持股结构、分析师关注与股价崩盘风险
郭慧婷 黄程兰子
【摘 要】 出于行为动机的差异，公司各持股主体会通过内部治理活动和信息传递体系，对股价崩盘风险产生不同影响。文章收集了2014—2018年沪深A股上市公司的数据，发现第一大股东持股比例能显著抑制股价崩盘风险，而管理者和机构投资者的持股比例则加剧了该风险，接着重点分析了分析师关注显著缓解机构投资者持股比例加剧崩盘风险的问题。进一步研究表明，在第一大股东持股和管理层持股影响股价崩盘风险的过程中，会计稳健性分别发挥着遮掩效应和部分中介效应。本研究对于缓解内部代理冲突，改善治理环境，以及提升投资者的信息获取质量，降低投资风险，从而维护资本市场的健康发展具有借鉴意义。
【关键词】 机构投资者; 股价崩盘风险; 分析师关注; 信息不对称
【中图分类号】 F233? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）09-0091-09
一、引言
股市在迅猛发展的同时，也容易产生急速膨胀的泡沫。近年来，诸如康美药业、紫金银行、瑞幸咖啡等公司的股价崩盘事件，使企业经营一度处于失衡状态，也给广大投资者造成了严重的损失。普通投资者在做出投资决策时，会受到管理层、分析师等来自企业内外部的多方指引。因而，从股价崩盘风险的动因出发以寻找相应治理措施，具有迫切的现实价值。
管理层捂盘假说提出后，学者们将目光投向信息披露状况、管理层行为特质等角度，以研究崩盘风险的成因[1]。出于个人风险、薪酬、声誉等利益因素的考虑，管理层会对信息披露过程进行干预。然而，不同持股主体的行为动机又不尽相同，对于持股结构的衡量，可以定性定量结合考虑，划分为股权性质及其比例分布[2]，这就涉及到了两类代理问题，体现了利益索取权和控制权的划分与制衡。Weice[3]指出，由于利益动机差异，持股结构的设置关乎内部治理效果，从而影响股价。目前，对比分析不同持股结构与股价崩盘风险之间关系的文献较少，仍有进一步研究的空间。
证券分析师作为重要信息媒介之一，对公司内部的治理活动有一定影响力。Ayres et al.[4]认为分析师能优化投资者所处的信息环境，降低内外部的信息不对称程度，迫使管理层做出决策变动，以维持股价稳定。然而，现实仍存在分析师与公司内部勾结，以发布虚假预测报告来煽动投资者情绪的现象，增加了股市风险。因而，进一步探究分析师预测对不同持股主体行为的影响，研究其是否能在信息不对称机制中发挥监督作用，对证券市场长期的健康发展具有重要意义。
基于此，选取了2014—2018年A股上市公司的数据，在考虑分析师关注这一外部因素的情况下，分别考察了管理层持股比例、第一大股東持股比例与机构投资者持股比例对股价崩盘风险的影响。本研究贡献在于，对比分析了不同持股结构对股价崩盘风险的正负效果和影响路径差异，深化了对两类代理问题和股价崩盘成因问题的理解，有利于改善公司治理，为持股结构的优化提供了建议。而针对机构投资者与分析师的特殊关系进一步探究，则有助于实现分析师的监督效用，在一定程度上遏制机构投资者的自利行为，对股市风险的防控具有参考意义。
二、理论分析与研究假设
（一）管理层持股与股价崩盘风险
从委托代理理论出发，可知管理层与股东的目标并非完全一致，因而管理层持股对股价崩盘风险的影响可能存在截然不同的答案。一部分学者认为，管理层持股发挥“利益趋同效应”，作为股权激励的一种形式，其能促使管理层与股东共同承受风险、享受利益[5]，增强管理层承担风险的主动性，提升工作效率;另一种观点则认为管理层持股会带来“壁垒效应”，给予其持股权力为管理层通过信息操纵剥削股东利益提供了便利，且这种权力受到约束的程度越低，负面消息集中爆发的可能性越大[6]。
尽管管理层持股能够在一定程度上减轻逆向选择问题无可厚非，但以往研究多聚焦于其持股后产生的权力。一方面，权力赋予需考虑程度大小。当管理层持股比例较低时，能凸显管理人员的效用，帮助落实合理的管理活动，从而降低股价暴跌的可能;而当该比例较高时，权力的过度集中又容易诱发权力滥用的现象。管理层掌握的公司信息和参与治理的权力越多，越容易导致过度自信，难以做出理性判断，增大了公司运营的潜在风险。同时，基于乐观倾向做出的决策也难以准确传达给外部投资者，加剧了内外部的信息不对称程度。另一方面，权力应用的好坏依靠管理层团队的能力。当管理层能力较高时，根据企业目前经营状况和所处环境预估的未来业绩也更为准确，能帮助管理层更好认识公司的潜在隐患，从而做出符合长远利益的决策。然而，考虑到目前公司中管理人员的职业素养参差不齐，权力的牵制也存在需改进之处，管理层能力的发挥并不能达到理想标准。若陷入经营困境，管理层在短期内往往倾向于隐瞒负面消息以粉饰当年报表，当隐瞒程度达到一定临界值时，则引发股价崩盘。
由此可见，管理层持股比例较高时，容易造成权力膨胀，出于机会主义动机操纵负面信息的披露程度和时间，加剧股价崩盘风险。基于此，提出假设1。
H1：管理层持股比例与股价崩盘风险呈正相关性，即管理层持股比例过高会增大未来股价崩盘的可能。
（二）第一大股东持股与股价崩盘风险
第一大股东持股涉及两类代理问题，在此基础上，第一大股东持股对股价崩盘风险的影响可分为两种情况。
对于第一类代理问题，第一大股东持股可能造成“监督效应”。大股东利益与公司利益休戚相关，因而会关注较长时期内公司的收益及未来发展。大股东持股比例的提升，有助于发挥其监督作用，对管理层自利行为进行一定的牵制，监管管理层刻意隐瞒坏消息的行为，抑制股价被轻易高估的可能。
对于第二类代理问题，第一大股东持股的作用存在两面性。一方面，大小股东利益一致时，都聚焦于公司的长远发展，因而倾向于共同提升管理水平，改善经营业绩，其监督管理层的积极性也会增强;另一方面，股权的一家独大会加强对公司经营的控制，更容易引发隧道效应，大股东持股权力在一定程度内与该效应成倒U型关系[7]。但比起剥削中小股东利益，当第一大股东持股比例达到一定程度时，其能够通过权力的集中抑制各个中小股东盲目行使参与权的现象，以解决集体行动效率低下导致的资源浪费和非效率投资等问题[8]，使大小股东的利益进一步趋同。
因而，随着持股比例的提高，第一大股东有更大的动机发挥“监督”效应和“利益趋同”效应，有利于加强对管理层的监管，抑制其对信息的操纵行为，从而缓解股价崩盘风险。基于以上分析，提出假设2。
H2：第一大股东持股比例与股价崩盘风险呈负相关性，即适当地提升第一大股东持股比例，能够显著缓解股价崩盘风险。
（三）機构投资者持股与股价崩盘风险
关于机构投资者与股价崩盘风险的关系，目前仍存在争议。有学者认为机构投资者具有参与治理的能力和动机，能有效监督管理层的盈余管理行为，实现良好公司治理[9]。而另一部分学者则认为其不但未发挥应有的“市场稳定器”作用，反而可能充当管理者隐瞒坏消息的“帮凶”[10]。处于信息优势的机构投资者，虽然拥有专业技术及资源掌控等优势，理论上能增强信息透明度，但也存在出于私利而帮助管理层进行盈余管理活动的可能[11]。普通投资者受刻意引导很难做出正确的投资决策，最终扭曲股票价格。具体而言，首先，我国机构投资者起步较晚，信息判断能力和职业素养仍有欠缺，因而其决策可能并不能与公司长远目标吻合，更倾向于为了短期利益，做出套利行为，助推股价的波动。其次，Scharfstein et al.[12]指出，当个人投资者认为机构投资者更具优势时，往往会单纯地模仿机构投资者的决策，即所谓的“羊群行为”。考虑到中国普通投资者规模较大，且在投资计划方面缺乏培训，这种“羊群效应”更为明显，机构投资者也有足够的条件引导其他投资者的决策行为。
这种情况下，机构投资者持股比例过高，不仅管理层隐瞒消息的能力会受到机构投资者的助力而增强，普通投资者也会倾向于追随机构投资者的脚步进行非理性投资，从而引发一系列股价崩盘的风险。
基于以上分析，提出假设3。
H3：机构投资者持股比例与股价崩盘风险呈正相关性，即过高的机构投资者持股比例会加剧股价崩盘的风险。
（四）分析师关注、持股结构与股价崩盘风险
分析师在信息传递中发挥着外部监督作用。一方面，其凭借专业能力，将公司披露的信息进一步解读，成为信息的二次提供者，向投资者提供反映证券内在价值的信息，以帮助他们避免陷入管理层故意放出的圈套，降低股价骤降带来的损失。另一方面，分析师对该公司的关注度和投入精力越大，越会提升管理层继续隐藏坏消息的成本和难度，此时，管理层将会减少操纵行为以及时止损。
与管理层和大股东相比，机构投资者是分析师行业的主要服务对象，受到分析师预测报告的影响更强。机构投资者的投入资本主要来源于从零散投资者中募集的资金。普通投资者由于获取信息的途径相对较少，更加依赖于分析师的存在，因而机构投资者与外部的接触也相对更多。同时，机构投资者与分析师往往是联系紧密的合作关系，一般而言，机构投资者持股比例越大的公司，分析师对其跟踪人数也较多[13]。考虑到我国信息披露制度尚不完善，内外信息不对称程度较大，为了提升在资本市场投资决策中的引导力量，机构投资者会与分析师合作，通过信息共享加深对公司经营状况的掌握。因而出于自身收益考虑，分析师出具的分析报告会倾向于符合机构投资者的利益，机构投资者对此能对公司状况有更深入的掌握，从而减少非理性行为。其次，在信息不对称的市场中，分析师能脱颖而出，及时准确地挖掘公司的深层次信息，有助于外部利益相关者了解公司价值，做出合理的决策，这提升了机构投资者与管理层继续“勾结”的难度。基于此，提出假设4。
H4：分析师在持股结构影响股价崩盘风险的过程中发挥着监督作用。
H4a：分析师关注能够缓解管理层持股比例过高带来的股价崩盘风险。
H4b：分析师关注能强化第一大股东持股提升对股价崩盘风险的缓解作用。
H4c：分析师关注能够缓解机构持股比例过高带来的股价崩盘风险。
三、研究设计
（一）主要变量的衡量
1.股价崩盘风险（Crashrisk）
借鉴Kim et al.[14]的研究，通过相关指标衡量股价崩盘风险：
首先，根据公式Wi，t=Ln（1+εi，t）计算出特定收益率Wi，t。残差项的绝对值越大，则代表个股收益与市场收益的偏离度越高。
ri，t和rm，t分别表示第t周的个股收益率、市场加权平均周收益率。在此基础上，设置两个指标：负收益偏态系数和收益率上下波动比率：
其中，n为个股当年的交易周数。ndown为个股的周特有收益率小于年平均收益率的周数，nup则反之。两个指标分别反映收益偏态系数的负向程度和股票收益率的非对称波动程度，数值越大，表示股价崩盘风险也越大。
2.持股结构（Hold）
对于管理层持股比例（Mhold），以各公司当年年末，管理层持股股数与总股数之比来衡量。对于第一大股东持股比例（Tophold），参考王化成等[8]的做法，使用当年度第一大股东的持股比例来衡量。而对于机构投资者（Ins），则使用各大机构的持股占比加总来衡量，其中包括保险公司、养老和投资基金、证券公司、银行等各个从事证券投资的法人机构的持股比例。为保证指标稳定性，防止年度内比例大幅变动对结果的影响，取各年度四个季度的平均值。
3.分析师关注度（Nvals）
对于分析师关注的衡量，参考燕麟[15]的方法，选取每家公司当年所有分析师团队出具的盈余预测报告数量作为当期的代理变量，报告数量越多，说明整个分析师行业对该企业的跟踪频率越高，关注度也越大。对于无法获取具体数据的公司，则将其赋值为0。
（二）模型构建
为检验H1—H3，探究持股比例对股价崩盘风险的影响，建立模型1：
为检验H4中分析师关注的调节作用，建立模型2：
所有变量定义见表1。
（三）样本选择与数据来源
收集沪深A股上市公司的2014—2018年数据，并对初始样本进行以下处理：（1）剔除了金融保险类上市公司;（2）剔除了ST、？觹ST类上市公司;（3）剔除了每年交易周数小于30的公司;（4）剔除了存在数据缺失或异常值的公司。
对所有连续型变量进行上下1%的Winsorize处理，最终得到4 144個平衡面板数据。所需数据均来自Wind数据库和CSMAR数据库。
四、实证结果及分析
（一）描述性统计
表2为描述性统计分析。股价崩盘风险的极值之间都存在不小差距，说明我国上市公司间的股价崩盘风险存在较大差异。第一大股东持股比例（Tophold）的均值为0.38，说明我国上市公司的股权集中程度总体保持在较高水平，相对的，管理层持股比例（Mhold）和机构投资者持股比例（Ins）的均值分别为0.06和0.01，表明仅有一部分公司实行了对管理层的股权激励，同时，考虑到样本公司机构投资者持股数值相对较小的问题，参考季侃[16]的做法，在后续将其以比率形式列示。分析师关注度（Nvals）的标准差为0.947，说明不同公司受到分析师的关注程度并不均衡。
（二）多元回归分析
1.持股结构与股价崩盘风险
表3展示的是各主体持股比例与股价崩盘风险之间的回归结果。前两列展示了管理层持股比例（Mhold）与股价崩盘风险指标的回归系数皆在1%的水平上显著为正，表明管理层持股比例越大，受到其他内部管控的可能性越小，也更倾向于隐瞒坏消息，加剧股价崩盘风险，H1由此得到验证。
列（3）和列（4）显示第一大股东持股比例（Tophold）与股价崩盘风险指标的回归系数皆在5%的水平上显著为负，表明第一大股东持股比例越大，越倾向于发挥监督效应及趋同效应，降低股价崩盘风险，验证了H2。
列（5）和列（6）则显示机构投资者持股比例（Ins）与NCSKEW和DUVOL的回归系数都在1%的水平上显著为正，表明我国机构投资行业的发展尚不完善，机构投资者持股比例越大，更容易选择包庇管理层隐瞒负面消息的行为，并做出不理性的投资决策引起股价的暴涨暴跌，H3得以验证。此外，对模型标准化处理后，经Suest检验可知，机构投资者持股比例与第一大股东持股比例的系数并无显著差异，然而考虑到我国机构投资者市场尚处发展阶段，持股条件仍受到一定限制，总量上很难与大股东持股相比，其实际影响仍是有限的。
2.分析师关注、持股结构与股价崩盘风险
表4分别列示了在考虑分析师关注这一因素后，三种持股比例指标与股价崩盘风险之间关系的回归结果。在列（1）至列（4）中，交乘项与股价崩盘风险之间的系数并不显著，说明分析师关注在管理层和第一大股东持股影响股价崩盘风险的过程中并没有发挥显著的调节作用，H4a和H4b并没有得到验证。而列（5）和列（6）显示，机构投资者持股比例（Ins）与股价崩盘风险之间的系数显著为正，交乘项与股价崩盘风险之间呈显著负向关系，说明分析师关注作为有效的外部监督机制，能抑制机构投资者持股比例与股价崩盘风险的正向关系，H4c得到验证。
（三）进一步分析
根据上述结果可知，对于企业内部而言，不同持股主体的比例最终均影响股价，但作用路径不同。会计稳健性要求企业在确认负面消息时更为及时，而确认正面消息时更为谨慎。会计稳健性越高，意味着管理层通过信息把控进行过度盈余管理的空间越小，越能抑制股价被高估的现象。已有文献普遍认为，管理层持股过大会损害会计稳健性[17]。管理层薪酬与公司经营业绩息息相关，过度膨胀的管理层权力可能引发各种盈余管理问题，会计稳健性也就不能得到有效的落实。基于信息不对称理论，被隐瞒的负面信息在某一时刻大量爆发是股价崩盘风险的根本原因。因而可以从会计稳健性的角度，对比分析两种持股比例对股价崩盘风险的影响过程，以助于从源头改善治理环境，提升管理效率，减少崩盘可能。
为检验会计稳健性的中介效应，选择在Basu模型的基础上改进的C_score模型来计算会计稳健性（C_score）指数，并参考温忠麟等[18]的做法，使用逐步回归法进行检验。模型1为检验第一步，模型3、模型4分别为检验的第二步、第三步：
对于第一大股东而言，其持股比例与会计稳健性呈负相关关系。第一大股东可能会通过及时确认正面消息并滞后确认负面消息的手段，以掩盖其对中小股东的利益侵占行为，从而削弱会计稳健性。同时，会计稳健性与股价崩盘风险之间也存在负相关关系[19]。表3显示，第一大股东持股比例与股价崩盘风险之间的总效应显著为负，第一大股东持股更倾向发挥监督效应。因而，第一大股东持股通过会计稳健性对股价崩盘风险的间接加剧作用可能会削弱其对股价崩盘风险直接缓解作用。表5的Panel A第一列显示，第一大股东持股比例（Tophold）与会计稳健性（C_score）之间的系数在0.01的水平显著为负。加入了会计稳健性后，第一大股东持股比例（Tophold）和会计稳健性（C_score）与股价崩盘风险之间的系数都显著为负，显著性有所下降，即间接效应也是显著的。但直接效应与间接效益的系数符号异号，说明会计稳健性在其中发挥的是遮掩效应，第一大股东持股比例与股价崩盘风险之间还应存在效应更大的中介变量。
对于机构投资者而言，出于短期自身利益的驱使，他们更青睐换手率较高的股票，通过买卖差价来获利。当他们为了谋取更多私利而包庇管理层隐瞒负面消息的行为时，对会计稳健性的重视程度就大大下降了。机构投资者与管理层合谋时，会变本加厉地隐藏损失和费用，提前确认收入或确认虚假收入，滋生了管理层操纵会计数据的可能，降低了会计信息的稳健性。当内部外的信息不对称程度下降，股价暴跌的情况也日益加剧，同时，对会计稳健性的忽视，日积月累会使公司难以形成审慎的氛围，会计人员确认计量和管理人员做出决策时缺乏谨慎的态度，培养不出长远的职业眼光，也就更容易加深短视化行为引起的股价崩盘现象。类似的，从表5可知，机构投资者持股（Ins）对股价崩盘风险的直接效应和间接效应的系数均显著为负，符号一致，说明会计稳健性在其中仅发挥部分中介效应，随着机构投资者持股比例的提升，能够显著降低会计稳健性，干扰企业内部正常的管理进程，从而加剧股价崩盘。
五、稳健性检验
为了增强回归结果的可靠性，进行了稳健性测试：第一，由于针对于每一家公司，每年出具的分析师预测报告可能来自于多家不同分析师机构和分析师团队，因而参照谢盛纹等[20]的方法，使用当年度跟踪该上市公司的机构数量（包括出具盈余预测报告和评级报告的机构），以及出具这些报告的分析师团队总人数，分别取对数处理，作为主测试中分析师关注的替代变量。第二，增大样本窗口，使用2010—2018年A股上市公司的数据进行上述回归。第三，参考林钟高等[21]的研究，考虑到行业间的差异性，只保留占原样本主体的制造业样本企业进行回归。经过重新检验，回归结果没有实质性的变化，说明上述研究结果是较为稳健的。
六、结论与建议
本研究从公司持股结构对股价崩盘风险的影响出发，在分别考察其内部影响途径的基础上，引入了外部监督因素——分析师关注的作用。通过实证检验发现：管理层持股比例和机构投资者持股比例的提高会加剧股价崩盘风险，而第一大股东持股比例的提高能在一定程度上抑制股价崩盘风险;相较于管理层持股和第一大股东持股比例，分析师关注能够缓解机构投资者持股比例提高带来的股价崩盘风险;进一步研究发现，在第一大股东持股和管理层持股变化影响股价崩盘风险的过程中，会计稳健性分别发挥着遮掩效应和部分中介效应。
上述研究结论具有以下启示：
1.公司持股主体的结构对股价崩盘风险的影响不能简单判断，它是内部权力主体施压机制、迎合机制以及监督机制共同作用的结果。鼓励多样化的持股结构，控制适度的持股比例，能为股权成分注入更多新的活力，形成内部利益相关者相互监督、相互牵制的局面，从而改善公司内部的治理环境。
2.赋予管理层持股权力不一定能達到理想中的管理层与企业目标一致的情况，反而易滋生出管理层滥用权力以牟取短期利益的现象。健全有效的激励机制，引入更多业绩评价的新模式，实现公司真实经营业绩与管理人员实际工资紧密联系，培养管理层人员的职业素养和道德修养，促进管理层与企业整体利益的真正趋同，能从根源上降低股价崩盘的可能。
3.股东持股的集中是把双刃剑，既可能发挥“监督”效应和“利益趋同”效应，缓解代理问题，也有可能以权力独大优势进一步蚕食小股东的利益。因而，需要健全公司的管理体系，给予中小股东真正参与公司治理活动的权力和机会。
4.机构投资者作为引入外部资金的重要桥梁，反而加剧了股价崩盘风险。因此需要完善资本市场中与内幕交易相关的法律法规，对故意助长管理层滥用权力的机构投资者予以一定惩戒，同时增强分析师等外部监督力量，提升过度投机的成本和难度，以帮助机构投资者逐渐树立起理性的长远投资观念，促进其在公司内部的监督治理作用，进而保障普通投资者的利益。
保证公司的会计稳健性稳定在良好的水平，有助于对管理层形成一定的约束力。而会计稳健性可能发挥的遮掩效应，意味着仍有效应更大的中介变量没有被考虑到，这表明后续关于持股结构与股价崩盘风险关系的内部路径研究存在深入挖掘的空间。
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