控股股东股权质押、真实盈余管理与股价波动
王爱东 杨素君 张蕾
【摘 要】 股权质押给股东带来融资便利的同时，会加剧股价的波动性，可能会增强控股股东通过盈余管理稳定股价的动机。那么当股价达到平仓线时，进行质押的控股股东行为和市场反应又是怎样的呢？文章以我国A股上市公司2018年1月—2019年9月共7个季度的数据为样本，研究控股股东股权质押、真实盈余管理与股价波动分别在股价未触及平仓线和触及平仓线时的关系。研究发现，股权质押比例越高的上市公司，股价波动越剧烈，并且这种正相关关系随着真实盈余管理的提高而得到缓解，说明真实盈余管理在股权质押与股价波动中起到负向调节作用。同时，在股价触及平仓线的上市公司，虽然存在真实盈余管理，但其对股权质押与股价波动不再具有调节作用。进一步研究发现，上市公司更多采用生产操控和费用操控两种手段抑制股价波动。
【关键词】 控股股东; 股权质押; 盈余管理; 股价波动; 平仓线
【中图分类号】 F275.1? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）07-0009-08
一、问题的提出
股东以股权质押的方式进行融资，在目前是一个普遍的现象[ 1-2 ]。据Choice数据统计，截至2019年9月，我国A股市场有3 577家上市公司共发生了51 298笔股权质押，占全部A股上市公司的93.57%。其中，541家上市公司股权质押比例占公司总股本的30%以上，372家上市公司控股股东累积质押数量占持股比例超过90%。根据相关规定，股权被质押后，若上市公司股价下跌至平仓线而又无力补充质押或赎回股权，控股股东就会有丧失其控制权地位的风险。由于股权质押的折扣比例较低，在股市平稳发展及公司没有出现重大事件的情况下，极少有公司的股价会达到平仓线。但是2018年中美贸易战导致我国股市出现了长时间的阴跌，宏观经济进入新常态、上市公司业绩不佳，2019年有些公司的股价已经接近或达到平仓线。据Choice数据显示，截止到2019年9月，A股市场（除ST、*ST、金融业）多达846家上市公司触及平仓线，大量上市公司相继爆仓。
通过股权质押，股权持有人可以将“静态”的账面股权盘活为“动态”的可用资本，以此来满足公司投资所需或解决公司财务困境[ 3 ]。质押股权后，为了避免因股价下跌而导致控制权发生转移，控股股东有强烈的动机通过市值管理稳定公司股价[ 4 ]。而相对于应计盈余管理，真实盈余管理在生产经营过程中更加连贯，也更不易被审计师和监管者所察觉。同时，应计项目的回转特性会对公司会计弹性产生一定的限制，从而导致管理者更倾向于利用真实盈余管理向上操纵盈余额[ 5 ]。同样，存在股权质押的上市公司中，因质权人强化了上市公司的外部监督，使相关利益者减少了应计性盈余管理行为，增加了更为隐蔽的真实盈余管理行为[ 6 ]。谭燕和吴静[ 7 ]发现，盈余质量越高的公司，债权人越能接受并满足控股股东利用股权质押进行融资的需求。上市公司向上操纵真实盈余管理向外界传递公司业绩良好、发展稳定的利好消息，有利于稳定股价。另外，企业运用盈余平滑可以有效地应对外在不确定性，降低风险，促进企业的长期发展，削弱公司股价波动。因此，在正常情况下，控股股东质押股权后，极少会出现因平仓而失去控制权地位的情况。
然而，在已有研究中大多没有提及当上市公司的股价触及平仓线时进行质押的控股股东行为和市场反应。一方面，当触及平仓线的股票遭到平仓，借出资金的质权人可能会因为市场流动性风险或公司停牌等原因，无法变现质押股票，进而导致债权遭受损失[ 4 ]。因此，即使股价下跌导致触及平仓线，资金融出方也不会立即强制平仓，简单通过二级市场“一平了之”，而是会与质押人协商通过部分提前回购、延期购回、补充质押股票或者其他质押物等方式进行处理。此时，对上市公司控股股东而言，为保持对公司的绝对控制权，采取措施提高股价就显得更加紧急和迫切。因此，当股价触及平仓线时，控股股东向上操縱真实盈余管理的动机可能会更加强烈。另一方面，面对持续下跌的市场行情，绝大多数上市公司无力补充质押或赎回股权，达到平仓线的股权会被强制平仓，以保护质权人的基本权益。而爆仓会引发控股股东大量抛盘，股票市场供求关系发生变化，最终陷入股价“跌跌不休”的恶性循环中。在这种情况下，当上市公司股价触及平仓线时，虽不会简单地发生控制权转移，但若采取盈余管理在内的各种手段，控股股东是否能够如愿稳定股价，还有待验证。
本文的创新点包括：第一，以往文献主要研究了股权质押的直接经济后果，鲜少就真实盈余管理对控股股东股权质押影响股价波动调节效应进行研究，本文探析了真实盈余管理对二者关系的调节作用。第二，以往的研究主要讨论了市场平稳状态下的控股股东行为和市场反应，本文从平仓视角入手，发现了研究股权质押引发的经济后果新思路，有助于丰富股权质押领域的相关研究。
二、文献回顾与研究假设
（一）文献简述
随着股权质押行为在我国资本市场中的普遍发生，相关研究日益丰富。已有针对控股股东（大股东）股权质押行为的研究，主要围绕股权质押的动机和经济后果两个层面展开。有文献发现大股东进行股权质押的目的主要包括为上市公司提供流动资金[ 8 ]、增强对上市公司的控制权[ 9-10 ]、实施掏空行为侵占中小股东利益[ 11-12 ]，或者将账面股权盘活为可动用资产[ 3 ]，乃至缓解自身面临的财务困境[ 13 ]。徐寿福等[ 14 ]发现，股票错误定价和信贷政策会同时影响大股东的股权质押意愿和规模。当上市公司股价被高估以及信贷宽松时期，大股东进行股权质押的意愿更强且规模更大。由于难以从上市公司财务报表中直接获取股东层面的相关数据，上述针对股权质押动机的研究主要通过案例等间接方式来展开，且并未得出一致的结论。
学术界关于股权质押对上市公司经济的影响，存在两种对立的观点。一些学者认为股权质押会损害上市公司价值。郝项超等[ 9 ]发现，股权质押会导致控股股东所有权与控制权不匹配，真实现金流权的下降会弱化股东的激励效应，强化对中小股东的侵占效应，从而降低企业价值。艾大力和王斌[ 3 ]从两方面讨论了股权质押融资对上市公司价值的负面影响：一是大股东控制权转移风险会影响企业治理的稳定性，从而损害企业价值;二是大股东的过度杠杆化反映了其进行利益输送的潜在动机，这种潜在动机可能会对上市公司股价产生负面影响。郑国坚等[ 13 ]提出，当大股东面临股权被质押、冻结等严重财务约束时，更容易占用上市公司资金，这种占款行为会对上市公司价值产生负面影响。张陶勇和陈焰华[ 15 ]从股权质押资金投向视角研究控股股东股权质押，发现控股股东更倾向于为自身或第三方提供质押担保，当股权质押资金用在自身或者第三方而不是被质押的公司时，公司绩效会显著降低。廖珂等[ 16 ]发现，采取股权质押融资的上市公司股利政策更倾向于“高送转”，回避或降低现金股利，尤其在质押比例越高、平仓风险越高时，上述现象更为明显。
另一些学者认为股权质押对企业价值有积极影响的一面。如王斌等[ 17 ]研究发现大股东尤其是民营企业大股东在股权质押后，并不会一味地进行掏空行为，为防止丧失上市公司控制权，大股东改善公司经营业绩的动机变得更加强烈，从而对企业价值产生正面影响。谭燕和吴静[ 7 ]发现，股权质押能够减少控股股东对公司利益侵占，改善公司的经营管理，并且当控股股东连续进行股权质押时，对上市公司的经营改善更为明显。李旎和郑国坚[ 18 ]以2006—2011年A股上市公司数据为样本发现，市值管理对控股股东侵占上市公司利益存在治理效应，且控股股东持股比例越高，对利益侵占行为的治理效应越强。谢德仁等[ 1 ]发现，控股股东股权质押后，主要相关利益方会采取实际行动降低股价崩盘风险和控制权转移风险，但在股权质押解除后，上市公司的股价崩盘风险会随之提高。夏婷等[ 19 ]从股权质押对企业价值影响的作用路径出发，研究发现大股东股权质押程度和规模二者的总体效应对公司价值的提升有正面影响。
（二）研究假设
股权质押以其方便快捷、不易丧失控制权等优点刺激了上市公司控股股东质押融资的积极性[ 1 ]。股权质押后，由于担心股价下跌导致控制权发生转移，控股股东等主要相关利益方会积极采取行动去稳定乃至提升股价[ 4 ]。从短期来看，为提升股价，有股权质押行为的控股股东会干预或操纵上市公司临时公告的信息披露以提升股价[ 20 ]。此外，利用税收规避提升股价，从而避免控制权发生转移是控股股东的另一手段[ 21 ]。因此，控股股东股权质押后在短期内可能会引发股价上涨，但从长期来看，控股股东的不良财务行为，如过度杠杆化[ 3 ]以及对上市公司进行占款[ 13 ]等，可能会对企业价值产生不利影响，从而引起股价下跌。因此，无论是采取何种机会主义式的操纵手段去控制股价，都不过是权宜之计，被质押股权解除后，公司的股价下跌风险会随之提高[ 1 ]。基于上述分析，提出假设1：
H1：控股股东股权质押与股价波动呈正相关关系。
在资本市场，股价是影响投资者决策的主要因素。为了获取利润最大化，上市公司管理者往往会通过管理公司盈余来影响股价。从隐蔽性方面来看，比起应计盈余管理，通过构建真实活动来影响公司盈余水平的真实盈余管理具有更强的隐蔽性，从而更易被管理者选择[ 22 ]。从经济后果方面来看，应计盈余管理在短期内不利于稳定和提升股价，而真实盈余管理的反转效应更为缓慢[ 23 ]。因此，上市公司更青睐利用真实盈余管理向外界传递企业经营稳定的良好信号，以此稳定股价。存在股权质押的上市公司中，管理者有动机通过盈余管理稳定上市公司股价以避免控制权转移风险[ 4 ]。利用应计盈余管理水平来度量股权质量时，比起未质押股权的上市公司，存在股权质押行为的上市公司的股权质量明显更高[ 7 ]。而相较于应计盈余管理，采用股权质押方式融资的上市公司真实盈余管理水平更高[ 6 ]，并且真实盈余管理水平随着控股股东持股比例的提高而进一步加强[ 24 ]。因此，控股股东股权质押后，上市公司管理者可能会利用真实盈余管理应对外在不确定性，降低风险，促进企业的长期发展，削弱公司股价波动。为此，提出假设2和假设3：
H2：真实盈余管理与股价波动呈负相关关系。
H3：真实盈余管理对控股股东股权质押与股价波动具有负向调节作用。
在已有文献中，由于控股股东进行股权质押融资不会轻易改变其控制权地位，针对股权质押的研究大多在股市平稳或公司状态良好的情况下展开，极少数针对股价触及平仓线的研究也是采用个别的案例形式进行。但是自2018年尤其是6月中美贸易战以来，中国股市持续低迷，“跌跌不休”，大量上市公司股价达到平仓线，对这部分上市公司可将其分为两类。一类是少部分财力较为雄厚的上市公司。这类上市公司即使是在股市持续阴跌，股价触及平仓线的情况下，仍然能够及时补充质押，并不会简单地发生控制权转移。但这些上市公司管理者也不会一味地任凭股价下跌，他们有足够的动机和实力利用真实盈余管理去稳定乃至提升上市公司股价。另一类是大部分拿不出资源补充质押品的上市公司。这类上市公司的质押品会被贷款方强制拍卖，控制权发生转移的风险极大。遭到强行平仓的股票会被股东大量抛售，极易引起投资者的恐慌情绪，形成市场踩踏，从而导致股价一路暴跌。加上市場对触及平仓线的情况极为敏感，一旦发生，很有可能产生持续下跌的恶性循环。虽然主要利益相关者可能也会采取包括真实盈余管理在内的各种方式试图挽救股价，但能不能像在“安全线”以内的上市公司那样及时维护股价稳定，还犹未可知。因此，提出以下待解决的问题：
问题：股价触及平仓线的上市公司是否存在真实盈余管理？若是存在，是否依然对股价波动产生调节作用？
三、研究设计与变量选取
（一）数据来源与样本选取
本文选取2018年1月到2019年9月中国A股上市公司的季度数据为样本（存货和营业收入需要取2017年7月到2019年9月的数据），并剔除金融业、ST、*ST和缺失值。同时，为避免研究结果受到极端异常值的影响，将主要研究变量在1%和99%分位点进行缩尾处理，最终得到18 744个总样本。为了解决本文提出的问题，将样本数据依据股价是否达到平仓线（平仓价格=质押时股票价格×质押率×140%）做手工计算整理，分为总样本、未触及平仓线和触及平仓线三组，分别得到18 744、12 524和4 614个样本数据。本文所有数据均来自同花顺数据库和东方财富，并采用Excel和Stata15进行处理和分析。
（二）变量定义
1.控股股东股权质押
本文选取控股股东股权质押占上市公司总股份比例（PLR）作为实证分析中控股股东股权质押指标。实证分析中，为了计算简便且不影响变量之间的关系，将控股股东股权质押比相对数处理为绝对数。
2.真实盈余管理
真实盈余管理是管理者有意安排真实的交易来实现操纵盈余的一种市值管理手段。本文对真实盈余管理水平的衡量，借鉴比较经典且常用的Roychowdhury[ 25 ]等的方法。基于模型（1）—（3）分季度、分行业回归出残差，即分别为异常经营活动现金流（ACFO）、异常生产成本（APROD）和异常操纵性费用（ADISEXP）。具体模型如下：
其中CFOt为企业本期的经营活动现金流净额，PRODt为产品生产成本（产品销售成本与存货变动额之和），DISEXPt为酌量性费用（销售费用和管理费用之和），At-1为上期的期末总资产，St为本期的营业收入，？驻St为本期的营业收入变动额，？驻St-1为上期的营业收入变动额。采用下列公式计算真实盈余管理水平RM：
RM=|APROD-
ACFO-ADISEXP|
3.股价波动
关于股价波动的衡量指标，国内外文献均有涉及，较具有代表性的如：利用收益率，基于模型回归出股价极端波动频率来度量股价波动;利用标的股票日收益率的标准差，计算最近一年年化波动率来表示股价的波动性;利用股票价格的振幅来衡量股票价格的波动性。由于股价区间振幅计算简便且具有代表性，本文借鉴李志生等[ 26 ]的方法，采用股价区间振幅来表示股价波动性的综合指标，同时为了便于计算且不影响变量之间的关系，借鉴章晟[ 27 ]等的处理方法，将相对数变为绝对数。具体计算公式为：
Wavet=（hight-lowt）/closet-1×100
其中hight表示第t期股票价格的最高价，lowt表示第t期股票价格的最低价，closet-1表示股票在t-1期的收盘价。
4.控制变量
为确保验证结果的准确性，选取以下控制变量：股权性质（State）、公司规模（Size）、总资产净利率（ROA）、资产负债率（Lev）、营业收入增长率（Growth）、每股收益（EPS）。同时在模型中加入季度和行业虚拟变量，以降低季度和行业因素对实证结果的影响。具体变量定义见表1。
（三）研究模型
为验证假设1，即验证控股股东股权质押与股价波动的关系，构建模型（4）：
为验证假设2，即验证真实盈余管理与股价波动之间的关系，构建模型（5）：
为验证假设3并回答提出的问题，即验证真实盈余管理对控股股东股权质押与股价波动的调节作用，需要引入控股股东股权质押与真实盈余管理的交乘项，构建模型（6）：
为了进一步研究三种真实盈余管理对股价波动的影响，探析管理者更倾向于采用哪种方式进行真实盈余管理，重新进行三次回归，构建模型（7）—模型（9）：
四、实证分析
（一）描述性统计分析
表2为主要变量的描述性统计结果。表2显示，2018年以来，我国A股市场整体发生震荡，季度内股价平均波动幅度为35.95，且个股之间具有较大差异，最低波动幅度为9.09，最高达102.2。控股股东股权质押比的中位数为14.89%，表明超过50%的上市公司控股股东至少质押了上市公司总股本的14.89%。控股股东股权质押比的四分位数为28.89%，表明有25%的上市公司控股股东进行了高比例股权质押行为，这类上市公司极易触发连锁反应，且一旦股价跌至平仓线，发生控制权转移的风险极大。RM的最小值和最大值分别是8.19e-07和1.205，表明我国上市公司之间真实盈余管理程度具有较大差异。三种真实盈余管理方式中，ACFO的均值为0.00104，最大值为0.254，最小值为-0.292;APROD的均值为-0.00653，最大值为1.250，最小值为-0.728;ADISEXP的均值为0.00518，最大值为0.257，最小值为-0.348。以上表明，我国上市公司在三种盈余方式的选择上差异较大。
（二）相关性分析
表3描述了主要变量间的相关性。表3显示，Wave与PLR在1%的水平下显著正相关，与RM在1%的水平下显著负相关，相关系数分别为0.073和-0.081，表明控股股东股权质押比例越高，上市公司股价波动幅度越大，而真实盈余管理對股价波动有抑制作用，假设1和假设2得证。Wave与PLR×RM（控股股东股权质押与真实盈余管理的交乘项）在1%的水平下显著负相关，表明真实盈余管理对股价波动具有负向调节作用，符合假设3的预期。
（三）回归分析
为进一步验证假设1和假设2，对模型（4）和模型（5）分别进行回归，得到表4中列（1）（2）的回归结果，显示Wave与PLR的系数为0.017，且在10%的水平下显著;Wave与RM的系数为-9.943，且在1%的水平下显著。表明股价波动与股权质押显著正相关，与真实盈余管理显著负相关，假设1和假设2进一步得证。
为验证真实盈余管理的调节作用，在模型（4）和模型（5）的基础上引入PLR和RM的交乘项建立模型（6），分总样本、股价未触及平仓线和触及平仓线三组，回归结果如表4列（3）—列（5）所示。列（3）中，交乘项PLR×RM的系数为-0.279，且在1%水平下显著;列（4）显示，交乘项PLR×RM的系数为-0.355，且在5%的水平下显著。列（3）、列（4）的结果说明股权质押比例越大，控股股东通过真实盈余管理降低股价波动幅度的程度越大，即真实盈余管理对控股股东股权质押与股价波动具有负向调节作用，假设3进一步得证。列（5）中，股价波动幅度Wave与真实盈余管理水平RM的回归系数为-10.19，与交乘项PLR×RM的回归系数为-0.162，均不显著。这表明在股价触及平仓线的上市公司中，虽然存在真实盈余管理，但真实盈余管理不再对股价波动起调节作用，得出所提问题的结论。
（四）进一步研究
进一步研究三种真实盈余管理对股价波动的调节作用。表5列（1）—列（3）的结果显示，股价波动（Wave）与异常经营现金流（ACFO）的系数并不显著，说明异常经营现金流操纵对股价波动的影响不大。列（1）、列（2）显示，股价波动（Wave）与异常生产成本（APROD）和异常操纵性费用（ADISEXP）均在1%的水平下显著负相关，说明异常生产成本和异常操纵性费用对股价波动产生抑制作用，因此上市公司更青睐于采用生产操控和费用操控两种方式稳定股价。列（3）结果显示，股价波动与三种真实盈余管理均不显著相关，表明股价触及平仓线的上市公司中，真实盈余管理不再对股价波动起抑制作用。
（五）稳健性检验
为保证研究结论的可靠性，采取如下方式进行稳健性检验：第一，借鉴Cohen等（2010）的研究，重新构建真实盈余管理的度量指标RM1=APROD-ADISEXP。第二，由于中美贸易战开始于2018年6月15日，市场大跌、股市震荡发生在此之后，因此取2018年7月—2019年9月之间的样本数据，重新进行数据处理。得到的回归结果与前文结果保持一致，说明上述结论具有较好的稳健性（鉴于文章篇幅限制，此处不再列示具体结果，如有兴趣可向笔者索要）。
五、结论与建议
一般情况下，质押股权很少出现被强制平仓的情况，但自2018年以来，大面积爆仓引发恐慌。与以往研究不同，本文从股价触及平仓线的角度出发，研究股权质押的经济后果。主要研究结论：第一，控股股东股权质押与股价波动呈正相关关系;第二，真实盈余管理与股价波动呈负相关关系;第三，真实盈余管理对控股股东股权质押与股价波动具有负向调节作用;第四，股价触及平仓线的上市公司，虽然存在真实盈余管理，但对股权质押与股价波动不再具有调节作用。通过进一步研究发现，在三种真实盈余管理中，上市公司会更多地采用生产操控和费用操控两种手段控制股价波动。
为了规范控股股东股权质押行为，抑制真实盈余管理操纵行为，警示投资者爆仓风险，本文提出如下建议：
第一，上市公司要警惕高比例质押风险。控股股东高比例质押，会触发盈余操纵、股价震荡等一系列连锁反应，一旦股价触及平仓线，出现强制平仓，便有极大的控制权转移风险。控股股东进行股权质押融资后，要采取积极的管理方式经营公司，稳定乃至提升股价，避免在股市行情下跌时，股价触及预警线、平仓线。
第二，投资者要理性看待股权质押行为。一方面，股权质押有可能是为了公司发展的融资行为;另一方面，除了要警惕高比例质押的潜在风险外，还应重点关注上市公司是否存在操纵盈余的行为。
第三，监管部门应规范上市公司股权质押融资行为，设置质押上限，抑制控股股东将质押资金用于私人，保障中小股东和投资者利益。同时，监管部门还应进一步完善上市公司财务报表披露制度，抑制上市公司盈余操纵行为。
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