下降至负数，2016年实施负利率政策将边际超额准备金率调整至-0.1%后，CPI同比增长率有所提高。GDP增长率虽然在2017年同样有所提高， 但是在2018年很快就回到了2016年的水平。至于失业率，自2010年开始就一直呈现明显的下降趋势，所以尽管2016—2018年失业率下降， 也不能斷定与负利率政策的实行有关。

    通过对以上五个经济体各自的宏观经济指标分析，可以发现，可能是因为采取的利率工具不同，加上各经济体经济状况不同， 负利率政策对各自GDP、CPI的影响并不相同， 每个经济体的指标都有不同的反应，或增长，或下降，有的也可能不受影响，但惟一能够确定的是，负利率政策基本上能使失业率下降，至少不会提高失业率。因此，无法对负利率政策和GDP、CPI之间的关系做一个确定性的结论。

    负利率除对上述GDP、CPI等经济指标的影响之外， 还对一个国家的财富两级分化产生较大影响。 在上述五大经济体实行的零利率或是负利率下，收入高者所持现金类收入较少，同时依靠资本利得， 利用利率持续走低的条件重新进行资产组合，虽然资产组合中的现金、存款类收入肯定会有损失，但房产、基金以及二级市场债券等金融类资产的收入会大幅上升， 与金融类资产收入上涨幅度相比，在存款以及现金部分的损失几乎可以忽略不计。 高收入者也因此可以利用持续走低的利率、自己庞大的资产和信用能力形成更加优良的盈利模式，食利者财富积累的速度将会更快。收入低者持有的现金存款占资产的绝大部分，理财也主要依赖普通银行的理财产品。而这两种收入途径也是受负利率负面影响最大的，低收入者收入也将受负利率影响持续走低，从而形成恶性循环。

    由此，长期持续的负利率政策，将会进一步加剧财富分布两极化，贫富差距加剧，社会资本将会更加集聚，甚至可能引发更加激烈的社会矛盾。

    与之相对的是中国的利率和贫富差距变化。虽然近年来为维持经济持续稳定发展， 受刺激需求投资以及疫情影响，中国利率也有一定的下调，但是始终维持在一个合理范围内。在合理控制利率下调的同时实施相应的扶贫政策，在这样双管齐下的措施下，完成扶贫重点任务，避免贫富差距扩大化。

    五、中国的现状及分析

    从表2中可以看出，中国目前为止的利率趋势都是在下降，而未来大概率依然会下降，但这并不意味着中国会步入负利率时代。从之前五个经济体的分析中可知，实行负利率政策可能会带来某些弊端，比如说CPI大幅上升，严重的通货膨胀，GDP增速下降，经济增长放慢等。因此实行负利率政策更像是一场冒险，可能在达成既定目标的同时还促进了经济增长，降低了失业率，一石三鸟，但也有可能既完成不了目标，又带来严重的问题。无论是哪个国家，实行负利率政策前都应该考虑到各方面的因素，每一个国家的实际情况都不相同，负利率政策不能盲从，更不是万能法宝。

    就中国而言（见图7），长期以来一直保持着一个较低的失业率，通货膨胀的情况虽然存在，但依然可控，汇率也保持在一个相对稳定的水平，而GDP增长虽然近年来有所放缓， 但是依然处在一个高速增长的阶段，所以本文认为中国完全没有必要冒险实行负利率政策，它并不适合中国。

    六、 负利率政策的利弊评价及对中国的启示

    通过对以上五个经济体的分析， 本文发现，负利率不是“神器”，实施负利率政策不一定能够达到抵抗通货紧缩、稳定汇率等预期目标。各国实施负利率有成功也有失败， 并不是对每一个国家都有效， 如在稳定汇率方面， 丹麦成功稳定了丹麦克朗的汇率，而瑞士却宣告失败;在抬高物价方面，瑞典则是惟一一个成功的典范，日本和欧洲都没能成功。

    而负利率政策却存在明显的弊端，首当其冲的就是商业银行的利润空间被大大压缩，扩大信贷的同时使得金融体系变得更加脆弱。 就欧元区而言，鱼龙混杂的债券和火爆的债市很有可能会引发一场危机。其次，像瑞典虽然成功抬高了物价抵御了通货紧缩，却因为“收不住手”又导致了一定程度上的物价过高。再次，长期持续的负利率也会扩大社会贫富差距，导致社会资本集聚，食利者积累财富速度增加，或有可能引发更加严重的社会矛盾。

    “负利率”更像是一把双刃剑，在享受负利率带来立竿见影效果的同时， 也要考虑到未来的走势。本文认为， 虽然负利率短期看来更多的是弊端，但是这不妨碍负利率在全球范围内越来越风靡，不得不承认负利率作为“速效救心丸”，在短期内的救场效果确实不错，但是总的来说，实施负利率政策不应该盲目， 还要结合国情以及经济形势，考慮各方面的因素，再三斟酌之后再决定是否进入“负利率”时代。

    间接融资和直接融资的区别在于，前者喜欢高利率，后者喜欢低利率，即资本市场的发展需要低利率环境的支撑，长期高利率不利于资本市场的培育。 中国仍然是一个以间接融资体系为主的国家，实体经济近90%的融资还是靠债务融资。 一旦利率处于高位或大幅上升，则意味着未来债务偿还的压力会更大，再加上我国当前战略任务之一就是加大资本市场发展力度，因此我国未来市场利率中长期趋势下降是最有可能发生的事情。

    就目前看来，尽管利率会下降，但负利率政策并不适合中国，首先，中国人根深蒂固的观念使得许多人偏好于储蓄来避免一些突发事件，而负利率会让很多人难以接受。虽然早在明朝，中国的钱庄就有替人保管钱财收取保管费的历史， 但目前来看，对于普通民众而言，实行负利率只会让他们产生抵触心理，却不能达到促进投资的目的。其次，中国完全没有通货紧缩的担忧，甚至通货膨胀还需要国家方面不断调控。再者，中国更加注重全面发展，注重贫富差距问题，负利率带来的财富分化问题不符合中国经济发展目标，所以中国不太可能出于抵御通货紧缩的目的而实施负利率。而负利率的另一个作用稳定汇率，对中国依然意义不大，目前人民币币值还是较为稳定的，如果为了稳定汇率而实施负利率，则总体而言是一件弊大于利的事情。

    因此，对经济进行宏观调控时不应该过分依赖货币政策，而应当将货币政策与财政政策相结合起来，双管齐下，才能取得更好的效果。同时，我国应当注重发展实体经济， 不能只关注短期的收益目标， 而应当考虑长期的经济结构， 正如最近几年国家提出来的经济政策一样， 大力发展实体经济，夯实经济基础，也要更多地关注科技创新以及技术进步，并以此来实现更好更快的经济发展。

    参考文献：

    [1]范志勇.基于后凯恩斯主义视角的负利率政策传导渠道及有效性分析[J].中国人民大学学报，2017，31（2）：82-89.

    [2]孙国峰，何晓贝.存款利率零下限与负利率传导机制[J].清华金融评论，2018（4）：99-100.

    [3]徐奇渊.负利率政策：原因、效果、不对称冲击和潜在风险[J].国际经济评论，2016（4）：108-114.

    [4]闫屹，冯欣海，闫宇航.国外央行负利率政策的效果分析及对中国的启示[J].武汉金融，2017（7）：4-12.

    [5]殷剑峰.负利率与长期停滞：日本的教训和启示[J].新金融，2016（9）：4-7.

    [6]张慧莲.负利率能否帮助全球经济走出困境？[J].金融与经济，2016（4）：35-39，30.

    [7]FISHER I.Appreciation and Interest：A Study of the Influence of Monetary Appreciation and Depreciation on the Rate of Interest with Applications to the Bimetallic Controversy and the Theory of Interest[M].Washington：American Economic Association，1986.

    The Implementation Effect of Five Economies Negative Interest Rate Policy and Its Enlightenment to China

    Chen Kun， Wang Zihao， Liu Yuxin

    （School of Finance， Nanjing Audit University， Nanjing 211815， China）

    Abstract： Since the financial crisis in 2008， the Swedish central bank adopted a policy of negative interest rates in July 2009 for the first time. Then the Danish central bank， the Swiss national bank， the European central bank， and the Japanese central bank also have successively opened the era of negative interest rates， expecting to realize the purpose of the resistance of deflation， or maintaining a stable exchange rate. At present， the world has more than 16 trillion dollars of negative yields on government bonds. Although it seems that there is a long distance between China and negative interest rate， negative interest rate has gradually become a trend across the world. After analyzing various economic indicators in these five economies， it is found that negative interest rate policy has different impact on these countries， and not all of the implementation is effective. Presently， negative interest rate policy does not fit Chinas reality and we should use monetary and fiscal policy coordinately to achieve a better effect.

    Key words： negative interest rate; nominal rate of interest; deflation; exchange rate; implementation effect; transmission mechanism

    （责任编辑：卢艳茹;校对：李丹）

    收稿日期：2020-10-12

    基金项目：国家社科基金项目“明代白银货币研究”（19FJLB027）;江苏省高校优势学科三期“南京审计大学应用经济学”（苏政办发[2018]87号）

    作者简介：陈昆，男，河南信阳人，副教授，博士，研究方向为货币金融风险理论、金融风险管理;王子浩，男，浙江台州人，研究方向为金融风险管理;刘钰芯，女，新疆哈密人，研究方向为金融风险管理。