论我国上市公司要约收购之抑扬
唐烈英 唐林垚
〔摘要〕 要约收购利弊兼具。我国以收购方式决定是触发全面要约还是部分要约。要约触发持股比例低，似乎比欧美国家更弘扬要约收购，但是，部分要约没有持股比例上限、要约收购豁免宽泛无度，为收购人规避要约及全面要约留下法律漏隙，抑制了要约收购。我国应根据国情，保留部分要约；采用各国通行做法：以持股比例作为触发要约收购依据，持有公司已发行股份30%触发部分要约，持有公司股份30%触发全面要约，仅豁免全面要约而非要约收购方式，以利于我国的公司收购的触发及豁免与国际社会接轨，不失公正地均衡收购各方利益，达到实现治理公司、促进经济发展的目的。
〔关键词〕 要约收购；公司已发行股份30%；公司股份30%；部分要约；全面要约
〔中图分类号〕D913.996 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1000-4769（2018）05-0077-11
① 《证券法》第88条第1款规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约”。
② “公司已发行股份”，在其他条款中亦称之为“公开发行股份”，在证券交易中称之为流通股；《股票交易与发行管理暂行条例》将其称之为“发行在外的普通股”。“公司股份”：本条款中的“公司全部或者部分股份”，除去定语“全部或者部分”即为“公司股份”。“公司股份”又称之为“公司股本总额”“公司总股本”“公司股份总数”等，包括上市公司流通股与非流通股等各种全部股份。
〔作者简介〕唐烈英，西南政法大学经济法学院教授，博士生导师，重庆 401120；
唐林垚，清华大学法学院博士研究生，日本东北大学法学院博士研究生，北京 100084。 依据《证券法》第88条第1款规定可知①，获得上市公司已发行股份的方式主要有三种：证券交易、协议、其他安排等；公司收购人发出的要约主要有两种：全面要约、部分要约；收购的股份两种：“公司已发行股份”和“公司股份”②；有两种类型的股东：持有公司公开发行股票的公众股东和除公众股东外上市公司的其他股东；要约收购的触发点：上市公司已发行股份30%。该条款不明确的内容是，持有上市公司“已发行股份30%”触发要约收购，触发的是全面要约还是部分要约？发出全面要约或部分要约的情况有何不同？触发全面要约、部分要约的持股比例有无不同？就上市公司收购的具体办法，根据《证券法》授权性规定，中国证监会制定了《上市公司收购管理办法》，就《证券法》第88条第1款规定的要约收购触发点，根据收购方式的不同，做出安排。《上市公司收购管理办法》的规定是否与《证券法》的规定保持一致？有何区别？有无瑕疵？本文将对比英美法系国家收购上市公司的要约规定与实际做法，围绕《证券法》第88条第1款的规定，就《上市公司收购管理办法》的相关内容是否存在瑕疵进行分析论证，以期为我国上市公司收购法律法规之完善，略尽薄力。
一、公司收购中利弊兼具的要约收购
（一）公司收购三种法定方式比较
就《证券法》第88条第1款规定的公司收购方式，《上市公司收购管理办法》规定为要约收购、协议收购和间接收购 参见《上市公司收购管理办法》第三章要约收购、第四章协议收购、第五章间接收购。三种法定方式。各国就上市公司收购方式有不同分类，我国法学理论界就有举牌收购、要约收购、协议收购等区分。
要约收购，是收购人越过目标公司管理层，直接、公开地向全体股东发出收购其持有的目标公司股份的要约的收购方式；因收购人不与被收购公司（以下简称目标公司）大股东及管理层协商，被视为对公司大股东或管理层怀有敌意，大都不受公司管理层欢迎，因此，要约收购又称为敌意收购、恶意收购；因不与管理层协商，其收购行为不是目标公司管理层、大股东与收购人的合意，又称非合意收购。敌意、恶意或非合意，都是相对公司控股人、管理层而言，对目标公司其他股东尤其是中小股东则公平对待、相对友好。〔1〕与敌意收购相对的概念是善意收购，是除要约收购之外的其他收购方式，如协议收购、间接收购均属善意收购。协议收购是收购人与相关股东，通过非公开地私下协商议定对公司的收购。间接收购是收购人通过控制公司股东，以投资、协议、私下安排等方式合并重组公司。从《证券法》第88条第1款规定的收购方式看，除通过证券交易的举牌收购是投资人单独持股外，协议收购和通过他人持股的间接收购，都是投资收购人与他人“共同持有一个上市公司已发行的股份”。共同持股，利益一致，私下协商，不直接涉及上市公司股权转让，可以简化审批程序和收购程序，减少收购障碍，加快收购速度；各种善意收购，自然“常会涉及内幕交易等问题而为市场所诟病”〔2〕，容易造成并掩蓋损害包括公司中小股东在内的其他利害关系人的合法利益的问题。
要约收购作为不与目标公司管理层协商的敌意收购，与协商收购、间接收购等善意收购相比，有如下积极意义：
1.推进公司治理、提高管理效率。要约收购的属性在于敌意，在目标公司管理层对收购人的收购，尚无明确的意向甚至持反对态度时，收购人不与公司管理层协商，强制收购目标公司；敌意收购一旦成功，收购人取代公司管理层，会“凌驾于管理层之上”。〔3〕要约收购的存在，使上市公司董事会及管理层明白，不尽职尽责管理好公司事务、不能将公司业绩通过股票价格良好呈现，潜在的敌意收购方就会猛扑过来，彻底替换懈怠不尽职的管理层。这种潜在的威胁，让各公司董事会及管理层必须兢兢业业地做好自己的本职工作，使公司得以发展和运转。这就促使目标公司管理层更好地运营公司事务，管好公司的资产。
2.提高股票价格，使上市公司价值回归正常。收购人一般不会以要约方式收购价值高估的溢价上市公司，这会增加收购的成本，造成资金不足、资金链断裂的风险。要约收购的往往是价值被严重低估的上市公司。收购人在获得自己利益的同时，支付的高于市场的法定溢价，使被收购的目标公司的股票伴随收购而上涨。在目标公司股价回升时，现有股东尤其是在善意收购中不能参与协商的中小股东持有的股票价格也随之上升，股票溢价收益完全得益于收购。有学者指出，“美国学者对1962年至1985年的663起成功的收购要约溢价估算发现，平均溢价呈现不断上升态势”。〔4〕
3.要约收购是公平对待全部股东的收购方式。要约收购人直接面对目标公司全体股东公开发布要约收购公告，将收购要约约定的条件等事项，都明确告知 参见《上市公司收购管理办法》第29条第1款。告知内容具体包括股份收购价格、收购股份预定的数量和比例、收购期限、收购资金保证及支付安排等。；要约收购人支付收购股份的最低限价，不低于发出要约前6个月内收购人取得该种股票的最高价格，这就必然会将目标公司股票价格推高〔5〕；要约收购的期限为发出要约后30-60日，要约收购期限较长，可以保护股东不受“胁迫式要约”的侵害；持有被收购的目标公司股份的股东，不分大小、持股多少、预售股份多寡，只要是在要约有效期限内做出同意预受 所谓预受，是指目标公司股东同意接受要约的初步意思表示，在要约收购期限内、不可撤回之前，不构成承诺。之股票，售出的价格、比例都相同，收购人对目标公司大大小小的股东，都必须一视同仁、公平对待。由此可以说，要约收购相对协议收购和间接收购，是对目标公司所有股东尤其是中小股东最公平的收购方式。 本自然段关于收购目标公司股份的最低价格、要约期限、预受的股份等内容，参见《上市公司收购管理办法》第35条第1款、第37条第1款、第42条第2款。
（二）全面要约与部分要约比较
收购之要约，有部分要约、全面要约之分。部分要约是收购人发出的收购目标公司全体股东持有的部分股份之要约；全面要约，是收购人发出的收购目标公司全体股东持有的全部股份之要约。 参见《上市公司收购管理办法》第23条。收购人持股达法定比例收购目标公司时，是适用部分要约还是全面要约，对收购人与目标公司股东而言，二者的利益恰恰相反。
1.全面要约对中小股东最为有利
收购人根据资金准备情况、取得目标公司控制权大小等实际情况，发出收购部分股份要约。在股东们预受股份数额超过收购的预定份额时，收购人只需要按照要约的约定条件，按比例收购股东们预受的股份，不需要收购预受的全部股份。部分要约，收购人只是不分股东大小、预受股份多少，都平等地对待所有预受股东，却不保证股东预受的股票都能卖出。收购人按预受比例购买股票时，对其需要增持的股份没有任何不利影响，股东们却总有股票不情愿地留在手上。因为要约人此前已经为收购支付了法定“虚高”溢价，在收购活动完成后，股票价格往往低于要约价格，股东们在收购中没有售出的股票之价格，就再也没有人承担保障义务，即使收购人获得了公司的控制权，仍没有义务保证全体股东的剩余股票都能公平地卖出。
全面要约则与部分要约收购不同，收购人必须收购目标公司全体股东们预受的全部股份。这就能够确保全体股东不分大小，都能有机会以公平溢价卖出持有的全部股票，获得预受股份的收益，确保愿意预受股票的中小股东们适时地退出，增强了对全体股东的保护。全面要约对目标公司全体股东尤其中小股东，是最为有利的要约方式，是保护中小股东利益最好的收购方式。
2.部分要约对收购人最为有利
对收购上市公司的要约收购人而言，最为有利的收购方式是部分要约而非全面要约。对质优价低的上市公司，垂涎者甚众，许多潜在的意欲收购人藏于暗处，等待条件成熟。当收购人持股达法定比例、不得不发出要约收购时，发出全面要约，需要的资金大，获得公司控制权的难度增加，全面强制要约收购成功的比率远比部分要约收购小得多。如果仅发出部分要约，预收5%股份，需要的资金额度不大，以一石试水深浅，可以探明意欲收购者、可能发出竞争要约的收购者有多少，对做出收购与否的决策大有好处。一旦收购人发出收购要约，除目标公司管理层反击外，有意挫败收购者的也大有人在。全面要约收购不成功，远比部分要约受挫给收购人造成的损失大得多。部分要约从策略、从损益、从资金等方面对收购人都更有利。因此，公司收购人往往不愿意实施全面要约，至少在没有探明其他潜在的竞争要约收购人之前，不愿意一开始就实施全面要约。
在公司收购的利益博弈中，法律更侧重保护中小股东的利益，对持股达一定条件的收购人，强制其适用全面要约，为此，在欧盟各国，全面要约又称为全面强制要约。
（三）要约收购溢价投机引发的弊端
要约收购犹如一把双刃剑，可能提升目标公司的治理水平，也可能是收购人掠夺目标公司财富的手段。不管是部分要约收购还是全面强制要约收购，比其他收购方式的费用更高，增加了收购的成本和代价，在保证目标公司中小股东不同程度享受公司股份溢价的同时，也会一定程度上抑制公司收购的发生，不利于公司的治理和一國经济的发展。
要约收购的利益博弈不仅仅发生在目标公司大股东、管理层和收购人之间，也必然会波及目标公司的员工、与目标公司产业链上下游相关的行业、目标公司债权人等利益相关者，产生巨大的第三方效应。〔6〕而且，要约收购产生的第三方效应完全可能是负面的。
1.要约收购的本身不会增长社会的物质财富。要约收购可能使目标公司股价回归、使公司股东持有的股票价格上升，但这本身并不是物质财富的增长。收购行为本身不会创造产出物质财富；相反，在现有财富转移过程中，“许多所谓的投资者，只注意短期投资股票生意，这些人根本不配被称为所有者”。①
2.要约收购会阻碍实体企业的发展。在要约收购中，并不排除以营利为目的，并无意经营、治理、发展公司，而是怀有“绿邮诈骗”②、收购公司后拆卸出售获利③、挫败竞争对手④等不正当目的的收购人，这类收购人比只注意短期投资股票生意的股东更不配被称为公司所有者或者某一行业的引领人。这是真正的恶意收购，一旦成功，必然会导致完好的公司分崩离析，并毁掉一家好企业，收购人为达目的会采用替换目标公司现任管理层、撤换优秀职业经理，消减目标公司长远发展目标，牺牲小股东和员工利益，掠夺公司财富，甚至会抑制目标公司经营行业的发展，减损整个社会财富增长。〔7〕
① 参见崔之元《美国二十九州公司法变革的启示》，《经济研究》，1996年第4期。
② 所谓绿邮诈骗，亦称绿色邮件、绿色敲诈等，主要指目标公司董事会在抵挡不了敌意收购时，为保全管理层地位，息事宁人，同意以超高价格购回收购人低价收购的目标公司股票；收购人即在短期内获得高额回报。绿邮诈骗亦就特指收购人以合法收购的形式，勒索股票溢价、掠取短期盈利的欺诈收购行为。
③ 拆卸出售获利，指在股市低迷、品质优异的上市公司股市估值低于实际价值时，收购人为获得公司控制权大举收购，收购成功后，将公司有价值的部分，如公司的专利、商标等无形资产，产品的制造技术，公司的产品、厂房、土地等有形资产拆分出售，获取巨额利润的行为。
④ 挫败竞争对手的收購，一般是同行业或者是具有竞争关系的收购人，在成功收购公司后，故意降低目标公司品牌业务经营水平，而收购人自己公司的业务经营水平远远超过目标公司，使目标公司品牌很快淡出人们的视线、甚至退出某行业，收购人公司很快挫败曾经的竞争对手，在竞争中获得某一行业的垄断地位。
⑤ 法人投资者实行杠杆收购，如万宝股权之争中，宝能系收购万科股权的部分资金来自保险资金，因此受到中国保监会的行政处罚，就是典型的法人投资者杠杆收购的案例。3. 要约收购溢价导致的杠杆收购会产生巨额债务。要约收购人支付的溢价，让目标公司外部的股票投资者借钱炒股，甚至有的法人投资者实行杠杆收购⑤，推动并形成目标公司股价虚高，使投机投资者而非是目标公司生产经营者从生产投资领域赚走大量资金，部分借钱收购股票甚至杠杆收购人被“套牢”从而形成债务甚至巨额债务。这种利用金融手段侵蚀实体企业、扰乱金融市场、证券交易的行为，无异于扼杀实体经济。
当然，如前所述，要约收购相较于协议收购、间接收购，更利于保护目标公司中小股东合法利益、促进公司治理、对目标公司控股股东及管理层有潜在警示与威慑作用，利用得当，能够促进经济发展。欧美各国的公司法证券法，就公司之收购，都规定有多种方式，在认可多种收购方式共存之时，更为推崇要约收购。鉴于要约收购利弊兼具，在推崇要约收购的同时，为避免要约收购可能摧毁实体企业，阻碍经济发展、损害企业职工利益等负面作用，为平衡收购人与目标公司股东、公司收购涉及的第三方利害关系人利益，就如何利用且规制要约收购，各国政府有各种各样的方式。其中，触发全面要约以及豁免全面要约，就是各国扬抑要约收购普遍运用的方式之一，对弘扬全面要约的触发点（持股比例）以及抑制要约收购的豁免情形等，都有明确规定。我国法律在学习和借鉴国外公司收购先进经验之时，应根据我国国情作相应的规定。
二、我国法律法规对要约收购之扬抑
（一）弘扬要约收购的两个新低触发点
要约收购触发点，亦称触发要约的条件，是指强制收购人以要约方式增持股份的持股比例。
欧美各国就上市公司收购的部分要约、全面要约的规定不尽相同，大致有自愿要约、全面强制要约两种模式。美国是最典型的自愿要约模式：收购人可以直接发出要约，亦可以先与目标公司管理层协商谈判，还可以通过其他股东间接控股；是否增持股份、增持的比例及方式等，都由收购人自行决定；收购人可以发出任意比例的要约，没有持股多少必须发出要约、必须收购股份比例的限制，没有全面强制要约与部分要约之分，没有触发全面要约之说。英国以及欧盟各国采用全面强制要约模式。《英国城市收购及合并守则》〔（City Code on Takeovers and Mergers），以下简称《城市守则》（City Code）〕规定，在触发要约收购门槛之前，收购人获取目标公司股份的方式不限，协议收购、在证券二级市场上不动声色地购买股票、直接发起要约收购等等均可；不管采用何种方式收购，一旦持有公司股份达30%，强制收购人必须向目标公司在外流通的全部剩余股份，发起全面要约收购。①欧盟各成员国，根据《欧盟收购指令》（Council Directive on Takeovers and Mergers）的规定，设定了持股比例高低不同的全面强制要约触发门槛，从收购人持有25%投票权至30%、1/3、40%、50%、66%的股份不等；就触发全面强制要约持股比例没有具体规定的部分国家，也明确规定：当“收购人获得公司多数投票权时”触发全面强制要约。〔8〕概言之，都认同要约收购的欧美各国，要约收购的触发点都仅与持股比例有关，持股比例都是占有目标公司的总股本比例，与公司流通股份无关、与达持股比例时的收购方式无关。
① 参见The Panel on Takeovers and Mergers， The City Code on Takeovers and Mergers （12th ed. 2016）， Part F1， Rule 9.
② 所谓举牌，是指收购人通过证券交易收购上市公司已发行股份达5%时，必须履行向证监会、证券交易所作出书面报告，向目标公司发出通知及向上市公司股东们发出公告的义务，俗称举牌；第一次举牌后，收购人持股每增减5%时，都需要再次举牌。学界及实务界把通过证券交易收购上司股份称为举牌收购。
③ 参见《上市公司收购管理办法》第23条、第24条。
④ 参见《上市公司收购管理办法》第47条第2款、第3款。
⑤ 参见《上市公司收购管理办法》第56条第2款。我国的要约收购，不同于美国、英国及欧盟，呈如下特点：
1.以收购方式决定触发不同的要约
在我国，持股达目标公司“已发行股份30%”，收购人是触发全面要约还是部分要约，是由达到触发点的收购方式决定的。
（1）以要约收购方式持股达法定比例的，不触发全面要约。收购人自愿采用要约方式或者采用证券交易举牌②方式收购目标公司股票，持股达目标公司已发行股份30%还要继续增持的，只能继续采用要约方式，但收购人有权选择是发出部分要约还是全面要约。以部分要约增持股份的，法律法规就没有关于部分要约收购人持股达一定比例后发出全面要约的要求。③这就意味着，要约收购人采用部分要约增持股份，无论持股多少，都不触发全面要约。
（2）协议收购方式持股达不同比例，既触发全面要约又触发部分要约。收购人以协议方式拥有上市公司权益达已发行股份30%要继续收购的，必须改协议方式为要约方式增持股份，收购人有权选择“依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约”；收购人“通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，……应当发出全面要约”。④也就是说，协议收购人持有上市公司已发行股份30%，触发要约收购，可以选择全面要约或部分要约；当增持至公司股份30%后，则必须发出全面要约。换言之，协议收购是根据持股比例，分段确定是发出部分要约还是全面要约。
（3）间接收购只触发全面要约不适用部分要约。間接收购“收购人拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%的，应当向该公司所有股东发出全面要约”。⑤也就是说，间接收购一触发要约收购，就必须是全面要约，不适用部分要约。
《上市公司收购管理办法》根据《证券法》第88条第1款规定的“两种股份、两种要约、三种收购方式”，明确做出了收购人持股达上市公司已发行股份30%和上市公司股份30%，是触发部分要约还是全面要约，应根据收购人采用要约收购、协议收购、间接收购的方式不同而做了不同的规定。这就是我国独具特色的不同收购方式对应不同触发点！
2.要约收购的部分要约没有持股比例上限
按照前述英国《城市守则》的规定，收购人持某公司股份达触发全面强制要约收购门槛之前，可采用多种方式获取目标公司股份。当目标公司有怀疑时，可以直接询问收购人或者请求英国并购委员会要求收购人明确回答是否有收购企图，收购人必须如实回答。收购人公开宣布收购意向，则必须在28天内，正式发出要约收购。在收购持股达公司股份30%之前，收购人的要约收购是被迫的强制的，此时，因持股未达目标公司股份30%而不是全面要约，只相当于部分要约。英国部分要约触发点及持股比例非常明确：即收购人公开宣布收购意图发出要约时持有的目标公司股份至达该公司股份30%之间的差额。发出收购要约后，目标公司股价会上涨，收购人持股一直在目标公司股份30%以下，就不需要发出全面要约；持股一旦达目标公司股份30%，即触发全面要约，收购人就被强制要求：必须就目标公司在外流通的所有剩余股份，发出全面要约。①可见，在英国，部分要约的强制适用不以收购方式为依据，并且，采用部分要约方式持股，有公司股份30%的上限限制。
① 参见The Panel on Takeovers and Mergers， The City Code on Takeovers and Mergers （12th ed. 2016）， Part F1， Rule 9； Part H3， Rule 16.
② 参见《证券法》第50条第1款。
③ 上市公司的流通股份四种情形，如，赛意信息，总股本0.8亿，流通股份0.2亿，占公司总股本25%；花王股份，总股本3.3亿，流通A股0.83亿，占公司总股本25%；上海银行，总股本78.06亿元，流通股份7.81亿，占公司总股本10%；万科A，总股本110.39亿股，流通股份97.083亿，占公司总股本87.95%；浦发银行，总股本以及上市流通A股均为281.04亿股，占公司总股本100%。参见网上证券交易系统，就各股票的股本结构，作者最后查询日期：2017-08-06.
④ 某上市公司“已发行股份”比例越小，与“公司股份”的数量相差就越大，触发全面要约的持股比例就越低，以10亿元的上市公司为例，⑴当公开发行股份为10%（1亿元）时，持有该公司已发行股份的5%（500万元），则持有该公司股本总额的0.5%；持有该公司已发行股份的30%（3000万元），则持有该公司股本总额的3%。⑵当公司公开发行股份为25%（2.5亿元）时，持有该公司已发行股份的5%（1250万元），则持有该公司股本总额的1.25%；持有该公司已发行股份的30%（7500万元），则持有公司股本总额的7.5%。⑶当该公开发行股份为50%时，持有该公司已发行股份的5%（2500万元），则持有该公司股本总额的2.5%；持有该公司已发行股份的30%（1.5亿元），则持有公司股本总额的15%。⑷只有当该公司公开发行股份为100%（10亿元）时，持有该公司已发行股份的比例，才与该公司股本总额相等，持有该公司已发行股份的5%（5000万）和30%（3亿元），才是持有该公司股本总额的5%或30%。我国《证券法》《上市公司收购管理办法》，就自愿采用要约方式和通过证券交易方式收购目标公司股份达公司已发行股份30%的，要求收购人要继续以要约方式增持股份，同时赋予收购方有权选择部分或全面要约；对部分要约收购目标公司股份达一定比例后是否改用全面要约，却没有做出任何规定，这就意味着收购人以部分要约增持股份没有上限限制，可以一直采用部分要约增持股份直至取得公司控制权。
3.间接收购创世界新低的全面要约触发点
按照《证券法》规定，我国最小股本规模的上市公司，股本总额不低于3000万元；公司股份以4亿元为界：4亿元以下的，公司公开发行股份达股本总额25%即符合上市条件；4亿元及以上的，公司公开发行股份达股本总额10%即符合上市条件。②我国有股本总额千万元至数百亿不等的上市公司。股本总额不同的上市公司股份流通比例，大致有四种情形：（1）4亿元以下的上市公司，公开发行股份仅占公司股份的25%；（2）4亿元及以上的上市公司，公开发行股份仅占公司股份的10%；（3）公开发行股份超过法律法规规定的最低比例要求的上市公司，公开发行股份占公司股份的25%-90%比例区间；（4）股份100%全流通的上市公司。③某上市公司“已发行股份”比例越小，与“公司股份”的数量相差就越大，则触发全面要约的持股比例就越低④，收购成功的几率就越小。
间接收购触发全面要约持股的触发点为公司已发行股份30%，对应前述四种我国上市公司股份流通比例，则为公司总股份的3%、7.5%、15%-29%、30%。只有持有100%全流通目标公司已发行股份30%的，触发全面要约，才是公司股份的30%；持有10%流通目标公司已发行股份30%的，触发全面要约的，仅占公司股份3%！这是我国独有的创世界新低的全面要约触发点。
4.持股比例不同的两个30%的要约收购触发点
按照《上市公司收购管理办法》的规定，在我国，有部分要约触发点，也有全面要约触发点。触发部分要约，有两种收购方式：要约收购、协议收购持股达上市公司“已发行股份30%”；触发全面要约的，有两个30%：协议收购持股达上市公司股份30%、间接收购则持股达上市公司“已发行股份30%”。即是说，投资者采用不同收购方式持有目标公司“已发行股份30%”，是触发全面要约还是部分要约，后果完全不同。比如，甲乙是同一目标公司的收购人，甲是自愿要约收购人，乙是通过其他股东控股的间接收购人，当甲乙二人同时持股达目标公司已发行股份30%時，甲触发部分要约，可以发出收购目标公司已发行股份最低5%的部分要约，乙则触发全面要约，须发出收购不低于公司股份70%的全面要约。
（二）抑制要约收购之豁免宽泛无度
为了平衡收购双方的利益，保护目标公司大小股东、员工的合法权益，避免要约收购的负面影响，保护公司收购人的合法需求、去除“僵尸企业”、鼓励良性收购、减少要约收购导致的不确定性，各国政府根据市场变化，都采取各种措施对要约收购进行规制，对公司收购进行监管。如英国的自律监管和美国的司法监管；美国敌意收购的“董事会中心主义”规制模式和英国敌意收购的“股东会中心主义”规制模式。美国采取自由要约模式，没有要约收购触发点，不存在豁免要约收购的提法。实行全面强制要约收购的欧盟及英国，对要约收购的豁免则是规制公司收购的方式之一。英国法律规定，因拯救公司、因不可避免的错误收购股份以及持有公司50%投票权股东宣称不接受收购时，全面强制要约收购规则不被触发，即在三种法定情形下，豁免收购人发出的全面要约。与英国相同，《欧盟收购指令》一方面强制各成员国必须适用全面强制要约规则，一方面又赋予各成员国根据自身国情制定全面强制要约收购豁免规则的权利。在欧盟内部，除三个成员国 欧盟没有规定全面强制要约收购豁免情形的三个成员国是：塞浦路斯、匈牙利、拉脱维亚。没有规定全面强制要约收购豁免外，每个成员国都规定了豁免全面要约收购的各种情形。 欧盟成员国规定的触发全面要约收购门槛后豁免的情形主要有：1.因婚姻、继承、赠与获得股份的；2.因公司增发全面强制收购或发行新股时，享有的股份越过临界值的；3.因公司合并或分立、关联公司之间的合并而越过触发门槛的；4.因执行公司事务等情形越过触发门槛的；5.暂时获得并持有股份而触发门槛的；6.虽获得触发门槛的股份却不享有控制权的，等等。参见Commission of the Europena Communities. Report on the Implementation of the Directive on Takeover Bids. Brussels， 21.02.2007.SEC（2007）268. Annex 3.我国与英国、欧盟国家一样，对持股达要约收购触发点的收购人，也有豁免要约的规定。我国豁免要约的情形与英国及欧盟各国相差不大，要约豁免的内容却大相径庭，主要呈如下特点。
1.彻底豁免整个要约收购方式
在英国及实行豁免的欧盟各国，其豁免的内容都仅仅是全面要约，而非部分要约。豁免全面强制要约的收购人，可以不发出全面要约，却仍然必须以要约方式增持目标公司的股份。
我国的要约豁免，既豁免要约收购方式又豁免发出收购要约；豁免发出收购要约的，又分经申请和不经申请的豁免。即是说，在我国，持股达触发全面要约比例的收购人，不仅仅可以豁免全面要约，也豁免部分要约，豁免的是整个要约收购方式！甚至，连发出收购的要约，可不经申请，就予以豁免。
2.持股比例不同的两个30%要约收购之豁免
与触发全面要约有两个30%的情况相一致，要约收购的豁免也有两个30%：（1）豁免以要约方式增持股份的，针对的是以协议方式收购上市公司股份超过30%，有豁免情形的，收购人在法定日期内 这里的法定日期是指协议收购人与上市公司股东达成收购协议之日起3日之内。参见《上市公司收购管理办法》第48条第1款。提交豁免要约收购的申请；（2）豁免发出收购要约的，针对的是收购人拥有上市公司“已发行股份30%”，有豁免情形的，经申请获得豁免的、不经申请就予以豁免的，投资者就可以继续持有股份或者将增持的股份直接过户。与我国的要约收购有全面要约和部分要约触发点不相适应的是，不管投资者或收购人是持有目标公司股份30%还是公司“已发行股份30%”，有豁免情形，不申请豁免或者经申请未获豁免的，依法都应当“将其或者其控制的股东所持有的被收购公司股份减持到30%或者30%以下”。 就要约收购方式豁免和发出要约豁免的内容，参见《上市公司收购管理办法》第48条第1款、第63条第1款、第61条第2款。
3.经豁免的要约收购方式就不再恢复适用
在我国，收购人持股达触发比例后，要约收购方式或者发出的收购要约，一经获得豁免，就没有恢复适用要约收购的规定。如某投资者或收购人，持有某目标公司权益股份“达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份” 参见《上市公司收购管理办法》第63条第2款第2项。，不仅豁免要约收购方式，连发出收购的要约也予以豁免；而且，一经获得豁免，不管该收购人增持目标公司多大比例的股份，都无须再采用要约收购方式和发出收购要约。
三、我国要约收购触发与豁免之优劣
我国要约收购触发点比英国及绝大多数欧盟国家低，从形式上看，似乎更弘扬、推崇要约收购，但是，以收购人自行采用的收购方式来决定是触发部分要约或全面要约、宽泛无度之要约豁免，给心怀叵测的收购方规避要约及全面要约，留下了法律漏洞，从而抑制了要约收购，不利于弘扬要约收购的正面作用，不利于平衡收购人与目标公司及其股东、员工、公司债权人等利害关系人的利益。笔者根据我国股权分置改革、A股市场正逐渐实现但尚未完全实现上市公司股份全流通的现状，就我国公司收购规则优劣去留，提出如下愚见。
（一）保留部分要约以利于要约收购的适用
我国要约乃至全面要约触发点，仅为上市公司已发行股份30%，只要不是股份全流通的上市公司，全面要约触发点就比英国及绝大多数欧盟国家的持有公司股份30%的触发点更低，易于触发要约及全面要约。弘扬要约收购，有利于实现股东利益最大化、保护中小股东利益，在各国公司收购理论中已经达成共识、没有争议。〔9〕全面要约是保护中小股东利益的最佳要约收购方式。英国及欧盟各国都强制适用全面要约收购规则。但是，全面要约本身以及其低持股比例触发点，对公司收购都有副作用。推行全面要约：触发门槛太低，收购成本高、难度大，不易成功，是目标公司抵御收购行之有效的措施，是收购人实现公司收购的障碍，就可能抑制全面要约收购的产生；触发门槛高，收购人的成本相对低，收购易于成功，容易激发收购意图和行为，但门槛高使全面要约不易触发，也会使其迟迟难以实施以至于无法实施。有法国学者指出，“全面强制要约收购规则”没有给股东带来效益，并充分论证了全面要约规则极大提高了收购成本、抑制公司收购产生的原因。〔10〕当没有人收购公司，借助收购方式治理公司的立法就难以推行和实现，中小股东们借助公司要约收购获得股份溢价、获得公平对待也就不可能实现。
我国不能完全采用美国自愿要约模式，也不能采用英国和欧盟各国全面强制要约模式。部分要约也是要约。只要是要约收购，就比采用协议收购或间接收购更公开透明，可以避免暗箱操作损害中小股东利益的弊病；通过公开要约，披露收购方意图，向目标公司管理层敲响警钟，从而提高管理效率，促进公司治理。因此，在实行全面要约条件不成熟情况下，保留部分要约确有必要。
保留部分要约符合我国国情。我国上市公司股份流通比例高低不一，股权结构相对复杂，各上市公司股权分散与集中的情况大不相同，只实行全面要约，有可能抑制要约收购行为，尤其是对公司股本总额大、股权相对集中、上市流通股比例不大、市场化程度相对较小的上市公司，在仅持有该公司已发行股份30%时就实行全面要约，收购成功的难度太大、几率太小。就收购人而言，对价值数百亿的大型公司，通过部分要约，坚持不懈，日拱一卒，可以逐渐渗透进入目标公司，逐渐达成收购目的。在部分要约较全面要约而言对收购人更为有利、而实施全面要约条件又不成熟之时，允许收购人采用部分要约收购，比采用协议收购或间接收购对中小股东、对目标公司的治理都更为有利。
（二）实行以持股比例为触发要约收购的立法例
公司收购本质上是一种市场行为。在收购人持股未达法定比例之前，是通过协议、通过其他股东持股还是要约收购获得股份，均由收购人自行决定，法律法规并没有限定收购人只能采取某一种收购方式。实践中，收购人会根据不同的情况和自身利益的需要，采用某一种或多种收购方式，也可能是多种方式同时施行或交叉适用。收购人持股达法定触发点时，很难认定就是某一种方式获得的股份。采取任何法定收购方式增持目标公司股份都非违法之举，都是收购人的意思自治，具有任意性。收购人以多种不同的合法方式收购目标公司股份，很难确定具体是哪种方式触发了要约收购的持股比例，这就使以收购方式来确定是触发部分或全面要约的标准不统一、不客观。在英国及欧盟实行全面强制要约的国家中，没有任何一国是以收购方式来确定全面要约的触发。然而，持股比例则是客观而不容辩驳的。将持股比例作为触发要约或全面要约的标准，既统一又客观。这正是英国及欧盟国家坚持采用以持股比例为全面要约触发门槛的重要原因。
增持目标公司股份的方式是收购人自由选择的结果。法律却以不同收购方式作为触发要约的依据、作为发出部分要约和全面要约的依据，实际上是将触发全面要约还是部分要约的决定权赋予给收购人。当不同的收购人同时持股达目标公司已发行股份30%时，协议收购人或要约收购人只触发部分要约，有权只发出收购目标公司5%的股份。间接收购则触发全面要约须发出收购目标公司剩余的全部股份，这种以收购方式确定触发不同要约、产生不同法律后果的规定，对不同收购方式的收购人极不公平。
① 我国法律以持股比例为依据，根据不同的持股比例，要求收购人举牌、编制并公告不同的权益变动报告书，如，持有公司已发行股份5%，投资者或收购人要编制并公告权益变动报告书；持有公司公开发行股份5%-20%，编制并公告简式权益变动报告书；持有公司公开发行股份20%-30%以下，编制并公告详式权益变动报告书；持有公司公开发行股份30%以上，编制要约收购报告书。
② 就要约收购，《上市公司收购管理办法》仅仅规定以要约方式收购股份的，可以向目标公司所有股东发出收购全部或部分股份的要约，却没有规定收购部分股份达一定比例后，是否必须收购全部股份。参见《上市公司收购管理办法》第23条、第24条。收购某一公司的决策绝非收购人一时冲动。收购人在实施收购行为前，一定会反复权衡，精心策划。在收购方式决定触发要约方式、决定触发持股比例，在部分要约与全面要约并存、部分要约一经采用就无持股上限限制、要约收购一经豁免就可以不再采用要约方式增持股份等的立法导向下，在发出要约或全面要约条件还不完全成熟、不采取要约方式或者采用部分要约比全面要约更利于收购时，特别在意目标公司控制权、以盈利为目的且利益最大化的理性收购人，自然会理性地选择最有利于自己的收购方式，自然会积极地寻求可以不实施全面要约收购、只实行部分要约甚至根本不实施要约而增持目标公司股份的合法依据，从而规避不利于自己收购目标公司的法律规定，规避全面要约甚至要约方式。
用收购人有权自主决定的收购方式作为触发全面要约或部分要约的法律依据，为理性收购人规避要约或全面要约，损害目标公司利益创造了法律条件，不利于规范收购行为。我国法律应当把“收购方式”改为“持股比例”作为触发要约及触发全面要约的依据。在收购人持股达触发比例前，任由当事人决定获得股份的方式；只要持股达一定比例，都须以相同价格、相同条件收售股份，实行要约规制；并将持股比例作为触发要约收购法律依据，由大大小小的收购人共同遵行。以持股比例作为要约、全面要约的依据，与我国法律对上市公司收购的规制并不矛盾，反而是一致的。我国所有的举牌、编制并公告不同权益变动报告书等，都是根据持股比例①的不同而作出的相应要求。〔11〕反复细读《证券法》第88条第1款规定，笔者认为，该条款透露的本意是，不管采用何种方式——证券交易、投资并购、协议增持、其他安排，只要持有上市公司已發行股份达30%还要增持股份的，就应当依法发出要约，采用要约收购方式。这明显是以持股比例确定要约以及要约触发点，而《上市公司收购管理办法》根据收购方式确定要约及全面要约触发点，是误解了《证券法》第88条第1款的本意；对此，应当进行修改，还该条款规定之本意。
（三）明确触发部分要约持股比例的下限与上限
英国的部分要约具有强制性，收购人的收购意图被目标公司发现后，就只能采用要约收购方式增持目标公司股份，持股达30%后，则必须发出全面要约。即英国的部分要约持股比例上限为目标公司股份30%。在我国，以要约方式收购上市公司已发行股份达30%的，触发要约收购，只能适用要约收购，不能再采用协议或者间接收购方式增持股份。但是，对于增持股份达何种比例触发全面要约却没有明确规定，使部分要约收购比例没有上限限制、没有全面要约的强制要求。持股达一定比例后不触发全面要约，显然过于倾斜于保护收购人的利益，没有考虑公司中小股东如何退出的问题，最终会损害目标公司中小股东的利益。
部分要约持股比例没有上限限制，在公司收购实践中，极易成为收购人规避全面要约的合法理由。我国应当参照而非完全借鉴英国的做法。不管目标公司是否发现收购人的意图，收购人有权自愿选择包括要约在内的各种收购方式。不管是以要约、协议或间接持股进行的收购，只要持股达目标公司已发行股份一定比例而要继续增持股份的，就触发部分要约，改变我国部分要约无持股上限限制的现行规定②，对发出部分要约触发的持股比例予以明确限制；部分要约收购目标公司股份达一定比例后，必须改为全面要约。
就触发部分要约的持股比例，笔者建议，可以采用《上市公司收购管理办法》现有的关于协议收购的规定：获取目标公司已发行股份30%的，触发部分要约；获取公司股份达30%的，触发全面要约。 参见《上市公司收购管理办法》第47条。即部分要约持股比例为目标公司已发行股份30%至目标公司股份30%以下。这样规定，既符合中国国情，也与英国及绝大多数欧盟国家的全面强制要约触发门槛相一致。
（四）将全面要约触发点统一为公司股份30%
全面强制要约触发点，英国为公司股份30%；欧盟各成员国中，最低的比例是公司股份25%，也仅只有两个国家 在欧盟成员国中，全面强制要约收购规则触发门槛为25%的两个国家是匈牙利、斯洛文尼亚。，多数国家为公司股份30%及其以上。
在我国公司收购三种法定方式中，要约收购不触发全面要约。触发全面要约的，协议收购是持有目标公司总股份30%，间接收购是“收购人拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%”，即全面要约触发点有两个30%。
间接收购触发全面要约是持有目标公司已发行股份的30%而非公司股份的30%，极大地降低了我国全面要约的触发门槛，如果某上市公司已发行股份分别为公司股本总额的10%、25%、50%，间接收购人持有公司已发行股份30%，触发全面要约的持股比例，仅相当于公司总股份的3%、7.5%、15%！全面要约要收购的是目标公司97%-85%的股份！这比持有公司股份30%而发出70%的全面要约，需要支付更多收购溢价，需要筹措更多资金。这几乎没有成功的几率，当然会使有收购企图的人望而却步。我国独有的创世界新低的全面要约触发点，使间接收购触发全面要约在事实上不可能发生，有关间接收购的规定，成为一纸空文，既与各国立法不相吻合，又完全没有考虑收购人能否成功、没有成功几率的收购人是否会发出全面要约等问题。笔者真希望这一规定是立法者的笔误。智者千虑，难免一失。立法上的失误会误导公司法人的行为，会引起司法实践的混乱，会丧失法律的权威。
我国证券市场尚欠规范、法律法规还不健全，需要政府加强监管力度，加之我国上市公司股权构成复杂，为从严监控收购人信息披露，以上市公司已发行股份百分比作为监管的不同分层，实行持有公司已发行股份5%的举牌预警，降低监管门槛，是可行的、必要的。但是，发出全面要约，就不能以上市公司“已发行股份”而应当采用“公司股份”作为触发点。不管以何种方式收购，只要持有公司股份30%的，一律应当发出全面要约。这符合实行全面要约的各国通行触发标准或者相近标准，也能适应我国公司股权分布大致情况，不会有失偏颇。
（五）按持股比例分别确定不同要约的豁免标准
我国要约收购触发点仅为上市公司已发行股份30%，比英国及多数欧盟国家的持股达公司股份30%的触发点更低。触发要约的持股比例低，对收购人不利，但是，我国的要约豁免，与英国、欧盟各国仅仅豁免全面要约不同，豁免的是整个要约收购及发出收购要约及要约申请，即只要豁免，不仅无须实行全面要约、连部分要约也豁免了，无须采用要约方式增持股份！而且，一经豁免，就没有豁免后持股比例上限限制，没有豁免期限限制，也没有恢复适用要约收购的要求。这种豁免实在过于宽泛无度，过于偏向公司收购人的利益，有利于有实力的投资收购人规避法律、规避有利于中小股东利益的要约及全面要约，损害目标公司中小股东利益〔12〕，导致要约收购或全面要约收购不可能发生。
不管是持有“公司股份30%”还是持有“公司已发行股份30%”的豁免申请人，只要未获得豁免的，《上市公司收购管理办法》统一要求将持有的股份减持至“公司股份30%或者30%以下”。 参见《上市公司收购管理办法》第61条第2款。股份非全流通的上市公司，如果已发行股份为10%、25%、50%以上，只要不足100%的，豁免申请人持有公司发行股份的任何比例，哪怕是100%，也不足公司总股份的30%，哪来的多出“公司已发行股份”的“公司股份”可以减持？对持股比例不同的豁免申请人统一规定减持股份比例，是显而易见的瑕疵。
在我国法律法规为部分要约设置持股比例上限、确定全面要约触发点为公司股份30%后，要约收购豁免的规定也应当做出相应地修改。触发部分要约取得豁免的，仅豁免部分要约的持股比例；触发全面要约取得豁免的，豁免全面要约的持股比例。申请豁免未取得批准的，将股份减持至相应的部分要约或全面要约的触发比例之下：收购人持有公司已发行股份30%、有豁免情形经申请取得豁免的，可以不以要约方式增持股份至公司股份的30%；經申请未取得豁免的，应当将持股减持至公司已发行股份的30%以下。收购人持股达公司股份30%、没有豁免情形或者申请豁免未获得批准的，必须改用全面要约方式收购或者将股份减持至公司股份30%以下；经申请取得豁免的，可以不以全面要约方式继续增持股份。
四、结论
我国要约收购的触发，不应当以收购方式为依据，应当遵行《证券法》第88条第1款的本意，以持股比例为触发要约的依据，应修改《上市公司收购管理办法》以收购方式为触发不同要约之规定；全面要约与部分要约并行，适合我国上市公司的实际情况，但是，部分要约应当有持股比例上限限制；就部分要约与全面要约触发点的持股比例，宜采用有关协议收购的规定：持股达公司已发行股份30%触发部分要约，持股达公司总股份30%的，触发全面要约。由此，《证券法》第88条1款在原有基础上，补充修改后的内容如下：“通过证券交易、投资者持有或者通过协议、其他安排，与他人共同持有公司已发行股份达30%时，继续增持股份的，应当依法向该上市公司全体股东发出收购部分股份的要约；持有公司股份达30%时，应当依法向该上市公司全体股东发出收购全部股份的要约”。 与《证券法》第88条第1款的修改相适应，其他相关的条款也需要做出相应的修改。相关条款主要有：《证券法》第99条第1款，《上市公司收购管理办法》第23条、第24条、第43条第1款、第44条、第56条第2款、第61条第2款、第63条第1款。
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（责任编辑：周中举）
〔摘要〕 要约收购利弊兼具。我国以收购方式决定是触发全面要约还是部分要约。要约触发持股比例低，似乎比欧美国家更弘扬要约收购，但是，部分要约没有持股比例上限、要约收购豁免宽泛无度，为收购人规避要约及全面要约留下法律漏隙，抑制了要约收购。我国应根据国情，保留部分要约；采用各国通行做法：以持股比例作为触发要约收购依据，持有公司已发行股份30%触发部分要约，持有公司股份30%触发全面要约，仅豁免全面要约而非要约收购方式，以利于我国的公司收购的触发及豁免与国际社会接轨，不失公正地均衡收购各方利益，达到实现治理公司、促进经济发展的目的。
〔关键词〕 要约收购；公司已发行股份30%；公司股份30%；部分要约；全面要约
〔中图分类号〕D913.996 〔文献标识码〕A 〔文章编号〕1000-4769（2018）05-0077-11
① 《证券法》第88条第1款规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约”。
② “公司已发行股份”，在其他条款中亦称之为“公开发行股份”，在证券交易中称之为流通股；《股票交易与发行管理暂行条例》将其称之为“发行在外的普通股”。“公司股份”：本条款中的“公司全部或者部分股份”，除去定语“全部或者部分”即为“公司股份”。“公司股份”又称之为“公司股本总额”“公司总股本”“公司股份总数”等，包括上市公司流通股与非流通股等各种全部股份。
〔作者简介〕唐烈英，西南政法大学经济法学院教授，博士生导师，重庆 401120；
唐林垚，清华大学法学院博士研究生，日本东北大学法学院博士研究生，北京 100084。 依据《证券法》第88条第1款规定可知①，获得上市公司已发行股份的方式主要有三种：证券交易、协议、其他安排等；公司收购人发出的要约主要有两种：全面要约、部分要约；收购的股份两种：“公司已发行股份”和“公司股份”②；有两种类型的股东：持有公司公开发行股票的公众股东和除公众股东外上市公司的其他股东；要约收购的触发点：上市公司已发行股份30%。该条款不明确的内容是，持有上市公司“已发行股份30%”触发要约收购，触发的是全面要约还是部分要约？发出全面要约或部分要约的情况有何不同？触发全面要约、部分要约的持股比例有无不同？就上市公司收购的具体办法，根据《证券法》授权性规定，中国证监会制定了《上市公司收购管理办法》，就《证券法》第88条第1款规定的要约收购触发点，根据收购方式的不同，做出安排。《上市公司收购管理办法》的规定是否与《证券法》的规定保持一致？有何区别？有无瑕疵？本文将对比英美法系国家收购上市公司的要约规定与实际做法，围绕《证券法》第88条第1款的规定，就《上市公司收购管理办法》的相关内容是否存在瑕疵进行分析论证，以期为我国上市公司收购法律法规之完善，略尽薄力。
一、公司收购中利弊兼具的要约收购
（一）公司收购三种法定方式比较
就《证券法》第88条第1款规定的公司收购方式，《上市公司收购管理办法》规定为要约收购、协议收购和间接收购 参见《上市公司收购管理办法》第三章要约收购、第四章协议收购、第五章间接收购。三种法定方式。各国就上市公司收购方式有不同分类，我国法学理论界就有举牌收购、要约收购、协议收购等区分。
要约收购，是收购人越过目标公司管理层，直接、公开地向全体股东发出收购其持有的目标公司股份的要约的收购方式；因收购人不与被收购公司（以下简称目标公司）大股东及管理层协商，被视为对公司大股东或管理层怀有敌意，大都不受公司管理层欢迎，因此，要约收购又称为敌意收购、恶意收购；因不与管理层协商，其收购行为不是目标公司管理层、大股东与收购人的合意，又称非合意收购。敌意、恶意或非合意，都是相对公司控股人、管理层而言，对目标公司其他股东尤其是中小股东则公平对待、相对友好。〔1〕与敌意收购相对的概念是善意收购，是除要约收购之外的其他收购方式，如协议收购、间接收购均属善意收购。协议收购是收购人与相关股东，通过非公开地私下协商议定对公司的收购。间接收购是收购人通过控制公司股东，以投资、协议、私下安排等方式合并重组公司。从《证券法》第88条第1款规定的收购方式看，除通过证券交易的举牌收购是投资人单独持股外，协议收购和通过他人持股的间接收购，都是投资收购人与他人“共同持有一个上市公司已发行的股份”。共同持股，利益一致，私下协商，不直接涉及上市公司股权转让，可以简化审批程序和收购程序，减少收购障碍，加快收购速度；各种善意收购，自然“常会涉及内幕交易等问题而为市场所诟病”〔2〕，容易造成并掩蓋损害包括公司中小股东在内的其他利害关系人的合法利益的问题。
要约收购作为不与目标公司管理层协商的敌意收购，与协商收购、间接收购等善意收购相比，有如下积极意义：
1.推进公司治理、提高管理效率。要约收购的属性在于敌意，在目标公司管理层对收购人的收购，尚无明确的意向甚至持反对态度时，收购人不与公司管理层协商，强制收购目标公司；敌意收购一旦成功，收购人取代公司管理层，会“凌驾于管理层之上”。〔3〕要约收购的存在，使上市公司董事会及管理层明白，不尽职尽责管理好公司事务、不能将公司业绩通过股票价格良好呈现，潜在的敌意收购方就会猛扑过来，彻底替换懈怠不尽职的管理层。这种潜在的威胁，让各公司董事会及管理层必须兢兢业业地做好自己的本职工作，使公司得以发展和运转。这就促使目标公司管理层更好地运营公司事务，管好公司的资产。
2.提高股票价格，使上市公司价值回归正常。收购人一般不会以要约方式收购价值高估的溢价上市公司，这会增加收购的成本，造成资金不足、资金链断裂的风险。要约收购的往往是价值被严重低估的上市公司。收购人在获得自己利益的同时，支付的高于市场的法定溢价，使被收购的目标公司的股票伴随收购而上涨。在目标公司股价回升时，现有股东尤其是在善意收购中不能参与协商的中小股东持有的股票价格也随之上升，股票溢价收益完全得益于收购。有学者指出，“美国学者对1962年至1985年的663起成功的收购要约溢价估算发现，平均溢价呈现不断上升态势”。〔4〕
3.要约收购是公平对待全部股东的收购方式。要约收购人直接面对目标公司全体股东公开发布要约收购公告，将收购要约约定的条件等事项，都明确告知 参见《上市公司收购管理办法》第29条第1款。告知内容具体包括股份收购价格、收购股份预定的数量和比例、收购期限、收购资金保证及支付安排等。；要约收购人支付收购股份的最低限价，不低于发出要约前6个月内收购人取得该种股票的最高价格，这就必然会将目标公司股票价格推高〔5〕；要约收购的期限为发出要约后30-60日，要约收购期限较长，可以保护股东不受“胁迫式要约”的侵害；持有被收购的目标公司股份的股东，不分大小、持股多少、预售股份多寡，只要是在要约有效期限内做出同意预受 所谓预受，是指目标公司股东同意接受要约的初步意思表示，在要约收购期限内、不可撤回之前，不构成承诺。之股票，售出的价格、比例都相同，收购人对目标公司大大小小的股东，都必须一视同仁、公平对待。由此可以说，要约收购相对协议收购和间接收购，是对目标公司所有股东尤其是中小股东最公平的收购方式。 本自然段关于收购目标公司股份的最低价格、要约期限、预受的股份等内容，参见《上市公司收购管理办法》第35条第1款、第37条第1款、第42条第2款。
（二）全面要约与部分要约比较
收购之要约，有部分要约、全面要约之分。部分要约是收购人发出的收购目标公司全体股东持有的部分股份之要约；全面要约，是收购人发出的收购目标公司全体股东持有的全部股份之要约。 参见《上市公司收购管理办法》第23条。收购人持股达法定比例收购目标公司时，是适用部分要约还是全面要约，对收购人与目标公司股东而言，二者的利益恰恰相反。
1.全面要约对中小股东最为有利
收购人根据资金准备情况、取得目标公司控制权大小等实际情况，发出收购部分股份要约。在股东们预受股份数额超过收购的预定份额时，收购人只需要按照要约的约定条件，按比例收购股东们预受的股份，不需要收购预受的全部股份。部分要约，收购人只是不分股东大小、预受股份多少，都平等地对待所有预受股东，却不保证股东预受的股票都能卖出。收购人按预受比例购买股票时，对其需要增持的股份没有任何不利影响，股东们却总有股票不情愿地留在手上。因为要约人此前已经为收购支付了法定“虚高”溢价，在收购活动完成后，股票价格往往低于要约价格，股东们在收购中没有售出的股票之价格，就再也没有人承担保障义务，即使收购人获得了公司的控制权，仍没有义务保证全体股东的剩余股票都能公平地卖出。
全面要约则与部分要约收购不同，收购人必须收购目标公司全体股东们预受的全部股份。这就能够确保全体股东不分大小，都能有机会以公平溢价卖出持有的全部股票，获得预受股份的收益，确保愿意预受股票的中小股东们适时地退出，增强了对全体股东的保护。全面要约对目标公司全体股东尤其中小股东，是最为有利的要约方式，是保护中小股东利益最好的收购方式。
2.部分要约对收购人最为有利
对收购上市公司的要约收购人而言，最为有利的收购方式是部分要约而非全面要约。对质优价低的上市公司，垂涎者甚众，许多潜在的意欲收购人藏于暗处，等待条件成熟。当收购人持股达法定比例、不得不发出要约收购时，发出全面要约，需要的资金大，获得公司控制权的难度增加，全面强制要约收购成功的比率远比部分要约收购小得多。如果仅发出部分要约，预收5%股份，需要的资金额度不大，以一石试水深浅，可以探明意欲收购者、可能发出竞争要约的收购者有多少，对做出收购与否的决策大有好处。一旦收购人发出收购要约，除目标公司管理层反击外，有意挫败收购者的也大有人在。全面要约收购不成功，远比部分要约受挫给收购人造成的损失大得多。部分要约从策略、从损益、从资金等方面对收购人都更有利。因此，公司收购人往往不愿意实施全面要约，至少在没有探明其他潜在的竞争要约收购人之前，不愿意一开始就实施全面要约。
在公司收购的利益博弈中，法律更侧重保护中小股东的利益，对持股达一定条件的收购人，强制其适用全面要约，为此，在欧盟各国，全面要约又称为全面强制要约。
（三）要约收购溢价投机引发的弊端
要约收购犹如一把双刃剑，可能提升目标公司的治理水平，也可能是收购人掠夺目标公司财富的手段。不管是部分要约收购还是全面强制要约收购，比其他收购方式的费用更高，增加了收购的成本和代价，在保证目标公司中小股东不同程度享受公司股份溢价的同时，也会一定程度上抑制公司收购的发生，不利于公司的治理和一國经济的发展。
要约收购的利益博弈不仅仅发生在目标公司大股东、管理层和收购人之间，也必然会波及目标公司的员工、与目标公司产业链上下游相关的行业、目标公司债权人等利益相关者，产生巨大的第三方效应。〔6〕而且，要约收购产生的第三方效应完全可能是负面的。
1.要约收购的本身不会增长社会的物质财富。要约收购可能使目标公司股价回归、使公司股东持有的股票价格上升，但这本身并不是物质财富的增长。收购行为本身不会创造产出物质财富；相反，在现有财富转移过程中，“许多所谓的投资者，只注意短期投资股票生意，这些人根本不配被称为所有者”。①
2.要约收购会阻碍实体企业的发展。在要约收购中，并不排除以营利为目的，并无意经营、治理、发展公司，而是怀有“绿邮诈骗”②、收购公司后拆卸出售获利③、挫败竞争对手④等不正当目的的收购人，这类收购人比只注意短期投资股票生意的股东更不配被称为公司所有者或者某一行业的引领人。这是真正的恶意收购，一旦成功，必然会导致完好的公司分崩离析，并毁掉一家好企业，收购人为达目的会采用替换目标公司现任管理层、撤换优秀职业经理，消减目标公司长远发展目标，牺牲小股东和员工利益，掠夺公司财富，甚至会抑制目标公司经营行业的发展，减损整个社会财富增长。〔7〕
① 参见崔之元《美国二十九州公司法变革的启示》，《经济研究》，1996年第4期。
② 所谓绿邮诈骗，亦称绿色邮件、绿色敲诈等，主要指目标公司董事会在抵挡不了敌意收购时，为保全管理层地位，息事宁人，同意以超高价格购回收购人低价收购的目标公司股票；收购人即在短期内获得高额回报。绿邮诈骗亦就特指收购人以合法收购的形式，勒索股票溢价、掠取短期盈利的欺诈收购行为。
③ 拆卸出售获利，指在股市低迷、品质优异的上市公司股市估值低于实际价值时，收购人为获得公司控制权大举收购，收购成功后，将公司有价值的部分，如公司的专利、商标等无形资产，产品的制造技术，公司的产品、厂房、土地等有形资产拆分出售，获取巨额利润的行为。
④ 挫败竞争对手的收購，一般是同行业或者是具有竞争关系的收购人，在成功收购公司后，故意降低目标公司品牌业务经营水平，而收购人自己公司的业务经营水平远远超过目标公司，使目标公司品牌很快淡出人们的视线、甚至退出某行业，收购人公司很快挫败曾经的竞争对手，在竞争中获得某一行业的垄断地位。
⑤ 法人投资者实行杠杆收购，如万宝股权之争中，宝能系收购万科股权的部分资金来自保险资金，因此受到中国保监会的行政处罚，就是典型的法人投资者杠杆收购的案例。3. 要约收购溢价导致的杠杆收购会产生巨额债务。要约收购人支付的溢价，让目标公司外部的股票投资者借钱炒股，甚至有的法人投资者实行杠杆收购⑤，推动并形成目标公司股价虚高，使投机投资者而非是目标公司生产经营者从生产投资领域赚走大量资金，部分借钱收购股票甚至杠杆收购人被“套牢”从而形成债务甚至巨额债务。这种利用金融手段侵蚀实体企业、扰乱金融市场、证券交易的行为，无异于扼杀实体经济。
当然，如前所述，要约收购相较于协议收购、间接收购，更利于保护目标公司中小股东合法利益、促进公司治理、对目标公司控股股东及管理层有潜在警示与威慑作用，利用得当，能够促进经济发展。欧美各国的公司法证券法，就公司之收购，都规定有多种方式，在认可多种收购方式共存之时，更为推崇要约收购。鉴于要约收购利弊兼具，在推崇要约收购的同时，为避免要约收购可能摧毁实体企业，阻碍经济发展、损害企业职工利益等负面作用，为平衡收购人与目标公司股东、公司收购涉及的第三方利害关系人利益，就如何利用且规制要约收购，各国政府有各种各样的方式。其中，触发全面要约以及豁免全面要约，就是各国扬抑要约收购普遍运用的方式之一，对弘扬全面要约的触发点（持股比例）以及抑制要约收购的豁免情形等，都有明确规定。我国法律在学习和借鉴国外公司收购先进经验之时，应根据我国国情作相应的规定。
二、我国法律法规对要约收购之扬抑
（一）弘扬要约收购的两个新低触发点
要约收购触发点，亦称触发要约的条件，是指强制收购人以要约方式增持股份的持股比例。
欧美各国就上市公司收购的部分要约、全面要约的规定不尽相同，大致有自愿要约、全面强制要约两种模式。美国是最典型的自愿要约模式：收购人可以直接发出要约，亦可以先与目标公司管理层协商谈判，还可以通过其他股东间接控股；是否增持股份、增持的比例及方式等，都由收购人自行决定；收购人可以发出任意比例的要约，没有持股多少必须发出要约、必须收购股份比例的限制，没有全面强制要约与部分要约之分，没有触发全面要约之说。英国以及欧盟各国采用全面强制要约模式。《英国城市收购及合并守则》〔（City Code on Takeovers and Mergers），以下简称《城市守则》（City Code）〕规定，在触发要约收购门槛之前，收购人获取目标公司股份的方式不限，协议收购、在证券二级市场上不动声色地购买股票、直接发起要约收购等等均可；不管采用何种方式收购，一旦持有公司股份达30%，强制收购人必须向目标公司在外流通的全部剩余股份，发起全面要约收购。①欧盟各成员国，根据《欧盟收购指令》（Council Directive on Takeovers and Mergers）的规定，设定了持股比例高低不同的全面强制要约触发门槛，从收购人持有25%投票权至30%、1/3、40%、50%、66%的股份不等；就触发全面强制要约持股比例没有具体规定的部分国家，也明确规定：当“收购人获得公司多数投票权时”触发全面强制要约。〔8〕概言之，都认同要约收购的欧美各国，要约收购的触发点都仅与持股比例有关，持股比例都是占有目标公司的总股本比例，与公司流通股份无关、与达持股比例时的收购方式无关。
① 参见The Panel on Takeovers and Mergers， The City Code on Takeovers and Mergers （12th ed. 2016）， Part F1， Rule 9.
② 所谓举牌，是指收购人通过证券交易收购上市公司已发行股份达5%时，必须履行向证监会、证券交易所作出书面报告，向目标公司发出通知及向上市公司股东们发出公告的义务，俗称举牌；第一次举牌后，收购人持股每增减5%时，都需要再次举牌。学界及实务界把通过证券交易收购上司股份称为举牌收购。
③ 参见《上市公司收购管理办法》第23条、第24条。
④ 参见《上市公司收购管理办法》第47条第2款、第3款。
⑤ 参见《上市公司收购管理办法》第56条第2款。我国的要约收购，不同于美国、英国及欧盟，呈如下特点：
1.以收购方式决定触发不同的要约
在我国，持股达目标公司“已发行股份30%”，收购人是触发全面要约还是部分要约，是由达到触发点的收购方式决定的。
（1）以要约收购方式持股达法定比例的，不触发全面要约。收购人自愿采用要约方式或者采用证券交易举牌②方式收购目标公司股票，持股达目标公司已发行股份30%还要继续增持的，只能继续采用要约方式，但收购人有权选择是发出部分要约还是全面要约。以部分要约增持股份的，法律法规就没有关于部分要约收购人持股达一定比例后发出全面要约的要求。③这就意味着，要约收购人采用部分要约增持股份，无论持股多少，都不触发全面要约。
（2）协议收购方式持股达不同比例，既触发全面要约又触发部分要约。收购人以协议方式拥有上市公司权益达已发行股份30%要继续收购的，必须改协议方式为要约方式增持股份，收购人有权选择“依法向该上市公司的股东发出全面要约或者部分要约”；收购人“通过协议方式收购一个上市公司的股份超过30%的，超过30%的部分，……应当发出全面要约”。④也就是说，协议收购人持有上市公司已发行股份30%，触发要约收购，可以选择全面要约或部分要约；当增持至公司股份30%后，则必须发出全面要约。换言之，协议收购是根据持股比例，分段确定是发出部分要约还是全面要约。
（3）间接收购只触发全面要约不适用部分要约。間接收购“收购人拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%的，应当向该公司所有股东发出全面要约”。⑤也就是说，间接收购一触发要约收购，就必须是全面要约，不适用部分要约。
《上市公司收购管理办法》根据《证券法》第88条第1款规定的“两种股份、两种要约、三种收购方式”，明确做出了收购人持股达上市公司已发行股份30%和上市公司股份30%，是触发部分要约还是全面要约，应根据收购人采用要约收购、协议收购、间接收购的方式不同而做了不同的规定。这就是我国独具特色的不同收购方式对应不同触发点！
2.要约收购的部分要约没有持股比例上限
按照前述英国《城市守则》的规定，收购人持某公司股份达触发全面强制要约收购门槛之前，可采用多种方式获取目标公司股份。当目标公司有怀疑时，可以直接询问收购人或者请求英国并购委员会要求收购人明确回答是否有收购企图，收购人必须如实回答。收购人公开宣布收购意向，则必须在28天内，正式发出要约收购。在收购持股达公司股份30%之前，收购人的要约收购是被迫的强制的，此时，因持股未达目标公司股份30%而不是全面要约，只相当于部分要约。英国部分要约触发点及持股比例非常明确：即收购人公开宣布收购意图发出要约时持有的目标公司股份至达该公司股份30%之间的差额。发出收购要约后，目标公司股价会上涨，收购人持股一直在目标公司股份30%以下，就不需要发出全面要约；持股一旦达目标公司股份30%，即触发全面要约，收购人就被强制要求：必须就目标公司在外流通的所有剩余股份，发出全面要约。①可见，在英国，部分要约的强制适用不以收购方式为依据，并且，采用部分要约方式持股，有公司股份30%的上限限制。
① 参见The Panel on Takeovers and Mergers， The City Code on Takeovers and Mergers （12th ed. 2016）， Part F1， Rule 9； Part H3， Rule 16.
② 参见《证券法》第50条第1款。
③ 上市公司的流通股份四种情形，如，赛意信息，总股本0.8亿，流通股份0.2亿，占公司总股本25%；花王股份，总股本3.3亿，流通A股0.83亿，占公司总股本25%；上海银行，总股本78.06亿元，流通股份7.81亿，占公司总股本10%；万科A，总股本110.39亿股，流通股份97.083亿，占公司总股本87.95%；浦发银行，总股本以及上市流通A股均为281.04亿股，占公司总股本100%。参见网上证券交易系统，就各股票的股本结构，作者最后查询日期：2017-08-06.
④ 某上市公司“已发行股份”比例越小，与“公司股份”的数量相差就越大，触发全面要约的持股比例就越低，以10亿元的上市公司为例，⑴当公开发行股份为10%（1亿元）时，持有该公司已发行股份的5%（500万元），则持有该公司股本总额的0.5%；持有该公司已发行股份的30%（3000万元），则持有该公司股本总额的3%。⑵当公司公开发行股份为25%（2.5亿元）时，持有该公司已发行股份的5%（1250万元），则持有该公司股本总额的1.25%；持有该公司已发行股份的30%（7500万元），则持有公司股本总额的7.5%。⑶当该公开发行股份为50%时，持有该公司已发行股份的5%（2500万元），则持有该公司股本总额的2.5%；持有该公司已发行股份的30%（1.5亿元），则持有公司股本总额的15%。⑷只有当该公司公开发行股份为100%（10亿元）时，持有该公司已发行股份的比例，才与该公司股本总额相等，持有该公司已发行股份的5%（5000万）和30%（3亿元），才是持有该公司股本总额的5%或30%。我国《证券法》《上市公司收购管理办法》，就自愿采用要约方式和通过证券交易方式收购目标公司股份达公司已发行股份30%的，要求收购人要继续以要约方式增持股份，同时赋予收购方有权选择部分或全面要约；对部分要约收购目标公司股份达一定比例后是否改用全面要约，却没有做出任何规定，这就意味着收购人以部分要约增持股份没有上限限制，可以一直采用部分要约增持股份直至取得公司控制权。
3.间接收购创世界新低的全面要约触发点
按照《证券法》规定，我国最小股本规模的上市公司，股本总额不低于3000万元；公司股份以4亿元为界：4亿元以下的，公司公开发行股份达股本总额25%即符合上市条件；4亿元及以上的，公司公开发行股份达股本总额10%即符合上市条件。②我国有股本总额千万元至数百亿不等的上市公司。股本总额不同的上市公司股份流通比例，大致有四种情形：（1）4亿元以下的上市公司，公开发行股份仅占公司股份的25%；（2）4亿元及以上的上市公司，公开发行股份仅占公司股份的10%；（3）公开发行股份超过法律法规规定的最低比例要求的上市公司，公开发行股份占公司股份的25%-90%比例区间；（4）股份100%全流通的上市公司。③某上市公司“已发行股份”比例越小，与“公司股份”的数量相差就越大，则触发全面要约的持股比例就越低④，收购成功的几率就越小。
间接收购触发全面要约持股的触发点为公司已发行股份30%，对应前述四种我国上市公司股份流通比例，则为公司总股份的3%、7.5%、15%-29%、30%。只有持有100%全流通目标公司已发行股份30%的，触发全面要约，才是公司股份的30%；持有10%流通目标公司已发行股份30%的，触发全面要约的，仅占公司股份3%！这是我国独有的创世界新低的全面要约触发点。
4.持股比例不同的两个30%的要约收购触发点
按照《上市公司收购管理办法》的规定，在我国，有部分要约触发点，也有全面要约触发点。触发部分要约，有两种收购方式：要约收购、协议收购持股达上市公司“已发行股份30%”；触发全面要约的，有两个30%：协议收购持股达上市公司股份30%、间接收购则持股达上市公司“已发行股份30%”。即是说，投资者采用不同收购方式持有目标公司“已发行股份30%”，是触发全面要约还是部分要约，后果完全不同。比如，甲乙是同一目标公司的收购人，甲是自愿要约收购人，乙是通过其他股东控股的间接收购人，当甲乙二人同时持股达目标公司已发行股份30%時，甲触发部分要约，可以发出收购目标公司已发行股份最低5%的部分要约，乙则触发全面要约，须发出收购不低于公司股份70%的全面要约。
（二）抑制要约收购之豁免宽泛无度
为了平衡收购双方的利益，保护目标公司大小股东、员工的合法权益，避免要约收购的负面影响，保护公司收购人的合法需求、去除“僵尸企业”、鼓励良性收购、减少要约收购导致的不确定性，各国政府根据市场变化，都采取各种措施对要约收购进行规制，对公司收购进行监管。如英国的自律监管和美国的司法监管；美国敌意收购的“董事会中心主义”规制模式和英国敌意收购的“股东会中心主义”规制模式。美国采取自由要约模式，没有要约收购触发点，不存在豁免要约收购的提法。实行全面强制要约收购的欧盟及英国，对要约收购的豁免则是规制公司收购的方式之一。英国法律规定，因拯救公司、因不可避免的错误收购股份以及持有公司50%投票权股东宣称不接受收购时，全面强制要约收购规则不被触发，即在三种法定情形下，豁免收购人发出的全面要约。与英国相同，《欧盟收购指令》一方面强制各成员国必须适用全面强制要约规则，一方面又赋予各成员国根据自身国情制定全面强制要约收购豁免规则的权利。在欧盟内部，除三个成员国 欧盟没有规定全面强制要约收购豁免情形的三个成员国是：塞浦路斯、匈牙利、拉脱维亚。没有规定全面强制要约收购豁免外，每个成员国都规定了豁免全面要约收购的各种情形。 欧盟成员国规定的触发全面要约收购门槛后豁免的情形主要有：1.因婚姻、继承、赠与获得股份的；2.因公司增发全面强制收购或发行新股时，享有的股份越过临界值的；3.因公司合并或分立、关联公司之间的合并而越过触发门槛的；4.因执行公司事务等情形越过触发门槛的；5.暂时获得并持有股份而触发门槛的；6.虽获得触发门槛的股份却不享有控制权的，等等。参见Commission of the Europena Communities. Report on the Implementation of the Directive on Takeover Bids. Brussels， 21.02.2007.SEC（2007）268. Annex 3.我国与英国、欧盟国家一样，对持股达要约收购触发点的收购人，也有豁免要约的规定。我国豁免要约的情形与英国及欧盟各国相差不大，要约豁免的内容却大相径庭，主要呈如下特点。
1.彻底豁免整个要约收购方式
在英国及实行豁免的欧盟各国，其豁免的内容都仅仅是全面要约，而非部分要约。豁免全面强制要约的收购人，可以不发出全面要约，却仍然必须以要约方式增持目标公司的股份。
我国的要约豁免，既豁免要约收购方式又豁免发出收购要约；豁免发出收购要约的，又分经申请和不经申请的豁免。即是说，在我国，持股达触发全面要约比例的收购人，不仅仅可以豁免全面要约，也豁免部分要约，豁免的是整个要约收购方式！甚至，连发出收购的要约，可不经申请，就予以豁免。
2.持股比例不同的两个30%要约收购之豁免
与触发全面要约有两个30%的情况相一致，要约收购的豁免也有两个30%：（1）豁免以要约方式增持股份的，针对的是以协议方式收购上市公司股份超过30%，有豁免情形的，收购人在法定日期内 这里的法定日期是指协议收购人与上市公司股东达成收购协议之日起3日之内。参见《上市公司收购管理办法》第48条第1款。提交豁免要约收购的申请；（2）豁免发出收购要约的，针对的是收购人拥有上市公司“已发行股份30%”，有豁免情形的，经申请获得豁免的、不经申请就予以豁免的，投资者就可以继续持有股份或者将增持的股份直接过户。与我国的要约收购有全面要约和部分要约触发点不相适应的是，不管投资者或收购人是持有目标公司股份30%还是公司“已发行股份30%”，有豁免情形，不申请豁免或者经申请未获豁免的，依法都应当“将其或者其控制的股东所持有的被收购公司股份减持到30%或者30%以下”。 就要约收购方式豁免和发出要约豁免的内容，参见《上市公司收购管理办法》第48条第1款、第63条第1款、第61条第2款。
3.经豁免的要约收购方式就不再恢复适用
在我国，收购人持股达触发比例后，要约收购方式或者发出的收购要约，一经获得豁免，就没有恢复适用要约收购的规定。如某投资者或收购人，持有某目标公司权益股份“达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份” 参见《上市公司收购管理办法》第63条第2款第2项。，不仅豁免要约收购方式，连发出收购的要约也予以豁免；而且，一经获得豁免，不管该收购人增持目标公司多大比例的股份，都无须再采用要约收购方式和发出收购要约。
三、我国要约收购触发与豁免之优劣
我国要约收购触发点比英国及绝大多数欧盟国家低，从形式上看，似乎更弘扬、推崇要约收购，但是，以收购人自行采用的收购方式来决定是触发部分要约或全面要约、宽泛无度之要约豁免，给心怀叵测的收购方规避要约及全面要约，留下了法律漏洞，从而抑制了要约收购，不利于弘扬要约收购的正面作用，不利于平衡收购人与目标公司及其股东、员工、公司债权人等利害关系人的利益。笔者根据我国股权分置改革、A股市场正逐渐实现但尚未完全实现上市公司股份全流通的现状，就我国公司收购规则优劣去留，提出如下愚见。
（一）保留部分要约以利于要约收购的适用
我国要约乃至全面要约触发点，仅为上市公司已发行股份30%，只要不是股份全流通的上市公司，全面要约触发点就比英国及绝大多数欧盟国家的持有公司股份30%的触发点更低，易于触发要约及全面要约。弘扬要约收购，有利于实现股东利益最大化、保护中小股东利益，在各国公司收购理论中已经达成共识、没有争议。〔9〕全面要约是保护中小股东利益的最佳要约收购方式。英国及欧盟各国都强制适用全面要约收购规则。但是，全面要约本身以及其低持股比例触发点，对公司收购都有副作用。推行全面要约：触发门槛太低，收购成本高、难度大，不易成功，是目标公司抵御收购行之有效的措施，是收购人实现公司收购的障碍，就可能抑制全面要约收购的产生；触发门槛高，收购人的成本相对低，收购易于成功，容易激发收购意图和行为，但门槛高使全面要约不易触发，也会使其迟迟难以实施以至于无法实施。有法国学者指出，“全面强制要约收购规则”没有给股东带来效益，并充分论证了全面要约规则极大提高了收购成本、抑制公司收购产生的原因。〔10〕当没有人收购公司，借助收购方式治理公司的立法就难以推行和实现，中小股东们借助公司要约收购获得股份溢价、获得公平对待也就不可能实现。
我国不能完全采用美国自愿要约模式，也不能采用英国和欧盟各国全面强制要约模式。部分要约也是要约。只要是要约收购，就比采用协议收购或间接收购更公开透明，可以避免暗箱操作损害中小股东利益的弊病；通过公开要约，披露收购方意图，向目标公司管理层敲响警钟，从而提高管理效率，促进公司治理。因此，在实行全面要约条件不成熟情况下，保留部分要约确有必要。
保留部分要约符合我国国情。我国上市公司股份流通比例高低不一，股权结构相对复杂，各上市公司股权分散与集中的情况大不相同，只实行全面要约，有可能抑制要约收购行为，尤其是对公司股本总额大、股权相对集中、上市流通股比例不大、市场化程度相对较小的上市公司，在仅持有该公司已发行股份30%时就实行全面要约，收购成功的难度太大、几率太小。就收购人而言，对价值数百亿的大型公司，通过部分要约，坚持不懈，日拱一卒，可以逐渐渗透进入目标公司，逐渐达成收购目的。在部分要约较全面要约而言对收购人更为有利、而实施全面要约条件又不成熟之时，允许收购人采用部分要约收购，比采用协议收购或间接收购对中小股东、对目标公司的治理都更为有利。
（二）实行以持股比例为触发要约收购的立法例
公司收购本质上是一种市场行为。在收购人持股未达法定比例之前，是通过协议、通过其他股东持股还是要约收购获得股份，均由收购人自行决定，法律法规并没有限定收购人只能采取某一种收购方式。实践中，收购人会根据不同的情况和自身利益的需要，采用某一种或多种收购方式，也可能是多种方式同时施行或交叉适用。收购人持股达法定触发点时，很难认定就是某一种方式获得的股份。采取任何法定收购方式增持目标公司股份都非违法之举，都是收购人的意思自治，具有任意性。收购人以多种不同的合法方式收购目标公司股份，很难确定具体是哪种方式触发了要约收购的持股比例，这就使以收购方式来确定是触发部分或全面要约的标准不统一、不客观。在英国及欧盟实行全面强制要约的国家中，没有任何一国是以收购方式来确定全面要约的触发。然而，持股比例则是客观而不容辩驳的。将持股比例作为触发要约或全面要约的标准，既统一又客观。这正是英国及欧盟国家坚持采用以持股比例为全面要约触发门槛的重要原因。
增持目标公司股份的方式是收购人自由选择的结果。法律却以不同收购方式作为触发要约的依据、作为发出部分要约和全面要约的依据，实际上是将触发全面要约还是部分要约的决定权赋予给收购人。当不同的收购人同时持股达目标公司已发行股份30%时，协议收购人或要约收购人只触发部分要约，有权只发出收购目标公司5%的股份。间接收购则触发全面要约须发出收购目标公司剩余的全部股份，这种以收购方式确定触发不同要约、产生不同法律后果的规定，对不同收购方式的收购人极不公平。
① 我国法律以持股比例为依据，根据不同的持股比例，要求收购人举牌、编制并公告不同的权益变动报告书，如，持有公司已发行股份5%，投资者或收购人要编制并公告权益变动报告书；持有公司公开发行股份5%-20%，编制并公告简式权益变动报告书；持有公司公开发行股份20%-30%以下，编制并公告详式权益变动报告书；持有公司公开发行股份30%以上，编制要约收购报告书。
② 就要约收购，《上市公司收购管理办法》仅仅规定以要约方式收购股份的，可以向目标公司所有股东发出收购全部或部分股份的要约，却没有规定收购部分股份达一定比例后，是否必须收购全部股份。参见《上市公司收购管理办法》第23条、第24条。收购某一公司的决策绝非收购人一时冲动。收购人在实施收购行为前，一定会反复权衡，精心策划。在收购方式决定触发要约方式、决定触发持股比例，在部分要约与全面要约并存、部分要约一经采用就无持股上限限制、要约收购一经豁免就可以不再采用要约方式增持股份等的立法导向下，在发出要约或全面要约条件还不完全成熟、不采取要约方式或者采用部分要约比全面要约更利于收购时，特别在意目标公司控制权、以盈利为目的且利益最大化的理性收购人，自然会理性地选择最有利于自己的收购方式，自然会积极地寻求可以不实施全面要约收购、只实行部分要约甚至根本不实施要约而增持目标公司股份的合法依据，从而规避不利于自己收购目标公司的法律规定，规避全面要约甚至要约方式。
用收购人有权自主决定的收购方式作为触发全面要约或部分要约的法律依据，为理性收购人规避要约或全面要约，损害目标公司利益创造了法律条件，不利于规范收购行为。我国法律应当把“收购方式”改为“持股比例”作为触发要约及触发全面要约的依据。在收购人持股达触发比例前，任由当事人决定获得股份的方式；只要持股达一定比例，都须以相同价格、相同条件收售股份，实行要约规制；并将持股比例作为触发要约收购法律依据，由大大小小的收购人共同遵行。以持股比例作为要约、全面要约的依据，与我国法律对上市公司收购的规制并不矛盾，反而是一致的。我国所有的举牌、编制并公告不同权益变动报告书等，都是根据持股比例①的不同而作出的相应要求。〔11〕反复细读《证券法》第88条第1款规定，笔者认为，该条款透露的本意是，不管采用何种方式——证券交易、投资并购、协议增持、其他安排，只要持有上市公司已發行股份达30%还要增持股份的，就应当依法发出要约，采用要约收购方式。这明显是以持股比例确定要约以及要约触发点，而《上市公司收购管理办法》根据收购方式确定要约及全面要约触发点，是误解了《证券法》第88条第1款的本意；对此，应当进行修改，还该条款规定之本意。
（三）明确触发部分要约持股比例的下限与上限
英国的部分要约具有强制性，收购人的收购意图被目标公司发现后，就只能采用要约收购方式增持目标公司股份，持股达30%后，则必须发出全面要约。即英国的部分要约持股比例上限为目标公司股份30%。在我国，以要约方式收购上市公司已发行股份达30%的，触发要约收购，只能适用要约收购，不能再采用协议或者间接收购方式增持股份。但是，对于增持股份达何种比例触发全面要约却没有明确规定，使部分要约收购比例没有上限限制、没有全面要约的强制要求。持股达一定比例后不触发全面要约，显然过于倾斜于保护收购人的利益，没有考虑公司中小股东如何退出的问题，最终会损害目标公司中小股东的利益。
部分要约持股比例没有上限限制，在公司收购实践中，极易成为收购人规避全面要约的合法理由。我国应当参照而非完全借鉴英国的做法。不管目标公司是否发现收购人的意图，收购人有权自愿选择包括要约在内的各种收购方式。不管是以要约、协议或间接持股进行的收购，只要持股达目标公司已发行股份一定比例而要继续增持股份的，就触发部分要约，改变我国部分要约无持股上限限制的现行规定②，对发出部分要约触发的持股比例予以明确限制；部分要约收购目标公司股份达一定比例后，必须改为全面要约。
就触发部分要约的持股比例，笔者建议，可以采用《上市公司收购管理办法》现有的关于协议收购的规定：获取目标公司已发行股份30%的，触发部分要约；获取公司股份达30%的，触发全面要约。 参见《上市公司收购管理办法》第47条。即部分要约持股比例为目标公司已发行股份30%至目标公司股份30%以下。这样规定，既符合中国国情，也与英国及绝大多数欧盟国家的全面强制要约触发门槛相一致。
（四）将全面要约触发点统一为公司股份30%
全面强制要约触发点，英国为公司股份30%；欧盟各成员国中，最低的比例是公司股份25%，也仅只有两个国家 在欧盟成员国中，全面强制要约收购规则触发门槛为25%的两个国家是匈牙利、斯洛文尼亚。，多数国家为公司股份30%及其以上。
在我国公司收购三种法定方式中，要约收购不触发全面要约。触发全面要约的，协议收购是持有目标公司总股份30%，间接收购是“收购人拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%”，即全面要约触发点有两个30%。
间接收购触发全面要约是持有目标公司已发行股份的30%而非公司股份的30%，极大地降低了我国全面要约的触发门槛，如果某上市公司已发行股份分别为公司股本总额的10%、25%、50%，间接收购人持有公司已发行股份30%，触发全面要约的持股比例，仅相当于公司总股份的3%、7.5%、15%！全面要约要收购的是目标公司97%-85%的股份！这比持有公司股份30%而发出70%的全面要约，需要支付更多收购溢价，需要筹措更多资金。这几乎没有成功的几率，当然会使有收购企图的人望而却步。我国独有的创世界新低的全面要约触发点，使间接收购触发全面要约在事实上不可能发生，有关间接收购的规定，成为一纸空文，既与各国立法不相吻合，又完全没有考虑收购人能否成功、没有成功几率的收购人是否会发出全面要约等问题。笔者真希望这一规定是立法者的笔误。智者千虑，难免一失。立法上的失误会误导公司法人的行为，会引起司法实践的混乱，会丧失法律的权威。
我国证券市场尚欠规范、法律法规还不健全，需要政府加强监管力度，加之我国上市公司股权构成复杂，为从严监控收购人信息披露，以上市公司已发行股份百分比作为监管的不同分层，实行持有公司已发行股份5%的举牌预警，降低监管门槛，是可行的、必要的。但是，发出全面要约，就不能以上市公司“已发行股份”而应当采用“公司股份”作为触发点。不管以何种方式收购，只要持有公司股份30%的，一律应当发出全面要约。这符合实行全面要约的各国通行触发标准或者相近标准，也能适应我国公司股权分布大致情况，不会有失偏颇。
（五）按持股比例分别确定不同要约的豁免标准
我国要约收购触发点仅为上市公司已发行股份30%，比英国及多数欧盟国家的持股达公司股份30%的触发点更低。触发要约的持股比例低，对收购人不利，但是，我国的要约豁免，与英国、欧盟各国仅仅豁免全面要约不同，豁免的是整个要约收购及发出收购要约及要约申请，即只要豁免，不仅无须实行全面要约、连部分要约也豁免了，无须采用要约方式增持股份！而且，一经豁免，就没有豁免后持股比例上限限制，没有豁免期限限制，也没有恢复适用要约收购的要求。这种豁免实在过于宽泛无度，过于偏向公司收购人的利益，有利于有实力的投资收购人规避法律、规避有利于中小股东利益的要约及全面要约，损害目标公司中小股东利益〔12〕，导致要约收购或全面要约收购不可能发生。
不管是持有“公司股份30%”还是持有“公司已发行股份30%”的豁免申请人，只要未获得豁免的，《上市公司收购管理办法》统一要求将持有的股份减持至“公司股份30%或者30%以下”。 参见《上市公司收购管理办法》第61条第2款。股份非全流通的上市公司，如果已发行股份为10%、25%、50%以上，只要不足100%的，豁免申请人持有公司发行股份的任何比例，哪怕是100%，也不足公司总股份的30%，哪来的多出“公司已发行股份”的“公司股份”可以减持？对持股比例不同的豁免申请人统一规定减持股份比例，是显而易见的瑕疵。
在我国法律法规为部分要约设置持股比例上限、确定全面要约触发点为公司股份30%后，要约收购豁免的规定也应当做出相应地修改。触发部分要约取得豁免的，仅豁免部分要约的持股比例；触发全面要约取得豁免的，豁免全面要约的持股比例。申请豁免未取得批准的，将股份减持至相应的部分要约或全面要约的触发比例之下：收购人持有公司已发行股份30%、有豁免情形经申请取得豁免的，可以不以要约方式增持股份至公司股份的30%；經申请未取得豁免的，应当将持股减持至公司已发行股份的30%以下。收购人持股达公司股份30%、没有豁免情形或者申请豁免未获得批准的，必须改用全面要约方式收购或者将股份减持至公司股份30%以下；经申请取得豁免的，可以不以全面要约方式继续增持股份。
四、结论
我国要约收购的触发，不应当以收购方式为依据，应当遵行《证券法》第88条第1款的本意，以持股比例为触发要约的依据，应修改《上市公司收购管理办法》以收购方式为触发不同要约之规定；全面要约与部分要约并行，适合我国上市公司的实际情况，但是，部分要约应当有持股比例上限限制；就部分要约与全面要约触发点的持股比例，宜采用有关协议收购的规定：持股达公司已发行股份30%触发部分要约，持股达公司总股份30%的，触发全面要约。由此，《证券法》第88条1款在原有基础上，补充修改后的内容如下：“通过证券交易、投资者持有或者通过协议、其他安排，与他人共同持有公司已发行股份达30%时，继续增持股份的，应当依法向该上市公司全体股东发出收购部分股份的要约；持有公司股份达30%时，应当依法向该上市公司全体股东发出收购全部股份的要约”。 与《证券法》第88条第1款的修改相适应，其他相关的条款也需要做出相应的修改。相关条款主要有：《证券法》第99条第1款，《上市公司收购管理办法》第23条、第24条、第43条第1款、第44条、第56条第2款、第61条第2款、第63条第1款。
〔参考文献〕
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〔10〕Sepe， Simone M. Private Sale of Corporate Control： Why the European Mandatory Bid Rule is Inefficient〔M〕.Social Science Eletronic Publishing， 2008： 11-26.
〔11〕唐林垚.论我国上市公司收购之举牌预警及全面要约〔J〕.西南民族大学学报，2017（12）：110-111.
〔12〕唐林垚.國情与惯例的结合：中国上市公司之收购、要约及豁免〔J〕.经济法论坛，2017（2）：67.
（责任编辑：周中举）
