机构交叉所有权对管理层自愿盈利预测的影响

    李红梅 刘玉霞 周志方 曾辉祥

    

    

    

    【摘 要】 文章基于2010—2018年我国A股全行业2 627家上市公司样本，探讨了机构交叉所有权、产品市场竞争对管理层自愿盈利预测的影响。研究结果表明：一是机构交叉所有权通过降低专有成本和内部化披露外部性两种机制提高企业披露管理层自愿盈利预测的意愿。二是产品市场竞争强度越小，机构交叉所有权对企业披露管理层自愿盈利预测的激励效应越明显。从机构交叉所有权的视角研究影响企业管理层自愿盈利预测的因素，有助于完善股权结构影响企业信息披露决策的路径，在为我国上市公司合理决策提供丰富依据的同时，也为机构投资者的组合投资决策提供一个新的研究视角。

    【关键词】 机构交叉所有权; 管理层自愿盈利预测; 产品市场竞争; 高管持股; 产权性质

    【中图分类号】 F274.3? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）05-0046-11

    一、引言

    管理层自愿盈利预测是公司传递私有信息、影响市场预期的有效途径，也能对投资者的投资决策产生重要影响[1-2]。目前，我国企业发布管理层自愿盈利预测的比例仍较低。据统计，2010—2018年间，我国深沪两市A股上市公司管理层自愿盈利预测的发布比例仅为36.39%。因此，探究管理层自愿盈利预测的影响因素成为国内外学者、市场监管者及市场参与者等广泛关注的热点问题。目前，学者们主要从公司治理结构、分析师关注度及机构投资者等方面进行了研究。但这些研究均将管理层自愿盈利预测的影响因素归结为管理层的动机。实际上，股东，尤其是大股东的特征会对企业的信息披露行为产生重要影响。目前，针对机构投资者对管理层自愿盈利预测影响的文献还较少，并且这些研究通常将机构投资者视为一群同质的投资者，并未对机构投资者持有的股权进行深入研究，忽略了机构交叉所有权的影响。而机构交叉所有权作为一种特殊且重要的企业所有权结构，其对管理层自愿盈利预测的影响不容忽视，因此有必要展开进一步的讨论。

    机构交叉所有权的概念是由Jung[3]率先提出，它是指机构投资者持有一个行业中两个或更多公司的股权。相较于单一持股的机构投资者，机构交叉所有者更有动力监督企业的运作[4]。Jung也指出，机构交叉所有权会导致信息披露行为的传播，这导致拥有机构交叉所有权的公司有更多类似的信息披露做法。随后，国外学者逐渐意识到机构交叉所有权在信息披露、公司治理等企业活动中的重要性，但国内相关方面的研究还十分欠缺。并且，与国外的资本市场相比，我国资本市场仍然属于弱势有效市场，信息传递效率不高。那么，在我国现有的弱势有效资本市场下，我国企业的机构交叉所有权能否对企业信息披露决策产生积极影响呢？此外，面临不同产品市场竞争环境的企业对自愿披露所引起竞争劣势的担忧程度存在着显著差异。因此，在研究企业自愿信息披露行为时，还应当关注产品市场竞争的影响。基于上述背景，本研究拟就机构交叉所有权在不同产品市场竞争环境下对企业管理层自愿盈利预测的影响进行探究。

    综合而言，本研究的贡献主要体现在以下三个方面：（1）丰富了机构交叉所有权的相关经济后果研究，即机构交叉所有权在不同资本市场环境下发挥作用的认识，弥补了前期研究的空缺。（2）针对机构交叉所有权这一特殊的所有权结构，研究了股权结构对管理层自愿盈利预测的影响，有助于进一步理解企业自愿性信息披露行为。（3）对机构投资者持有股权的内在结构进行了深入剖析，将其划分为机构交叉所有者和单一持股机构投资者两部分，进一步研究机构交叉所有权对企业的影响，对机构投资者影响企业行为决策的相关研究做了有益补充。

    二、理论分析及假设发展

    （一）机构交叉所有权的相关研究

    机构交叉所有权是指机构投资者持有一个行业中两个或更多公司的股权，被持有公司即拥有机构交叉所有权，该机构投资者即为机构交叉所有者[3，5-6]。已有研究表明，机构交叉所有权可以提高同行业公司之间的协作水平和效率[5]，拥有机构交叉所有权的企业采取激烈竞争行为的动机更少[7]。这是因为当企业采取激烈的竞争战略（如价格削减、广告战或专利竞赛等）时，虽然该企业的市场份额会增加，但却会牺牲同行业公司的市场份额，导致行业的总体利润降低[8]。所以，随着机构交叉所有权的增加，支持激进的竞争战略的所有者会更少[9]。

    同时，机构交叉所有权会激励企业内化企业行为对机构交叉所有者持有的投资组合中其他企业价值的影响[7]。机构交叉所有权能激励机构投资者发挥更积极的监管作用，促进公司治理外部性内部化，缓解治理外部性导致的效率低下[6]。由于机构交叉所有者的目标是最大化其持有的投资组合总价值，故相比仅投资一家公司的机构投资者，机构交叉所有者更有动力将公司治理外部性内部化于投资组合公司[7]。出现这种差异的原因在于，机构交叉所有者因改善公司治理而付出的成本远低于有望获取的相关收益[6]。因此，相较于非机构交叉所有者，机构交叉所有者应发挥更强大的监督作用。

    （二）机构交叉所有权与管理层自愿盈利预测

    管理层自愿盈利预测是指除盈利预测变动幅度达到50%以上、首亏、续亏及扭亏等四种强制披露类型外的管理层盈利预测[2，10]。已有研究表明，机构投资者能有效缓解管理層自愿盈利预测行为中的激进主义和保守倾向[11]。并且，机构交叉所有者拥有投资组合价值最大化的目标，因此他们有动力去发挥公司治理作用，参与企业的关键决策过程[3，6]。

    经济外部性理论认为，一家公司的自愿性信息披露能改善其所在行业的信息环境[7]，会对同行公司产生流动性溢出效应，还会对同行公司的资本成本产生正外部性[12]。基于利益相关者理论，机构交叉所有权能为企业间的互动提供沟通渠道和反馈机制。并且机构交叉所有者的目标是投资组合价值最大化，他们能够激励企业内部化正外部性，并从中获益[6]。因此，若同行公司拥有机构交叉所有权，其机构交叉所有者便既能从披露公司收获直接利益，还能从其他同行业公司收获间接利益[7]。所以，机构交叉所有者会鼓励企业更多地披露管理层自愿盈利预测。

    专有成本理论认为，管理层自愿盈利预测披露可能导致竞争企业获取自身内部机密，给自身带来损失，这部分即为披露企业的专有成本。企业是否披露管理层自愿盈利预测信息取决于披露信息给企业带来的成本和额外收益综合后的净收益[13]。前已述及，被同一机构交叉所有者持有的公司之间的竞争力度更弱，会更少担心竞争对手利用其自愿盈利预测中传达的专有信息，并采取牺牲披露公司利益的方式来获取市场份额。相应的，企业披露管理层自愿盈利预测的专有成本更低，可能会更多地披露管理层自愿盈利预测信息。因此，本文提出第一个假设。

    H1：相较于未拥有机构交叉所有权的企业，拥有机构交叉所有权的企业披露管理层自愿盈利预测的意愿更大。

    （三）产品市场竞争的调节作用

    专有成本理论认为竞争和专有成本紧密相关，企业有关披露管理层自愿盈利预测的决策和产品市场竞争紧密联系，企业是否披露以及披露的程度在较大程度上由竞争企业做出的反应决定[5]。随着产品市场竞争强度的加剧，向同行企业披露管理层自愿盈利预测信息的成本更高，因为披露企业可能因此失去竞争优势[14]。因此，产品市场竞争的加剧会削弱企业披露管理层自愿盈利预测信息的意愿。

    企业在身处竞争程度激烈的行业时，即使企业披露管理层自愿盈利预测时遭受损失，机构交叉所有者还能从投资组合的其他同行业公司中得到弥补甚至获得收益。但企业其他股东及管理层会担心披露自愿盈利预测后，带来的损失需要企业自身全部承担。所以企业所处行业的竞争强度越大，披露管理层自愿盈利预测的意愿越低。Matvos et al.[15]的研究证实了这一利益冲突的存在。因此，可以推断产品市场竞争会削弱机构交叉所有权引起的专有成本降低效果，从而进一步削弱企业披露管理层自愿盈利预测信息的意愿。同时，产品市场竞争会加剧机构交叉所有者和企业管理层关于披露自愿盈利预测信息方面的利益冲突[15]。因为机构交叉所有者是希望增加自愿盈利预测信息披露进而使投资组合价值最大化，但企业管理层在面临激烈的产品市场竞争环境时，更希望减少披露，以使自身的竞争优势得以维持，两者的目标此时会出现分歧。因此，本文提出第二个假设。

    H2：产品市场竞争负向调节机构交叉所有权与企业管理层自愿盈利预测之间的关系。

    三、研究设计

    （一）样本选取及数据来源

    本文的数据样本为深沪两市的A股上市公司，样本期间为2010—2018年，根据国泰安（CSMAR）数据库的上市公司十大股东文件数据和万德（WIND）数据库的机构投资者年末重仓持股数据，构建机构交叉所有权;管理层自愿盈利预测数据来源于WIND数据库的上市公司季度业绩预告数据，其他的财务数据均来源于CSMAR数据库。在获得基本数据之后，本研究执行了以下数据筛选过程：（1）剔除金融业的公司样本;（2）剔除ST、PT公司样本;（3）剔除数据缺失的样本。最终获取17 000个有效观测值。此外，为了避免研究结论受到极端值的影响，本研究利用Winsorize方法，对全部的连续变量执行了上下1%的缩尾处理。

    （二）变量定义与测量

    1.因变量

    借鉴操巍[10]的方法，采用两个维度衡量管理层自愿盈利预测：（1）MVPF_D表示该公司管理层是否发布了除业绩预告盈利预测变动幅度达到50%以上、首亏、续亏及扭亏等四种强制披露类型外的管理层盈利预测。若是，MVPF_D变量取值为1，否则MVPF_D取值为0。（2）MVPF_N表示公司当年自愿发布盈利预测的次数。

    2.自变量

    借鉴He et al.[5]、Park et al.[7]的方法，采用四个维度来衡量机构交叉所有权：（1）HoldPeer_D表示该公司是否拥有机构交叉所有权，用企业是否同时持有同行业两家及以上企业5%以上股权的机构投资者衡量，行业分类按照证监会2012年发布的《上市公司行业分类指引》确定。若公司拥有机构交叉所有权，HoldPeer_D变量取值为1，否则取值为0。（2）HoldPeer_N表示该公司共被几家机构交叉所有者共同持有。（3）HoldPeer_T表示该公司的各机构交叉所有者在该公司的持股比例总和。（4）HoldPeer_F表示被该公司的机构交叉所有者共同持股的同行业其他公司数量。

    如图1所示，公司A1、A2、A3同属于M行业，公司B属于N行业，机构投资者X持有A1、A2、A3、B公司的股权比例分别为xa1、xa2、xa3、xb，机构投资者Y持有公司A1的股权比例为ya1，机构投资者Z持有公司A2、B的股权比例分别为za2、zb，机构投资者W持有公司A2、A3的股权比例分别为wa1、wa2。同时，例中的持股比例均大于或等于5%。那么，对于公司A1、A2、A3、B而言，HoldPeer_D分别为1、1、1、0，HoldPeer_N分别为1、2、2、0，HoldPeer_T分别为xa1、xa2+wa2、xa3+wa3、0，HoldPeer_F分别为2、2、2、0。同时，机构投资者X是公司A1、A2、A3的机构交叉所有者，机构投资者W是公司A2、A3的機构交叉所有者，而机构投资者Y、Z不是机构交叉所有者。

    3.调节变量

    借鉴Li[14]的做法，本研究选用赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）度量产品市场竞争，其计算公式如下：

    在公式中，Xi/X是该家公司的市场份额，其中Xi是该家公司的营业收入，X是该公司所处行业的营业收入总和，N是该家公司所处行业的企业总数。

    4.控制变量

    根据现有对管理层自愿盈利预测影响因素的研究，本文选用公司治理和企业财务状况两方面的特征作为控制变量。

    具体变量定义如表1所示。

    （三）模型设计

    为了测试机构交叉所有权对管理层自愿盈利预测的影响，设计以下计量模型来验证：

    MVPFi，t=α0+α1HoldPeeri，t+αControli，t+Yeart+

    其中，i表示公司，t表示年份。因变量MVPF是管理层自愿盈利预测的两种指标（即MVPF_D、MVPF_N），自变量HoldPeer是机构交叉所有权的四种指标（即HoldPeer_D、HoldPeer_N、HoldPeer_T、HoldPeer_F）。Control是在该计量模型中加以控制的可能会对管理层自愿盈利预测产生影响的控制变量。Year和IND分别表示年度和行业固定效应。

    为了测试产品市场竞争对机构交叉所有权和管理层自愿盈利预测之间关系的调节效应，设计以下计量模型来验证：

    其中，HoldPeer×HHI表示机构交叉所有权的四个指标与产品市场竞争的交互项（即HD_H、HN_H、HT_H、HF_H）。该计量模型中其他变量的含义与模型1中的相同。

    特别的，当上述计量模型的被解释变量为MVPF_D时，由于其为二分类变量，因此检验时对数据进行二分类Logistic面板数据回归。

    四、实证结果分析

    （一）描述性统计与相关性分析

    表2显示了本研究所有变量的描述性统计结果，可以看出：因变量MVPF_D的均值为0.364，标准差为0.481，MVPF_N的均值为0.823，标准差为1.277，这表明中国企业的管理层自愿盈利预测信息披露水平的差异较大。在样本公司中，被机构交叉所有者持有的公司约占9.50%。在拥有机构交叉所有权的样本中，平均每家公司约有1.03个机构交叉所有者，机构交叉所有者的持股比例为28.61%，约有3.60家同行公司被机构交叉所有者共同持有。

    表3显示了本研究所有变量之间的Pearson相关性系数，可以看出，度量机构交叉所有权的四个指标与管理层自愿盈利预测的两个指标的相关性系数均在1%的显著水平上为正，本研究的H1进而得到了初步验证。而在控制变量方面，除了机构交叉所有权和管理层自愿盈利预测各自的替代指标之间的相关性系数稍高外，其他各变量之间的相关系数显著小于0.5，这说明把这些变量纳入估计模型中，不会引起严重的共线性问题，进而可使后续的研究结果更为可靠。

    （二）多元回归分析

    表4呈现的是检验H1的实证结果。从统计显著性上来看，机构交叉所有权的系数均在1%水平显著为正，这表明机构交叉所有权可以有效提高企业管理层发布自愿盈利预测的意愿，从而证实了本文H1的成立。机构交叉所有权与管理层自愿盈利预测正相关这一结果也与最近的研究证据一致，如Park et al.[7]以及Schoenfeld[12]。总体而言，表4中的结果支持了本文的预测，即相较于未拥有机构交叉所有权的企业，拥有机构交叉所有权的企业披露管理层自愿盈利预测的意愿更大。

    表5呈现的是检验H2的实证结果。表5显示，在将机构交叉所有权与产品市场竞争的交互项加入实证模型中后，机构交叉所有权四个指标的回归系数仍均在1%水平显著为正，这使H1的成立得到了进一步支持。同时，八个交互项的回归系数均在1%水平显著为正，由于HHI越大，产品市场竞争强度越低，说明当企业面临较弱的产品市场竞争时，机构交叉所有权对管理层自愿盈利预测的激励作用更加明显，这很好地支持了本文的H2。

    （三）稳健性检验

    为了保证研究结论为稳健性，采用了两种方法进行稳健性检验：第一，改变机构交叉所有权的衡量方法，将判断机构交叉所有权的持股比例标准从5%调整为4%，重新检验H1和H2;第二，改变产品市场竞争的衡量方法，采用同行业企业数量（IND_N）来衡量产品市场竞争强度重新检验H2。结果显示，全部的稳健性检验结果均与前述研究中的检验结果保持高度一致，这说明本研究的结果在选取机构交叉所有权和产品市场竞争的测量方法方面是稳健的。

    （四）进一步分析

    1.高管持股、机构交叉所有权与管理层自愿盈利预测

    委托代理理论认为，高管持股是一种能把代理人和委托人的利益捆绑在一起的长效机制，它制约管理层的自利行为，使他们给公司带来的价值增值同个人利益相统一[16]。而管理层自愿盈利预测信息是企业内外部投资者所需的企业相关信息的重要组成部分，所以管理层会更加积極地对其进行披露，以满足投资者的需求，降低资本成本，使企业价值最大化。同时，机构交叉所有者能够采取公开建议、行使投票权以及进入董事会等多种方式发挥治理作用，能对持有股票的高管的行为决策产生监督效应，避免高管为了个人利益而减少自愿盈利预测信息的披露。所以，高管持股的比例越高，持股高管和机构交叉所有者之间的利益越趋于一致，同时，企业股东与高管之间的代理成本会降低得更加明显，机构交叉所有权对管理层自愿盈利预测的披露意愿的激励作用会越大。

    借鉴张馨艺等[16]的做法，将高管定义为包括企业的总经理（副）、总裁（副）、董秘、CEO、总监等高级管理人员。高管持股比例采用管理层年末持股总数与企业年末总股数的比值来衡量，再以高管持股比例的平均值为标准，将样本划分为低比例和高比例的高管持股组，对两组样本进行分组回归，并对比组间系数差异。表6呈现了相应的实证分析结果。从回归结果可以看出，模型1—模型8中高比例组HoldPeer的回归系数均比低比例组的大，且组间系数差异均至少在10%水平显著，说明在高管持股比例较高的企业中，机构交叉所有权对企业披露管理层自愿盈利预测的激励作用更大。

    2.产权性质、机构交叉所有权与管理层自愿盈利预测

    不同产权性质的企业拥有的资源和肩负的责任都存在差异。国有企业在资本市场信息环境的建设中起着模范带头作用，并且由于国有企业独特的历史性，他们能在融资方面获得更多的政府支持，所以他们的竞争意识更弱[17]。在进行管理层自愿盈利预测方面的决策时，他们会更多地考虑该决策对资本市场造成的公共利益影响。相反，由于发布管理层自愿盈利预测会带来竞争劣势问题，因此非国有企业会更多考虑收益成本问题，其披露管理层自愿盈利预测的意愿也会更低，机构交叉所有权对管理层披露自愿盈利预测的意愿的激励作用也会更弱。

    本文按照产权性质将样本划分为国有企业和非国有企业，进而来考察产权性质对机构交叉所有权与管理层自愿盈利预测之间关系的影响;对国有企业和非国有企业两组样本进行分组回归，并对比组间系数差异。表7显示了相应的实证分析结果。从回归结果可以看出，模型1—模型8中国有企业组HoldPeer的回归系数均比非国有企业组的大，除了模型8的组间系数差异不显著外，模型1—模型6的组间系数差异均至少在5%水平显著，说明在国有企业中，机构交叉所有权对管理层自愿盈利预测的激励作用更大。

    五、结论与启示

    本文基于我国A股上市公司2010—2018年的数据，从管理层自愿盈利预测的视角探究机构交叉所有权对公司决策行为的影响，以及产品市场竞争的调节作用。此外，本文还进一步探究了不同的高管持股水平和产权性质下机构交叉所有权的激励效应差异。研究结果表明：（1）相较于未拥有机构交叉所有权的企业，拥有机构交叉所有权的企业披露管理层自愿盈利预测的意愿更大。（2）产品市场竞争负向调节机构交叉所有权与企业管理层自愿盈利预测之间的关系。（3）对于高管持股比例较高的企业，机构交叉所有权与企业管理层自愿盈利预测的正向关系更强。（4）相比于非国有企业，国有企业的机构交叉所有权与企业管理层自愿盈利预测的正向关系更强。

    上述研究结论对企业、机构投资者和政府监管部门具有重要的启示：（1）对企业而言，在做管理层自愿盈利预测相关决策时，要重点关注机构交叉所有权对专有成本问题的缓解作用，以及促使内部化企业间外部性的作用，在详细地厘清其带来的成本和收益后，再制定能维持自身竞争优势的信息披露政策;（2）对机构投资者而言，可以聚焦部分行业进行投资，并且在这些行业内多家公司同时持股，增大机构交叉所有权在其投资组合中的占比，由此能使机构投资者利用其在被同时持股的同行业公司中的决策影响力，激励企业内部化企业间的正外部性，从而实现投资组合价值最大化;（3）对于政府监管部门而言，可以采取相应的政策来提升机构投资者在企业经营管理中的参与度和重要性，以促进资本市场的良性发展，从而使社会有效运转。

    本文可能存在以下两点不足，未来可以此为突破口进行更深层次的研究：（1）对产品市场竞争的考量不全面。产品市场竞争包含多个因素，除了本文研究的HHI指数和同行业企业数量外，还包括企业市场地位、市场动态性等因素。（2）对企业内外部公司治理因素的考虑不足，除了产品市场竞争这一外部治理机制外，还可考虑高管特征、董事会、独立董事、证券分析师、外部审计师等因素。

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