业绩承诺实现与股价崩盘风险研究

    汤新华 郑煜琦

    

    

    

    【摘 要】 以近年来频发的“高承诺、低兑现”业绩承诺行为为背景，基于2009—2018年上市公司数据，探讨投资者是否会对公司业绩承诺实现程度产生过度反应，进而引发股价崩盘，并依据“负面偏好”理论，研究业绩情况对投资者决策的调节效应。研究发现：（1）业绩承诺实现程度与股价崩盘风险显著负相关;（2）该影响在标的公司业绩承诺未实现和上市公司业绩下滑的样本中更显著;（3）该影响受企业两权分离、公告违规信息和内部控制有效性的影响，这表明投资者对处于业绩承诺期内上市公司的业绩负面信息较为敏感。文章丰富了上市公司业绩承诺实现情况经济后果的研究，并从投资者负面偏好心理探究其影响机制，对降低股价崩盘风险具有启示作用，为利益相关方提供参考和借鉴。

    【关键词】 业绩承诺实现; 股价崩盘风险; 业绩承诺达标; 业绩下滑; 负面偏好

    【中图分类号】 F230;F832;F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）02-0023-06

    一、引言

    随着并购交易的推进，并购双方签订业绩补偿承诺的行为愈发普遍。然而，由于并购业务良莠不齐加之业绩承诺实现期存在时滞，“高承诺、低兑现”问题随着承诺期陆续结束逐渐凸显（业绩承诺实现情况如图1所示），商誉减值暴雷事件频发，易于引起投资者谨慎甚至恐慌而抛售股票，进而引发股价崩盘。基于微观心理负面偏好理论，处于业绩承诺期内上市公司的负面消息更容易吸引投资者的关注，由于承诺业绩未达标和业绩下滑现象与预期的协同效应及超额收益存在偏离，加剧了投资者的恐慌。

    目前，国内外鲜有研究业绩承诺实现情况影响股价的文献，也未从投资者心理角度对该现象进行分析。鉴于此，本文以2009—2018年承诺期到期的A股上市公司为样本，分析业绩承诺实现程度对股价崩盘风险的影响。研究发现，业绩承诺实现程度与股价崩盘风险显著负向影响，在业绩承诺未实现和业绩下滑的企业中更显著，并且这种影响主要体现在无两权分离、未公告违规信息和内部控制有效的上市公司，表明投资者负面偏好在投资者决策时发挥作用。

    本文的研究贡献在于：（1）已有文献关于并购对资本市场的影响，鲜有从并购的业绩承诺实现情况相关方面进行探讨，本文丰富了业绩承诺对股价影响的文献。（2）进一步拓展了负面偏好理论的外延。之前研究主要在心理学、新闻学等学科领域，本文发现负面偏好效应也存在于财务领域，基于微观心理基础分析投资者集中抛售引起股价崩盘的动因，这是对该理论外延的拓展。（3）对监管部门具有借鉴作用，在遏制标的公司业绩承诺“低兑现”，降低投资者消极情绪引起集中股票抛售等方面，有一定启示作用。

    二、文献综述与研究假设

    （一）文献综述

    1.业绩承诺实现

    市场会对业绩承诺信息传递机制予以积极反应[ 1 ]，张冀[ 2 ]统计分析后发现，业绩承诺的大幅上涨引起了评估增值率的攀升，业绩承诺出现连续不达标或精准达标的情况。并且，业绩承诺的信号作用会推高并购重组的标的资产估值，使对赌目标缺乏合理性，从而抬高并购溢价[ 3-5 ]，容易引发盈余管理[ 6 ]、短期利益输送[ 7 ]等问题。然而，这些文献主要探讨签订业绩承诺产生的影响，鲜有从业绩承诺实现情况角度进行经济后果研究。

    2.并购与股价崩盘风险相关研究

    现有文献研究普遍认为高溢价并购会加剧股价崩盘风险，在业绩下滑和股权结构分散的样本中更显著[ 8 ]。高溢价并购引起股价崩盘的缘由：一方面，巨额商誉可能成为重要股东“伪市值管理”后借机减持的工具[ 9 ]，或是缘于管理者的过度自信[ 10 ];另一方面，投资者对并购过度反应而使股价积累了泡沫，导致并购时股价高估[ 11 ]。

    3.负面偏好相关研究

    Baumeister et al.[ 12 ]认为人们会对发布负面信息的主体产生关注、联想和深入剖析，这种“负面偏好”是人脑中的特有心理机制，基于负面偏好心理[ 13 ]，人们将会倾向于选择并吸收负面消息。孙涂蔚等[ 14 ]从心理学角度分析企业高声誉产生的认知和期望，研究发现，一旦发生危机，将使利益相关者的期望落空并产生愤怒情绪[ 15 ]。

    （二）研究假设

    1.业绩承诺实现与股价崩盘风险

    处于业绩承诺期的上市公司，其业绩承诺行为影响投资者决策。新闻媒体在受众“负面偏好”风向标和用户流量的导向下产生放大效应和传播效应，更多报道未完成业绩承诺的企业，使得投资者在接触大量负面消息后产生认知偏差，进而对上市公司的价值预期造成偏差，对标的股票持消极态度。据此，本文提出以下假设：

    H1a：業绩承诺实现程度与股价崩盘风险负向相关。

    H1b：相较于业绩承诺达标企业，业绩承诺未达标企业的业绩承诺实现程度对股价崩盘风险的负向影响更显著。

    2.企业业绩情况的调节效应

    上市公司签订业绩承诺时会产生高声誉和高盈利预期，投资者对并购时股价高位产生“锚定效应”。一旦企业业绩下行等负面消息爆出，投资者认为上市公司未来盈利与预期相去甚远，可能导致公司股价暴跌、发生股价崩盘。基于此，本文提出假设：

    H2：相较于业绩上升的企业，业绩下滑企业的业绩承诺实现对股价崩盘风险的负向影响更显著。

    三、研究设计

    （一）样本选择与数据来源

    本研究以2009—2018年业绩承诺到期的A股上市公司为研究样本，数据均来自CSMAR数据库。业绩承诺实现年度从2009年开始，因此选取的样本始于2009年。本文对原始数据进行处理，剔除缺失重要财务数据的公司、已退市的上市公司、金融类上市公司及交易周数小于30的样本，最终获得2 210个观测样本值。为缓解极端值对本文结论的影响，对所有连续变量在1%和99%分位上进行缩尾处理。由于可能存在截面相关问题，本文对标准误进行了公司层面的聚类（cluster）调整。

    （二）变量定义

    1.被解释变量

    本文参考现有文献的做法，采用负收益偏态系数（NCSKEW）和收益率上下波动比率（DUVOL）度量股价崩盘风险。NCSKEW和DUVOL的值越大，股价崩盘风险越大。

    2.解释变量

    本文以经总资产调整后的业绩承诺实现程度（COMMIT）为主要解释变量，以刻画标的公司业绩承诺实现情况对并购方上市公司的影响，具体计算方式为：（业绩承诺第t年标的公司实际净利润合计-承诺净利润合计）/并购方总资产。

    3.分组变量

    （1）按标的公司业绩承诺是否达标（COMMIT_dum）分组;（2）按上市公司业绩情况（ROAdown）分组，业绩情况以当期与上期ROA之差（ROAt-ROAt-1）度量，ROA变化小于0表明业绩下滑，ROA变化大于0表明业绩上升。

    4.控制变量

    参考以往文献，本文选取如下控制变量：公司规模（SIZE）、托宾Q值（TOBINQ）、股票换手率（TURN）、经调整后周收益率的均值（RET）和标准差（SIGMA）。

    以上各变量的定义如表1所示。

    （三）研究模型

    本文使用模型（1）检验业绩承诺实现程度对股价崩盘风险的影响：

    CrashRiski，t+1=？1COMMITi，t+？2Controlsi，t+∑Year+

    ∑Ind+？i，t （1）

    CrashRisk分别由NCSKEW和DUVOL度量;COMMIT表示t期经总资产调整后的业绩承诺实现程度;Controls为相应的控制变量，用于控制其他可能引发股价崩盘的因素。

    四、实证结果与分析

    （一）描述性统计

    表2为主要变量的描述性统计结果。从中可以看出：73%的公司年度样本业绩承诺达标，但业绩承诺实现占资产比均值略低于0，说明业绩承诺实现程度的分布是有偏的，部分标的公司可能存在精准达标现象;而53%的样本出现了业绩下滑，表明上市公司盈利能力存在差异;股价崩盘风险的分布与近期相关研究发现基本一致[ 8 ];控制变量SIZE、TOBINQ、TURN、RET、SIGMA等均较为合理。

    表3列示了按照标的公司承诺业绩是否达标和上市公司业绩情况分组后股价崩盘风险的组间比较检验結果，并将NCSKEW和DUVOL的均值差异进行T检验。结果表明，标的公司承诺业绩未达标和业绩下滑的上市公司，股价崩盘风险显著较高。这初步说明投资者对业绩不达标和业绩下滑的负面消息持消极态度，更倾向于采取减持或抛售决策，进而加剧了股价崩盘风险，这与研究假设相一致。

    （二）回归结果分析

    1.业绩承诺实现程度对股价崩盘风险的影响及业绩承诺达标分组影响

    表4验证了标的公司业绩承诺实现程度对股价崩盘风险的影响及业绩承诺达标分组影响。列（1）—列（3）因变量为NCSKEW。列（1）全样本回归结果显示（限于篇幅未报告控制变量的回归结果，下同）：业绩承诺实现程度（COMMIT）系数在1%水平显著为负，H1a得到验证。进一步，列（2）、列（3）将样本按标的公司业绩是否达标分别进行回归，结果显示：列（2）业绩承诺不达标组，COMMIT系数在1%水平显著为负，而列（3）达标组的COMMIT系数不显著，且两组系数差异显著（Chi2=4.16）。这说明投资者对业绩承诺不达标企业更敏感，业绩承诺实现程度对股价崩盘风险的影响更显著，H1b得到验证。列（4）—列（6）以DUVOL作为被解释变量，回归系数显著性略有下降，但H1a、H1b的结论不变。

    2.上市公司业绩情况的调节作用

    表5以上市公司业绩是否下滑作为分组变量，对标的公司业绩承诺实现程度与股价崩盘风险的影响进行回归检验。结果显示，在上市公司业绩下滑的样本中，业绩承诺实现程度对股价崩盘风险的负向影响在1%水平显著，而业绩上升样本不显著，且两组系数差异显著（Chi2分别为4.85和2.83）。说明上市公司经营能力下降，加剧了投资者对业绩承诺行为的消极态度，引发减持或抛售，H2得到验证。

    （三）稳健性检验

    1.重新度量变量

    参考杨威等[ 11 ]的做法，当某周的特质收益率小于年平均特质收益率3.09个标准差时，定义CRASH为股价崩盘哑变量，发生为1，否则为0。回归采用Logit模型，检验当期业绩承诺实现程度对股价崩盘风险的影响。

    2.采用固定效应模型回归

    研究模型可能存在遗漏变量问题，为了剔除不随时间变化的公司特征的影响，本文采用固定效应模型进行回归检验。结果表明，全样本和业绩下滑组COMMIT的系数依然在1%的水平显著为负，业绩承诺未达标组显著性虽然有所下降，但仍支持本文的假设。

    稳健性检验结果见表6。

    五、拓展性分析

    （一）两权分离的影响

    Fan和Wong[ 16 ]认为控制权与所有权分离会加剧控制人的“掏空”效应，其分离程度与企业会计信息质量成反比，两权分离的上市公司会计信息对投资者决策的影响可能被弱化。因此笔者认为，业绩承诺实现程度对股价崩盘风险的影响在非两权分离的上市公司中更大。为检验上述推测，将研究样本按是否存在两权分离分组进行检验（表7中的被解释变量为NCSKEW，DUVOL变量的回归结果基本一致，限于篇幅未报告DUVOL的回归结果，下同）。表7列（1）、（2）为分组检验的回归结果，可以看出COMMIT在无两权分离的企业中显著为负，但在两权分离企业中不显著，这表明业绩承诺实现程度对股价崩盘风险的负向影响主要表现在无两权分离的企业。

    （二）上市公司违规的影响

    违规行为公告发生后，上市公司受到监管机构处罚并引起市场关注[ 17 ]。虽然投资者因负面偏好对该公司予以更多关注，但由于发生违规行为上市公司的会计信息可信度可能降低。基于上述分析，本文认为业绩承诺实现程度对股价崩盘风险的负向影响在违规企业中不显著。表7列（3）、（4）可以看出，在公司年度未公告违规信息的样本中COMMIT系数显著为负，而在公告违规行为的样本中不显著，说明公告违规的企业中业绩承诺实现程度对股价崩盘风险没有影响。

    （三）内部控制有效性的影响

    胥朝阳等[ 18 ]认为高质量的内部控制可以缓解代理冲突，高管的机会主义行为减少，内部控制在企业中产生积极的治理效应，而内部控制无效企业的会计信息可能对投资者决策的影响较小。据此笔者认为，业绩承诺实现程度对股价崩盘风险的影响主要体现在内部控制有效的企业。表7列（5）、（6）的回归结果可以看出，内部控制有效样本的COMMIT系数显著为负，而内部控制无效的样本不显著，说明内控无效企业的业绩承诺实现程度对股价崩盘风险没有影响。

    六、研究结论及建议

    （一）研究结论

    随着业绩承诺机制在并购交易中的日趋普及，投资者对业绩承诺事项的关注度逐渐上升，而随着业绩承诺陆续到期，业绩承诺的实现情况逐渐显现，进一步影响资本市场。基于此，本文以2009—2018年业绩承诺到期的A股上市公司为样本，研究了业绩承诺实现情况是否引发股价崩盘风险及其作用机制。研究表明，业绩承诺实现程度与股价崩盘风险显著负相关，并且二者的相关性集中在标的公司业绩承诺未达标和上市公司业绩下滑的样本，并且这种影响主要体现在无两权分离、未发生公告违规信息和内部控制有效的上市公司。本文将其解释为信息使用者的“负面偏好”，认为投资者更多关注主并方盈利能力下滑和标的公司无法兑现承诺的负面消息，这时投资者认为业绩承诺协议签订时股价过于乐观而产生泡沫，进而抛售股票并引起股价崩盘。

    （二）建议与启示

    1.投资者角度

    其一，在签订业绩补偿承诺协议时投资者不宜过分乐观，应充分认识到承诺业绩无法实现的负面结果，避免投机行为造成股价泡沫。其二，投资者应理性看待上市公司盈利方面的负面信息，部分企业盈利能力波动属于周期性正常现象，避免过度恐慌抛售股票。其三，投资者对上市公司披露的正面、负面信息应“兼听则明”，对企业有更全面的认识。

    2.并购双方角度

    主并方应对标的公司的预期业绩进行合理预估，评估业绩承诺实现能力，遏制通过业绩承诺虚高而推高标的资产估值，在并购前的尽职调查中考察被并购方未来经营中是否能产生协同效应和超额收益。标的公司应真实反映企业情况，并在承诺期内积极完成承诺业绩，及时进行信息披露。

    3.监管部门角度

    对企业的业绩承诺实现应采取纠偏机制，提高标的公司的业績违约成本，设置管理者、大股东“连带”机制，而非仅仅将未达标差额一“补”了之。此外，应鼓励引入业绩承诺激励机制，正面引导标的公司合理定价并完成承诺业绩。

    4.媒体角度

    负面消息显著影响投资者决策，对企业盈利能力的负面信息应客观报道，避免“标题党”、捕风捉影、虚假消息等造成资本市场恐慌，引起股价崩盘。

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