上市公司分拆上市的策略分析

    刘浩

    [摘 要] 成熟的金融市场上市公司更容易应用分拆上市，故而在西方金融发达国家，早已广泛应用。上市公司分拆上市在我国应用较晚，首次应用为2000年，由同仁堂子公司实施。此后，陆续有上市公司应用此项金融创新工具。文章阐述了上市公司分拆上市的基础概念，将其概念与相近概念进行分析、加以区分，说明其实施动机，分析此种策略的实施后果。

    [关键词] 分拆上市；上市公司；上市策略；市场分析

    中圖分类号：F325.2 文献标识码：A

    分拆上市是一种策略性的上市手段，在上市公司发展策略中，兼具灵活性与创新性。策略科学应用，可以加速上市公司的发展、盈利，但应用不良，同样风险重重。分拆上市并非适用于所有上市公司，虽为开山之刃，亦有自伤风险。应用此策略，必须深入分析，对其弊与利要全面认知，理性思考，优质应用，促进上市公司的盈利，防止跟风应用，否则对市场和公司皆有消极影响。

    一、概念分析

    （一）基本概念

    所谓分拆上市，即以母公司为执行者，以子公司股份为资源，以母公司股东为分配对象，进行资源分配。通过此种分配，无论从法律层面，还是从组织层面，子公司都进入独立经营状态，即实现经营上的“母子分离”。广义层面，从母公司中分离已上市与未上市的公司中的部分业务，使其独立经营，或单独上市，皆为分拆。狭义层面，是由已上市公司操作，对单个子公司或母公司部分业务分离，使其独立，单独面对市场招股，完成上市。进行分拆时，母公司可完全控股分拆公司，也可部分控股分拆公司。根据法律要求，分拆上市后，该公司必须公开发售股份，通常股本发售占比≤50%总股本，基于此，分拆后，母公司仍然掌握子公司股权，可对其进行控制。理论上经过分拆上市，母公司可以控制更多资产，然而实际经营中，母公司可运作资产少于从前，因此，分拆上市在资产重组分类中具有紧缩型特征。不仅如此，因为子公司有权以独立公司身份在资本市场中开展经营行为，故而可扩大母公司资本经营空间，有利于母公司提升资本经营力度[1]。

    （二）比较分析

    分拆上市是上市公司可以选择的上市模式之一，也可以选择整体上市或者采用借壳上市的策略。以上几种上市模式存在区别，也有关联性。所谓整体上市，即公司对核心资产和主要业务进行改制，经过整体改制，变身为股份公司，然后开展上市经营。分拆上市与之不同，在分拆上市中，公司改制部分业务、部分资产，或是改制单个子公司，通过此种改制，实现上市经营。分析上市方式差异，前者为“分—总”模式，后者为“总—分”模式。所谓借壳上市，即将已上市的公司收购为公司所有，分析其实质，是一种公司与公司的并购和重组。借壳上市在上市公司资本重组中，具有扩张特点。分拆上市则以紧缩为资产重组特点，是对母公司的部分或产业分离以实现上市。

    二、实施原因

    上市公司进行上市操作，其目的为提升母公司价值，基于此目的，优选上市策略，促进公司利益扩大。针对上市实施原因，从不同角度可做不同阐释。部分研究认为，分拆上市的实施，是因投资者、管理者之间信息不对称。前者对公司信息了解有限，局限于过去信息以及市场中公司的公开信息。而后者则全面掌握公司信息，其中既有公开信息和过去信息，还包括公司内幕。即该假说认为分拆上市的根本动机是“信息不对称”。1991年，南达提出此假说；该研究者认为，管理者、投资者信息资源不同，此种不对称造成市场中公司估价偏离公司实际价值，二者存在差异，有时市场低估了母公司价值或行业价值，同时高估了子公司价值，此种形式下，母公司出于资金筹措目的，可能实施分拆上市。基于此背景，在未实施分拆上市时，母公司管理者借助内幕信息，可以比投资者更客观地评价公司，了解其真实价值；分拆上市之后，因为法律要求，母公司必须对真实财务水平进行详细披露，在此影响下，内幕信息转变为公开信息，投资者也可掌握此资源。因为原来外界对行业或母公司的价值评估低于真实价值，所以公开内幕信息后，原有股东受益，市场给予积极反应是必然的。此消息在分拆子公司角度为利空消息，然而子公司规模有限，其经营以母公司价值为重要依托，就宏观角度而言，市场给予母公司积极反应，抬高母公司股价，原有股东的价值得到提升[2]。

    三、实施策略

    （一）控制经营侧重

    在分拆上市后，母、子公司经营独立，都应关注自身重点业务，科学调整侧重，促进优势竞争。资本市场常有波动，经营技术持续发展，法律法规并非一成不变，因为各种因素影响，公司需要基于市场环境调节经营策略。在其影响下，原有联合的效率性发生改变，受市场监管制度、技术影响，联合效率降低，出于利益考虑，需要从母公司中分拆出子公司。如相关假说所言，分散的公司业务造成权益价值降低。通过业务核心化处理，可提升权益价值。采用分拆上市手段，剥离次要业务，剥离边缘业务，剥离对长效发展无益的业务，保留主营核心业务，突出主营业务，改善管理效率。经过分拆处理，母、子公司可各自将经营放在重点业务上，主营优势业务，促进优势发挥，增强竞争力，实现战略发展。

    （二）严防非法融资

    对于通过分拆上市融资的行为，应予以坚决抵制，杜绝非法融资。股权控制虽然可以实现资产控制，但消极影响高于收益，在其影响下，极易导致债务危机被夸大，影响公司长期发展。分拆上市可使企业拥有更多融资渠道，这样可以促进公司股价上升。被分拆的子公司在分拆前仅能从母公司获得资本支持，分拆后，可进行外部资金筹措，现金流来源更加丰富。相关调查显示，上市公司多以海外证券市场作为分拆上市的地点，或者选择国内创业板；在此影响下，股市可以在国际市场中获得融资机会。基于相关假说，经过分拆上市，子公司可利用证券市场，准确定义母公司价值，促进公司增值。子公司市值中，母公司权益市值，叠加母公司原有价值，即为母公司的真实价值。在评价公司价值时，可依据股价进行有效评价，子公司增值，股价随之增长，母公司受此影响，股价也会上涨。

    （三）体现市场监督

    分拆上市过程复杂，涉及因素众多，在分拆上市过程中，既影响市场，也须经受市场考验。分拆上市后，管理激励得以提升，委托代理问题迎刃而解。基于相关假说，公司进行多元化经营时，若分支機构通常较多，股权激励是从公司整体价值出发，故而可激励高层管理者，分支机构中的管理者和公司绩效关联度有限，难以受到激励。不仅如此，因为两种管理层信息不对称，制定经营战略或规划投资时，后者重视自身利益，对公司利益最大化或股东利益关注度不高。经此影响，当公司发展战略和子公司管理者目标不一致，就无法保证分支机构遵从公司整体发展方向，造成发展分离和利益目标分化。分拆上市将子公司利益和分支机构中的管理者利益联系为一体，机构管理者与公司经营水平利益相关，在经营运作时，必须在市场监督下进行，经受市场检验，产生激励影响。

    （四）避免股权稀释

    经过分拆上市，原股东的股权被市场稀释，同时诱发同业竞争，导致关联交易竞争发生。上市后，新投资者加入，转移占用母公司原有股权，导致A股股东的利益较之从前变薄。母、子公司分离过程中可能出现母公司利用子公司对其依赖性，在初期牟利。为避免此影响，母公司应采取有效措施有效控制子公司，预防其他公司收购子公司，防止控制权被稀释。

    （五）强化市场维稳

    在分拆上市时，市场受到客观影响，易发生波动，为稳定市场局势，应从法律、政策和管理实际等层面，促进市场稳定。通过分拆上市，市场信息得以有效披露，信息更加公开，也可使中小板市场中的活跃个体，即企业质量得到改善。未分拆时，母公司业绩即整体经营业绩，对子公司或分支机构的经营反馈不明确，投资者难以对其进行业绩判断，影响正确投资。经过分拆，母、子经营分化，投资者可科学估价，促进科学决策。在未分拆时，公司对外为合并报表，间接体现子公司业绩，投资者了解有限，经过分拆，子公司报表独立，信息更加详细，对投资者有利。被分拆的子公司中多为高科技公司，基于母公司支持，有稳定资金源，技术支持等也较为到位，发展前景良好，对创业板市场有积极的维稳作用，对国内创业板市场而言，促进了市场稳定，改善了公司质量，促进了投资安全。但此优势不可依靠自觉性完成，而应加强引导，进行宏观规划[3]。

    四、结语

    综上，基于国内资本市场现状，在创业板市场发展的带动下，分拆上市受到更多关注，是当前我国市场的热点。通过分拆上市，可有效重组上市公司的资本，无论在公司发展方面，还是促进资本市场活力方面，皆有关键影响。在评价公司分拆上市影响时，应从正反两个维度着眼，进行客观认知。制定公司拆分上市决策时，应基于公司自身，避免盲目参与，保持风险规避。

    参考文献：

    [1]杜逸飞.分拆上市对企业绩效的影响研究[D].南昌：江西师范大学，2020：10-15.

    [2]余成然.分拆上市对公司绩效的影响[D].上海：上海师范大学，2020：37-39.

    [3]徐雨晗.企业分拆上市的策略及效果分析[D].上海：上海国家会计学院，2018：12-14.