基于融资视角的恶性增资文献综述
【摘要】? ?恶性增资会对企业的资源造成巨大的浪费，在企业投资活动中，如果发生偏差就容易将融资陷入恶性增资的泥潭，因此在融资过程中如何避免恶性增资行为的发生成为值得研究的问题。文章对国内外相关文献进行梳理，将融资细分为股权融资、债权融资与可转换债券，分析其与恶性增资的关系并比较三者对恶性增资的影响，以期为后续研究提供理论依据。
【关键词】? ? 恶性增资;融资方式;影响因素
【中图分类号】? ?F275? ?【文献标识码】? ?A? ?【文章编号】? ?1002-5812（2019）02-0054-03
一、引言
恶性增资（Escalation of Commitment）是指个体过度维护先前做出承诺的偏好。各种现实领域都存在恶性增资的情况，但最常见的恶性增资行为存在于企业资本投资活动中，例如，美国纽约长岛照明公司于1966年开始建造核电站，虽然后续施工过程的成本明显超支，并呈现黯淡的趋势，公司管理层也意识到了这些问题，但还是不断增加对该电站的投入。最终电站比计划晚了10年（于1983年）建成，花费了40亿美元（超出预算50倍）。但是遗憾的是电站建成后并不能运转，1989年公司在合计支出55亿美元后被迫放弃了该电站，1991年美国最高法院责令将电站拆除（Ross & Staw，1993）。类似案例还有许多，如铱星公司（Iridium）卫星电话项目（Chow，Vidya，Fleenor，1999）、协和飞机项目（刘超，2004）、1986年的世界博览会（Staw & Ross，1986）、丹佛国际机场行李运输系统（Keil & Montealegre，2000）等等。
企业恶性增资意味着在一个项目中，早期投入了大量资金，可是目前有明确而客观的信息表明如果对该项目继续增资其未来净收益为负（即应该放弃该项目），但是企业仍继续向该项目投入额外资源（包括资金、时间、精力等）的行为（Staw，1976;Wilson & Zhang，1997）。由此可见，恶性增资后果的严重性，它会使企业的资源发生不正当损耗，甚至是浪费，进而破坏企业的健康发展。现如今企业竞争逐渐转移到自身创新能力的提高，但是创新特别是技术创新具有不确定性强和周期长的特点，面临研发失败的困境，如果把握不好就容易将融资陷入恶性增资的泥潭。
事实上，恶性增资的发生包括两个前提条件，其一为企业有继续投资的意愿，其二为企业要具有继续投资的能力。前者强调影响企业做出继续投资决策这一因素，后者强调资金对于继续投资的约束，而这一约束条件更为重要，即只有当企业有充足的资金满足继续投资时，才会导致恶性增资的发生，反之，如果企业资金不足，即使有继续投资的意愿也不会出现恶性增资问题。在融资理论上，企业投资行为深受融资活动的影响这一观点早已被财务界所认同。 Stiglitz和Wess（1986）指出，即使是在市场发达的国家，资金的供给相对于资金的需求也是有限的。企业资本投资项目的数额巨大，仅有内部资金有时是无法达到投资目的的，外部融资可助投资一臂之力。近几年我国金融市场为了满足企业研发创新对资金的大量需求也在不断升级改造，企业的融资渠道和融资方式如雨后春笋花样激增，如何恰当地用好这些融资手段为企业研发创新提供保证，同时又如何用好这些融资手段控制恶性增资行为的发生，对于现代企業来说至关重要，为此，本文基于融资视角对恶性增资的相关研究进行梳理，以期为企业提供有益的启示和参考。
总结现有恶性增资的研究归纳起来主要包括两个方面：首先，基于决策者有限理性角度，这种观点认为，恶性增资问题源于企业决策者，由于他们的认知和信息处理能力受到了限制导致其所做出的决策违背个人效用最大化和企业效用最大化。代表性理论有自辩理论、前景理论和期望理论。自辩理论认为，当项目早期阶段的投资失败时，企业决策者会发生认知障碍，他们往往希望通过继续投资以期项目在未来取得成功，进而证明自己先前决策的正确性（Staw，1976;Brockner，1992等）;期望理论则认为，决策者通常认为项目先前的失败只是暂时的，继续投资就可能成功，或者认为项目一旦成功收益巨大（Vroom，1964）;前景理论认为，项目先前的失败，使决策者处于心理损失区，而根据前景理论，决策者处于心理损失区时会偏好风险，因而表现出继续增资失败的项目（Arkes&Blumer;，1985;Harwood et al.，1991等）。其次，基于企业决策者理性视角，这种观点将恶性增资归因于决策者的动机和企业激励机制，代表理论有代理理论。当企业存在代理问题和信息不对称时，如果继续增资决策者能够获得更多收益，而放弃项目等于承认其决策失误，担心它会损害自身声誉，影响其未来薪酬和晋升，或者决策者能从项目中获取额外好处，这时在利益动机的驱使下使他们冒着即使继续投资项目对企业不利的风险但也会继续增资（Salter&Sharp;，2001等）。总的来说，西方学者更多地用自辩理论、期望理论和前景理论从决策者有限理性视角探讨恶性增资问题，而我国学者更多的是从决策者理性视角，用代理理论研究恶性增资问题，这是由我国的制度背景和企业现状所决定的。对于基于融资视角研究恶性增资问题，目前也主要是我国学者在进行这方面的研究。由于过去我国融资方式相对单一，因此已有文献主要是从股权融资、债权融资和混合融资（主要是可转换债券）三个方面研究恶性增资问题，以及就三种融资方式对恶性增资行为影响的研究（如图所示），因此，本文按照这一逻辑思路对已有文献进行梳理。
二、文献综述
（一） 股权融资与恶性增资
我国上市公司历来具有极强的股权融资偏好，公司IPO后，上市公司大多利用股权再融资的方式来筹集股权资金，该方式有增发和配股两种形式，而增发又分为非定向增发和定向增发。以2001年为节点，在此之前，我国资本市场以配股方式居多，此后配股逐渐被非定向增发取代。唐洋（2009，2011）发现，上市公司存在一个普遍现象，即在非定向增发和配股时，大股东往往放弃股权再融资认购权，从这个现象出发，她研究了大股东放弃非定向增发和配股的认购权与恶性增资的关系并发现无论大股东是否参加非定向增发和配股的认购，上市公司一般都存在恶性增资问题，但是与大股东全部参加非定向增发和配股相比，大股东全部和部分放弃非定向增发和配股的认购权均加重了上市公司的恶性增资问题。其中，上市公司恶性增资问题在全部放弃认购权时最为严重。究其原因，大股东全部或部分放弃非定向增发和配股的认购权，可以降低大股东的融资成本，而中小股东的融资成本增加，因此大股东从个人利益出发，继续了对自身而言有利可图但对中小股东而言却无利可图的项目，从恶性增资视角发现了大股东侵害中小股东利益的证据。
2005年股权分置改革后我国开始出现定向增发。为此，唐洋、白钰、李雨潇（2013）首先从恶性增资的发生概率和恶性增资程度两个维度进行度量，并研究了定向增发与恶性增资的关系。他们发现，定向增发属于上市公司一种新型股权再融资方式，有助于缓解企业大股东与中小股东之间的代理冲突，从而在一定程度上达到了遏制企业恶性增资行为的目的。当样本扩大到包括非股权再融资的公司时，他们发现与使用定向增发和债权融资的公司相比，非定向增发和配股的公司的恶性增资发生概率更高。进一步研究那些发生恶性增资的公司，发现使用股权再融资方式的公司比采用债权融资的公司的恶性增资具有更高的恶性增资程度。由此他们得出结论，与非定向增发和配股相比，定向增发对恶性增资具有一定的治理效果。以往理论与实务界普遍认为，改变募集资金使用用途是募集资金使用效率低下的表现，但是唐洋、白钰、李雨潇（2013）从恶性增资视角认为，对于前期已经投入大量资源的项目，有客观信息表明在未来继续投资此项目但获得收益的概率很小时，采用放弃此项目并改变资金用途的做法会更利于提高募集资金的使用效率。
（二） 债权融资与恶性增资
孟猛（2007）基于企业决策者理性的前提下，假设企业资本投资所需资金来源于银行贷款、政府对银行采取保护和容忍政策的情况下，认为转轨经济体制下恶性增资主要集中于国有企业，政府干预是导致频繁发生恶性增资问题的原因。
代理理论认为，负债融资对于股东与管理层之间的代理冲突具有治理效应，唐洋和祝孔洁（2011）研究发现，负债融资对投资不足有抑制作用，但尚未发现其对投资过度的治理效应。在进一步将负债分为长短期后发现，上述研究结论没有变化，他们认为，这说明在我国负债加剧企业的投资过度，但能解决企业的投资不足问题。在此基础上，唐洋和张廷玉（2013）进一步研究了债务期限结构对恶性增资的影响，发现长期债务会加剧恶性增资行为，但是短期债务能够抑制恶性增资问题。
唐洋和高佳旭（2012）发现，现有关于银行信贷融资可获性的研究主要集中于影响因素层面，而较少的文献涉及其经济后果，特别是信贷融资对企业投资活动的影响，为此他们对2005—2009 年沪深两市上市公司进行研究发现，更强的银行信贷融资可获性会大大增加企业恶性增资的可能性，当把样本定位于仅发生恶性增资的公司时发现，信贷融资可获性与恶性增资呈正向关系，即信贷融资可获性的增强将导致上市公司恶性增资的程度加深。
（三） 可转换债券与恶性增资
1997年我国颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》，自此可转换债券逐渐进入大众视角并跻身于上市公司筹集资金的重要方式之一，以此为背景，唐洋和胡张丽（2012）研究了可转换债券对恶性增资的影响，认为可转债是一种特殊融资方式，因为其作用介于股权融资和债权融资之间，其特有的双重属性能够兼具股权融资和债权融资的优势，从而有效地遏制恶性增资问题。其中可转换债券的回售条款能够在一定程度上遏制恶性增资问题，而赎回条款对恶性增资没有治理作用，特别向下修正条款甚至会使恶性增资问题更加严峻。
（四）股權再融资、可转债和银行贷款对恶性增资的影响之比较
由于我国金融市场发展相对滞后，上市公司依然比较依赖银行贷款这种债权融资方式，自1997年《可转换公司债券管理暂行办法》颁布以来，上市公司全部融资中可转换债券占有越来越多的比例，因此上市公司主要筹资方式包括股权再融资、银行贷款和可转换债券，唐洋和张廷玉（2014）选取2005—2010年沪深两市上市公司样本首先分别研究三种筹资方式对恶性增资问题的影响，通过比较影响程度，研究发现股权再融资和银行贷款两种融资方式均容易导致恶性增资问题，而且与企业通过股权再融资方式相比，当企业通过银行贷款方式融资的情况下，恶性增资的发生可能性显著增大。
三、文献述评与未来研究展望
恶性增资会对企业产生极大的破坏，它会使企业的资源发生不正当损耗，甚至是浪费，进而影响企业的健康发展。企业的竞争实际上就是速度的竞争，哪个企业能在竞争中把握住市场机会，这个企业就会赢得胜利。但是恶性增资使企业决策者沉迷于过去的失去，一心扑在弥补漏洞甚至对成功泡影抱有侥幸心理，使企业失去发展良机。特别是在企业研发创新领域，由于研发创新活动具有不确定性强、时间长的特点，在前期较长时间里已经投入了大量人力、物力和财力，以及创新一旦成功将各企业带来巨大成功的情况下，研发创新的不确定性极容易使企业决策者坚持本应该放弃的项目，陷入恶性增资的泥潭。在当前研发创新几乎是每一个企业必经之路的背景下，研究恶性增资具有极其重要的现实意义。
通过上述综述可见，从融资视角研究恶性增资问题主要集中我国，这与我国的制度环境有关，对于这方面的研究本文认为还有待在以下几个方面进一步扩展：第一，已有对恶性增资的研究还相对较少，未来有待研究者们运用心理学、行为经济学、管理学等各个领域的理论和知识，深入拓展研究恶性增资的各个方面，例如如何界定恶性增资，有什么影响因素，其形成机理、预警模型和控制机制等角度。
第二，对于基于融资视角的恶性增资研究，还有待于在现有研究成果的基础上更加深入。比如，对于定向增发，上市公司大股东常常会以资产等认购方式参与融资，这时需要首先对参与认购的资产进行评估，而资产评估增值率的确定方法势必会影响大股东的融资成本，进而影响大股东的决策，因此大股东的资产认购方式就会影响企业的恶性增资行为，然而目前还没有学者对这方面进行研究。未来有必要在实践中从股权融资、债权融资和混合融资方式更为具体的方面入手，如上述所说的资产评估增资率、可转换债券的转换条件、某一具体的信贷政策等等，对恶性增资的形成机理和治理机制进行研究。
第三，为了顺应科学技术和经济的迅猛发展，近些年金融创新层出不穷，出现了许多新的可供企业选择的融资渠道和融资方式，这些新型融资工具对企业恶性增资行为会产生影响吗？新型融资工具是否成了加剧或抑制恶性增资的工具？这些都将是基于融资视角的恶性增资领域研究方向。J
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