数字中国概念股上市公司研发投入与现金股利
王娟 杨青倩
【摘 要】 现金流一直是现金股利与研发投入的竞争焦点，两者分配数额及分配的合理性对企业市场价值提升具有重要影响。文章以2013—2017年数字中国概念股上市公司为研究样本，研究了研发投入与现金股利政策之间的关系。研究发现：不同程度的研发投入与现金股利政策呈显著正相关关系，即研发投入并不会对现金股利分配产生抑制作用。进一步地，通过考虑“半强制分红”政策影响，不同融资约束程度的企业，其研发投入与现金股利政策的关系不同，融资约束较低的企业研发投入与现金股利分配显著正相关，高融资约束条件下研发投入与现金股利政策不相关。
【关键词】 研发投入; 现金股利政策; “半强制分红”
【中图分类号】 F230? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）07-0092-06
一、引言
近年来，世界各国新一轮竞争的焦点逐步转向国家创新力和竞争力，加快信息化发展，建设数字国家已经成为全球共识。我国数字经济发展已步入黄金期，数字经济在国民经济中的地位不断提升，已经成为带动我国经济增长的核心动力。中国信息通信研究院发布的《中国数字经济发展与就业白皮书（2019年）》显示，2018年我国数字经济规模达到31.3万亿元，占GDP比重为34.8%。其中，信息消费、数字经济领域投资、数字贸易等需求活力不断释放，助力数字产业化得到快速发展。2019年政府工作报告明确指出培育新一代信息技术、高端装备、生物医药、新能源汽车、新材料等新兴产业集群，使之成为壮大数字经济的中坚力量。以数字技术创新为核心驱动力、以现代信息网络为重要载体的数字中国概念股上市公司成为产业界和学术界的关注对象。
研发投入是提高自主技术创新产出的必要条件，可以提高产品市场竞争力，帮助企业实现规模扩张，截至2013年中国企业已成为中国研发经费支出的主导力量[ 1 ]。根据财务灵活性假说，由于信息不对称，研发投入很难获得外部融资，从而会对现金股利分配产生抑制作用[ 2 ]。然而，中国学术界已有研究发现中国企业研发投入对现金股利支付没有显著影响[ 3 ]，另有研究提出了“研发—分红”关系悖论[ 4 ]，因为证监会的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》使得研发公司为获得再融资资格而不断进行分红，这在一定程度上体现出我国目前资本市场的现金股利政策仍处于不成熟状态。本文以数字中国概念股上市公司为研究对象，在已有关于研发投入和现金股利文献的基础上，结合数字中国的经济背景，系统梳理研发投入影响现金股利的理论机制，对完善我国监管机构的现金股利政策具有指导意义。
二、文献综述
现金股利政策作为体现上市公司经营管理成果的信号，一直是公司财务管理的重要内容。影响上市公司现金股利政策的因素有很多，国内外学者对其进行了充分的研究。从公司层面上看，影响现金股利政策的因素有公司特征因素和公司治理因素。公司特征因素可以从公司规模、盈利能力、偿债能力、成长能力、现金流量等方面进行概括。Lintner[ 5 ]选取美国不同行业的上市公司为样本，对现金股利政策的影响因素进行了实证研究，结果发现股利政策的相关影响因素包括盈利能力稳定性、市盈率、公司规模、杠杆水平、资产负债状况、现金流动性等，其中盈利能力是最重要因素，大多数公司偏好将现金股利政策与企业的盈利水平挂钩，当企业拥有长期可持续的盈利能力时，管理层会促使现金股利政策与其保持一致。Fama & French[ 6 ]在研究中指出公司规模、盈利能力和成长机会会影响上市公司股利分配决定。在公司治理因素方面，股权结构、管理层激励机制、董事会和监事会特征一直是重点研究对象。陈立泰和林川[ 7 ]、张慧敏和田沙[ 8 ]等都通过不同的研究样本和研究方式得出现金股利政策与公司治理存在相关性。从宏观环境看，行业因素、法律政策、市场监管力度以及经济社会发展经历等都会对企业制定现金股利政策的决策产生影响。
基于股利理论，投资与现金股利政策的关系一直是经典论题。股利无关论认为公司的市场价值或股票价格不会受股利分配影响，即投资者不關心公司的股利分配，股利分配政策不会影响投资者的投资决策。股利相关论，特别是其中的信号传递理论和代理成本理论认为股利支付政策对股票市价、公司资本结构和公司价值以及股东投资决策等都有重要影响。投资和股利政策依赖于企业的现金流，当企业受到融资约束，从外部获取资金成本增加时，企业内部资金才是进行投资决策的主要资金来源，内部资金另作他用会影响现金持有决策和现金股利支付政策。也就是说在公司留存收益既定的前提下，现金流持有、投资决策和股利分配政策等行为存在内部联系性，能够相互制约、相互影响，公司行为受融资约束的影响必然会传导至公司另一种行为。徐寿福等[ 9 ]采用面板数据logit模型、tobit模型和固定效应模型实证检验了不同融资约束条件下现金股利政策对投资—现金流敏感性的影响，结论得出低融资约束公司的投资—现金流敏感性与现金股利政策显著负相关，当公司面临较小融资约束时，现金股利分配会减少公司的过度投资，弱化投资—现金流敏感性。林艳等[ 10 ]从代理冲突角度出发进一步完善了现金股利与投资—现金流敏感性之间的相关关系，发现现金股利的发放能有效抑制由低融资约束或代理冲突导致的投资—现金流敏感性问题。
随着“创新驱动发展”战略的实施，企业研发等创新活动受到产业界及学术界的广泛关注，相比投资—股利政策关系的经典财务学问题研究，研发—现金股利政策这一新的视角更符合时代价值，可以丰富我国“半强制分红”政策的研究成果。然而，中国企业研发投入与现金股利政策之间的关系在学术界并未得到统一口径。有研究发现两者之间没有显著的相关性，也有研究认为两者之间显著相关。Ramalingegowda[ 11 ]曾提出“研发—分红”的经验证据，即上市公司研发投入对现金股利决策具有抑制效应，符合财务弹性理论。杨宝等[ 4 ]基于2007—2015年沪深A股上市公司数据研究得出了“研发—分红”悖论关系，即研发投资对现金分红决策具有促进效应，具体表现为现金股利支付率随公司研发投资强度的提高而增加。因为我国市场机制尚未完全建立，无法达到财务弹性理论“在完善公司的治理机制或外部监管下”这一隐含假设，所以造成研发投入与现金股利政策之间关系探究出现不同结论。于是具体情况具体分析或者在一定条件下探讨研发投入与现金股利政策的关系，更加合理。王译晗等[ 12 ]实证分析了通过声誉理论和财务弹性理论两种路径，研发投入分别如何对股利支付产生影响，但这两方面理论都只能部分解释影响关系，研究发现：在其他条件不变的情况下，研发投入对现金股利支付的影响不是简单的线性关系，而是倒U型关系;在考虑其他因素的情况下，受融资约束程度高的企业，其研发投入对股利支付的影响更为显著。“半强制分红”政策的实行，使得未达到再融资条件的企业相比达到再融资条件的企业拥有更强烈的再融资意愿，以致研发投入对现金股利支付的影响更显著。总而言之，探讨研发投入与现金股利政策之间的关系需要在现金流需求、融资约束、“半强制分红”政策的因素下具体进行分析。
三、理论分析与研究假设
我国公司法规定税后利润分配顺序为先弥补企业以前年度亏损，再提取法定盈余公积，然后提取任意盈余公积，最后向股东分配股利。公司现金股利政策的决策要依据公司经营活动的自由现金流，而当公司难以获得外源性融资时，研发投资与现金股利政策会产生现金流竞争。财务灵活性假说证明了股利分配会导致现金流出企业，从而制约企业制定投资决策安排。国内学者王译晗等[ 12 ]提出财务弹性理论是基于隐含条件“在完善的公司治理机制或外部监管环境下”，而中国资本市场机制不够完善，相应政策尚不成熟，该理论解释范围相对局限，不足以得出研发投入与现金股利分配有相互抑制作用。根据信号传递理论，企业研发投入与现金股利政策的关系更符合“研发—分红”关系悖论。因为市场存在信息不对称，管理者比投资者掌握更多关于公司营运能力、发展机会、盈利与成本等内部信息，投资者只能依据对外披露的报告了解信息。当管理层觉得公司前景良好，预计会出现较大盈利时，公司会通过提高股利支付水平的方式向外传递信息，吸引外部投资者进行投资。企业研发活动的资金需求可以通过现金股利政策得到满足，当企业加大研发投入时，现金支出压力会促使管理层倾向于发放现金股利，传递积极信号，从而获得外部融资[ 13-14 ]。因此，本文提出以下假设：
H1：研发投入与现金股利政策呈正相关关系。
2008年10月7日，我国证监会出台了“半强制分红”政策，要求“再融资企业最近三年以现金分红方式分配的利润比例必须大于等于年均可分配利润的30%”，这意味着立法部门保护投资者享受分红的权利，也意味着现金股利支付将成为企业再融资的前提。徐寿福等[ 9 ]曾提出公司融资受约束程度会影响公司现金股利分配意愿和分配水平，受融资约束程度越高，现金股利支付意愿越弱，现金股利分配水平也越低。但是在考虑“半强制分红”政策条件下，受到融资约束的公司有更强烈的再融资需求，那么公司更有可能通过分红的方式获得再融资资格。杨宝等[ 4 ]认为研发投资导致企业内部现金流紧张，产生融资需求，在政策促使下，为了获得未来融资的便利，企业选择在进行研发的同时加大现金分红力度。因此，本文提出以下假设：
H2：企业研发投入对现金股利政策的正向影响会随着融资约束程度的加深越来越显著。
四、研究设计
（一）样本选择与数据来源
党的十九大以来，我国高度重视信息化发展，党中央强调国家要加强顶层设计、总体布局，做出建设数字中国和实施创新驱动发展的战略决策。于是以数字中国为概念的上市公司承担着时代责任，越来越受到广泛关注。本文选取2013—2017年数字中国概念股上市公司为样本，并按以下要求对数据进行了筛选：（1）剔除五年内解释变量数据不完整的上市公司;（2）剔除经营状况异常，交易所对其提出特别处理或退市预警的ST和*ST类上市公司。经过筛选后最终样本总数为125个，2013年21个，2014年22个，2015年23个，2016年28个，2017年31个。公司数据来自CSMAR数据库，对于研发投入数据缺失的公司，本文通过查询巨潮资讯网披露的年报进行了手工整理。研究中进行描述性分析、相关性分析和回归分析所使用的软件为SPSS19.0。
（二）变量选取与模型设计
本文的被解释变量选取每股现金股利作为指标，反映公司现金股利的分配力度，该指标越大，说明盈利能力越强。
本文的解釋变量为研发投入水平，选取研发投入占营业收入的比例和研发投入占营业收入比例的平方来表示。前者表示研发投入对现金股利政策的平均效应，后者表示研发投入对现金股利政策的边际效应[ 12 ]。
参考以往文献，本文主要控制了第一大股东持股比例、董事会独立性、公司规模、盈利能力、现金流能力、企业生命周期等变量。
变量说明见表1。
为探究数字中国概念股上市公司研发投入与现金股利政策的关系，根据前文的分析和总结，本文构建回归模型（1）进行验证：
（1）
其中，回归方程常数项，回归变量系数为随机误差项。
五、实证研究
（一）描述性分析
每股现金股利描述性统计见表2。2013—2017年期间数字中国概念股上市公司每股现金股利的均值呈上升趋势，从每股0.09元增长到每股0.1056元，说明公司越来越注重回报投资者，并且是以现金分红的方式来实现中小股东的利益需求，这有利于稳定股票市场的秩序。但是通过标准差的数据可以看出，逐年增大的标准差是每股现金股利越来越不稳定的表现，表明上市公司虽然“回报”意识增强，但其现金股利政策具有随意性，缺乏稳定性。排除不分配现金股利的数字中国概念股上市公司，分配现金股利的公司每股现金股利均值为0.0961元，标准差为0.0913，与五年间的均值相比属于偏高值，与总体情况基本相同，现金股利分配受到重视，但政策缺乏稳定性。
表3显示，RD均值10.8752，标准差7.1825，最大值与最小值相差40.82，从均值来看我国数字中国概念股上市公司比较注重研发创新，但最大值与最小值差额足以揭示各企业间的研发投入差异巨大。第一大股东持股比例均值0.2702，标准差0.1122，表明不存在第一大股东股权高度集中的情况。独立董事人数占总董事人数比例（PID）均值为0.3799，符合占董事会人数超过三分之一的要求，表明董事会具备独立性特征。控制变量中，数字中国概念股上市公司规模（SIZE）极小值19.751，极大值23.9126，均值21.6061，各公司间规模差距不大。净资产收益率（ROE）最低至-0.1283，最高至0.4525，表明各公司盈利能力差异较大。每股经营活动产生的现金流量净额（CF）的均值为0.3255，表明大多数样本企业的现金流量为正。公司年龄的自然对数（AGE）最小值为1.8197，表明企业刚成立不久，均值2.7686表明平均成立年长约16年。
（二）相关性分析
变量相关性分析结果见表4。研发投入指标与现金股利政策指标之间的相关系数为0.216和0.194，在0.05水平（双侧）上显著相关，结果初步证明了假设H1。除了研发投入占营业收入比例和研发投入占营业收入比例的平方的相关系数超过0.5，需要分别进行回归外，其他解释变量之间的相关系数都没有超过0.5，说明模型不存在严重的多重共线性问题。
（三）回归分析
回归分析结果见表5。研发投入与每股现金股利相关系数为0.005，在0.01的水平显著相关，表明尽管企业在研发投入时需要持续且大量的资金支持，但企业更倾向于一边研发一边分配现金股利。而且研发投入的平方项指标也和每股现金股利在1%的水平显著正相关，说明不管是一定程度的还是更高程度的研发投入都会对现金股利产生正向效应。因为企业可以通过分配现金股利来向外界传递公司积极的正面形象，从而帮助企业获得更多的外部融资机会。同时，在“半强制分红”政策的影响下，企业尽管面临研发投入与现金股利分配的现金流竞争局面，但也更倾向于为了获得再融资资格而进行现金股利分配，从而缓解研发的资金需求压力。以上结果符合“研发—分红”悖论，支持了假设H1。
受到融资约束的公司，其研发投入与现金股利分配之间存在明显的现金流竞争，有着更强的再融资需求。本文进一步根据公司融资受约束程度验证了研发投入与现金股利政策之间的关系。将Hadlock和Pierce（2010）、杨兴全和曾义[ 15 ]使用的SA指标作为衡量融资约束程度的标准，计量公式为：SA=0.043* Size2 - 0.737*Size - 0.04* age。其中Size为企业规模的自然对数，age为企业的成立时长。SA的绝对值越大，说明公司受到的融资约束越弱。本文通过行业代码计算各行业SA均值，将全样本分为高和低两组进行回归，SA值低于行业平均值的公司作为高融资约束组，高于行业平均值的公司作为低融资约束组。
从回归结果（如表6）来看，在低融资约束组，不论研发投入程度如何，研发投入指标与每股现金股利都在1%的水平显著相关，但是相关系数较小。在高融资约束组，研发投入程度高或低都无法对每股现金股利产生显著影响。总而言之，上市公司存在一定程度的融资约束时，会有强烈的再融资需求，从而表现为研发投入对现金股利分配具有促进效应。然而，在高度融资约束的情况下，数字中国概念股上市公司似乎对“边研发、边分红”的行为不感冒，也就是说高度融资约束下企业研发投入与现金股利政策不相关，融资约束程度加深并不会提高研发投入对现金股利政策影响的敏感性。在一定程度上假设H2没有得到支持。
六、结论与启示
现金股利政策一直是上市公司热议的问题，在国家数字中国建设战略和创新驱动发展战略的指导背景下，研发投入与现金股利政策的关系值得深入研究。本文以2013—2017年数字中国概念股为研究样本，实证检验了不同程度的研发投入对现金股利政策产生的影响，以及不同程度融资约束情况下研发投入与现金股利政策的关系。实证结果表明不同程度的研发投入都会对现金股利政策产生正向促进作用，即研发投入的增加会使企业更加倾向于分配现金股利。并且，在“半强制分红”政策的影响下，一定程度的融资约束会强化企业股权再融资的动机，为满足研发投入的持续性资金需求而迎合监管要求多发分红，导致“研发—分红”关系悖论。但是随着融资约束程度的加深，过度的现金流短缺会导致研发投入与现金股利政策之间的关系不显著。本文虽然对已有文献的补充做了一点贡献，但是考虑到影响研发投入与现金股利政策的因素多而复杂，只在一定程度上对两者关系做了解释。同时，本文的研究体现了国家政策的影响性，“半强制分红”政策导致公司“研发—分红”关系扭曲，不利于上市公司价值最大化发展。国家应在实施相关政策时根据差异化公司情况，以数字中国概念股上市公司的特征为侧重点。在上市公司层面规范投融资政策和股利政策，实现资金合理分配;在数字产业化层面夯实产业基础，推进实体经济数字化转型，促进产业结构优化;在资本市场层面完善法律机制，实现资源最优配置，促进资本市场良好发展。
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