疫情下黄金市场主要特征与投资策略
宗良 李恺怡 王伟
新冠肺炎疫情暴发以来，黄金价格大幅走高后震荡调整。新冠肺炎疫情对黄金需求的规模和结构产生了较大影响，但对黄金供给的影响相对较小，黄金收益率在主要投资品中居于前列。展望未来，黄金价格仍然受到多种因素的支撑，黄金产量将基本维持在当前水平，投资需求变动将加剧黄金价格波动，央行储备需求有望进一步增长。应着眼于短期避险和中长期投资的结合，重视发挥黄金的保值和避险作用，央行可适时适量增加黄金储备，为人民币国际化和数字人民币发展提供坚强的信用保障。
疫情暴发以来黄金市场的主要特征
新冠肺炎疫情暴发以来，全球经济受到较大冲击，不确定性加剧，投资者的风险预期发生较大改变。作为金融市场的重要组成部分，黄金市场受到新冠肺炎疫情的影响显著，但黄金仍是投资者避险及有关国家储备管理的重要选择。
黄金价格大幅走高后有所回调
2020年以来，黄金价格走势可以分为两个阶段（见图1）。
2020年1月至8月上旬，黄金价格持续攀升，上涨至2067.2美元/盎司的最高水平。2020年3月，新冠肺炎疫情扩散至全球，VIX指数飙升，美股四次熔断，市场恐慌情绪高涨，对黄金的避险需求迅速增加。为了应对疫情产生的负面冲击，主要经济体相继推出超级宽松的货币政策。美联储将联邦基金利率降至接近零水平，实行无限量化宽松政策，美元指数持续走低。全球流动性泛滥，通货膨胀预期快速上升，实际利率不断走低，支撑黄金价格上涨。
2020年8月中旬之后，黄金价格在震荡中有所走低。美国新一轮财政刺激计划姗姗来迟，美联储表示没有实施负利率计划，通货膨胀预期减弱，名义利率和实际利率开始反弹，黄金价格开始下跌。新冠肺炎疫苗研发出现重大进展，经济复苏进程趋于加快，市场避险情绪逐步消退，带动股票、债券、原油价格上涨，压制了黄金价格。
黄金需求的规模和结构受到较大影响
2015年以来，全球黄金需求为每年4300吨左右。2020年全球黄金需求为3760吨，比2019年下降了627吨，下降幅度高达14.29%。黄金需求主要分为四类：一是珠宝首饰需求;二是工业需求，如电子工业和牙科等;三是投资需求，包括黄金ETF、金条和金币等;四是央行储备需求。2020年四类黄金需求分别为1412吨、302吨、1773吨和273吨，相比2019年的变化分别为-711吨、-24吨、504吨和-396吨。
2020年黄金需求减少的主要原因是珠宝首饰需求和央行储备需求的下降（见图2）。疫情导致经济下滑、居民收入下降，加上黄金价格偏高，2020年前三季度珠宝首饰需求疲软。随后，新冠疫苗获得新进展，经济形势不断好转，珠宝首饰需求开始反弹，并有望进一步增加。由于黄金价格处于高位，有些国家央行也减少了储备需求，甚至在2020年二季度出售黄金。
相比之下，黄金价格持续走高拉动投资需求，尤其体现在2020年前三季度，使得2020年投资需求远超2019年。随着黄金价格震荡走低，投资需求趋于萎缩。其中，黄金ETF交易非常活跃，主导了投资需求的变动（见图3）。2020年3～7月，黄金价格持续上涨，黄金ETF持仓量不断上升，连续5个月月度持仓增长超过100吨。2020年8月以来，黄金价格震荡调整，黄金ETF资金流入开始减少，逐步转变为大规模净流出。
疫情对黄金供给的影响相对较小
近五年来，全球黄金供给维持在每年4600吨上下。2020年全球黄金供给4633.14吨，较2019年下降了187吨，受疫情影响相对较小。黄金供给主要包括矿产金、再生金和生产者对冲。其中，矿产金占主导地位，再生金是旧首饰和工业用金被加工提炼后重新供应市场，生产者对冲是指黄金生产商按照一定的价格预售将来生产的黄金。2020年矿产金、再生金和生产者对冲的规模分别为3401吨、1297吨和-65吨，相对2019年的变化分别为-131吨、15吨和-71吨。
矿产金下降是导致2020年黄金供给有所减少的主要原因（见图4）。受疫情影响，很多黄金生产商不得不停止生产，这导致了2020年一、二季度矿产金减少。随着疫情逐步得到控制，矿产金在2020年三、四季度逐步回升。由于金矿开采通常需要10～20年，矿产金的短期供给缺乏弹性。即使黄金价格上涨，矿产金供给也无法大幅增加。但是，黄金价格走高会刺激再生金供给，2020年再生金供给增加的幅度并不大。
疫情下黄金收益率在主要投资品中居于前列
根据世界黄金协会的统计，2020年黄金年度收益率为24.6%，仅次于纳斯达克指数，高于标准普尔500指数、新兴市场股票指数、EAFE股票指数、原油等投资品。同时，黄金价格表现出很好的稳定性，2020年最大回撤率仅为-2.7%，远远低于纳斯达克指数和标准普尔500指数，甚至低于美国公司债指数和全球國债指数。可以发现，2020年黄金投资具有较高的投资效益，在主要投资品中居于前列。即使是2020年4月以来全球股市呈现出普遍上涨的趋势，黄金的投资收益也毫不逊色而且更加稳定。
未来一个时期黄金市场变动的情景透视
伴随着新冠肺炎疫苗的接种和各国疫情防控政策的常态化，2021年全球经济有望逐步复苏，黄金价格大幅上涨的动力有所减弱。展望未来，疫情和全球经济复苏的不确定性仍较大，发达经济体的低利率和量化宽松政策还会持续，中央银行数字货币的发展以及市场对比特币的关注等，预示着黄金市场将呈现新的特征。
多种因素支撑黄金价格保持相对高位
经济复苏进程仍有较大的不确定性。2021年1月以来，随着新冠疫苗接种范围的扩大，全球新冠肺炎新增确诊人数则开始下降，经济复苏进程有望加快。不过，各国疫情状况存在差异，一些国家的疫情数据仍然不容乐观。在当前形势下，经济复苏进程取决于疫苗接种与病毒变异的“赛跑”，存在一定的不确定性。
美元指数或将低位震荡。美国拜登政府上台后，一方面推出疫情防控措施和开展疫苗接种，另一方面推出大规模的财政刺激计划。美国经济复苏进程有望加快，这将支撑美元指数上升。同时，美联储的宽松货币政策、巨额的财政刺激计划将导致通货膨胀预期上升、实际利率下降，从而拖累美元指数。由于经济复苏仍然存在不确定性，在低利率和流动性宽松的背景下，美元指数反弹的幅度较为有限，很可能在低位震荡。
潜在风险事件可能触发避险情绪。主要发达经济体在经济状况未获明显改善之前，收紧货币政策的概率非常低，这将造成全球流动性极度宽松，推高通货膨胀预期，压低实际利率。部分欧洲国家和新兴市场国家面临较大的债务违约风险。
黄金产量将基本维持在当前水平
在黄金供给中，矿产金占主导地位，决定着世界上的黄金存量。再生金是一部分既有的黄金存量重新回到市场，不影响黄金存量。矿产金的长期供给受到黄金总储量的约束，短期供给则明显缺乏弹性。十几年前，矿产金产量保持在每年2500吨左右。2009～2018年，矿产金产量以较快的速度增加，达到3554吨的较高水平。2019年以来，黄金价格不断上扬，黄金产量并没有进一步增加，反而有所下降。在世界前十大黄金生产国中，5个国家的黄金产量同比下降。当然，新冠肺炎疫情在一定程度上影响了2020年的黄金生产。更重要的是，经过近十年的产量增长，黄金产能已经很难大幅提高。2017年9月，世界黄金协会主席兰德尔·奥利芬特（Randall Oliphant）曾表示，全球的黄金开采能力已经到达了极限，日后产量顶多只能在当前水平勉强再维持数年，随后就会进入不可避免的下降通道。在未来几年，黄金产量将在当前水平上下波动。
全球投资需求的结构变化加剧黄金价格震荡
伴随全球低利率或负利率将持续的实际情况，全球金融市场也出现一些新动向。比如，近期比特币成为投资者的一个重要关注点，价格暴涨暴跌。这类投资虽有很高的风险，但也有可能获得巨额收益，会刺激相关的投资需求，对金融市场和黄金投资带来一定冲击。不过，总体来看，黄金投资需求是相对稳定的。黄金投资需求主要包括黄金ETF、金条和金币。近几年金条和金币需求保持在每年1000吨上下。黄金ETF波动非常大，在2013年和2020年分别为-887吨和877吨，成为投资需求变化的主要原因。黄金ETF极大提高了黄金投资的便利性，也为短期投机交易打开了方便之门。黄金价格会影响投资需求，投资需求又会进一步影响黄金价格，这种反馈机制会加剧黄金价格波动。当黄金价格上涨时，投资需求增加，投资需求增加会继续推动黄金价格走高，黄金价格走高又拉动投资需求上升。同时，投资需求具有易变性，容易受到短期因素的影响，这也加剧了黄金价格震荡。
央行储备需求有望进一步增长
央行的储备资产主要包括外汇储备、黄金、特别提款权（SDR）等。在外汇储备中，以发达经济体货币为主，美元居于首位。不过，美元在外汇储备中的比例正趋于下降。根据国际货币基金组织（IMF）的统计，美元在全球外汇储备中的比例从2000年的72%下降到2020年三季度的61.3%。与此同时，黄金在各国央行储备资产中的比例从2000年的3%上涨到当前的20%。從2010年开始，各国央行连续11年净买入黄金，成为黄金需求的重要组成部分。
由于美元在国际货币体系中的地位有所减弱，主要经济体都致力于提升自身货币的国际地位。未来一段时间，主要货币在支付结算、国际储备等领域的竞争将会更加激烈。黄金没有国别属性，是全球央行普遍认可的储备资产，有利于提高本国货币的清偿能力。为了应对新冠肺炎疫情，主要储备货币发行国普遍实行了低利率和量化宽松政策，从而很多国家的外汇储备面临贬值风险，黄金则可以对冲主要储备货币的贬值风险。因此，有关国家央行的黄金储备需求有望进一步增长，特别是那些黄金储备占比相对较低的央行。
未来黄金投资策略选择
展望未来，黄金仍将以其风险规避和高流动性特征扮演不可替代的重要角色。黄金储备仍是一国经济金融实力的重要体现，也是维护国家经济安全、保持国际收支和汇率稳定以及提升一国国际信用的重要工具。未来黄金投资仍可望发挥重要作用。
实现短期避险与中长期投资的有机结合
从短期来看，在当前的黄金价格水平上，希望通过短期投机获得高额收益的行为面临较大风险。如果疫情得到基本控制，经济复苏进程超出预期，主要发达经济体可能收紧货币政策，黄金价格可能向下调整。在中长期，黄金仍然具有较高的投资价值，可以充分发挥抗通胀功能和避险功能。一是从流动性宽松到通货膨胀和资产价格上涨需要一定时间。随着时间的推移，低利率和量化宽松政策产生的通货膨胀压力会逐步增加。从更长的时间来看，信用货币的增长速度远远超过黄金产量的增长速度，黄金会变得更加稀缺。二是在更长的时间范围内发生风险事件的可能性会上升，从而增加黄金价格大幅上涨的概率。
重视发挥黄金的保值、避险及分散风险功能
供给的有限性使黄金具有较强的保值功能。黄金数量受到天然的约束，其增长速度远低于信用货币。从长期来看，黄金价格反映了黄金相对于信用货币的稀缺程度，与主要经济体的货币供应量高度正相关。由于疫情给经济造成的负面冲击还没有完全修复，美联储、欧央行、日本央行仍将维持量化宽松政策。在全球流动性极度宽松的背景下，黄金的抗通胀功能值得关注。
具有对冲潜在“黑天鹅”事件风险的便利。当经济、政治、社会等方面出现“黑天鹅”事件时，黄金价格通常会大幅上扬，成为资金的“避风港”，黄金较好地起到了对冲风险作用。目前距离疫情完全结束还需要一定时间，经济复苏仍然存在不确定性，并有可能出现“黑天鹅”事件，黄金可以有效发挥避险功能。
黄金在投资组合中可以发挥分散风险功能。投资组合理论表明，当基础资产的收益率呈负相关时，分散化投资有利于降低投资风险。很多实证研究发现，黄金与股票、债券、美元汇率、原油的相关性很低或者呈负相关，可以用来分散这些资产的风险。
央行可适时适量增加黄金储备
截至2021年1月，中国央行的黄金储备为1948.3吨，占外汇储备的比例为3.3%。在中美经贸关系仍面临较大不确定性的今天，人民币国际化需要更坚实的支撑。鉴于黄金资产的国际性和稳定性，央行可逢低增持黄金储备，逐步提高黄金储备占比。一是有利于降低外汇储备风险。受疫情影响，美联储、欧元区央行、日本央行会继续实行宽松的货币政策，外汇储备面临较高的贬值风险。二是黄金与主要储备货币汇率相关性较低，特别是黄金价格与美元汇率通常存在负向关系。增持黄金储备有利于分散储备资产的投资风险，优化储备资产结构。三是黄金储备可以增强人民币的清偿能力，促进人民币在国际结算和国际投资中的使用，为稳慎推动人民币国际化进程和数字人民币的发展提供坚强的信用保障。
（作者单位：中国银行，中国人民大学，其中宗良系中国银行首席研究员）
