经济政策不确定性对环保投资的影响研究
蔡海静 章慧敏 吴扬帆
【摘 要】 我国正处于经济转型升级期，经济政策的频繁推出与调整会对微观企业的投资行为产生重要影响。文章以2009—2018年我国沪深两市A股重污染行业上市公司作为研究样本，考察经济政策不确定性对企业环保投资的影响，研究发现：经济政策不确定性会显著地抑制企业环保投资。进一步研究显示，经济政策不确定性对环保投资的抑制作用在投资机会好、成长性较高的重污染企业中表现得更为明显，而机构持股比例在经济政策不确定性对企业环保投资的抑制作用中并无明显调节作用。研究从环保投资视角出发，探讨经济政策不确定性对企业投资行为的影响，为政府经济政策实施与环境治理提供了政策启示。
【关键词】 经济政策不确定性; 环保投资; 企业投资
【中图分类号】 F272.3? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2020）24-0112-06
一、引言
我国正处于并将长期处于经济转型升级期，坚持改革开放、优化经济结构、深化供给侧结构性改革、打赢三大攻坚战，是推动我国经济持续高质量发展的重要动力。而在此过程中系列经济政策的频繁推出与调整，将不可避免地引起经济政策不确定性的上升。Baker et al.[1]研究数据表明，近年来我国经济政策不确定性持续上升，且经济政策不确定性上升会抑制企业实体投资与金融投资[2-3]。从直观上看，环保投资作为企业实体投资的一部分，整体实体投资的降低就可能引起环保投资的下降。然而，经济政策不确定性的提高也意味着企业面临的宏观风险上升，为避免风险叠加，企业可能从保证合规角度增加环保投资。鉴于上述两种相反的情况，本文利用我国重污染行业上市公司的环保数据，实证检验经济政策不确定性对企业环保投资的影响，厘清两者间关系，对政府后续经济政策的实施与环境治理具有一定启示意义。
有关经济政策不确定性对微观企业行为影响的研究主要集中在企业投资、企业风险和企业融资三个视角。国内外研究普遍认为经济政策不确定性提高会抑制企业投资，具体体现在研发投资、固定资产投资等实体投资与金融资产配置等金融投资方面[4-5]。关于经济政策不确定性对企业风险影响的研究认为，经济政策的调整与波动会显著改变企业面临的外部环境风险，且这种风险属于不可避免的系统风险[6-7]。此外，还有一些研究从经济政策不确定性对企业融资影响的视角展开探讨，研究显示经济政策不确定性会降低企业资金供给，主要体现在债务融资、权益融资与商业信用三个方面，从而导致企业融资约束增强[8-10]。但是，鲜有文献探究经济政策不确定性与企业环保投资行为之间的关系。
国内现有关于企业环保投资影响因素的研究，主要集中于环境监管、环境政策、企业微观层面等方面[11-12]。企业环保投资主要是外部政策和环境监管共同作用的结果，现有文献研究了单一环境政策或整体环境规制强度对企业环保投资的影响，但在整体宏观经济政策方面的探讨还不足。基于上述分析，本文以沪深两市A股重污染行业上市公司为样本，利用Baker et al.[1]构建的中国经济政策不确定性指数，来研究经济政策不确定性对企业环保投资的影响，尝试阐明经济政策不确定性影响环保投资的理论机制，并从实证角度进行经验研究。
二、理论分析与研究假设
经济政策不确定性能够通过融资约束与预防性现金储蓄两个方面影響企业的投资可配置资金。一方面，经济政策不确定性降低了企业资金供给，提高了企业融资成本。从债务融资角度分析，经济政策不确定性会提高金融体系的系统风险，银行为了降低借贷风险，会选择缩减贷款规模或提高借贷成本[13]。从权益融资角度分析，经济政策不确定性上升会提高股票价格波动性，投资者受到经济政策噪音信号的影响，难以准确预测企业前景，从而选择减少投资。此外，当经济政策不确定性提高时，企业获得的商业信用规模也有缩小趋势。另一方面，经济政策不确定性增强了企业预防性储蓄动机。经济政策不确定性上升致使未来市场需求存在不确定性，企业难以准确预测未来现金流。为了应对可能存在的流动性短缺，企业倾向于持有更多的现金。与经营性固定资产、研发创新和金融资产等方面的投资相比，环保投资对优化企业绩效的作用更为间接且存在一定滞后性[14]。加之我国企业普遍缺乏污染治理的积极性，环保投资更多是为了应对环保政策与政府监管的需要而非自愿行为。因此，当企业投资可配置资金减少时，管理层倾向于减少污染治理支出，将有限的资金投向经营性固定资产、研发创新与金融资产等方面。
当经济政策不确定性提高时，企业所面临的外部环境风险上升，且该风险为企业自身无法避免的系统风险。因此企业只能通过降低其他风险与提高风险应对能力来弱化经济政策不确定性上升对企业造成的不利影响，保证自身长期稳定发展[15]。而加大环保投入一方面能够降低企业潜在的环境违规风险，另一方面又能够形成声誉保险效应。从环境违规风险视角分析，重污染企业因高污染高排放的行业特性，在环境治理中首当其冲被列为重点整改对象，环境违规概率与违规成本均较高。基于这一现状，经济政策不确定性上升引致的企业外部风险提高会与环境违规风险形成风险叠加，对企业生存与发展造成严重威胁。企业购入环保设备与革新环保技术以提升绿色生产水平，能够减少污染的产生与排放，满足政府制定的环保标准。因此，企业增加环保投资能够降低环境违约风险，有效避免风险叠加带来的双重威胁。从声誉保险效应视角分析，环保投资披露有助于企业在投资者心目中形成良好形象，当企业受到负面事件威胁时发挥类似保险的作用。因此，当经济政策不确定性上升时，环保投资披露形成的声誉保险效应，可以降低不确定事件对投资者的冲击反应，提高企业的风险应对能力[16]。基于上述分析，提出竞争性假设。
H1a：经济政策不确定性升高时，企业环保投资下降。
H1b：经济政策不确定性升高时，企业环保投资上升。
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文选取2009—2018年沪深两市A股重污染行业上市公司作为研究样本，并剔除ST、PT以及金融行业的样本。其中重污染行业上市公司的认定以国务院办公厅发布的《关于印发第一次全国污染源普查方案的通知》（国办发〔2007〕37号）文件为依据，11个重污染行业分别为造纸及纸制品业、农副食品加工业、化学原料及化学制品制造业、纺织业、黑色金属冶炼及压延加工业、食品制造业、电力/热力的生产和供应业、皮革毛皮羽毛（绒）及其制品业、石油加工/炼焦及核燃料加工业、非金属矿物制品业、有色金属冶炼及压延加工业。在删除了变量缺失的数据后，最终获得2 893个观测值。环境资本支出的数据系笔者手工收集整理而得，经济政策不确定性采用Baker et al.[1]根据《南华早报》关键词搜索测算得到的指数衡量，其他财务数据来源于国泰安上市公司数据库（CSMAR）。此外，为了消除极端值的影响，本文对相关的连续变量进行了1%水平上的Winsorize处理。
（二）变量定义
1.经济政策不确定性
EPU表示经济政策的不确定性，借鉴Baker et al.[1]在《南华早报》中通过搜索“中国”“经济”“不确定性”“政策”四个关键词计算编制的月度指数。因公司环保投资数据为年度数据，本文将12个月份的月度指数换算成年度数据：
EPUt=（MEPUt，1+MEPUt，2+…+MEPUt，12）/12
其中，MEPU代表月度指标，t代表年度，数字代表月份。
2.环保投资
企业环保投资参考唐国平等[11]的做法，从财务报表附注、社会责任报告、可持续发展报告和环境报告书中由笔者手工收集整理而得，包括环保设施及系统的投入与改造支出、污染治理支出、清洁生产支出、排污费和其他相关支出。
本文各变量的定义详见表1，其中环保投资为被解释变量，经济政策不确定性为解释变量，所有权性质、机构持股比例为调节变量，其余为控制变量。
（三）模型构建
为了检验经济政策不确定性对企业环保投资的作用，本文建立模型1。
EPI=β0+β1EPU+β2Controls+∑Year+∑Ind+ε
（1）
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2为本文涉及变量的描述性统计。变量EPI由样本上市公司的环境资本支出的对数度量，最小值为0，最大值为20.41，标准差为8.17，表明各样本上市公司之间的环境投资差异较大;变量EPU度量了我国不同年份的经济政策不确定性，该变量由各月份经济政策不确定性指数计算年度算术平均值除以100所得，均值达到了2.39，而2008年金融危机前我国的经济政策不确定性指数几乎都小于100，说明2008年金融危机后我国的经济政策不确定性大幅上升;变量SIZE、ROA、LEV、SALES、CF、TQ由样本上市公司的财务指标计算得到;SOE为虚拟变量，均值为0.66，说明样本中国有性质的上市公司偏多;GDPG为年度GDP的增长率，均值为7.84，标准差为1.31，说明2009—2018年间我国GDP增长较为稳定;CONTR的均值为36.91，说明样本上市公司的第一大股东持股比例较高，控制权相对集中;INNOV的均值为9.25，标准差为157.84，说明不同样本上市公司间绿色创新投入差异较大;INTOWN度量了机构持股比例，最小值为0，最大值达到36.30。
（二）回归分析
本文将样本作为面板数据，采用双固定效应面板估计方法进行了主回归的检验，并使用Cluster进行面板数据的标准误聚类调整。其中被解释变量是企业环保投资（EPI），解释变量是经济政策不确定性（EPU）。
表3列示了经济政策不确定性与环保投资的回归结果，（1）列为未加入控制变量的回归结果，（2）列为加入了控制变量的回归结果。（1）列回归结果中，经济政策不确定性（EPU）在方程中的系数为-0.105，但不显著;（2）列回歸结果中，经济政策不确定性（EPU）在方程中的系数为-0.435且在5%的水平上显著，说明经济政策不确定性对企业环保投资有显著的负向影响，这验证了本文的H1a。
（三）进一步分析
当经济政策不确定性上升时企业融资额减少、对外投资也会减少，但由于存在信息不对称性和代理成本，并不是所有管理层都会站在股东的角度采取相应的行动。在外部缺乏有效监督的情况下，管理层基于自身利益，可能采取损害股东利益的行为，例如经济政策不确定性上升时反而增加对外投资。相较于个体投资者，机构投资者对企业管理层实施的监督更为有效，这更有助于管理层站在股东利益角度进行投资决策，抑制管理层的自利行为，即经济政策不确定性上升时机构投资者更能监督管理层缩减投资。本文采用双固定效应面板估计方法对样本进行了回归，并使用Cluster进行面板数据的标准误聚类调整。表4中（1）列结果显示，经济政策不确定性（EPU）与机构持股比例（INTOWN）的交乘项系数为-0.001，但不显著，经济政策不确定性对环保投资的抑制作用随机构投资者持股比例上升而逐渐增强的猜想无法得到验证。一般来说，相较个体投资者，机构投资者对管理层实施的监督更为有效，这更有助于管理层站在股东角度采取正确的行动，抑制管理层的自利行为，而本文的结果似乎并不支持这一假设。对可能的原因进行了分析，发现表2变量描述性统计结果显示，样本上市公司的平均第一大股东持股比例达到了36.91%，而平均机构持股比例为6.05%，机构投资者由于受持股比例的限制，似乎并不能对样本上市公司进行有效的监督。由于机构投资者无法对管理层实施有效的监督，机构持股比例也就无法增强经济政策不确定性对企业环保投资的抑制作用。
依据企业利润最大化原则，管理者总是将有限的投资额投入到盈利性较高的项目中。不同上市公司在不同时期、不同外部环境中，所采取的经营策略、投资策略各不相同。企业在创立初期时通常成长性较好，相较于其他时期的上市企业，可选择的投资项目更多、投资项目的前景可能也更好。当经济政策不确定性上升时，各公司面临着投融资额减少的困境，此时成长性较好的上市公司会将有限的资金投入前景好、盈利性高的投资项目中，环境资本支出相对就会减少，而那些成长性相对较差、缺乏较好投资机会的上市公司在环保方面的资本支出就会相对较多。本文根据企业的托宾Q将样本上市公司按前后50%分为两组，分别进行分组回归，以研究经济政策不确定性对环保投资的抑制作用是否随企业的投资机会、成长性的上升而增强。表4（2）列为托宾Q（TQ）值较小样本的回归结果，表4（3）列为托宾Q（TQ）值较大样本的回归结果，可以发现托宾Q（TQ）值较小组的样本中经济政策不确定性（EPU）的系数为-0.349，但不显著，托宾Q（TQ）值较大组的样本中经济政策不确定性（EPU）的系数为-0.466且在10%的水平上显著。托宾Q（TQ）值较大组的经济政策不确定性（EPU）系数的显著性大于托宾Q（TQ）值较小组，说明企业的投资机会越好、成长性越高，经济政策不确定性对环保投资的抑制作用越强。
