中小板公司股权集中度、研发投入与公司绩效
王莉莉 韩道琴 张宸恺
【摘 要】 文章采用理论分析和实证研究相结合的方法，以2010—2018年中小上市公司面板数据为样本，使用企业年报公布的R&D投入等数据，将总资产收益率作为被解释变量、股权集中度作为解释变量、R&D投入作为中介变量，提出假设，建立回归模型并使用统计方法进行验证，旨在为中小板上市公司优化股权结构、合理安排研发投入，进而提升企业绩效提供一定的思路。实证结果发现：股权集中度和研发投入均与公司绩效之间存在正相关关系;股权集中度与研发投入之间存在正相关关系;研发投入对股权集中度与公司绩效之间的关系具有中介作用。研究弥补了现有文献没有或较少将R&D投入作为中小板上市公司绩效中介变量的欠缺。
【关键詞】 股权集中度; 研发投入; 公司绩效; 中介效应
一、引言
十九大报告提出要“深化金融体制改革，提高金融服务经济能力，增加直接融资比例，促进多层次资本市场健康发展”。中小企业板自2004年成立，为中小企业提供了有效的融资平台，在金融服务实体经济中产生了深远的影响，培养了一批行业中的龙头企业，在支持国家战略、帮助经济转型、维护民生方面发挥了重要作用。目前，我国中小企业板块上市公司中高新技术企业仍占绝大多数，虽然它们研发投入强度的平均水平在不断提高，但不同公司间存在较大差异，且与发达国家也有一定的差距。
根据《2018年全国科技经费投入统计公报》的结果，2018年中国科研投入总额（R&D）为19 677.9亿元，与上年同期相比增加额为2 071.8亿元，增长率为11.77%，增速比上年降低0.53个百分点。对R&D经费支出来源和执行部门进行细分，结果显示企业资金为15 079.3亿元，占资金总额的76.63%，相较于2010年的比例71.69%上升4.94个百分点。由此可以看出，大部分研发投入流向了企业，且该趋势越发明显，而中小板上市公司在其中扮演了十分重要的角色，是创新驱动发展战略的重要践行者。同时，由于中小企业板上市公司股权较为集中，少数股东对企业拥有绝对控制，出于对自身利益的考虑，他们的思想和行为可能会直接影响到研发投入和公司绩效，或者通过影响研发投入进而影响公司绩效。
基于以上背景，本文以中小企业板上市公司为研究对象，通过理论分析和实证检验，探究R&D投入对股权集中度与公司绩效关系的中介效应，能够为企业如何构建股权结构及开展研发活动提供理论支持，对企业如何建立一个R&D投资与所有权结构相协调的治理机制具有一定的启发作用。
二、文献综述
（一）股权集中度与公司绩效
惠楠等[ 1 ]以2005—2007年中小板上市公司为研究对象进行实证研究，发现股权集中与公司绩效正相关，而国有股比例与企业绩效负相关。吴青云等[ 2 ]对2010—2014年中小板上市公司中188家民营企业的平衡面板数据进行深入分析，发现所有权集中度对公司绩效存在显著的正向影响。王晓巍等[ 3 ]的结论略有不同，其选取2012年末在创业板上市的267家公司为样本，研究发现企业价值与最大股东持股比例呈先减后增再减的回归式抛物线关系，最大股东的绝对控制不利于企业价值的提升，而前五大股东持股比例与企业价值正相关。
然而，徐莉萍等通过研究A股市场，得出股权集中度与企业业绩之间呈显著负相关的观点。刘银国选择沪市机械、设备、仪表类上市公司2005—2008年的数据，实证检验了股权集中度与公司业绩之间的相关性，虽然得出的结果表明所有权集中度与公司业绩呈现反向变化，但认为两者之间是反向变化的幂函数关系。黄佑军[ 4 ]利用我国制造业主板上市公司2012年的财务数据，也得出股权集中度和国有股比例均与企业绩效在一定程度上负相关的结果。
除以上观点之外，朱武祥和宋勇认为，在家电行业，股权集中度与公司业绩之间没有显著的相关性。根据Demsetz的观点，股权集中度较高对公司业绩的正面作用并不显著。刘汉民等[ 5 ]选取截至2013年底中国民营上市公司数据，以实际控制人的视角得出以下结论：中国上市家族企业股权结构对企业绩效的作用受实际控制人类型的影响，并不存在绝对的正相关或负相关;当实际控制人为一人时，采用不同的股权衡量指标验证对公司业绩存在的影响结果是有差异的，而当实际控制人为多人时，股权平衡对公司绩效的影响并不显著。
（二）股权集中度与研发投入
任海云[ 6 ]以制造业上市公司为研究对象，选取2004—2008年的数据进行研究，发现股权集中可以促进企业研发投入。Brossard等[ 7 ]的研究结论表明，机构投资者控股与企业R&D投入有显著的正向关系。
Munari等[ 8 ]定位欧洲市场，从中选取1 000家公司作为对象，在控制变量中同时纳入公司行业变量和公司规模变量，调查了家族企业持股比例与R&D投入强度的内在联系，研究结果表明二者之间存在明显的负向变动关系。郑毅等[ 9 ]以2011—2014年281家创业板上市公司为研究对象，发现所有权集中度与企业R&D投入呈显著的负相关，同时随着机构投资者持股比例的增加，企业R&D投入也逐渐增加。
但冯根福认为二者之间并非简单的线性关系，他以2005—2007年的343家上市公司为样本，发现股权集中度与企业R&D投入是一种倒U型关系，呈先上升后下降的趋势。在这个问题上，杨德伟[ 10 ]根据我国中小板上市公司数据得出一致的结论。不同的是，冯根福认为机构投资者持股对企业的R&D投入具有显著的正向影响，且国有持股比例越高，对企业创新越不利;而杨德伟则持相反的观点，他的研究结果显示机构投资者持股比例与企业研发投入正相关但不具有统计上的显著性，且非国有产权抑制了企业的技术创新。刘胜强和刘星根据2002—2008年制造业上市公司的经验数据，得出以下结果：最大股东持股比例与企业R&D投资存在U型关系，呈先降后升的态势。许敏和王静华[ 11 ]以沪深两市2010—2014年年度报告为依据，认为关于所有权集中度的影响并不能一概而论，对国有和非国有企业来说，分别与R&D投入强度呈正相关和负相关的关系。
（三）研发投入与公司绩效
李伟等[ 12 ]认为，对中小板上市公司来说，R&D与企业绩效是显著正相关的关系。武志勇等[ 13 ]研究了2012—2015年高新技术上市公司中研发投入与企业绩效的关系，得出的结论是显著正相关且该影响具有滞后性。王亚萍等[ 14 ]选取2012—2015年在深圳证券交易所上市的463家高新技术企业为研究样本，得出了相同的结论。卢柯颖[ 15 ]以中国软件和信息技术服务业上市公司为例，认为R&D人员的投入强度与企业当期绩效表现显著正相关，R&D经费投入强度对企业绩效表现存在正向影响但具有滞后效应，需要经过两年的滞后期才能反映在企业绩效中。
张泽和许敏认为，中国中小板上市公司R&D资本投资对当期绩效有负向影响，并存在滞后效应。R&D资本投资与公司滞后一期的绩效水平正相关，研发人员方面的投入与企业绩效相关性不显著。而刘雪瑶则发现，创业板上市公司R&D投入对企业滞后一期的财务绩效综合指标具有负面影响。
还有一些学者认为，R&D投入与公司绩效之间并非简单的线性关系。盛宇华等[ 16 ]利用2010—2014年A股上市公司非平衡面板数据，证明了R&D投入与公司绩效呈先降后升再降的倒N型三次曲线关系。刘学之等[ 17 ]以中国和美国工业制造行业的209家上市工业企业为样本，研究结果表明R&D投入和企业绩效之间具有倒U型的非线性关系。
（四）股权集中度、研发投入与公司绩效
在现有文献的研究结果中，对于股权集中度与R&D投入怎样共同作用于企业绩效并未得出统一结论，矛盾点主要在于：在股权集中度与企业绩效的相互关系中，R&D投资是否起到中介或调节作用;在R&D投资与企业绩效的相互关系中，股权集中度是否具有中介作用。
许敏、王静华的研究结果显示，A股上市公司股权集中度对R&D投入与企业绩效的关系具有正向促进作用，国有控股企业对R&D投入与滞后一年的企业绩效具有负向阻碍作用。柴小康以2009—2011年间所有创业板上市公司为研究样本，得出股权集中度对研发投入具有正向调节作用的结论，吴翔[ 18 ]以2008—2014年间A股上市公司为研究样本得出了一致的结论。
张其秀等[ 19 ]基于A股市场国有上市公司视角，得到企业的股权集中程度能够显著负向调节R&D与公司绩效关系的结论。李伟等[ 12 ]以2011—2013年中小板制造业上市公司为样本进行研究，结果表明所有权集中度在调节技术创新与企业绩效之间的关系中起着负面作用。
Hall和Oriani选取法国、德国和意大利的公司为样本，实证分析了R&D投入与公司市场价值之间的关系，结果显示持股比例超过33%的公司与持股比例低于33%的公司相比，在R&D投入对公司市场价值的影响上并没有明显差异。此外，王桂英、赵丹以我国中小板上市公司为例，选取2008—2010年度的面板数据，研究发现研发投入在股权集中度与企业绩效之间关系中具有部分中介作用。盛宇华等[ 16 ]认为第一大股东持股比例对研发投资与公司绩效的倒N型关系有显著调节作用。
三、假设提出
（一）股权集中度与公司绩效关系假设
目前，我国上市公司的股权大多存在高度集中的情况，少数股东能够对公司施加控制，为了保障其自身利益，他们愿意支付一定的代价聘请经理人来管理公司，并有足够的理由和动力去监督经理人工作的履行，通过更加科学合理的经营理念、管理方法和投资决策等提高企业绩效，以最大限度地获取利益。基于以上分析，提出假设1。
假设1：股权集中度对公司绩效具有显著的正向促进作用。
（二）股权集中度与研发投入关系假设
为了生存和发展，就要不断地更新产品，以使企业始终能够顺应时代的潮流，产品始终符合消费者的需求，这也恰是提升企业核心竞争力的关键。而产品开发过程离不开公司对R&D投资的关注，只有重视投资才能在技术创新中处于领先地位。作为公司的所有者，股东的利益能否实现与公司紧密相连，因此非常关注公司的绩效。他们希望企业始终可以维持一个良好的绩效水平或使其不断增长，因此，为了保障自己的利益，使公司能够可持续地发展并创造源源不断的利润，他们可能会更加倾向于做出更多研发投资的决策，同时对经营者提出要求并实施监督，以防其违背股东的意愿，减少研发投入。基于以上分析，提出假设2。
假设2：股权集中度与研发投入存在正相关关系。
（三）研發投入与公司绩效关系假设
想要始终在市场中立于不败之地，企业必然要进行研发投资，开发出核心产品，掌握核心技术，只有在这个过程中，才能形成与对手不同、仅属于自己的核心竞争力，才能得以可持续地发展。在此基础上，公司的绩效也会保持在一个稳健的水平或持续提高。另外，既然是投资就一定不是稳赚不赔的，作为研发投资来说也是如此，其最终能否实现提高企业绩效的目的取决于研发的成果如何。从提出计划方案到通过管理层决策，再到研究阶段和开发阶段，最终将成果投入市场等待反馈，只有当最后一步实现并赚取收益时，才是一个研发活动实现其价值的时候。基于以上分析，提出假设3。
假设3：中小板上市公司研发投入对公司绩效具有明显的促进作用。
（四）股权集中度、研发投入与公司绩效关系假设
经过上述理论分析，笔者发现股权集中度、研发投入与公司绩效之间存在密切关联。股权集中度不仅会影响企业的R&D投入，而且会影响公司的绩效水平;同样，R&D投入不仅会影响企业的绩效水平，而且会在股权集中度和公司绩效之间起到某种作用。本文认为，虽然企业的R&D投资强度会受到许多内部和外部因素的影响，但所有权集中度可以反映出企业控制权的情况，它将不可避免地对企业的各种因素产生影响，特别是通过R&D投资等活动进而影响到公司的绩效水平。基于以上分析，提出假设4。
假设4：研发投入是股权集中度与公司绩效的中介变量。
四、研究设计
（一）样本来源
本文选取2010—2018年在中小企业板上市的公司为研究样本，剔除被ST、*ST的企业以及金融业企业，保留正常运营的非金融业上市公司，同时剔除主要变量数据缺失的样本和依法申请不披露或未完全公开披露研发支出情况的公司样本，并对所有连续变量进行了1%以及99%的缩尾处理，通过整理最终得到890家上市企业共5 553个样本数据。
本文有关研发投入的数据均摘自企业自行披露的研发支出金额，其他数据均来自于国泰安数据库。数据处理主要运用SAS 9.4和Excel 2013统计软件，实证分析主要运用SPSS 21.0来进行，研究中主要采用了描述性统计分析、相关性分析、回归分析以及中介效应检验等方法。
（二）模型建立
本文综合借鉴了温忠麟等[ 20 ]的中介效应检验程序以及林煜恩等[ 21 ]的模型，根据不同的假设分别设定。
（三）变量选取
上述模型中涉及的各变量定义如表1所示。
五、实证分析
（一）描述性统计
表2为描述性统计结果。可以看出：
1.2011—2018年期间，总资产收益率的最小值为-0.3201，表明一些企业的经营损失有些惨重;总资产收益率最大值为0.2346，说明有部分企业盈利能力非常强，远高于平均盈利水平;样本均值为0.0489，更加偏向于最大值，即更多的企业是盈利的，表明从一个较长的时间段来看，中小板上市公司整体处于盈利的状态，创造了价值。
2.股权集中度统计结果显示，中小板上市公司前五大股东的平均持股比例为0.5545，最小值为0.1657，最大值为0.8979，这表明对我国大多数中小板公司而言，股权往往集中在少数股东手中，前五大股东持股比例基本达到控制水平，这也与主板上市公司普遍股权集中度较高的情况基本符合。
3.从本文研究的890家公司共5 553个研究样本的R&D投资强度描述性统计结果可以看出，关注R&D投资或关注R&D投资相关信息披露的公司越来越多。最大值为0.1027，说明部分企业投入了大量的资金进行研发以提高自身的竞争能力，但研发投入的平均值0.0140以及最小值0也反映出仍然有部分企业对研发不够重视，从反面来看，说明企业的收益增长仍有巨大的潜力可供挖掘。
4.控制变量的描述性统计结果中，资产负债率的平均值为0.3566，反映出中国中小板上市公司的整体资产债务比率适中;最高值为0.9268，反映出一些公司的财务杠杆和财务风险过高;其最小值0.0025则显示出一些公司主要依靠自有资金进行企业运营。企业增长潜力的最大值为5.9876，最小值为-0.5884，平均值为0.2040，企业之间的增长潜力存在巨大差距，有些企业的营业收入呈上升态势，有些呈下降态势，但整体略上升，说明总体中小板上市公司的发展呈上升态势，有较大空间。产权性质最小值为0，最大值为1，平均值为0.146，说明中小板上市公司大部分是非国有企业，政治资源可能不丰富，更加需要一个有效的方式提升企业绩效。公司规模变量的最小值是19.4703，最大值是25.9056，其平均值为21.7580，规模水平高于创业板公司低于主板公司，也符合中小企业的特点。
（二）相关性分析
表3为相关性分析结果，从中不难得出以下结论：
1.前五大股东持股比例Top5与ROA的相关系数为0.209，在1%的水平显著正相关。也就是说，股权集中度的提高有利于提高公司绩效水平。
2.RD与ROA的系数为0.090，在1%的水平上显著正相关，即加大研发投入可以促进企业绩效的提升。
3.Top5与RD的系数为0.075，且在1%的水平上显著，表明股权集中会促进企业进行R&D投资。
4.企业资产负债率与公司绩效负相关，企业增长潜力与公司绩效正相关，并且两者均通过了1%的显著性水平检验。产权性质与企业绩效呈负相关，公司规模与企业绩效呈正相关，但都不强烈。
（三）回归分析
采用逐步分析方法，得到各变量的回归分析结果，如表4所示。
从表4中可以看到：模型（1）中前五大股東持股比例对企业绩效具有显著促进作用（0.066***），假设1得到支持，即股权集中度越高，企业绩效越好;模型（2）中前五大股东持股比例对研发投入强度产生积极影响（0.010***），假设2得到支持，即股权集中度越高，企业研发投入越高;模型（3）中研发投入强度与企业绩效正相关（0.140***），假设3得到支持，即研发投入强度越大，企业经营绩效越好。同时，由于股权集中度对公司绩效影响显著（0.066***），对研发投入也有显著促进作用（0.010***），且在股权集中度与公司绩效关系的模型（1）中加入研发投入变量得到模型（4）后，股权集中度对公司绩效的影响由0.066降至0.065，表明R&D投入对股权集中度和公司绩效两者之间的中介作用是成立的，而且是部分中介，故假设4得到验证。
（四）稳健性检验
本文主要从两方面进行稳健性检验：一是改变被解释变量的衡量指标，用净资产收益率（ROE）代替总资产收益率（ROA）表示企业绩效;二是改变解释变量的衡量指标，用前十大股东持股比例（Top10）代替前五大股东持股比例（Top5）表示股权集中度。通过SPSS 21.0进行多元线性回归，对模型（1）至模型（4）进行检验，得到的结果如表5所示。从表中可以看出，系数和t值有变化，显著水平的数值有轻微变化但仍然保持在较高的水平，研究结果具有很好的稳健性。
六、结论及建议
（一）研究结论
本文在收集中小企业板制造业上市公司2010—2018年研发数据的基础上，进行了描述性统计和相关性分析，然后进行了实证研究，采用多个模型分步骤检验了中介效应，得出以下四点研究结论。
第一，股权集中度对公司的绩效水平具有显著的正向促进作用。
第二，中小板上市公司股权集中度与研发投入呈显著正相关。
第三，R&D投入能够强烈推动公司绩效水平的提升。
第四，R&D投入在股权集中度与公司绩效的作用关系中扮演中介变量的角色。
针对我国中小板上市公司而言，上述结论是符合客观实际的。我国中小板公司前几大股东拥有较高的权益份额，在该组织结构下，大股东的利益与公司的绩效休戚相关，从而会更多地利用激励和监督政策来有效缓解因两权分离造成的代理问题。当股权集中度较高时，公司中各大股东会更加关注公司的成长性，更加在意如何才能提高公司的经营绩效以实现自己的利益最大化，因而会倾向于做出R&D活动决策，以使企业的盈利能力具有可持续性。经过实证检验也验证了此结果：在股权集中度和公司绩效的关系中，R&D投入确实具有中介效应，即股权集中度的升高会通过适当提高研发投入进而提升企业绩效。
（二）相关建议
第一，全面把握股权集中度对公司R&D投资强度的作用。本文的结果显示，所有权集中度会在一定程度上促进公司R&D投资，说明在这种情况下，股东可能出于追求自身利益最大化等原因而注重研发投资决策，因此适当提高股权集中度可以促进研发投入计划的制定，并提升其合理性和执行效果。
第二，重视R&D投资，促进企业绩效的提升。企业重视高效的研发，有助于企业实现其战略目标。比如：采取成本领先战略，大幅减少成本费用并在价格上占据上风;采取差异化战略，打造不同于其他替代品的产品，使其在种类、功能和质量方面别具一格，进而形成品牌效应。这些都有利于提高公司的绩效水平，但也都要以研发投入为前提。除此之外，还要注重R&D投资的成果，加强对政策执行过程的监督，注重投入产出比，从而更加有效地提升公司绩效。
第三，改进企业治理结构，形成股权结构与公司R&D投资相互协调促进的体制机制。根据本文的结论，股权集中度与公司绩效之间具有正向关系，也就是说股权集中度越高，企业绩效越好，而R&D投资在两者的关系中充当中介变量的角色，部分传递了前者对后者的影响。从这一点来说，公司应当关注股权集中程度与R&D投资决策之间的作用，持续改进股权结构，以更好地选择适合公司的投资强度。同时，监督R&D投资政策的执行过程，以确保公司治理机制可以发挥应有的作用，给企业的管理带来帮助。否则，仅仅投入研发经费或人员，而不重视其产出效率和投资成果，纵然股权结构达到理想状态，股权集中度对公司绩效的推动力也难以发挥全部作用。
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