企业社会责任履行、媒体关注与融资约束

2022.06.16

卢佳友张申

【摘要】缓解融资约束以及提高社会责任履行水平，对企业长期发展和社会进步至关重要。文章采用2013—2018年沪深A股上市公司进行数据分析，研究企业社会责任对媒体关注和融资约束的影响，以及媒体关注在企业社会责任与融资约束关系中的中介效应。结果显示，企业社会责任和媒体关注可以缓解融资约束，媒体关注在企业社会责任与融资约束的关系中发挥部分中介作用，即企业社会责任可以通过提高媒体关注来降低融资约束。进一步研究发现，资源匮乏型企业比资源冗余型企业媒体关注的部分中介效应更加显著。研究结论对企业加强社会责任履行，重视及利用媒体的宣传作用进而缓解融资约束具有重要意义，同时有助于资源匮乏型企业社会责任的履行。

【关键词】企业社会责任履行; 媒体关注; 融资约束; 中介效应

【中图分类号】 F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）10-0110-07

一、引言

在当前我国供给侧结构性改革、经济下行压力加剧的情况下，融资约束问题的研究对理论与实务都有深远意义。Modigliani和Miller[ 1 ]指出在无市场摩擦情况下，企业内外部信息对称，不存在融资约束的问题。然而现实中没有完美的资本市场，存在各种由于信息不对称和代理问题产生的融资约束。对资金供给方的投资者来讲，企业的财务报告信息和非财务报告信息同样重要，进行投资选择时，更加青睐履行社会责任水平高、外部形象好的企业。对资金需求方的企业来讲，积极履行社会责任向外部投资者释放一种良性信息，降低了内外部信息不对称问题，改善了在投资者心目中的观感，从而能够帮助缓解公司的融资约束问题。然而不得不承认的是，我国金融市场发展不健全，投资者非理性行为严重，因此外部投资者能否有效地接收到企业履行社会责任的行为所释放的良性信息，受到公众媒体的影响。公众媒体是信息搜集和主动传播者，对企业践诺社会责任的行为进行宣传，外部投资者接收到公众媒体释放的信息，缓解了外部投资者与公司之间的信息不对称，改善了公司的融资困难情况。

企业社会责任与融资约束的关系研究成果较少，且研究视角集中在企业社会责任披露与融资约束关系上，研究样本剔除了尚未披露社会责任但履行了社会责任的企业，因此本文拟立足于企业社会责任履行与融资约束之间的关系进行研究，以此更加丰富企业社会责任与融资约束关系研究的成果。以往学者对企业社会责任与融资约束的关系研究，视角往往集中在结果上，即企业社会责任披露促进了声誉的提升，或者降低了与外界的信息不对称，从而改善了融资约束状况，然而对企业社会责任信息在外界如何进行传播，导致声誉提升或者改善信息失衡的过程，尚未有学者从这一视角进行研究。本文拟研究的是企业社会责任履行问题，而企业社会责任履行属于企业内部战略实施问题，企业融资约束问题的产生源于企业外界信息传播问题，对履行了社会责任而未披露的企业而言，是否缓解了自身的融资约束？如果缓解了自身融资约束，企业尚未披露社会责任却导致融资约束问题的缓解，则必然存在某一信息传播机制。在回顾公司融资约束问题的研究上，本文注意到媒体关注能够对企业的融资约束产生积极影响，而产生影响的机制在于发挥了传递信息，降低信息不对称的作用。因此本文将媒体关注这一因素放入研究企业社会责任履行与融资约束的关系中，希望探讨出企业社会责任履行能够通过媒体关注这一信息中介，从而缓解企业的融资约束。

二、理论分析与研究假设

（一）企业社会责任履行与融资约束

利益相关者理论指出，公司的兴盛繁荣少不了利益相关者的拥护支持，因而公司必须和各方利益相关者建立密切联系，公司积极践诺企业社会责任，能够获取众多利益相关者的信赖，从而缓解融资约束。信息不对称理论认为，融资约束的根本原因在于内外部信息不对称，企业积极履行社会责任的行为，向外部资本市场传递出良性信号，彰显了企业实力，可以降低企业与投资者之间信息不对称[ 2 ]，增加了信息透明度，避免了因投资者信息恐慌带来的高融资成本[ 3 ]。声誉理论认为企业履行社会责任与外部利益相关者建立起良好关系，改善了在外部利益相关者心目中的形象，帮助企业带来更多的声誉资本，从而得到更多投资者的青睐[ 4 ]。Goss和Roberts[ 5 ]研究发现，企业社会责任履行提高了企业声誉，使企业更容易从银行等债权人处获取贷款，因此融资约束更低。对投资者来说会主动搜集关于企业履行社会责任的信息，当企业表现出高水平的社会责任承担时，投资者由于企业声誉较高倾向于选择这种企业来规避投资风险。企业声誉降低了交易的事前信息搜集成本和事后监督成本等这些由于信息不对称产生的交易成本，而信息不对称是导致企业融资约束的最重要原因，因此企业社会责任的良好表现，通过提升企业声誉，降低信息非对称程度，进而缓解企业的融资约束[ 6 ]。高凡雅等[ 7 ]指出，履行社会责任良好的企业，一方面向社会传递出资金充裕的信号，另一方面声誉的提升更容易获得金融机构的贷款。基于上述分析，提出假设1。

H1：企业社会责任履行能够缓解融资约束。

（二）企业社会责任履行与媒体关注

新闻媒体作为信息的传播者，在社会公众与企业之间起到信息桥梁的作用，没有悄无声息进行下去的企业社会责任，对于媒体而言，需要追求的是社会生活中的话语权，因此需要不断传出企业社会责任利好消息[ 8 ]。信息不对称使得利益相关者在与企业的关系中处于相对劣势的地位，因此利益相关者对企业具有强烈的信息需求，媒体通过发布企业社会责任信息，为利益相关者的决策提供了信息支持，利益相关者为了获取更多的信息，选择持续关注媒体，媒体通过发布企业社会责任信息，与企业的利益相关者形成利益共同体[ 9 ]。利益相关者与媒体之间形成的利益共同体，使得媒体加大对企业社会责任的关注。Zyglidopoulos等[ 10 ]研究发现，企业履行社会责任的行为，能够增加企业价值，而增加企业价值的途径是通过媒体的宣传，媒体报道企业社会责任信息，公众获得企业社会责任信息后作出相應的反应，进行企业价值的提升。陶文杰和金占明[ 11 ]认为公众对企业社会责任的行为进行积极响应，才能发挥企业社会责任绩效。公众对企业社会责任行为的信息获取是其对社会责任行为响应的前提。新闻媒体为了满足社会公众的信息需求，会对不同企业的社会责任进行报道，企业社会责任履行水平越高，媒体关注越强。对于媒体而言，为了其自身的生存与经营，会对社会公众感兴趣的话题进行跟踪报道。当今社会，公众和政府对企业社会责任的承担越来越看重，因此媒体需要顺应时代需求对企业的社会责任实践实行强有力的报道。对于公司而言，企业社会责任成果的达成不可缺少的是媒体报道的力量，企业社会责任已经成为企业成功必不可少的重要因素，因此企业履行社会责任水平越高，越倾向于向媒体释放更多的社会责任，借助媒体的力量传播到社会公众及企业利益相关者，因而相应地媒体关注程度也就越高。因此提出假设2。

H2：企业社会责任履行水平与媒体关注正相关。

（三）媒体关注在两者关系中的中介作用

基于信息传递理论，企业希望借助履行社会责任来缓解融资约束问题，然而公众认为大部分企业仅仅将社会责任的履行当做装潢门面的器具[ 12 ]。选择社会责任投资策略的投资者需要获得传统财务报表和分析中未提供的信息[ 13 ]，然而投资者对企业自身发布的社会责任信息，往往质疑其真实性，导致社会公众无法对获取到的公司社会责任讯息引发反响，公司践诺社会责任的经济和社会效益就很难达成。企业对自身发布的社会责任信息，出于利己主义很可能夸大社会责任付出，而对可能就自身形象产生影响的负面事件进行掩盖，媒体由于与企业没有利益纠葛，或者某些媒体与企业有牵连导致其独立性产生影响，但对于其他没有牵连的媒体而言，往往会进行最独立真实的报道。媒体相对独立的特性使得社会公众对媒体发布的信息更加信任，企业社会责任信息通过相对独立的媒体进行信息甄别和传播，社会公众对媒体信息宣告的社会责任讯息更加笃信，不但协助市场规范了公司社会责任讯息的发布，而且进行了社会责任信息的传播，优化了资本市场的资源配置效率，进而降低企业的融资约束。周天瑜[ 14 ]认为新闻媒体具有信息搜集和传播功能，通过报道上市公司各种信息，为投资者带来决策支持，在资本市场中发挥信息中介作用，降低了企业的融资约束。宋婕等[ 15 ]从商业信用融资的视角出发，认为媒体报道改善了公司内部治理，提高了管理者声誉，从而获得更多的商业信用和信贷融资。钱国根[ 16 ]研究了外部信息环境对媒体关注与企业融资约束的影响，发现当信息不对称程度越高，媒体关注对企业融资约束的作用越强，表明媒体关注能够改善企业内外部信息不对称情况，从而缓解企业的融资约束。因此提出假设3。

H3：媒体关注在企业社会责任履行与融资约束之间起中介作用。

企业履行社会责任的同时需要消耗企业资源，因此相比于企业内部资源丰富的企业，内部资源匮乏的企业由于可支配的资本不足，企业的社会责任履行水平较低。企业发展需要资源，而资源的获取来源分为企业内部和外部，当内部拥有雄厚的资源时，公司需要较低的外部融资约束，企业拥有充裕的内部战略资源实现企业目标，资源丰富的企业面临更低的融资约束水平和承担更高的社会责任。一方面，对资源丰富的企业而言，拥有较低的欲望通过履行社会责任缓解融资约束问题;另一方面，企业的利益相关者由于企业丰富的内部资源对生产经营充满信心，而对于其他信息，比如社会责任信息的获取兴趣降低。媒体信息的搜寻和传播是为了满足公众对信息的需求，而当信息搜寻成本上升和信息需求减少时，这两种缘由致使新闻媒体对待资源冗余公司的关注水平降低。对资源匮乏的企业而言，企业内部可支配的资源较少，当企业面临较大的战略目标调整时承担更严重的融资约束问题，资源匮乏型企业进行社会责任的履行，企业的目标是通过一定成本的付出来获取更大的收益，因此倾向释放更多的社会责任信息来降低外界媒体对信息的搜寻成本。资源匮乏型企业履行社会责任更显珍贵，引起公司的利益相关者提高对公司的评估，外部投资者和债权人从投入资金的安全考虑，对资源匮乏型企业社会责任信息的需求非常强烈，因此新闻媒体面对信息搜寻成本的降低和社會公众强烈的信息需求，会提高对资源匮乏型企业的关注程度。

从另一角度讲，资源冗余型企业一般位于企业生命周期的成熟期，当企业内部处于资源充足状态时，企业为了避免资金闲置所导致的资源浪费，会倾向于寻找投资项目或者发展新的业务，企业新项目的确立或者新发展方向的开拓必然会面临巨大的资金压力，当内部资金不足时，导致企业融资约束困境。资源冗余型企业内部相对充裕的留存资本，往往代表企业具有较为强烈的居安思危意识，企业的管理者相对来说更加理智，由于企业社会责任的履行符合社会民众和政府的意志，且会引发媒体的强烈关注。对资源冗余型企业，由于内部运营压力的减弱，因此倾向于思考如何更好地构造外界良好的声誉和形象，对媒体的态度往往更加看重。资源冗余型企业为了能够进行企业转型或者新项目开拓，需要筹集大量的资金，一方面拥有构建良好声誉的目标，另一方面拥有筹措资金的压力，资源冗余型企业社会责任的履行更加需要媒体的宣传报道。对外界而言，往往更加看重资源冗余型企业的发展，因此对这类企业的关注度更高，当这类企业进行社会责任的践诺时，倾向于给予更多的媒体报道。因此本文提出竞争性假设。

H4a：相比于资源冗余型企业，资源匮乏型企业媒体关注在两者中的中介效应更强。

H4b：相比于资源匮乏型企业，资源冗余型企业媒体关注在两者中的中介效应更强。

三、研究设计

（一）样本选择与来源

本文选取2013—2018年沪深A股上市公司数据，并经过以下处理：（1）剔除金融和保险业公司;（2）剔除ST和*ST公司;（3）剔除缺失和异常的数据。最终得到10 276个样本，然后对主要连续变量进行1%和99%水平上的缩尾处理。企业社会责任数据来源于和讯网上市公司企业社会责任报告，媒体关注数据来源于报刊新闻量化舆情数据库，其他数据主要来源于国泰安数据库，数据处理主要使用Excel和Stata15.0。

（二）变量定义

1.企业社会责任履行，本文采用和讯网上市公司社会责任报告中的社会责任总评分作为企业社会责任替代变量。和讯网上市公司社会责任报告利用公司官网发布社会责任的报告和公司年报，分别设置逻辑指标和数值指标，从股东责任，员工责任，供应商、客户和消费者责任，环境责任和社会责任五个方面计算企业社会责任总评分。

2.对媒体关注的衡量，一种是罗进辉和杜兴强[ 17 ]、逯东等[ 18 ]的做法，对于每家上市公司，利用百度新闻搜索引擎，手工收集标题中含有该公司简称的相关报道;另外一种是按照中国重要报纸全文数据库搜索。本文不同于前面两种衡量方法，采用了报刊新闻量化舆情数据库中的媒体报道总量作为媒体关注的替代变量，此数据库包含327个国内重要的新闻报社，在数据采集过程中，清除了广告招聘、股票推荐等不相关数据，核验上市公司全称、简称与更名记录保证准确匹配公司，并且处理了上百个易混淆的公司简称，避免了简单按照公司简称搜索带来的信息偏差，降低了信息搜集过程中人为因素的干预。

3.目前学者对融资约束的度量使用最为广泛的，一种是Whited和Wu在2006年构建的WW指数[ 19 ]，公式模型如下：

其中，CF指的是经营活动产生的现金净流量除以期末总资产;DDiv指的是是否支付股利，支付股利为1，不支付为0;ISG和SG分别代表行业与公司的营业收入增长率。

另一种是Hadlock和Pierce在2009年以公司规模SIZE和公司年龄AGE两个外生性变量构建的SA指数[ 20 ]，公司模型为：

这两种方法受到众多学者的广泛认可，因此本文选择SA指数作为企业融资约束的替代变量，同时使用WW指数进行稳定性检验。

4.控制变量，根据已有对融资约束的研究，选择公司规模（SIZE）、资产负债率（LEV）、成长性（GROWTH）、股权集中度（FIRST）、公司流动性（FCF）、董事会规模（BOARD）等作为控制变量。SA指数与公司规模（SIZE）存在多重共线性，因此公司规模（SIZE）只在WW指数做融资约束替代变量时作为控制变量。具体如表1。

（三）模型设计

根据温忠麟等研究中介效应的方法，构建媒体关注在企业社会责任与融资约束之间是否存在中介效应的模型。通常研究企业社会责任和媒体关注问题时，为了缓解内生性问题会进行滞后一期处理，由于SA指数是由公司规模和公司年龄构成，直接回归可能存在多重共线性问题，因此下面三个模型中企业社会责任、媒体关注和控制变量都滞后一期处理。模型（1）用来检验企业社会责任履行与融资约束的主效应，如果企业社会责任前面的系数？琢1显著，说明主效应存在;模型（2）用来检验企业社会责任履行与媒体关注之间的关系，如果企业社会责任前面的系数？茁1显著，说明企业社会责任履行能够影响媒体关注;模型（3）用来验证中介效应，如果企业社会责任和媒体关注前面的系数？字1和？字2都显著，说明媒体关注在企业社会责任履行与融资约束的关系中起中介作用。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

对全样本进行描述性统计分析，从表2可以看出，不同公司融资约束（FC）之间存在一定差异，企业社会责任（CSR）的履行水平也不同。企业社会责任最大值是0.746，最小值是-0.034，说明我国上市公司履行社会责任的水平之间存在较大差距;媒体关注（MEDIA）最大值是10.832，最小值是5.136，表明不同企业受到的媒体关注有一定差距;控制变量中，可以看出不同企业之间的成长性（GROWTH）和财务杠杆（LEV）差异较大。

（二）相关性分析

相关性分析结果如表3所示，可以看出企业社会责任履行（CSR）与融资约束（FC）在1%的显著性水平上负相关，媒体关注（MEDIA）与融资约束（FC）也在1%的水平上负相关，表明企业社会责任履行与媒体关注都能够帮助企业缓解融资约束，而企业社会责任履行（CSR）与媒体关注（MEDIA）在1%的水平上正相关，表明企业提高履行社会责任的水平能够带来更多的媒体关注。表中最大值是董事会规模（BOARD）与独立董事比例（IBD）的相关系数，小于0.6，方差膨胀因子检验结果显示，最大值是1.37，平均值是1.25，说明不存在严重的多重共线性。

（三）多元线性回归

通过豪斯曼检验，确定使用面板数据固定效应进行回归，表4中第一列是模型（1）的回归结果，企业社会责任履行（CSR）与融资约束（FC）的相关系数为-0.024，且在1%的水平上显著，说明假设1得到验证，企业社会责任的积极践诺缓解了公司的融资约束;模型（2）的回归结果显示，企业社会责任履行（CSR）与媒体关注（MEDIA）在1%的水平上显著正相关，表明企业社会责任水平的提高得到了更多的媒体关注，验证了假设2;模型（3）用来验证中介效应，结果显示企业社会责任履行（CSR）与媒体关注（MEDIA）都和融资约束（FC）在1%的显著性水平上负相关，且第三列企业社会责任（CSR）的系数-0.015的绝对值，小于第一列企业社会责任（CSR）的系数-0.024的绝对值，表明媒体关注（MEDIA）在企业社会责任履行（CSR）对融资约束（FC）的影响中起到部分中介作用，假设3得到验证。

表5借鉴贺小刚等[ 21 ]的研究，按流动比率、资产负债率和费用收入率三者的均值，具体而言，流动比率和资产负债率的数据来源于公司的资产负债表，费用收入率数据来源于公司的利润表，费用收入率是以企业三大費用（管理、财务和销售费用）的总和与营业总收入的比值确定。流动比率高于均值记为1，资产负债率低于均值记为1，而费用收入率低于均值记为1，将三者加总可得最高数值为3，最低为0的一列数据，其中0和1被认定为资源匮乏型企业，2和3被定义为资源冗余型企业。然后分别进行回归，结果显示媒体关注（CSR）的中介效应在资源冗余型和资源匮乏型企业分别为34.01%和46.90%，资源匮乏型公司践行社会责任，得到了更多公众媒体的宣传，从而缓解融资约束，假设4a得到验证。

（四）稳健性检验

选取替代变量法来实现文章的稳健性检验，首先替换企业社会责任的衡量变量，公司社会责任变量的衡量主要有三种方式，一是采用单变量企业捐赠额表示，二是利用企业财务报表和社会责任报告构建模型计算获取，三是将润灵环球或者和讯网的社会责任评分代替企业的社会责任履行水平。本文原本采用的是和讯网上市公司社会责任评分做为企业社会责任的替代变量，为了研究结果的稳健性，在企业社会责任衡量方式中另外选择一种进行稳健性检验。对于第一种方法，利用企业公益捐赠额衡量企业的社会责任履行水平，由于企业社会责任包含方方面面的内容，因此仅考虑企业捐赠额，考虑因素过少，以此方式代表企业社会责任会产生偏差。因此本文采用第二种方式，通过构建模型计算企业社会责任履行水平。本文借鉴陈丽蓉等（2015）的研究，利用每股社会贡献值的对数作为衡量企业社会责任水平的指标。每股社会贡献值的计算如下：每股社会贡献值=（公司所得的净利润+所得税费用+税金及附加+付给员工的现金+本期应付与上期应付的职工薪酬之差+财务费用+慈善捐赠-排污费及清理费）/期初和期末总股数的平均值。数据显示媒体关注在企业践诺社会责任和融资约束的关系中起中介作用;按照资源禀赋进行划分，在资源冗余型企业，媒体关注的中介作用是15.90%，而在资源匮乏型企业中则是29.77%。假设都没有发生改变。然后采用替代变量法，将融资约束SA指数替换成WW指数，重新回归，全样本回归结果中介效应显著，按照资源禀赋划分，资源匮乏型企业媒体关注的中介效应比资源冗余型企业更强。三个假设都得到验证，本文的研究结果较为可靠。

五、研究结论与建议

本文以2013—2018年A股上市公司为数据，以媒体关注为中介变量，实证讨论了企业社会责任履行、媒体关注与融资约束之间的关系，研究发现：（1）企业社会责任履行与融资约束显著负相关，企业社会责任履行降低了融资约束;（2）企业社会责任履行与媒体关注显著正相关，企业社会责任履行带来了更多的媒体关注;（3）媒体关注在企业社会责任履行与融资约束的关系中起部分中介作用，且资源匮乏型企业中，中介效应更强。

信息不对称是企业社会责任行为得不到应有社会补偿的根本原因，公众媒体的参与帮助企业提升了社会责任绩效。对企业来讲，需要借助公众媒体对企业社会责任的宣传缓解内外部信息不对称，降低融资约束。对资源匮乏型企业而言，积极践诺社会责任，更能引发媒体关注，以此帮助社会责任信息散播，使其自身显露独特性，因而缓解融资约束问题。资源匮乏型企业不应由于内部资源的缺乏而放弃社会责任的担当，应当积极践诺社会责任以谋求未来收益。对新闻媒体而言，需要做公正的信息搜集和传播者，以客观为准绳，充分做到真实、理性地报道，减少虚假报道和未经核实的报道，发挥出新闻媒体对社会经济发展的调控和监督功能，满足大众对企业社会责任信息的需求。

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