土地融资与地方债发行文献综述
王鑫
摘要：随着土地融资模式弊端的逐渐显现，地方债务风险问题引发广泛关注。本文梳理了土地融资与地方债发行的相关文献，结果发现，一是土地融资模式在一定程度上促进了地方经济发展，但也带来了消极影响;二是在地方债发行过程中的担保和偿债来源与土地融资存在密切联系;三是土地融资对地方债发行规模具有正反两方面的影响，土地融资产生的地方债务风险问题值得关注。以上综述和分析对理解地方债务增长的原因及提出化解路径具有一定启示。
关键词：土地融资 地方债 综述
一、引言
近年来，地方政府债务问题引发广泛关注，如何有效防范地方政府债务风险，这是亟需解决的重要问题。然而在探讨该问题时，本文注意到土地衍生的金融功能与地方债发行联系紧密，经由土地撬动的债务性融资规模很大，这一重要事实有助于人们深入地认识地方债务问题。既有研究普遍围绕地方债务规模扩张的成因进行了多维度的分析，但由于对上述重要事实的认识尚不深入，土地融资与地方债发行之间的关系值得进一步讨论。基于此，本文梳理了土地融资与地方债发行的相关文献，有助于更加深刻地了解土地融资与地方债发行之间的联系，进一步丰富了对地方债的理解。这也对深入认识地方债务融资模式，有效防范债务风险具有一定启示。
二、文献综述
（一）关于土地融资的相关研究
国外学者对土地融资的研究较少，主要由于国外大多是土地私有制的国家。国内学者在关于土地融资的研究中，土地融资被定义为地方政府以储备的土地出让金作为担保和偿债来源，在金融市场上进行融资（闫昊生等，2019）。这体现了土地的金融功能，主要包括土地抵押融资和地方政府融资平台的发债式融资。文献中关于土地融资所产生的影响却有两种不同的观点。
第一种观点是土地融资为地方经济发展发挥了一定的积极影响。一方面，土地融资为地方政府的资金需求提供了有力保障，在一定程度上缓解了财政支出的压力，从而保证了中国城市基础设施建设所需要的巨大的资金投入。自20世纪90年代以来，中国沿海发达地区的地方政府开始通过储备土地来实现土地抵押融资与银行贷款，这成为地方财政与建设城镇化的重要资金来源，以此推进了城市快速扩张，带动了经济发展提速（国务院发展研究中心土地课题组，2005）。进入21世纪以来，地方政府运用土地融资模式使得中国的城市建设取得了巨大成就，被称为具有中国特色的城市建设投融资模式（郑思齐，2014）。另外，郝毅和李政（2017）以地方政府投融资平台为例，实证分析了地方政府的土地供给行为对投融资平台贷款需求的影响，结果表明经济萧条时期土地供给增加，使得投融资平台的贷款需求表现出逆周期特征。这更加印证了土地撬动的融资规模处于扩张态势，对于地方政府而言充当了保障资金来源的角色。另一方面，土地融资在一定程度上改善了中国的经济结构，促进了经济增长，同时助推了工业化和城镇化进程。徐升艳等（2018）实证研究发现，土地出让市场化促进了经济增长。沈坤荣和赵倩（2019）分析了土地所衍生的金融功能，不仅使地方政府的财政支出更具灵活性，也推动了工业化进程和城镇化进程。这从土地的金融功能角度解释了为何中国经济会出现高速增长。余靖雯等（2019）研究发现，土地价格上涨的快慢造成了地方政府融资模式的选择不同。这进一步加深了人们对土地融资模式的认识，也充分说明了无论选择何种融资方式，地方政府皆依赖于土地这个关键因素。
第二种观点与第一种观点相反，认为虽然土地融资在一定程度上促進了地方经济发展，但是也带来了消极影响。一方面，土地融资造成了资产价格的快速上涨与产业结构的失衡。郑思齐等（2014）利用35个大中城市的面板数据进行实证分析，结果显示土地出让金的增加间接推动了房地产价格和地价的上涨。刘京军等（2016）研究发现土地融资影响了银行的信贷配置，银行在信贷配置上倾向于与土地相关的房地产企业和地方政府投融资平台，由此挤占了工业企业的贷款，加剧了产业结构的失衡。倪志良等（2018）发现虽然地方政府可以通过增加土地供应和借助土地融资来满足其资金需求，同时带动其他资本流入促进了经济增长，但是以扩张土地供应推动经济增长的方式，易引起产业结构的畸形发展，尤其是不利于第三产业的发展。另一方面，土地融资风险成为地方债风险管理中的突出问题（张玉新，2013）。戴双兴（2013）认为土地融资模式既造成了地方政府的短期行为，也增加了地方政府融资平台的风险，并提出了建立新型城镇化融资模式的建议。张宗军和孙祁祥（2018）研究发现地方政府对土地融资的过度依赖，使得地方政府债务高企，地方政府债务风险已经影响到我国的金融安全。
上述两种观点的分歧对全面认识土地融资模式的利弊提供了有益参考。我们要看到土地融资造成的一些问题，应当更加关注土地价格波动所产生的影响。从上述文献可以发现，一般是研究土地出让收入和土地抵押贷款为主的土地融资模式，该研究还有待进一步地深化，需要增添不同的分析维度，特别是以土地出让金作为抵押发行地方债，应当关注并提供相应的理论研究与经验证据。
（二）关于地方债发行的相关研究
陶雄华（2002）认为地方政府债务的债券化能够缓解地方债务压力，分析了其推行的可行性，并提出了尝试性的设计方案。伴随着2009年中央对地方发债的大门敞开，地方债上市交易拉开了帷幕，学者普遍关注地方债发行过程中存在的一些问题，大多借鉴国外的经验做法进行地方债管理。有学者也分析了我国地方债发行的金融学理论基础，并从资产组合理论、委托代理理论、风险分散理论和货币政策调控理论四个方面进行了阐述，分析结果表明我国地方债的发行很有必要（朱太辉和魏加宁，2012）。2015年以来，我国地方债发行规模出现了大幅增长，由此引起了学界的广泛关注，学者大多探讨了导致地方债规模大幅上涨背后的原因。罗党论和佘国满（2015）从地方官员变更的角度分析了其对地方债发行的影响。宋伟健等（2015）认为大规模的地方政府债券发行量如果仅靠非市场化的行政干预或谈判方式去进行定价，那么这种发行利率模式难以持续，由此发现推行地方政府债券发行利率市场化是十分必要的。
另有一些学者从财政分权、地方政府竞争、货币政策等角度出发，增添了地方债发行的分析维度。譬如张旭昆和李晓红（2016）考察了财政分权和地方政府竞争对地方债规模的影响，研究发现二者均对地方债规模存在正向影响。肖毅等（2017）研究了我国货币政策对地方债发行的影响机制，发现紧缩的货币政策降低了地方政府发债概率、发债只数以及发债规模，同样也使得地方政府的发债成本有所减少。
从已有的研究文献来看，大多数研究还主要讨论的是地方政府对地方债的管理、地方债发行规模、地方债风险、财税体制等方面，很少有文献关注地方债发行过程中这一融资方式的担保和偿债来源问题。
（三）关于土地融资与地方债发行的相关研究
学者关于土地融资与地方债发行的研究主要集中在两个方面：一方面，一部分学者探讨了土地融资对地方债发行规模产生的影响。这些学者普遍认为地方政府可以通过出让土地来促使地方融资平台进行发债融资，但是在这一过程中，土地出让收入对地方债发行规模的作用不同。一种是正向促进作用，即土地出让收入的增加，强化了地方政府的偿债能力，提升了对未来偿债的预期，从而促进了地方债的发行规模。高然和龚六堂（2017）研究发现土地价格上涨使得政府的信贷约束有所放松，从而增加了地方政府债务。张莉等（2018）研究发现土地出让收入可以促进城投债的发行，表明了土地出让具有融资放大效应，其正向促进作用占据主要地位。杨继东等（2018）以城投债增长为例，考察了土地融资功能及其对地方政府债务增长的影响。另一种是反向抑制作用，即土地出让收入增多使得地方政府的融资需求减少，因此抑制了地方债的发行规模。另一方面，一些学者研究了土地融资与地方债务风险问题。叶剑平等（2014）提出传统的土地融资模式亟待转型，对降低地方政府债务风险具有重要意义。戴双兴和朱新现（2016）以福建省为例，研究表明土地融资模式加大了地方债务风险。
上述文献归纳了土地融资与地方债发行的研究现状。从上述研究中可以发现，已有文献多侧重于土地融资对地方债发行规模等数量指标的分析，缺乏对其他地方债发行指标的研究。同时，要全面了解不同区域间以地融资与地方债发行的关系，还必须进行区域异质性分析，并对此进行理论阐述，这也是现有文献中鲜有涉及的内容。
三、结论与研究展望
本文对土地融资与地方债发行的相关文献进行了综述和分析发现，一是土地融资模式在一定程度上促进了地方经济发展，但也带来了消极影响;二是在地方债发行过程中的担保和偿债来源与土地融资存在密切联系;三是土地融资对地方债发行规模具有正反两方面的影响，土地融资产生的地方债务风险问题值得关注。随着土地融资模式的弊端和地方政府债务风险问题的逐渐显现，对于该研究需要继续深入探讨。首先，土地融资模式的“发债式融资”路径研究有待深入。虽然已有文献对地方融资平台的债务融资进行了相关研究并取得了一定成果，但是这方面的研究分析角度亟须深入。已有研究仅仅关注地方债的规模等指标，忽视了地方债其它指标，如融资成本等，这可能会导致相关研究只停留在地方债的发行规模上。其次，在当前防范化解系统性金融风险的背景下，地方债发行过程中的担保和偿债来源问题研究有待加强。既有研究虽然关注地方债发行的风险管理，但较少分析地方债偿还本身存在的问题。地方债务的偿还高度依赖土地市场，土地市场与债券市场相互关联，这自然而然增大了地方债务的管控风险。而这一方面也很少有学者进行实证分析，需要进一步加强研究。最后，土地融资模式具有不可持续性，应当构建良性发展的地方政府发债机制，比如地方政府专项债券，需要加强专项债管理研究，严控债务风险，探索可持续融资模式，规范融资方式，助力地方经济发展。
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单位：中国人民银行华亭市支行
