“一带一路”背景下企业并购风险研究
树友林 陆怡安
【摘 要】 文章对高端装备制造企业在“一带一路”沿线国家开展并购所面临的主要风险进行研究。首先从并购规划、并购交易、并购整合三个阶段建立相应的评价指标体系;然后构建AHP-RS并购风险综合评价模型，通过对相关风险进行打分以及选取典型案例进行分析的方法度量风险因素，分别确定准则层、指标层的主客观权重，识别出价值评估风险、文化整合风险、政策法律风险三个最关键的风险要素;最后，针对最关键的风险要素提出相应的防范措施。结论为高端装备制造企业“走出去”提供了有益启示。
【关键词】 一带一路沿线国家; 海外并购; 高端装备制造企业; 层次分析法
【中图分类号】 F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）21-0093-05
一、引言
“一带一路”倡议是由国家主席习近平于2013年提出的，旨在促进经济要素自由流动，提升资源有效配置，建设一个政治互信、经济融合、文化包容的区域经济合作体。随着全球经济的飞速发展，各国经济联系日益紧密，在此背景下，跨国并购成为了企业走出去的最佳途径之一。近年来，中国企业也在跨国并购中大展身手，跨国并购无论是在数量还是交易金额上都出现了爆发式的增长，但在飞速发展的背后，也存在着一些不可忽视的问题。据普华永道的数据统计，至今为止超过50%的中国企业海外并购都不成功①，商务部报道也指出，中国企业的海外并购只有13%处于盈利可观状态，63%处于非盈利或亏损状态。由于高端装备制造企业的并购具有交易金额大、回收时间长等特点，再加上“一带一路”沿线国家政治、经济等不确定因素，导致宝贵的投资机遇中也蕴含着巨大的并购风险。因此，研究高端装备制造企业海外并购风险具有一定的理论意义，也具有较强的现实意义。
二、文献综述
国内外有些专家学者对海外并购风险的研究主要是从并购的三阶段进行的：
一是并购规划阶段的风险研究：对并购规划阶段的风险进行识别与分析，有助于决定并购交易从根本上是否符合企业并购战略的方向，并为整个并购过程的风险防范提供指导依据。Ping Deng et al.[1]认为在以获取资源为动因的跨国并购中，东道国会大行保護主义之道，采取一些措施对外来投资者进行打压，即东道国实施的法律可能对并购起到负面影响。张元钊[2]认为，政治风险也会对中国企业跨国并购产生显著的负影响，中国企业在跨国并购投资时往往会选择政治风险较低的发达国家为对象，以提升跨国并购的成功率。乔世政[3]指出，高端装备制造业“走出去”还是面临着巨大的困难与挑战，如法律风险、政治风险、经济风险等，需要对并购规划阶段的这些风险提出相应的化解策略。
二是并购交易阶段的风险研究：并购的交易阶段在跨国并购过程中有着重要的地位，并且直接关系到并购后企业整合的成败。专家学者对并购交易阶段的风险研究大多可分为三类。第一类，关于并购交易阶段的财务风险研究。Odom et al.[4]首次将BP神经网络用于企业海外并购财务风险研究。贺莉莉[5]对10家公司跨国并购中的财务风险进行了定量分析，结果表明财务风险会随着跨国并购资金规模的增加而增加。第二类，关于并购交易阶段的价值评估风险研究。Donald M.[6]讨论了企业在跨国并购中面临的价值评估方面的挑战，并针对上述挑战提出了应对措施。卢永红[7]认为，合理的定价对企业并购成功和盈利有着重要的影响，并购交易的定价风险逐渐成为企业是否能够赢得利润的核心与焦点问题。第三类，关于并购交易阶段的税务风险研究。王文静等[8]以中国企业到哈萨克斯坦收购油气企业为例，基于哈萨克斯坦的税收规定，提示企业“走出去”可能面临的税务风险，并为企业跨境并购税务风险提供相应对策。
三是并购整合阶段的风险研究：一般认为，并购项目对投资者的海外市场经验和后期整合运营能力的要求较高，并购方在并购后整合过程中可能面临的风险主要包括技术和系统风险、组织和文化整合风险等。陈菲琼等[9]指出不成功的组织文化整合是海外并购失败的重要因素，揭示了组织文化整合过程中并购风险的演变趋势，最后提出了促进我国企业海外并购成功的对策。张留禄等[10]提出进行技术获取型企业并购是企业快速获取成熟技术、提高自身竞争优势的有效手段，技术关系可划分为技术相似性和互补性，不同技术关系下适合采取不同的整合模式。
通过文献梳理发现，跨国并购风险长期受到国内外学者的关注，研究成果较多，但目前还鲜有文献针对高端装备制造企业的并购风险进行定性与定量的综合探究，而随着“一带一路”进程的推进，高端装备制造企业“走出去”势不可挡，在此过程中，也不可避免地会遭受各种风险。因此针对该行业的特征，结合“一带一路”背景，建立相应的指标体系，并综合运用层次分析法、粗糙集理论对指标体系进行主客观赋权，使指标权重更加全面科学，从而可以有效地识别出关键的风险要素，为相关企业规避并购风险提供思路与方法。
三、海外并购风险评价指标体系的构建
海外并购风险评价指标体系的构建是进行指标评价的首要环节，该环节需要从不同的角度出发，识别出并购风险的构成因素，整个过程要求识别者具有逻辑性，能深入有层次地看待问题。
综合Ping Deng（2015）、汤吉军（2015）、乔世政（2016）、En Xie（2017）、郑明贵（2017）等的研究成果，结合“一带一路”时代背景以及高端装备制造企业的自有特征，本文建立了一套包含三个层级的并购风险评价指标体系，囊括了并购规划、并购交易、并购整合三个不同阶段的9个风险评价指标。同时，为了对风险因素进行有效度量，针对每个风险因素的特征，选取了相应的度量方法，如表1所示。
四、企业海外并购风险评价模型的构建
并购风险评价模型用于评价高端装备制造企业在并购中存在的最关键的风险要素，通过对其进行识别、评价与管理，从而最大限度地提高并购成功的可能性。本文将在“一带一路”倡议的背景下，首先识别出高端装备制造企业在“一带一路”沿线国家开展并购所存在的主要风险，为了进一步从众多风险因素中识别出关键的风险要素，本文将采用AHP-RS模型进行风险量化。
（一）基于层次分析法的主观权重确定
并购风险评价模型采用层次分析法（AHP）对已确定的风险因素进行主观权重赋值。层次分析法由Tomas L.Saaty于20世纪70年代开发，此后，经过了专家学者的研究与改进，在决策问题的许多领域得到了广泛应用。本研究也借助于层次分析法进行海外并购风险主观权重的确定，由于篇幅有限，具体步骤不再赘述。
（二）基于粗糙集理论的客观权重确定
并购风险评价模型采用粗糙集理论（RS）对已确定的风险因素进行客观权重赋值。粗糙集理论由波兰计算机科学家Zdzislaw Pawlak于1982年创立，能有效地分析不精确、不完全等各种不完备的数据，并且对数据进行分析和推理，揭示其潜在的规律。与专家打分法相比，粗糙集理论对不确定性问题的处理更具有客观性，因此采用粗糙集理论对海外高端装备制造企业并购风险指标进行客观赋权。从Skowron的可辨识矩阵出发，在充分利用可辨识矩阵元素的基础上，通过对条件属性重要级的探讨和进一步归一化后，得到指标的客观权重。
五、高端装备制造企业海外并购风险评价
（一）主观权重的确定
向高校、会计师事务所、高端装备制造企业、政府相关部门等发放专家调查表96份，共计收回73份问卷，经筛选剔除无效问卷后，最终得到有效问卷62份，具体情况见表2。
采用层次分析法，通过软件MATLAB进行编程，计算出各判断矩阵的一系列所需数据，本文将M1作为目标层与准则层的判断矩阵，M21、M22、M23分别为准则层与各指标层的判断矩阵，详见表3。
（二）客观权重的确定
本文着眼于研究“一带一路”战略背景下高端装备制造企业的海外并购风险，为了获取真实可靠的样本数据，在Zephyr全球并购数据库中对数据进行筛选。在剔除投资者身份未公开、投资者为个人投资者的并购交易后发现，我国高端装备制造企业的并购交易集中在比利时、捷克、德国、以色列、马来西亚和新加坡六个国家，在每个东道国都选取了一个典型案例，案例选取情况如表4所示。本文以上述并购案例为基础，通过對并购案例的历史数据进行分析，得到9个风险评价指标的客观权重。
在运用粗糙集理论确定并购风险指标的客观权重时，首先需要对指标进行分级量化，等级划分规则如下：政局风险按照国家风险国际指南（ICRG）提供的政治风险指标“很低”“低”“中等”“高”“很高”划分为五个等级;高端装备制造业法律风险按照相关的国际排名平均划分为十个等级;通胀风险指标依据世界银行公布的各国通货膨胀率并按照“爬行的通货膨胀”“温和的通货膨胀”“严重的通货膨胀”“奔腾的通货膨胀”“恶性的通货膨胀”五种通货膨胀类型划分为五个等级;价值评估风险按照穆迪2013年3月对世界各国的信用评级划分为十个等级;高端装备制造业融资风险按照相关的国际排名平均划分为十个等级;汇率风险指标分级，依据世界银行公布的各国近五年汇率波动范围划分为十个等级;参照相关文献，文化整合风险指标依据文化差异距离划分为十个等级;组织制度整合风险依据制度差异距离划分为十个等级;高端装备制造业技术整合风险按照相关的国际排名平均划分为十个等级。分级结果见表5。
依据上述评价指标等级划分规则，结合高端装备制造企业的并购案例与实际数据，确定每个案例中9个风险评价指标的分级值;然后，根据上述各样本风险评价指标的分级值，按照可辨识矩阵的运算规则计算出知识信息系统的可辨识矩阵，并计算出知识系统9个属性的重要度;最后，对各重要度进行归一化，即可得到9个风险评价指标的客观权重，分别为：
W■=0.083;W■=0.124;W■=0.089;
W■=0.083;W■=0.138;W■=0.103;
W■=0.149;W■=0.122;W■=0.108。
在采用AHP-RS模型对各指标进行主、客观赋权后，本文采用简单算术平均法，得到最终的组合权重，见表6。
六、结论与建议
（一）研究结论
AHP-RS模型结果显示，价值评估风险、文化整合风险、高端装备制造业政策法律风险是高端装备制造企业“走出去”面临的最重要的三个风险。本文对上述三个风险的形成原因进行了剖析：
1.价值评估风险
在本文所研究的并购风险中，价值评估风险位于首要位置，这可能是由于我国高端装备制造企业与“一带一路”沿线国家目标企业在信息以及认知上的不对称性，目标企业可能隐瞒其亏损、资不抵债等不良现状，使得我国企业支付远大于并购目标真正价值的交易金额，导致我国企业利益受损。反之，如估价过低，可能导致并购项目的流产，前期的努力也随之付之东流。
2.文化整合风险
文化整合风险也是高端装备制造企业“走出去”不可忽视的风险之一。文化在企业的发展中是一种无形的力量，无处不在并且影响深远，近年来受到了专家学者的普遍关注。由于“一带一路”沿线国家与我国的社会文化差异较大，价值观念和基本信仰也有较大的不同，很有可能导致并购后企业的绩效不能达到预期目标。高端装备制造企业海外并购整合阶段，并购双方不可避免地表现出一定程度的文化冲突，包括在管理制度、价值观念、员工的工作状态等各个方面，因此，文化整合风险是并购整合阶段乃至整个并购过程中的重点和难点。
3.高端装备制造企业政策法律风险
高端装备制造企业政策法律风险是高端装备制造企业进行海外并购时特有的风险，该风险主要来源于东道国对于高端装备制造业实施的法律法规和政策规定。我国高端装备制造企业进行海外并购的一个驱动因素是获取关键核心技术，而高端装备制造业在很大程度上决定了一个国家的综合实力，因此，目标企业所在国很可能设置一系列的障碍，阻挠并购协议的达成，从而造成我国高端装备制造企业的并购失败。
（二）防范策略
針对高端装备制造企业在“一带一路”沿线开展并购中所遇到的特有风险，本文提出了以下防范策略。
1.合理评估目标企业的价值
我国高端装备制造企业在确定并购交易对价时，应善于综合运用现金流量折现模型、EVA法、成本法等多种评价方法综合评价被并方价值，确定合理的价值区间，即自身所能支付的并购定价上限，或所能接受的并购定价下限。为了达到这一目的，并购方企业需对被并方做一个全面的尽职调查，通过实地考察、市场走访等方式，利用资产评估机构、咨询机构等中介机构收集被并方信息，以全面详尽地掌握被并方的真实经营状况，尽可能地降低信息不对称，从而降低高端装备制造企业的并购风险。
2.注重文化整合工作
首先，并购方要经常性地开展活动，为不同文化背景的员工的交流提供契机，通过建立文化沟通机制，员工可以更好地了解与尊重不同的文化，加强不同文化环境下的合作意识。然后，做好文化冲突预警方案也是文化整合中必不可少的一个环节，当发生文化冲突事件时，企业可以及时地发现问题，并通过合理的处理机制有效降低文化冲突事件对企业的损失。最后，在充分了解双方企业文化的基础上，制定出一个能被双方接受的文化整合方案，建立可持续发展的适合双方的企业文化。
3.加强高端装备制造企业应对政策法律风险的能力
我国高端装备制造企业在决定并购前，必须充分认识这样的事实，即在海外并购过程中遇到政治因素的干扰是在所难免的，尤其是高端装备制造业，涉及到国外的核心技术、战略性资源的行业。我国企业应该保持积极乐观且谨慎沉着的态度面对这些问题，本着促进中外企业互助互利、共同进步的原则，赢得东道国政府与目标企业的尊重与支持。在并购时，我国企业需了解东道国对其并购行为可能采取的措施，设定一系列对策加以应对，并尽可能避免政治阻力较大的并购活动。必要时，中国企业也可以寻求国际相关组织与机构的帮助，来推动海外并购的顺利开展。
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