基于上市公司投资视角浅析高速公路建设项目财务评价风险
周小丹
高速公路建设项目投资额大，建设周期长，债务高，一般投资回报周期及亏损期较长。企业在投资建设项目时，必须进行独立的风险评估，其中财务评价直接反应项目收益，做好财务评价风险分析对投资决策起到至关重要的作用。上市公司以持续创造股东价值为目标，投资风险分析尤为重要。本文以上市公司视角，从投资高速公路建设项目的财务评价影响因素出发，分析评价中存在的风险并提出应对措施。
一、引言
近年来，高速公路建设投资保持着持续增长态势，投融资模式多样化，地方政府降债务需求强烈，在基础设施建设领域与企业之间的合作深度加强。企业在不同投融资模式下运作的项目模式及投资效益表现不一。一些修建难度大、交通预测量低的项目更加注重社会效益，这部分项目的承接企业履行着社会责任职能，不在本文中探讨。本文站在企业利润持续增长需求的上市公司角度，设别高速公路建设项目财务评价中的风险因素，分析风险程度并提出应对措施，为企业投资决策分析提供参考依据。
二、高速公路建设项目财务评价
（一）上市公司高速公路建设项目财务评价的重要意义
现阶段高速公路单公里建设成本接近10年前的2-3倍，80%的建设资金由银行借款解决，只要上市公司在可承受项目资本金投入范围内，加大投资高速公路建设项目，3-5年内企业资产规模即可翻倍。上市公司经营目标为实现利润可持续增长，增加股东财富。建设项目投资额大，一旦投入运营，将承担巨额折旧摊销及财务费用，如果项目盈利能力长期不足，可预见上市公司利润将处于下滑趋势，继而市场预期受损，直接影响股东价值增长。因此，上市公司投资高速公路建设项目的风险效益分析特别重要，其中财务评价分析直接反应项目收益，做好财务评价风险分析对投资决策及企业未来发展起到重要作用。
（二）上市公司研究高速公路建设项目财务评价的必要性
高速公路建设项目可行性研究是从社会、经济、技术、环境、生态及财务等多方面全方位对项目的可行性进行评价分析，通常由具备资质的独立第三方设计院等专业机构完成，其中财务评价结论对企业投资决策起到重要作用。根据发改委、建设部《建设项目财务基准收益率取值表》规定公路项目融资前税前财务基准收益率为5.5%，融资后项目资本金税后财务基准收益率为6%。政策层面规定了财务基准收益率低限值，可行性研究时容易造成部分交通流量预测不乐观且投资额较大的项目，在各项财务预测及估算时，存在高估数据的可能性。同时可行性研究是建立在各项预测、分析及估算方法上进行的科学研究，因而本身存在重大不确定性。因此，上市公司在项目投标前，必须利用内部多年积累的行业经验及人才优势，组织进行独立的投资风险评估，预测项目效益及投资回收期，并分析项目对企业未来经营业绩的影响。经过一系列客观合理的投资分析，得出分析结论，为领导层提供项目投标的决策依据。
（三）高速公路建设项目财务评价的主要方法及影响因素
高速公路建设项目经济评价分为经济费用效益分析和财务分析，其中财务分析从盈利能力、清偿能力对项目财务可行性进行评价。财务评价是建立在投资额、经营年限、收入、成本费用及融资方式等基础资料和数据预测基础上，通过编制利潤与利润分配表、融资前（后）现金流量表、财务计划现金流量表，计算财务评价指标，得出盈利及偿债能力评价结论。同时，通过不确定性分析方法（比如敏感分析法、盈亏平衡分析法、风险要素分析法等）评估项目风险程度，制定风险控制方案，以防范项目风险。财务评价中反应盈利能力的评价指标通常情况考虑了资金时间价值，主要为融资前（后）财务内部收益率、财务净现值、投资回收期;清偿能力分析主要是计算项目各年净现金流量和累计盈余资金，分析是否有足够的净现金流量维持正常经营、偿还债务本金及支付利息费用，以实现项目运转的可持续性。
财务评价时基础数据主要包括项目计算期、交通流量、收费标准、资金来源与融资方案、折现率、税费、折旧摊销政策以及经营成本等，评价中各项基础数据的合理性直接影响着财务评价结论，其中交通量预测及收费标准假设对项目收益率及投资回收期起到决定性作用，折旧摊销费用及利息费用对项目各期利润盈亏影响重大。
三、高速公路建设项目财务评价中的风险及应对措施
（一）高速公路经营年限低估风险及应对措施
一般情况下，财务评价的计算期通常按照特许经营期限确定，经营性高速公路特许经营期最长不超过25年，中西部地区最长不超过30年。企业为了实现中标目的，在风险评估阶段容易通过缩短经营期限及提高收入预测来达到企业内部决策用的财务收益率要求。项目建设后，由于预测基期收入及各期收入与风险评估阶段的收入相差甚远，最后出现项目实际亏损，甚至项目经营到期后借款仍然无法归还完毕的情况。
因此，企业应保持谨慎投资分析。针对项目周边路况情况，企业组织经验丰富的人员进行实地调研，合理估算交通量及收入，根据企业内部财务基本收益率，倒推经营年限。并运用敏感分析法，得出企业可接受的最低经营年限。投资方不能为了中标而压低经营年限，最后导致企业承担巨额亏损并背负承重的债务负担。
（二）财务收入高估风险及应对措施
收入风险受交通预测量及收费标准两方面影响。从高速路的交通量预测方法看，交通量预测主要有基期交通流量、增长率、增长周期等要素，主要受到区域经济发展水平、未来规划预期、周边路网完善程度以及竞争对手情况的影响，其中区域经济发展趋势的研判体现了项目组对宏观经济环境及地方经济发展的预期，增长态势将直接影响整个项目周期内的收入预测。经济发展最终受政府及企业的投资规划、产业升级及消费能力等多方面影响，可变性大。测算时，基期交通流量及增长率若高估将导致收入整体高估。此外，新建高速公路收费标准各省不统一，确定方式复杂，既要考虑投资者盈利需求，又要考虑使用者承受能力，按照一路一测方式定价。由于政府掌握定价权，企业对收入进一步不可控。
企业投资高速公路建设项目前，应组建投资风控项目组，针对交通流量、周边路网及竞争对手情况进行实地调查，获取相邻路段历史交通量，研究分析交通量发展趋势，合理确定基期交通量，结合经济发展规划与交通运输量的关系，确定合适的增长率及增长周期，并参照当地政府收费定价政策动向合理选择收费标准，综合确定收入。针对增长率、交通量等不确定性因素，应采取敏感性分析、盈亏平衡分析等方法，找到因素的可容忍范围度，在接受的投资偏差水平范围内进行投资决策。
（三）成本费用风险及应对措施
高速公路运营成本费用主要是相对固定的折旧摊销费用及财务费用。折旧摊销费用受投资额影响，一般采取工作量法的摊销政策，尽量做到前期少摊销，减少对企业前期经营业绩的影响。财务费用受投资额、企业经营性现金净额、融资筹措方式及项目收入水平影响，其风险复杂且影响巨大，需企业事前进行专项融资规划研究，做到有的放矢。国家政策规定高速路建设项目资本金比例不能低于20%，其余可采用贷款融资。政策规定项目资本金不能使用贷款融资，必须由经营性现金净额等权益资金解决，企业可发行权益类等金融工具募集资金。上市公司应扫清股权融资限制因素，打开股权融资渠道，积极探索模式创新，比如发行符合条件的永续债资金，用以解决部分项目资本金问题。同时企业应事先根据收费预测情况，研究贷款归还计划，争取少收费少还款;研究利率确定机制，与银行谈判时，事先规划若项目实际收费低于预期时的利率确定方式及借款展期等融资条件，争取银行最大融资优惠，以减少企业运营负担。
企业运营及养护成本一方面反应了企业管理水平，另一方面与高速路地理位置、建设标准及路况复杂程度有关，比如山区的高速路比平原地区高速路的抢险成本预期高，桥梁多的高速路养护成本更高。针对这部分可控成本，由于企业的经营管理情况不同，实际工作中存在一定节约空间，但占比有限。项目风险评估阶段，企业应从现有营运高速路的历史成本出发，研究企业单公里成本水平，考虑未来技术革新、养护周期、增长趋势等因素，预测拟建项目的经营成本。
（四）税费风险及应对措施
高速公路行业税收相对简单，企业测算项目增值税时，老路改扩建項目采用简易计税方式测算，新建高速路采用一般计税方式测算。一般计税方式下，建设投资额中占比较高的征地拆迁费用、人工费用等不能抵扣进项税额，其他成本费用企业应规范采购，尽量获取进项税抵扣发票。此外，企业所得税应提前纳入项目税务规划。集团企业根据母公司盈利情况，统筹规划项目公司组织形式，合理选择设立分公司或子公司形式。西部企业还需考虑西部大开发企业所得税优惠政策适用条件，即鼓励类行业的主营业务收入占收入总额比不得低于政策规定比例（2021年-2030年占比为60%），可以享受15%的所得税优惠税率。
（五）折现率风险及应对措施
高速公路项目投资计算财务净现值时，需确定一个折现率，国家规定项目融资前税前财务基准收益率为5.5%，融资后项目资本金税后财务基准收益率为6%。企业自身盈利能力、融资能力及资本结构不同，预期财务收益率要求不同。企业应结合实际，考虑市场风险，区分债务成本、权益成本及资本结构占比，采取加权平均法计算企业的加权平均资金成本，作为最低投资报酬率。项目投资收益率只有超过该最低报酬率，新增建设项目才会带来额外的投资回报而增加企业价值。考虑到市场的复杂性及动态变化性，企业最低投资报酬率应该根据市场环境、经营管理情况及财务状况做动态变化，以此作为投资测算分析的依据。
四、结语
本文从上市公司研究建设项目财务评价意义及必要性出发，分析了高速公路建设项目财务评价及过程中的风险因素，并从经营期限、收入、成本费用、税费及折现率等五方面提出了风险应对措施，为企业建设项目财务评价分析提供了一些思路。但实际工作中高速路建设项目投资很复杂，不同项目在投资额、投融资模式及技术标准等方面存在很大的差异，风险因素的影响结果尚需进行更深入的研究。
（作者单位：四川成渝高速公路股份有限公司成渝分公司）
