经济政策不确定性对企业价值的影响路径研究
常媛 刘云莉
【摘 要】 运用2014—2018年非金融上市公司的年度数据，构建中介效应模型，研究经济政策不确定性对企业价值的影响路径。研究发现：经济政策不确定性显著降低了企业价值，且经济政策不确定性是通过企业融资路径和企业投资路径作用于企业价值;融资路径中，经济政策不确定性主要是通过影响现金持有来影响企业价值;投资路径中，投资效率在经济政策不确定性与企业价值之间起着中介作用，且投资不足路径略高于投资过度路径;此外，融资路径的中介作用远高于投资路径。研究结论有助于政府根据企业需求调整经济政策，为改善宏观经济提供参考，也有助于企业更好地应对经济政策变化，提升企业价值。
【关键词】 经济政策不确定性; 企业负债; 现金持有; 投资效率; 企业价值
【中图分类号】 F275.5? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）05-0068-07
一、引言
金融危机后各国纷纷通过调整经济政策来刺激经济增长以避免经济持续衰退，我国也不例外，如“四万亿”计划、降息等，在这一系列政策下经济快速复苏的同时也带来了一些问题，如经济增长快但质量较低、非金融企业杠杆率过高、出现僵尸企业等。当前，我国正处于“四期叠加”阶段，经济政策频繁调整，由Baker等构建的中国EPU指数显示，我国2014—2018年的EPU指数均值为298.82，期间EPU指数最小为66.53，最大为935.31，可见我国经济政策不确定性在此期间急剧上升。这一情况下，企业难以预测经济政策走向和政府态度并及时采取措施加以应对，经营风险增加，其经营将会受到较大的冲击。
危机后经济政策不确定性引起了学者的广泛关注，Bloom[1]认为不確定性是短期经济衰退和复苏的主要原因。Carrière-Swallow et al.[2]通过实证研究发现，不确定性对投资和私人消费产生严重冲击，也使经济复苏的时间增加，尤其是在新兴经济体国家，但可通过减轻企业信贷约束来降低不确定性对宏观经济产生的冲击。企业作为宏观经济的一部分，经济政策不确定性必然会影响企业生存和发展。为探索其对微观企业的影响，学者从实物期权和金融摩擦的角度展开研究，发现经济政策不确定性会影响企业投资、信贷供给、现金持有及债务融资等方面，如Bloom et al.[3]研究发现外部不确定性会增加企业产品未来需求的不确定性、自由现金流的不确定性和提高融资成本，使高管难以准确判断未来发展趋势，投资决策更为谨慎;Valencia[4]对美国商业银行的研究发现，不确定性降低商业银行的信贷供给，资本充足率较低的银行信贷供应减少更加明显。蒋腾等[5]对我国非金融企业的研究同样是发现经济政策不确定性降低了企业银行借款，尤其是在高预期通货膨胀时期。
从现有研究中不难发现，学者对经济政策不确定性如何影响企业价值的研究甚少，而企业价值的多寡决定了企业能否持续生存和发展，是企业经营的最终目的，对企业至关重要。厘清二者关系及作用途径，不仅有助于政府更好地调整经济政策来促进企业发展，也有助于企业及时采取有效措施以应对经济政策不确定性。根据经济政策不确定性的相关研究，不难发现，其主要影响企业投融资行为，故而本文将主要从企业融资和投资方向分析其对企业价值的影响及路径。
二、理论分析与研究假设
（一）经济政策不确定性对企业价值的影响分析及假设
经济政策是政府改变企业外部环境的主要手段，即政府通过经济政策改变或制定企业的“游戏规则”[6]。经济政策的频繁调整将影响整个市场经济，使企业外部经营环境更复杂，更具不确定性，财务决策的不确定性也将随之增加;而且我国法律监管不够完善、投资者保护不足，可能会进一步放大经济政策不确定性对微观企业的冲击[5]，企业价值可能因此而发生波动。此外，宏观经济政策的不确定性有好坏之分，好的不确定性与经济增长和资产价格正相关，而坏的不确定性与经济增长和资产价格负相关[7]。一般，政府对经济政策的调整是为了改善经济，使宏观经济向好的方向发展，这对企业而言是一个较好的发展机遇，此时的经济政策不确定性暗含了较好的商业机会[8]。若企业及时抓住这一机会将能发展壮大自身，提升企业价值。但经济政策不确定性使企业信息中含有大量杂质，其信息准确识别，将会导致企业与外部的信息不对称加大[9]、代理问题加重，企业价值可能因此而受损。首先，它可能给管理层自利行为（如“构建商业帝国”“在职消费”等）带来便利，进而有损企业价值;其次，投资者很可能会通过“用脚投票”来保护自身利益，从而引起企业股价波动，市场价值下跌。此外，邓美薇[10]发现经济政策不确定性将会对企业业绩产生冲击，降低企业绩效。此时，大股东难以通过企业业绩获取利益，加之信息不对称的存在，大股东的掏空动机可能促使其做出“隧道挖掘”行为，侵害小股东利益，掏空企业价值。因此，本文提出如下竞争性假设。
H1a：经济政策不确定性显著降低了企业价值。
H1b：经济政策不确定性显著提高了企业价值。
（二）经济政策不确定性对企业价值的影响路径分析及假设
根据前文所述，不确定性会影响企业投融资行为，因此本文将从融资和投资两个方面分析经济政策不确定对企业价值的影响路径。
1.融资路径。经济政策不确定性是企业面临的一种外部风险，高经济政策不确定性会加大企业未来现金流的不确定性，增加企业发生流动性短缺的概率，导致经营风险加大。从管理学的角度上看，在外部风险和内部经营风险加大的情况下，为了持续经营和发展，企业可能会降低财务杠杆，减少债务融资。刘磊等[11]的研究发现，经济政策不确定性下，企业会选择长期债务融资同时降低负债规模，避免内外部风险叠加，诱发潜在的风险而使企业经营陷入危机。此外，宏观经济的不确定性会加大资产、要素价格的波动，银行因难以准确评估企业项目盈利水平而采取保守的贷款策略，降低了企业获得银行信贷的可能性[12]，企业银行借款将会因此而下降;而且，经济政策不确定性的风险难以化解，外部投资者为保护自身利益会要求更高的风险补偿[6]，这将增加企业外部融资摩擦，融资成本可能因此而上升。外部融资困难和内部经营风险加大的双重作用下，企业可能出于“预防性动机”避免未来流动性短缺而改变现金持有政策。郑立东等[13]研究发现经济政策不确定性会促使企业采取更为积极的现金管理行为，加快现金调整速度。综合上述分析，为了应对经济政策不确定性带来的冲击，企业可能会调整其负债水平和现金持有，而负债和现金持有的变化可能引发企业的代理冲突发生变化，对企业价值产生影响。如降低债务水平虽然能降低企业财务风险而避免其价值损失，但也降低了外部对企业的监督和干预，为管理层私利行为提供了便利，可能会使企业价值遭受损失;此外，根据有税的MM理论，债务的减少会降低财务杠杆的作用，导致资本成本增加，使企业价值受损。而现金除了起预防作用外，也增加了管理层的自由控制权，可能加大管理层自利动机而使企业价值受损。综上，本文提出假设2、假设3。
H2：经济政策不确定性会通过企业负债途径而影响企业价值。
H3：经济政策不确定性会通过现金持有途径而影响企业价值。
2.投资路径。投资不仅具有“期权”性质也具有不可逆性，不确定性下管理层会综合考虑投资的调整成本和等待价值后做出决策[14]。实物期权理论认为不确定性下企业会延迟投资等到不确定性消失或投资成本较低时扩大投资以满足被抑制的需求。而Oi-Hartman-Abel效应则认为，企业具备根据市场变化快速调整投资规模的能力，不确定性上升时，投资决策者会根据投资机会与潜在利润而增加当期投资。可见，不确定性下企业投资与否取决于决策者的判断，若决策者判断准确，则会提高投资效率，企业得到较好的发展，价值得到提升;反之，若判断失误，则可能发生非效率投资，使企业发展受到制约。Bloom et al.[3]认为不确定性下企业投资会更加谨慎，投资失误的概率会有所降低;然而，饶品贵等[15]发现经济政策不确定性使管理层对投资项目前景的预判可能产生偏差，甚至出现错误，影响企业投资效率。此外，经济政策不确定性加大了金融摩擦，使企业外部融资难度加大，有价值的投资项目可能因无法获得足够的外部资金支持而被迫中断或放弃，致使企业资源配置效率低下、发展停滞不前、价值受损;而且经济政策不确定性易使决策者对风险更加敏感，产生兴奋、焦虑、恐惧等情绪[16]。过于偏好风险的高管可能投资过于激进，导致因过度投资而陷入财务危机;而过于风险规避的高管则可能投资过于謹慎，导致因投资不足而错失良机，最终都将可能使企业价值难以提升。综上，本文提出假设4。
H4：经济政策不确定性会通过投资效率途径而影响企业价值。
三、研究设计
（一）样本选择及数据来源
本文以2014—2018年A股上市非金融公司季度财务数据为初始样本，为了保证实证结果的可靠性，剔除了金融企业、ST与？觹ST企业、关键变量缺失以及资不抵债（资产负债率高于100%）的企业;为避免极端值的影响，对变量进行了上下1%的缩尾处理。本文财务数据来源于Choice金融数据终端，并采用Excel和Stata 15软件进行数据处理和分析。
（二）变量定义
1.被解释变量：企业价值（V）。目前主要是从会计指标和市场指标两个方面衡量企业价值，由于会计指标难以全面衡量企业价值，在资本市场和股票市场逐渐完善下，国内学者普遍采用财务市场指标衡量企业价值。本文借鉴李根红[17]的做法，采用托宾Q值衡量企业价值。
2.解释变量：经济政策不确定性①（EPU）。经济政策不确定性是指经济主体难以预知政府是否、何时以及如何改变现行的经济政策[18]。本文采用Baker（2013）基于《南华早报》构建的中国EPU指数衡量经济政策不确定性，为匹配样本数据，本文参考蒋腾等[5]与Gulen et al.[18]的做法，将月度EPU指数转化为季度EPU指数，即EPUt=（3EPUI3，t/100+2EPUI3，t-1/100+EPUI3，t-2/100）/6。
3.中介变量：企业负债：（Lev）。本文采用企业负债总额占总资产比重衡量企业负债水平。
现金持有（Cash）。本文采用企业货币资金持有量衡量企业的现金持有水平，并使用总资产将其标准化处理。
投资效率（Inveff）。本文借鉴饶品贵等[15]的做法采用Richardson模型衡量企业投资效率水平，模型具体如下：
Invi，t=α0+α1Invi，t-1+α2Growthi，t-1+α3Roai，t-1+
α4Levi，t-1+α5Cfoi，t-1+α6Sizei，t-1+α7Agei，t-1+∑Year+
∑Industry+εi，t-1? ?（1）
式1中Inv为企业净投资水平占总资产之比;Growth为企业成长性，即营业收入增长率;Roa为资产报酬率;Lev为资产负债率;Cfo为经营现金净现金流;size为企业规模;Age为企业上市年龄;year为时间虚拟变量;Industry为行业虚拟变量;ε为残差项，用ε>0表示投资过度，用ε0的部分设为投资过度（Oinv），将ε<0的部分取绝对值后设为投资不足（Uinv）。
4.控制变量：本文借鉴邓美薇[10]与饶品贵[15]的做法，从企业特征及公司治理层面选择成长性、盈利能力、经营现金流、有形资产比率、企业规模、上市年龄、机构投资者持股比例和股权制衡度作为控制变量。
本文所有变量定义如表1所示。
（三）模型构建
为了避免可能存在反向因果关系的影响，本文对将所有解释变量和控制变量进行了滞后一期处理;为避免异方差和自相关对回归结果的影响，在公司层面进行了标准误聚类调整;并根据理论假设与温忠麟等[19]提出的中介效应检验的方法，建立如下模型：
Vi，t=α0+α1EPUi，t-1+αiCVi，t-1+∑Industry+εi，t-1 （2）
MVi，t-1=β0+β1EPUi，t-1+βiCVi，t-1+∑Industry+εi，t-1? ?（3）
Vi，t=γ0+γ1EPUi，t-1+γ2MVi，t-1+γiCVi，t-1+∑Industry+εi，t-1? ? （4）
其中，MV为中介变量，分别用Cash、Lev、Inveff、Oinv、Uinv表示;CV为控制变量，Industry为行业虚拟变量，ε为残差项，为避免时间虚拟变量与经济政策不确定性相互抵消，故本文在模型中没有控制时间。
模型2用于验证H1。如果EPU的系数α1显著为负，则H1成立。将模型2—模型4结合在一起用于验证H2和H3，若模型2和模型3中EPU的系数α1、β1均显著，模型4中MV的系数γ也显著，且β1×γ2显著，则说明经济政策不确定性是通过中介变量MV对企业价值产生影响;若α1显著，而β1和γ2其中有一个不显著，则需要使用偏差校正的非参数百分位Bootstrap法检验β1×γ2的显著性，若β1×γ2显著，则存在中介效应。
四、实证结果与分析
（一）描述性统计
从表2发现，V的均值为2.67，说明公司的企业价值水平整体良好，但最小值仅为0.88，而最大值达12.05，这说明公司之间在企业价值上存在较大差距;EPUt-1的均值为2.79，表明我国经济政策不确定性水平较高，且最大值接近最小值的6倍（5.37/0.92），这说明在样本研究期间政府曾频繁调整经济政策。Levt-1的中位数略小于均值（42.93 <43.72），其分布略右偏，标准差为20.78，这说明公司整体负债水平不高但波动较大;Casht-1的中位数小于均值（12.75<15.61），呈右偏分布，且标准差为10.91，这说明上市公司的现金持有水平占总资产比重较高且波动较大;Invefft-1的中位数小于均值（0.94<1.28），呈右偏分布，最小值为0.00、最大值为16.81，这说明公司的非效率投资水平较低但个体之间存在较大差异。
（二）相关性检验
表3显示的是主要变量的相关性检验，从表中可以看出EPUt-1与V显著负相关（相关系数为-0.127，p<0.01），这说明经济政策不确定性与企业价值显著负相关，H1得到初步验证;Levt-1与V显著负相关（相关系数为-0.389，p<0.01），Casht-1、Invefft-1与V显著相关且与EPUt-1显著相关，Levt-1与V显著相关，与EPUt-1相关但不显著，根据温忠麟等[19]提出的中介效应检验的方法，Casht-1、Levt-1、Invefft-1可能在EPUt-1与V之间存在中介作用，这为H2、H3和H4提供了初步的证据。此外，本文也对控制变量与解释变量进行了相关性检验，结果显示各变量之间的相关系数普遍在0.4以下，说明上文建立的模型中不存在严重的共线性问题。由于篇幅有限，该部分的详细结果未予以列示。
（三）回归分析
1.经济政策不确定性对企业价值的影响
根据表4可知，在基准回归中，（1）列所示，EPUt-1与V在1%的水平显著负相关（相关系数为-0.1754）;放入控制变量后，（2）列所示，EPUt-1与V在1%的水平显著负相关（相关系数为-0.0909）;这说明经济政策不确定性与企业价值显著负相关，即经济政策不确定性显著降低了企业价值，符合H1a，即H1a成立，H1b不成立。
2.经济政策不确定性与企业价值：融资路径
从表5可以看出，（2）列中EPUt-1与Levt-1在1%的水平显著负相关（相关系数β1为-1.0776），即经济政策不确定性会显著降低企业的负债水平;（3）列中，Levt-1与V在1%的水平显著负相关（相关系数γ2为-0.0054），即在经济政策不确定性下企业负债对企业造成了不利影响，进一步佐证了企业负债的降低并没有因为财务杠杆的下降而提升企业价值，反而可能因降低了外部监督或增加了资金成本而对企业价值造成了不利影响;但Bootstrap test显示间接效应的Z统计量未通过显著性检验（Z=0.69，P=0.487），这说明企业负债在经济政策不确定性与企业价值之间的中介效应并不显著，即H2不成立。（4）列中EPUt-1与Casht-1在1%的水平显著负相关（相关系数β1为-0.2902），即经济政策不确定性显著降低企业现金持有，这说明上市公司可能是为了在一定程度上削弱高管的自由控制权，降低其在不确定下的自利动机，从而降低了现金持有;可能是因为经济政策不确定性下，市场整体不景气，资金难以及时收回而导致现金持有水平较低;也可能是经济政策不确定性下实体投资的利润率低于金融投资，企业将更多的資金用于金融性投资，进而降低了日常经营所持有的现金，而且有研究证明经济政策不确定性促使非金融企业金融化。（5）列中Casht-1与V在1%的水平显著负相关（相关系数γ2为0.0203），即企业现金持有能够显著提高企业价值，这说明在经济政策不确定下，企业现金持有并不会加剧代理冲突，而是更好地发挥了预防性的作用，促进企业价值的提升;Bootstrap test显示间接效应的Z统计量通过了显著性检验（Z=-8.69 P=0.000），且β1×γ2的符号与α1符号相同，这说明企业现金持有在经济政策不确定性与企业价值之间发挥了中介效应，即H3成立，经济政策不确定性会通过降低现金持有，抑制现金持有对企业价值的促进作用，进而对企业价值造成负面影响，且间接效应占直接效应的9.39%。
3.经济政策不确定性与企业价值：投资路径
从表6可以看出，（2）列中EPUt-1与Invefft-1在1%的水平显著负相关（相关系数β1为-0.0211），即经济政策不确定性显著降低了企业的非效率投资，说明经济政策不确定性上升时，企业投资效率会显著提高;（3）列中Invefft-1与V在1%的水平显著正相关（相关系数γ2为0.0452），即在经济政策不确定下，企业非效率投资不仅没有降低企业价值，反而显著提升了企业价值，经济政策不确定性对企业价值的影响程度也略有降低（0.091.30%），即就投资路径而言，企业更倾向于抑制投资不足来降低企业价值，这说明企业可能倾向于认为经济政策不确定性是一种“机遇”，会略微加大投资，投资决策误判概率可能上升导致企业价值下降。
（四）稳健性检验
为了避免结果的偶然性，本文对研究结果进行了以下稳健性检验②。
1.替换变量。一是替换经济政策不确定性的计算方法，参考邓美薇[10]的研究，采用几何平均法重新计算经济政策不确定性;二是选择陆尚勤和黄昀基于大陆报纸构建的中国经济政策不确定性指数③作为经济政策不确定性的代理变量;分别对模型2—模型4重新进行回归。回归结果均与前文保持一致，可认为本文的研究具有稳健性。
2.使用工具变量回归以缓解内生性问题。经济政策不确定性可能不是外生变量，可能存在内生性问题，因此，本文借鉴陈胜蓝等[20]相关研究选择滞后两期的美国经济政策不确定性④作为中国经济政策不确定性（滞后一期）的工具变量进行检验。两阶段回归检验结果表明本文所选取的工具变量满足工具变量的外生性条件，且EPU仍在1%的水平与企业价值显著负相关，与原结论一致。
五、结论与建议
本文以中国A股上市非金融公司为样本，构建中介效应模型研究经济政策不确定性对企业价值的影响及路径，研究发现：（1）经济政策不确定性显著降低了企业价值;（2）融资路径中，负债融资未通过中介效应检验，经济政策不确定性是通过降低现金持有而对企业价值产生抑制作用;（3）投资路径中，企业投资效率在经济政策不确定性与企业价值之间发挥了中介效应，且投资不足路径的中介作用略高于投资过度路径。（4）就影响路径而言，企业投资路径的间接效应占直接效应比远低于融资路径，经济政策不确定性更多的是通过影响企业融资而影响企业价值。
针对研究结论，本文提出以下两点建议。
一是政府降低经济政策的不确定性，培育良好的竞争环境，促使市场发挥自我调节作用。经济政策是政府为改善宏观经济形势而采取的一种手段，是一种“救市”行为，但若频繁改变经济政策，干预市场机制，易使企业过度依赖经济政策，缺乏良好的竞争环境，市场的自我调节机制难以发挥作用，从而对企业价值造成不利影响。频繁调整经济政策应是政府在经济衰退时期市场机制失灵下不得已的选择，在经济形势良好时期，应注重发挥市场的调节功能。
二是企业适当增加现金持有、降低杠杆、谨慎投资，以防因经济政策不确定性陷入财务困境或错失发展机遇。同时，为避免加剧代理冲突，企业还应加强对高管的监督或采取某些方式（股权激励、职位晋升等）激励高管，缩小其与企业之间的利益差距。此外，企业还应尽可能地在维持自身实力的基础上加强公司治理，进而增强抵御风险的能力，以降低经济政策不确定性对企业价值造成的冲击。
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