资本市场开放缓解了企业非效率投资行为吗
曹海敏 杨穆瑞
【摘 要】 沪港通作为资本市场对外开放的重要创新政策，研究其对企业经济行为的影响一直备受关注。文章利用2014年沪港通交易制度实施这一准自然实验，从职业经理人短视这一视角，运用双重差分模型实证检验了资本市场开放对企业非效率投资的影响机制。结果表明：沪港通政策能够显著抑制企业的非效率投资行为，即企业的投资过度行为和投资不足行为均得到显著改善;进一步验证，职业经理人短视在沪港通政策影响企业非效率投资的过程中发挥了中介效应。本研究对于理解沪港通政策对职业经理人战略眼光的影响提供了新的实证经验，为后续资本市场开放政策的推行提供了重要的参考。
【关键词】 沪港通政策; 非效率投资; 经理人短视
【中图分类号】 F275? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）08-0114-07
一、引言
党的十八届三中全会明确提出，市场经济在资源配置中起决定性作用。为进一步完善和强化市场经济资源配置功能，我国实施了一系列对外开放的政策。如2001年底正式加入世界贸易组织，加快了中国经济的对外开放，改革进一步深化;2003年7月第一单QFII（合格境外投资者）指令正式发出，大量外资流入国内资本市场，截至2020年3月QFII的获批额度达到1 039.83亿美元;2011年12月进一步允许境外机构投资者在规定额度内直接使用人民币投资于境内证券市场;2014年11月沪港通机制这一全新政策正式启动;2017年1月，深港通政策正式实施;2019年6月，沪伦通宣布启动。20年间，外资投资领域不断扩大，改革进程不断加速，大量的规范研究和实证研究表明，资本市场对外开放是中国完善金融体制的必然选择。虽然COVID-19的爆发在短期内给中国资本市场造成了一定冲击，但国际资本对中国的金融市场仍持有良好的态度，并且中国将有望迎来全球资本的投资高峰。因此，在面对如此机遇，企业迫切需要改善公司管理，抑制投资过度，改善投资不足。
中国这一系列开放举措，尤其是沪港通互联互通机制受到国内外众多投资者、分析师、审计师以及媒体的关注，已有文献从审计师声誉成本[1]、企业的会计稳健性[2]、企业投资[3]以及企业创新产出[4]等方面对沪港通政策的溢出效应进行了探讨。但目前研究成果主要采用跨资本市场的样本进行研究，内生性问题没有得到根本解决，或者局限于理论层面。鲜有研究从企业职业经理人短视的角度对沪港通发挥的非效率投资抑制作用进行探讨。因此本文以沪港通实施为政策冲击，将金融市场开放对企业非效率投资的影响及其作用机制加以梳理，克服了资本市场异质性带来的内生性问题。
企业投资是企业经营管理实践中的重要环节。从宏观经济层面来看，投资是拉动经济增长的“三驾马车”之一，从微观企业层面来看，是企业增值的关键和现金流量增长的重要基础。有效的投资选择能够给企业带来高收益，提升企业核心竞争力，促进企业成长。然而在现实的企业运作中，资本市场中存在的信息不对称问题一直是造成委托代理问题和融资约束的主要诱因，代理和融资问题又放大了企业非效率投资。而研究表明资本市场开放可改善上市公司的信息环境和公司治理水平。
本文的研究贡献主要体现在以下两个方面：第一，在理论贡献上，拓展了资本市场对外开放对企业非效率投资影响的研究，丰富了职业经理人短视与投资过度和投资不足的研究文献。第二，在实践意义上，研究表明沪港通交易制度实施取得了显著成效，能够推动我国实体经济的持续向好发展，对金融服务实体经济的推进至关重要;研究成果有助于从职业经理人的角度提高企业投资效率。
二、文献综述
（一）关于资本市场开放研究
1.资本市场开放对宏观经济的影响
资本市场的开放给宏观经济的发展带来了机遇。Henry et al.[5]研究指出，股票市场开放降低了境外投资者的投资门槛，大量资金流入，降低了资本成本。多背景投资者的参与，激发了资本市场活力，促进了经济的增长[6]。钟覃琳等[7]从股价信息含量的视角探究资本市场开放改善了股价同步性问题，股价得以反映更真实的企业价值，发挥资本市场引导资源配置的功能，提升资本市场的运行效率。
2.资本市场开放对微观企业行为的影响
石凡等[8]研究发现，境外机构投资者具备更好的信息环境和处理信息的专业知识，更有可能发出有效率的交易指令，能够改善企业内外部信息不对称的情况，使得公司价值得以提升。Bae[9]提出，资本市场开放使得股价信息反馈机制更加敏感，负面信息对股价的影响范围更广，股价更加能够反映企业的真实内在价值。Aggarwal et al.[10]的研究指出，来自美国或者其他投资者保护机制完善国家的投资者对公司治理发挥了正向的促进作用，提高了公司治理效率。我国资本市场开放程度不断加深，沪港通机制是资本市场开放的重要举措之一，马妍妍等[11]发现，在沪港通政策的冲击下企业研发规模显著增长。黄健峤等[12]通过多期双重差分实验得出，资本市场开放通过改善企業融资约束，进而促进企业的创新产出，提升企业核心竞争力。
（二）关于非效率投资行为的研究
我国资本市场的发展仍处于初级阶段，由于资本市场中存在着信息不对称和委托代理问题，短时间内还不能达到强势资本市场的水平。
基于信息不对称理论，有学者从企业所处信息环境角度出发，发现公司信息披露不及时、不完整是造成管理层非效率投资行为的主要因素。有学者在对非效率投资的研究中提到信息质量提升了信息透明度，降低了企业的融资成本，对于投资不足有一定的治理作用，并且这种治理作用在以银行贷款为主要融资渠道的企业中更加有效。辛清泉等[13]进一步研究发现，企业信息不对称的程度越高，融资约束越严重，企业的非效率投资越明显。然而一味地追求低融资约束也会造成非效率投资，屈文洲等[14]提出过高或者过低的融资约束，都会导致企业过高的投资-现金流敏感指数。Balfoussia et al.[15]对信息透明度影响企业的信贷条件进行探讨，表明企业的投资决策会根据其信贷条件做出相应的调整。
基于委托代理理论，Dong et al.[16]发现在控股股东的控制权和现金流权分离程度越大的企业中，管理层做出非效率投资的可能性越大。而有效的公司治理能够缓解股东与管理层之间的代理冲突，合理的独立董事和外部机构投资者结构与企业投资效率显著正相关。而且张会丽等[17]发现，企业内部多重代理成本在完善的公司治理机制下得以降低，从而抑制了企业过度投资的行为。李云鹤[18]通过研究管理层行为发现，职业经理人滥用企业资源和过度自信的行为诱导了企业过度投资行为，造成企业投资效率低下。
综合以上国内外学者的研究成果可以发现，现有文献主要从两个方面来探讨资本市场开放对企业经营管理的影响，一是资本市场开放能够改善企业所处信息环境，降低融资成本，扩大企业投资;二是资本市场开放提高了公司治理，促进企业创新投入产出。但是已有关于企业投资效率的文献面临跨资本市场的研究局限，或者缺乏关于资本市场开放对企业非效率投资的影响机制的梳理和探究。因此，为了拓展资本市场开放对企业投资的影响，本文以职业经理人短视视角，利用沪港通的实施为政策冲击，采用双重差分法探究资本市场开放对于企业非效率投资的作用机制，有助于政策制定者更加全面地认识资本市场开放在企业经营管理中所扮演的角色。
三、制度背景、理论分析与研究假设
（一）沪港通互联互通政策背景
改革开放以来，在国家政策的支持下中国资本市场对外开放的脚步平稳而坚定。我国资本市场开放的起点是1992年B股市场的建立，但是B股市场一直以来存在规模小和交易成本相对较高的问题，这些问题的存在，在一定程度上提高了外资进入大陆市场的门槛。二十多年间中国资本市场开放程度不断加深，新金融体系加速建立，在不断的摸索与创新中，2014年起我国开始实施沪港通这一金融市场创新政策，中国股票市场迎来大量投资注入。这一股票市场的互联互通机制是我国资本市场的重大创新举措，境外投资者参与中国内地金融市场的途径被大大地拓宽了。本文将着重分析沪港通政策给企业集团非效率投资带来的影响。
沪港通互联互通机制于2014年11月正式启动，名单内标的股共有568只，包括上交所上证180指数、上证380指数成分股，以及上证A+H股公司股票。内地与香港股票市场交易互联互通机制，是指上海证券交易所和香港联合交易所有限公司（以下简称“香港联合交易所”）建立技术连接，使内地和香港投资者可以通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票。沪港通政策的实施规范了市场运作，加速体制改革和完善政策制度，促进国内外资本市场接轨，是中国股票市场改革的重要步骤。
（二）理论分析和研究假设
企业的过度投资行为是指企业管理者并没有将企业资金投向能够给企业带来价值增值的投资项目，造成公司的价值损失。这一行为在企业集团的内外部信息不对称时尤为严重。基于信息不对称理论和委托代理理论，从公司股东和职业经理人的代理角度即第一类代理问题看，相比于给企业带来价值增值，职业经理人更加关注个人晋升以及业界口碑，这会造成职业经理人在一定程度上为了扩大企业规模而进行盲目扩张的问题。加之，信息的不对称也为管理层粉饰报表提供了可乘之机，使其能够获得足够的资金进行过度投资。从中小股东和控股股东的代理角度（即第二类代理问题）看，公司第一大股东所持有的股份越多，其在企业做出重大决策时的话语权就越大，而中小股东的意见就更加容易被忽略，基于此，控股股东容易做出侵占中小股东资金和过度投资的行为。
企业非效率投资的另一种表现形式为投资不足。企业的投资不足行为是指当企业面临价值增值的投资机会时，放弃抓住投资机会。企业面临融资约束时投资不足的主要因素，根据融资约束理论，企业进行项目投资首先会选择资本成本较低的自有资金进行投资，当内部资金无法支持企业投资金额时，从外部筹集资金便成为公司的选择。基于信息不对称理论，企业内部管理者拥有比外部资金持有者更多的信息，因此投资者会根据收回资金本金和利息的风险来确定资金的使用成本，信息不对称的程度越高，企业面临的融资成本也就越高。此外，能够提高公司价值的投资项目大多是耗时长、风险高的长期投资项目，对职业经理人的短期绩效考核和职位晋升没有明显的利好之处，因此职业经理人往往会做出安于现状，降低风险的决策——拒绝投资，导致企业投资不足，损害公司利益。
当企业被纳入沪港通标的名单，国外投资者可自由买卖公司股票，一方面，国外投资者利用其成熟的信息收集和处理优势，更加容易获取沪港通标的公司的有利和不利信息，减少信息不对称给自身带来的利益损失，通过买入和卖出标的公司股票发挥“用脚投资”的治理效应。因此为了减少公司不利信息对公司股价的影响，职业经理人会在一定程度上改善其短视行为，为了公司长远发展，减少企业非效率投资行为。另一方面，沪港通标的股票的股价信息反馈机制更加敏感，职业经理人做出对公司不利影响的决策信息，如企业非效率投资行为信息会通过信息传导机制迅速反映到股价之中，给职业经理人的绩效带来影响，抑制职业经理人的短视行为。这种抑制效应在公司外部治理水平较低的情况下更加明显。除此之外，根据渠道迎合理论来看，企业加入沪港通名单后，若企业此时有较好的且这个项目并未被市场感知的投资项目，相较于政策实施前，企业做出进行投资的决策时，市场会给出更多积极的反馈，因此企业有理由去改善非效率投资的情况。
综合以上，本文提出假设1和假设2。
H1：沪港通政策效应会改善企业的非效率投资行为。
H2：职业经理人短视在“沪港通”政策影响企业非效率投资的过程中发挥了中介效应。
四、研究设计
（一）样本选取与数据来源
沪港通互联互通机制于2014年11月正式启动，为研究沪港通政策对企业非效率投资行为的影响，需要将数据延伸到2014年以前。由于利用Richardson模型对当年投资效率的计算要用到上一年的数据，因而本文选用2012—2017年上交所上证180指数、上证380指数成分股，以及上证A+H股上市公司数据作为研究样本。为了保证实验结果的客观性，剔除了金融保险类公司样本，剔除纳入沪港通名单后又退出的公司样本，剔除ST类公司样本和相关经济数据短缺的样本。为了控制离群值的影响，对所有连续变量进行缩尾（Winsor2）处理。本文沪港通标的公司来自RESSET金融研究数据库，其余数据均来自CSMAR数据库。利用Excel進行数据收集和整理，利用Stata14.0进行数据分析。
（二）主要实证模型与变量的选取
本文主要通过如下双重差分模型检验沪港通政策对企业非效率投资的影响。
上述三个模型分别代表被解释变量为非效率投资行为、投资过度行为、投资不足行为时沪港通机制对其的影响。模型主要的测试变量为treat×time，其系数为β3。
本文相关变量的具体定义如下。
1.被解释变量：本文借鉴Dong et al.[16]提出的残差判定模型即残差的绝对值来衡量企业非效率投资的程度。企业非效率投资可进一步区分为投资过度（OverCap）和投资不足（UderCap）。在模型4中残差的绝对值越大，说明企业的非效率投资越严重。模型的残差大于0代表投资过度，残差越大说明投资过度越严重;残差小于0代表投资不足，残差越小说明投资不足越严重。
在模型4中：Capitalt为第t年新增资本投资额，用构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金与取得子公司以及其他营业单位支付的现金净额之和与期初总资产之比来表示;Capitalt-1为t-1年的新增资本投资额;Sizet为t年的公司规模，用期末总资产的自然对数表示;Levt-1为t-1年的资产负债率;Aget-1为公司在t-1年的上市年限;Ret为考虑现金红利再投资的年个股回报率;Casht-1为t-1年的现金持有量，用货币资金与交易性金融资产之和与总资产的比来表示。
2.解释变量：沪港通外生冲击变量（Treat）和时间虚拟变量（Time）。如果2014年纳入沪港通名单的，赋值Treat为1，其他为0。事件冲击的时间为沪港通政策实施的年度即2004年，其中在2004年之后赋值Time为1，在2014年之前赋值为0。
3.控制变量：参照He and Tim、袁建国等的做法，本文控制了公司层面的特征变量：企业规模（Size），以总资产的自然对数表示;杠杆水平：资产负债率（Lev），以总资产和总负债的比率表示;成长性（Growth）：以营业收入增长率表示;盈利能力：资产收益率（Roa），以企业净利润与总资产的比率表示;企业资本性支出（Capital，即固定资产、无形资产以及递延资产：递延资产包括开办费和固定资产改良支出之和），以公司年度资本性支出与企业总资产的比率表示;企业固定资产规模（PEE），以企业固定资产与企业总资产的比率表示;企业现金量（Cash），用货币资金与交易性金融资产之和与总资产的比来表示;行业哑变量（Ind）和年度哑变量（Year）。
五、实证结果
（一）描述性统计及相关系数检验
主要变量的描述性统计及相关系数检验结果如表1和表2所示。从表1可以看出，Cap的均值（标准差）为0.0402（0.0158），OverCap的均值（标准差）为0.0247（0.0173），UderCap的均值为（标准差）为0.0370（0.0280），表明我国上市公司存在严重的非效率投资现象，包括投资不足和投资过度，且不同公司之间的差异较大。表2列示了本文部分变量的相关系数。Treat×Time与企业Cap、OverCap以及UderCap之间的Pearson相关系数分别为-0.2157、-0.2302、0.1270，且在1%的置信水平显著，这表明沪港通交易制度实施后，非效率投资显著得到缓解，对H1做出了初步解释。
（二）主要实证结果
表3列示了沪港通交易制度的实施对非效率投资、投资过度与投资不足的回归结果。在（3）列中，以Cap衡量企业的非效率投资，Treat×Time的回归系数为-0.521，在1%的水平显著。在（1）列中，以OverCap衡量企业的过度投资行为，Treat×Time的回归系数为-0.282，在1%的水平显著。在（2）列中，以UderCap衡量企业的投资不足行为，Treat×Time的回归系数为0.238，在1%的水平显著。上述结果表明，保持其他因素不变的情况下，整体来看沪港通启动后对企业的非效率投资起到了明显的抑制作用。该抑制作用体现在两个方面，一是企业的过度投资得到缓解;二是在企业投资不足时促进了企业的投资，从而支持了H1。这说明在沪港通交易政策的冲击下，提高了企业治理能力，给职业经理人的短视决策行为造成一定压力，抑或是发挥了有效的监督作用，进而抑制了企业的非效率投资。
（三）作用机制检验
在前文的研究假设中，本文认为缓解职业经理人的短视行为是沪港通交易制度抑制企业非效率投资的重要途径。由于市场存在并购风险以及对股票市场表现的考虑，职业经理人更愿意选择周期较短、风险较长的投资项目，或者为了企业扩张短期内盲目投资的行为被看作是职业经理人短视。在这一部分研究中，本文尝试对沪港通交易制度影响企业非效率投资行为的作用机制提供进一步的研究证据。钟宇翔等[19]认为机构投资者短期套利行为会造成企业管理层的短视行为，从而在面临能够增加企业价值的投资时会错失良机。而沪港通交易制度的实施能够引入发达资本市场的投资者发挥“用脚投票”的治理功能，引导职业经理人回归价值投资。此外，沪港通政策实施也改善了企业所处信息环境和股价-信息反馈机制，管理层做出的不利决策信息会迅速体现在股价中，这在一定程度上会提高管理层的投资决策效率。
为此，本文借鉴钟宇翔等[19]的做法，选用机构投资者持股比例作为职业经理短视（Ins）的代理变量。参考温忠麟等[20]以及姜军等[21]的研究方法，构建中介效应检验模型如下：
表4列示了回归模型6、模型7的中介效应检验结果。从结果可以看出，交乘项对Ins的回归系数显著为负，表明沪港通交易制度实施后，职业经理人的短视行为得以缓解，与前述逻辑相符。
（四）稳健性检验
在主回归中，本文假设将政策发生时点向前平推5年，即沪港通于2009年实施，在此基础上进行回归分析。结果显示，Treat×Time的系数不显著，尽可能排除了組间其他因素对政策的影响，证明了本文结果的稳健性。
六、结论与启示
股票市场持续开放是近年来中国政府推行的一项重大资本市场改革举措，研究金融市场开放对微观企业经济后果的影响具有重要意义。然而，由于缺少较为干净的实验环境，作为外生冲击的单一政策无法避免其他因素导致的混杂效应，已有研究也面临内生性问题的干扰。沪港通政策的实施为解决这一问题提供了契机。现有基于中国市场环境探讨资本市场开放这一政策的经济后果研究还比较少，且目前微观层面的研究多关注的是对企业创新产出和企业投资等方面，缺少对企业投资行为的评价，以及影响机制研究。本文以沪港通政策为外生冲击变量，以2012—2017年中国上市公司为研究样本，采用双重差分模型，考察资本市场开放对企业非效率投资的影响。研究发现，沪港通政策能够显著抑制企业的非效率投资行为，进一步来讲，“沪港通”机制能够显著减少企业的投资过度行为和投资不足行为，且进一步研究发现职业经理人短视在“沪港通”政策影响企业非效率投资的过程中发挥了中介效应，表明抑制职业经理人的短视行为是沪港通交易制度改善企业非效率投资的重要途径。
本文的研究具有以下实践意义：一方面，截至目前我国资本市场对外互联互通机制的名单经历了3次扩容，但现阶段未纳入名单的企业仍占很大一部分，在未纳入名单的企业中有很多内外部治理机制存在缺陷，不能够遏制企业的非效率投资。因此本文的研究对扩大标的企业的选择具有一定的借鉴意义。另一方面，我国目前资本市场尚不成熟，但海外投资者的参与较好地发挥了其对市场的积极作用，沪港通政策作为来自企业外部的市场机制能够作用于微观企业行为，研究其政策效应，能够更好地发挥其引导企业投资决策的作用。
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