管理层能力与企业双重代理成本
单蒙蒙 卫凯宏
【摘 要】 尽管我国资本市场日益成熟、法律制度日益完善，但上市公司中管理者和大股东的自利行为仍然频频发生。文章以2008—2018年沪深A股上市公司为研究样本，实证检验管理层能力与企业双重代理成本的关系，并考察股权激励对其关系的影响。研究发现：一是管理层能力与企业双重代理成本显著负相关，具体来说，管理层能力每增加一个标准差，第一类代理成本会降低2.20%，第二类代理成本会降低0.12%;二是管理层持股是一把“双刃剑”：管理层持股能够加强管理层能力对第一类代理成本的抑制作用，但会削弱管理层能力对第二类代理成本的抑制作用。文章的研究结论为上市公司建设管理团队、设计激励契约和保护股东利益提供了决策参考。
【关键词】 管理层能力; 第一类代理成本; 第二类代理成本; 股权激励
一、引言
公司治理的核心问题是不同利益主体之间存在的代理问题。尽管我国资本市场日益成熟、法律制度日益完善，但上市公司中仍然存在代理問题，管理者自利行为和大股东掏空现象频频发生。例如：2012年中国铁建（601186）披露高达8亿元的业务招待费事件、2015年万达集团（300168）查处18起高管贪腐事件以及2018年？觹ST康得（002450）控股股东违规侵占百亿元资金事件等。代理问题在现代公司中主要表现为股东与管理层之间的第一类代理问题和大股东与小股东之间的第二类代理问题。根据委托代理理论，在企业所有权和经营权分离的制度背景下，管理者与股东的利益不一致。当管理者试图将组织资源用于自身利益而不是最大化股东财富时，就产生了第一类代理成本[1]。同时，国内外企业普遍存在股权集中和大股东控股现象，尤其在投资者保护制度较为薄弱的市场中，小股东过高的产权保护成本致使其产权利益被置于公共领域，使得大股东有机会侵占小股东利益，进而产生了第二类代理成本[2]。鉴于管理层的自利行为和大股东的掏空行为都会在一定程度上减损公司价值和股东利益，因此，探讨如何建立更为有效的治理机制以降低企业双重代理成本，对于提升公司治理效率和保护全体股东利益具有重要的现实意义。
由于代理问题引发的管理层和大股东的自利行为往往隐匿于企业日常经营活动中，外部治理机制的监管效用存在局限性，为此，众多学者希望探究如何设计有效的内部治理机制来监督和约束企业的代理问题。作为公司内部治理的主体，高管团队的治理效用是资本市场和学术界关注的重点。已有研究表明，高管团队背景特征的异质性会对双重代理成本产生显著影响。不同的人生经历和人物特质会影响管理者的认知结构和价值观，在行为方式和利益诉求上会有较大差异，进而影响企业代理成本。相对年龄、性别、任期、政治背景等显性特质，能力这一隐性特质是影响管理者认知和行为的关键。高能力的管理者通常具有良好的认知能力和价值观念，注重个人和企业的长远利益，能够敏锐洞察且理性对待短视化行为。那么，管理层能力的差异是否会对公司代理问题产生不同的影响？
此外，股权激励作为上市公司缓解代理成本的重要举措，会直接影响管理者对其能力的开发和利用程度[3]。鉴于此，本文将检验管理层能力对企业双重代理成本的影响，并进一步考察股权激励对管理层能力与企业双重代理成本关系的影响。
二、理论分析与研究假设
（一）管理层能力与双重代理成本
就股东与管理层之间的第一类代理成本而言，由于双方目标利益的不一致，管理者可能消极渎职和偷懒，可能通过非效率投资构筑“商业帝国”，亦可能隐瞒或减少自愿披露的信息或发布不精确的业绩预测报告蒙蔽投资者掩盖攫取私利的行为。熊家财等[4]研究发现，委托代理冲突导致我国上市公司的公司价值减少了33.6%～37.8%。尽管实务工作中存在高能力管理层破坏公司价值的个案，但更多文献研究表明，高能力管理者对公司治理具有积极效用。因此，本文预期相对能力较低的管理者，管理者能力越高，通过机会主义行为进行自我激励的动机和需求就越低。
首先，根据声誉理论，高能力管理者更注重自己的声誉，通过寻租行为进行自我激励的动机更弱。声誉不仅反映了管理者当前的职业表现，更与管理者下一阶段的职业发展紧密相连。Desai et al.[5]研究表明，管理者声誉机制能够起到与显性激励契约相同的作用，缓解管理者由于冒失的会计行为和欺诈行为所产生的道德风险行为。张铁铸等[6]研究发现，高能力管理者为了维护职业经理人市场声誉会减少在职消费这种机会主义行为。
其次，高能力的管理者往往会被赋予更优渥的薪酬，通过寻租行为进行自我激励的需求更低。高水平的薪酬增加了管理者寻租行为的机会成本，从这个角度看，“高薪养廉”是约束管理者寻租行为的有效制度。当管理者被给予足够多的薪酬时，管理者自利行为获得的收益将远小于从激励合同中获得的收益。胡刘芬[7]研究发现，上市公司会向高层次的管理人才提供较高的薪酬溢价，达到吸引并留住高水平管理人才的目的，并藉此减少管理者“逆向选择”或“道德风险”行为。
基于上述分析，本文提出假设1a。
H1a：管理层能力越高，企业第一类代理成本越低。
就大股东和小股东间的第二类代理成本而言，由于我国投资者保护等法律相对薄弱，大股东利用信息不对称和中小股东搭便车的思想侵占中小股东利益的现象屡见不鲜，具体表现为关联交易、违规担保、股利分配和内部资金占用[8]，这种利益侵占行为大大加剧了大股东和小股东间的代理冲突，引发企业的第二类代理成本。本文预期，不同能力的管理层在面对大股东掏空时会有不同的行为选择，管理者能力越高，监督和约束大股东掏空行为的动机和能力越强。
首先，高能力管理者自我保护意识更强[9]，不愿承担大股东“隧道行为”带来的巨大风险和成本，会主动地约束大股东的掏空行为以维护自身声誉和职业安全。大股东的利益侵占行为会导致公司业绩下滑，而管理者的职业声誉和业绩薪酬又与企业业绩密切相关，为了规避因业绩下降而被迫离职的风险，维护自身声誉和利益，高能力的管理者会更主动地阻碍大股东的掏空行为。叶勇等[10]研究发现，在家族企业中，控股股东掏空行为的合法外衣往往需要由经理人实施和操作，但是职业经理人出于维护声誉的考虑会不愿意执行甚至抵制控股股东的掏空策略。
其次，高能力管理者会更注重建立健全企业的内部控制制度，进而间接地抑制了大股东的利益侵占行为。企业内部控制制度的不健全是大股东“隧道行为”的“保护伞”，而高能力的管理者往往具备丰富的经验和专业知识，能够统筹全局，及时捕捉并调整内部控制缺陷[11]，从而在一定程度上抑制大股东的“隧道行为”。
最后，根据信号理论，高能力的管理层能够给公司股东及外部投资者一种潜在的未来利益承诺，通过向大股东传递企业价值提升的正向反馈降低大股东的掏空动机[12]。此时大股东可以通过控制权共享收益获得长期利益，不必冒风险实施掏空活动来获取短期利益，进而减少对企业的掏空行为。
基于上述分析，本文提出假设1b。
H1b：管理层能力越高，企业第二类代理成本越低。
（二）管理层持股的调节作用
代理冲突产生的根源往往是利益相关者之间的利益不一致。根据委托代理理论，管理层持股作为一项激励制度安排，是降低代理成本的有效手段[1]。目前，学术界一般认为管理层持股具有双面效应，即“利益联盟效应”和“管理防御效应”。一方面，管理层持股赋予了管理者剩余索取权，激发了管理者的主人翁意识，有助于降低代理成本和提高企业价值，即“利益联盟效应”。另一方面，股权激励也会加剧管理层对未来股票市场的敏感程度。为了避免对未来收益的失望，管理层可能会进行盈余管理，即“管理防御效应”。陈德球等[13]指出，只有在管理层具备相应的管理能力时，最优契约才能充分发挥激励作用，促使管理层做出最合理的决策。
对于第一类代理成本，股权激励增强了薪酬契约的激励机制，进一步弱化了高能力管理者实施机会主义行为的动机。马才华等[14]发现，管理层持股即通过让管理者分享企业利润，减少管理层和股东之间的利益冲突，通过抑制代理成本提高企业绩效。而相较于低能力的管理者，高能力管理者更能获得丰厚的股权激励，进而增强自我约束能力，减少通过机会主义行为谋取利益的行为。
对于第二类代理成本，股权激励加大管理层对风险的厌恶程度，进而强化高能力管理者抑制大股东利益侵占行为的动机。丑建忠等[15]指出相较于薪酬激励，股权激励形式下，大股东掏空将对管理层造成较为严重的财富损失，这是非货币性补偿无法弥补的，为此，高能力管理层以“自我效用最大化”为目标决策时，会更积极主动地阻碍大股东的掏空行为。
基于上述分析，本文提出假设2。
H2a：管理层持股比例越高，管理层能力对第一类代理成本的抑制作用越强。
H2b：管理层持股比例越高，管理层能力对第二类代理成本的抑制作用越强。
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文选取2007—2018年沪深股市全部A股上市公司作为研究对象，并按照以下标准进行筛选：（1）剔除样本考察期间内ST、？觹ST公司样本;（2）剔除金融行业上市公司样本;（3）剔除关键数据严重缺失的样本。由于管理层能力指标的计算需要上一期会计数据，实际样本区间为2008—2018年。本文最终获取有效样本3 341个，公司年度观测值共22 280个。本文使用的财务数据均来自国泰安数据库（CSMAR），企业多元化程度（Sdiv）数据来自万得数据库（Wind）。同时，本文选择MaxDEA软件处理管理层能力计算过程中的数据包络分析（DEA）步骤，其他数据处理与分析均采用Stata 14完成。
（二）变量解释说明
1.被解释变量：企业双重代理成本
本文借鉴徐宁等[16]的度量方法，以管理费用率衡量第一类代理成本（AC1）。由于管理层的在职消费等通常计入管理费用，因此管理费用率越高，管理层与股东间的代理成本越高。同时，以其他应收款占公司总资产的比率衡量第二类代理成本（AC2）。关联交易和资金占用是大股东侵占中小股东利益的主要方式。相较于通过关联销售形成的应收账款，以“暂借款”形式形成的其他应收款更具隐蔽性，因而是大股东“隧道行为”的主要手段。因此其他应收款占总资产的比率越大，大股东与小股东间的代理成本越高。
2.解释变量：管理层能力
企业日常经营活动的决策者管理层往往决定了企业最大限度增加剩余的可能性，即管理层能力决定了公司资源的有效利用率。因此，本文借鉴Demerjian et al.[17]的研究，按照DEA-Tobit两阶段模型以公司效率中分离出的管理者的贡献值衡量管理层能力。具体测算方式如下：首先，以生产成本（Cogs）、销售和管理费用（SaMa）、固定资产净额（PPE）、无形资产（Intangible）、净研发费用（R&D）和购买商誉（Goodwill）作为企业投入，以营业收入（Sales）作為企业产出，利用数据包络法（DEA）按照公式1分行业测算公司运营效率。其次，鉴于公司效率会受到公司特征因素和管理能力因素的双重影响，故将公司效率剔除公司层面影响因素后的残差定义为管理层能力。本文选取了公司规模（Ln as）、市场份额（MarS）、自由现金流（FCF）、上市年限（Age）和多元化经营（Sdiv）五个公司层面影响因素，构建Tobit回归模型即公式2，回归得到的残差即为管理层能力。残差值越大，代表管理层能力越强。
3.调节变量：管理层持股
本文借鉴马才华等[14]的研究，以企业高级管理人员所持有股份数量占公司总股本的比例衡量管理层持股比例（Mownership）。
4.控制变量
参考以往与企业双重代理成本相关的研究，本文选取了公司规模（Size）、财务杠杆（Leverage）、现金净流量（Cashflow）、运营能力（Operating）、成长性（Growth）、董事会规模（Board）、股权制衡结构（Blocks）、第一大股东持股比例（Top1）以及实际控制人（SOE）作为控制变量，并对行业和年份加以控制。具体衡量方式见表1。
（三）模型设计
为了验证前述研究假设，本文构建如下计量模型：
其中，AC1是第一类代理成本，AC2是第二类代理成本，Mability是管理层能力，Mownership是管理层持股，Controls是控制变量。为了尽可能消除极端值影响，本文对所有连续型变量做了上下1%的Winsor缩尾处理，并控制了年份（Year）和行业（Indu）的影响。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
表2列示了研究变量的描述性统计结果。由表2可知：（1）样本公司的平均管理费用率（即第一类代理成本AC1）为10.0%，最高达32.1%;平均其他应收款占总资产的比重（即第二类代理成本AC2）为1.7%，最高达15.2%，表明我国上市公司中的双重代理成本存在较大差异。（2）管理层能力（Mability）的均值为-0.002，最小值是-0.350，最大值是0.426，表明目前我国上市公司的管理层能力水平参差不齐。（3）管理层持股（Mownership）的均值0.123，中位数为0.001，表明我国上市公司中管理层持股比例普遍偏低。（4）在控制变量方面，第一大股东持股比例（Top1）均值为35.088，表明我国上市公司普遍存在一股独大的股权治理结构;企业成长性指标（Growth）均值为0.198，表明我国上市公司具备较好的成长潜能。此外，其他变量均不存在异常情况。
（二）相关性分析
表3列示了本文研究变量的相关系数矩阵。由表3可知：管理层能力（Mability）与第一类代理成本（AC1）显著负相关，且管理层能力（Mability）与第二类代理成本AC2显著负相关，初步表明管理层能力越高，企业的双重代理成本越小，基本符合理论假设的预期，但最终结果有待回归后进一步检验。另外，变量间相关系数均在0.5以下，方差膨胀因子VIF为2.54，小于10，表明本文研究变量之间不存在严重的多重共线性问题。
（三）回归分析
表4列示了管理层能力、管理层持股与企业双重代理成本的回归结果。
（1）列和（2）列分别是管理层能力与第一类代理成本和第二类代理成本的基本回归结果。（1）列结果显示：管理层能力（Mability）与第一类代理成本（AC1）显著负相关。说明管理层能力越高，企业第一类代理成本越低，即高能力的管理层更重视声誉和未来职业发展，因此能够约束自己在职消费或非效率投资等自利行为。从回归结果的经济学意义上看，管理层能力每增加一个标准差，会导致企业的第一类代理成本降低2.20%，相当于第一类代理成本样本平均值的22.01%。（2）列结果显示：管理层能力（Mability）与第二类代理成本（AC2）显著负相关。说明管理层能力越高，企业的第二类代理成本越低，即高能力的管理层可以对大股东的掏空行为产生一定的制衡作用。从回归结果的经济学意义上看，管理层能力每增加一个标准差，会导致企业的第二类代理成本降低0.12%，相当于第二类代理成本样本平均值的7.29%。从经济学意义看，管理层能力对第一类代理成本的抑制作用更有效。回归结果支持H1a和H1b。
（3）列和（4）列加入了管理者能力和管理层持股的交乘项Mability×Mownership，检验管理层持股对于管理层能力与双重代理成本关系的影响。（3）列结果显示：管理者能力和管理层持股的交乘项Mability×Mownership的系数在1%的水平上显著为负，这意味着管理层持股能够加强管理层能力对第一类代理成本的抑制作用。换言之，高能力管理者在股权激励机制的影响下，更有动机去约束自身短视化行为，降低企业第一类代理成本，从而验证了H2a。与预期相反，（4）列结果显示：显示管理者能力和管理层持股的交乘项Mability×Mownership系数在10%的水平上显著为正，说明管理层持股会削弱管理层能力对第二类代理成本的抑制作用。原因可能是，在限售期的约束下，管理层持股的激励效用存在时效性[18]。为了提前兑现股权收益或获得限制性股票的流动性补偿，管理层可能与大股东合谋，配合大股东内幕交易等“隧道行为”。唐雨虹等[19]研究发现，我国上市公司的股权激励实质是大股东对管理层“合法”的赎买工具。这种情况下，管理层持股会降低管理层阻碍大股东掏空的动机，甚至帮助大股东操纵信息，削弱管理层能力对大股东与小股东间代理成本的抑制作用。
（四）稳健性检验
为了使上述检验结果具有一定的稳健性，本文进行如下稳健性测试：
1.替换变量。鉴于本文在通过DEA-
Tobit两阶段模型测算管理层能力时，式2无法涵盖所有影响企业效率的企业层面因素，导致以残差衡量的管理层能力可能存在噪音。为克服直接计算管理者能力指标的缺陷，本文利用残差三分位数将管理层能力划分为三个能力等级并相应地赋值为1、2、3，以新构造的管理层能力变量（Mability）对本文假设进行检验。实证结果如表5所示，对比解释变量的回归系数和显著性，与前文回归结果基本一致，表明本文的研究结论是稳健的。
2.內生性检验。参考程江豪等[20]的研究，本文进一步采用倾向得分匹配法（PSM）消除可能存在的内生性问题。首先，以管理层能力分年度分行业的均值为标准，将样本分为高能力组（处理组）与低能力组（控制组）;其次，选取控制变量为协变量进行一对一匹配;最后对样本进行回归，实证结果如表6所示，解释变量回归系数和显著性与前文回归结果基本一致。
五、研究结论与启示
管理层是企业经营活动的主要决策者，其能力对企业的财务行为和战略选择起着决定性作用，会直接影响企业双重代理成本。本文基于高层梯队理论，以2008—2018年沪深股市全部A股非金融上市公司为研究样本，实证检验了管理层能力的异质性对企业双重代理成本的影响。研究发现，管理层能力与企业双重代理成本显著负相关。高能力的管理者不仅能够缓解股东与管理层之间的第一类代理成本，也能缓解大股东与小股东之间的第二类代理成本。具体来说，管理层能力每增加一个标准差，第一类代理成本会降低2.20%，第二类代理成本会降低0.12%，说明管理层能力对第一类代理成本的抑制效用更有效。进一步研究发现，管理层持股是一把“双刃剑”：一方面，管理层持股能够加强管理层能力对第一类代理成本的抑制作用;另一方面，管理层持股会削弱管理层能力对第二类代理成本的抑制作用。
本文将管理层能力与两类代理成本纳入同一分析框架，并分析了管理层能力对两类代理成本治理效用的差异，有助于丰富和拓展管理层能力和企业双重代理成本的研究内容。同时，本文的研究结论也具备重要的实践意义。首先，上市公司应当重视管理层能力这一重要的内部治理机制，通过提升管理者能力约束管理者机会主义行为和大股东隧道行为。具体来说，上市公司可以严格规划管理者的聘用机制，引进高水平的管理人才。在选聘管理人员时，企业可以通过规范和落实管理者入职前的尽职调查工作，充分了解管理者过去的就职经历、专业能力和业界评价，客观评价管理者的综合能力和市场声誉，严格筛选德才兼备的管理者。同时，上市公司可以加强管理团队建设，通过组织职业培训或与高校联合培养等多种形式提高企业管理者的能力。其次，上市公司应当制定合理的激励机制，避免激励机制诱发“管理防御效用”。例如，调整股权激励机制中限售股的解禁期限和解禁数量，协调长短期激励的力度，防止管理者和大股东因“短视”而采取的自利行为。最后，政府应该加快建立健全职业经理人制度的进程。党的十八届三中全会提出，“建立职业经理人制度，更好发挥企业家作用”。我国应当加强对管理者能力重要性的认识，完善职业经理人市场，由权威的第三方机构对管理者能力进行评价，为管理者能力治理效用的实现提供机制与平台。例如，建立全国的经理人信用数据库，公布有不良行径的经理人名单，公开上市公司管理层选聘机制，以充分提高我国上市公司管理者的综合实力。通过选拔高能力的管理者，制定合理的激励机制，以最大限度降低企业双重代理成本。
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