《九民会纪要》关于“对赌协议”规定的遗留问题及应对策略
关键词 对赌协议 股权回购 资金补偿
作者简介：汪洋，南开大学法学院民商法学专业。
中图分类号：D920.4 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文献标识码：A ? ? ? ? ? ?? ? ? ? ? ?DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2020.07.106一、《九民会纪要》关于“对赌协议”规定的积极意义
最高人民法院在2019年11月发布了《全国法院民商事审判纪要》（以下简称《九民会纪要》），其中关于“对赌协议”的效力及履行的相关规定在理论界和实务界中引起了广泛关注。
在《九民会纪要》发布前，关于“对赌”纠纷在司法实践中有裁判尺度不一、标准混乱的情况。在最高院审理“对赌”纠纷第一案的“海富案”中，法院认为“对赌协议”中的约定损害了公司及债权人的利益，故对赌协议应认定为无效;但在江苏省高院审理的“华工案”中，却出现了与前案完全相反的裁判结果，法院最终认定该协议有效。此次，关于“对赌协议”的效力问题，《九民会纪要》给予了充分肯定，这在很大程度上统一了裁判尺度和标准，解决了金融资本市场运作长期以来的一大难题。
《九民会纪要》明确，“对赌协议”以有效为原则无效为例外，但其是否可以实际履行则需要结合《公司法》第三十三条等强制性规定来综合判断。《九民会纪要》的上述规定充分考虑与尊重商事主体意思自治与契约自由原则，为市场经济活动的有序开展提供了法律支撑。由此，在很大程度上统一了这一类案件处理的裁判规则，笔者认为从这一点来说，《九民会纪要》具有积极的意义，应给予其充分地肯定。二、《九民会纪要》关于“对赌协议”规定的遗留问题
（一）《九民会纪要》涉及的对赌协议类型有限
《九民会纪要》对两类（“股权回购型”和“资金补偿型”）“对赌协议”在发生争议纠纷时（即投资方要求目标公司回购股权或投资方要求目标公司承担金钱补偿义务）如何处理给出了裁判规则。然而现实中，“对赌协议”远不止《九民会纪要》所涉的两种类型，常见对赌协议类型就有：股权对赌型（即若目标公司不能完成既定目标，则投资方可获得相应股权），资金补偿型（即若目标公司不能完成既定目标，则目标公司可获得相应资金补偿），股权稀释型（即若目标公司不能完成既定目标，则目标公司实大股东或际控制人的股权比例将被稀释），股权回购型（即若目标公司不能完成既定目标，则目标公司应按投资方的要求回购其股权）等等。《九民会纪要》就相关裁判规则是否同样适用于其他类型的对赌协议，以及如何适用的问题给出进一步的指引，可谓是遗憾。相关遗留问题，在将来的司法实践中仍然可能存在较大的争议。
（二）《九民会纪要》未细化“对赌协议”实际履行的问题
根据《九民会纪要》的规定，“对赌协议”若无法定无效事由，则原则上有效，但其能否实际履行不能一概而论。也即，“对赌协议”的相关约定不得与“股东不得抽逃出资”及股份回购等《公司法》相关规定相违背，否则，投资方的诉求将得不到人民法院的支持。
1.“股权回购型”对赌协议的遗留问题
按照《九民会纪要》的规定，在审理“对赌协议”有關争议纠纷的案件时，人民法院应当根据目标公司的性质，分别从依据《公司法》第三十五条、第一百四十二条的相关强制性法律规定来审查“对赌协议”是否能够履行。在目标公司未完成减资程序的前提下，则投资方关于请求目标公司回购股权的诉请将难以获得法院支持。因此，针对“股权回购型”的“对赌协议”，在其履行过程中，目标公司因为业绩等未达到目标而触发股权回购条款时，投资方应要求目标公司先完成减资程序，再履行股权回购义务。
但事实上，一般投资方在目标公司中的持股比例都较少（属小股东），当双方产生争议纠纷时，目标公司的控股股东和实际成本控制人极有可能不会配合投资方进行减资。届时，投资方要求目标公司先减资再回购其股权的目的可能难以实现。
2.“资金补偿型”对赌协议的遗留问题
按照《九民会纪要》的规定，人民法院同样首先应当考查“对赌协议”的相关内容有无违反公司法的强制性法律规定。具体来说，投资方只有在不违反《公司法》第三十五条和第一百六十六条的强制性法律规定的前提下，才得以要求目标公司对其进行资金补偿。如目标公司没有利润或者利润不足的，则投资方要求目标公司履行金钱补偿义务的诉求恐难获得人民法院的支持或全部支持。但如果目标公司在此后又有利润足以履行相关补偿义务的，投资方可另行起诉。因此，针对“资金补偿型”的“对赌协议”，在其履行过程中，目标公司因为业绩等未达到目标而触发资金补偿条款时，目标公司具有充足的利润是其履行相关义务的前提。
但事实上，当投资者要求目标公司履行金钱补偿义务时，目标公司经营状况可能已经恶化，若只能以公司利润进行资金补偿，则投资方的相关权利将难以实现。另外，将来目标公司是否有充足的利润来履行补偿义务，对于投资方来说很难再去查清，不仅诉权难以获得保障，也会极大地增加各方的诉累。三、实务中的应对策略
关于“对赌协议”《九民会纪要》虽仍有许多问题待解决，但笔者认为在后《九民会纪要》时代，投资方可以针对性地对“对赌协议”进行一些条款内容上的设计，以此尽可能的规避风险。可从以下几个方面考虑：
（一）盡量选择已确定裁判规则的“对赌协议”类型
《九民会纪要》的规定主要针对的是“股权回购型”“资金金补偿型”两类“对赌协议”。为避免影响对赌协议的效力，笔者建议在实务中投资方与目标公司在拟定“对赌协议”时，应尽量从以上两种对赌协议的类型进行选择，减少风险。
（二）关于“股权回购型”对赌协议的内容建议
根据前文所述，在投资要求目标公司进行减资时，极有可能出现目标公司的大股东或实际控制人不予配合的情况。此时，投资方将难以实现其股权回购的目的。因此，投资方在拟定相关协议内容时，应保证目标公司有足够的股东（持股比例应超过三分之二）会配合投资方对目标公司进行减资，以配合投资方要求目标公司回购其股权。根据实务经验，笔者建议投资方在设计“对赌协议”的条款时可从如下几点进行关注：
1.将目标公司全体股东列为合同主体
目标公司及其全体股东均应作为合同主体共同签署“对赌协议”。同时应确保全体股东对于“对赌协议”的内容均知晓且无异议，并同意履行“对赌协议”的相关权利义务。
2.将减资的相关文件列为“对赌协议”的附件
为后续顺利实施目标公司减资，笔者建议投资方在与目标公司签署“对赌协议”时，应同时要求将涉及减资所必须的所有文件文本列为附件。其中，应包括公司减资方案、关于减资的股东会（或股东大会）决议、公司章程修正案、债权人通知公告等，以免将来产生争议。
3.要求目标公司及其股东为减资提供担保
《公司法》第一百七十七条规定了公司在作出减资决议时应当通知债权人以及债权人有权要求公司清偿债务或提供担保的义务。当目标公司进入减资程序后，既要回购投资方的股权，又要偿还其他债权人的债务，极有可能出现资金不足的情况。投资方应要求目标公司及其股东提供足额的担保，以确保目标公司具备履行回购股权义务的能力。
4.增加违约成本
目标公司及其股东极有可能出现不配合减资程序的情况，故笔者建议“对赌协议”中应设计相应的违约条款，并设置较重的违约责任，增加目标公司及其股东的违约成本。
（三）关于“资金补偿型”对赌协议的内容建议
根据前文所述，对赌失败的目标公司经营可能已经恶化，投资方的相关权利可能难以实现。根据实务经验，笔者建议投资方在设计“对赌协议”的条款可从如下几点进行关注：
1.将目标公司全体股东列为合同主体
笔者同样建议此类型的“对赌协议”应将目标公司及其全体股东列为合同主体共同签署“对赌协议”。
2.明确目标公司利润分配的规则
若目标公司不能完成相应目标而应向投资方进行资金补偿时，目标公司应留有足够的利润。笔者建议，应约定在“对赌协议”履行完毕前，目标公司不得进行利润分配。目标公司的股东保证目标公司有足够的留存收益的协议下进行赌博的义务。投资方在拟定“对赌协议”的同时应要求目标公司作出相应的章程修正案，规定目标公司以可分配利润优先向投资者履行金钱补偿义务。
3.将利润分配的相关文件列为“对赌协议”的附件
为后续顺利实施利润分配，笔者建议各方在签署“对赌协议”时，应同时将实施利润分配时所必须的所有文件文本列为附件。其中，应包括公司利润分配方案、股东会（或股东大会）决议、公司章程修正案等，以免将来引起争议。
4.增加违约成本
笔者建议，为避免将来目标公司及其股东出现不予配合利润分配的情况，“对赌协议”中应增加违约条款。同时，应予设置较重的违约责任，增加目标公司及其股东的违约成本。四、结语
《九民会纪要》对于“对赌协议”所引发的争议纠纷案件给出了相对统一的裁判规则，这一点值得肯定。但对赌协议仍有许多值得关注的问题，比如对赌协议涉及的税费承担问题、触发对赌条件后执行问题等。笔者相信，今后关于“对赌协议”的探讨与研究仍会继续，相关的处理规则也将趋于完善。
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