基于财务杠杆理论的财务风险研究

     张笑僮 李文昌

    【摘要】? 21世纪以来，我国房地产行业蓬勃发展，市场竞争愈发激烈。恒大集团是一家以房地产开发为主要经营业务的大型企业，为缓解资金压力，2013年发行永续债进行融资，因此，基于财务杠杆理论来研究恒大集团的财务风险非常有意义。文章选取恒大集团2013—2017年财报数据，从偿债能力和利息费用两方面来分析高杠杆所带来的问题，并从风险控制、资本结构和融资等方面提出完善对策。

    【关键词】? 财务杠杆;财务风险;恒大集团

    【中图分类号】? F275? 【文献标识码】? A? 【文章编号】? 1002-5812（2019）03-0095-03

    随着我国城市化进程的不断加快，房地产行业成为我国经济发展的主要动力之一。与此同时，众多的大型房地产企业不断涌现，进一步加剧了市场竞争。源于房地产行业销售时间长和资金回笼慢的特点，房地产企业想要做大做强，必须要有强大的资金支持。为了达到这一目标，大多数企业都会负债经营。财务杠杆理论是指企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用。本文以恒大集团为例，根据其财务报表和资产负债率、净负债率等财务指标，研究恒大集团的财务风险，并从资本结构、风险控制、融资方式等方面提出对策，以期为我国房地产企业解决同类型风险提供借鉴。

    一、恒大集团概况

    恒大集团是一家以房地产开发为主要经营业务的大型企业。近年来，恒大集团不断加快其商业布局，逐步从房地产扩展到文旅行业、快消业甚至农业。截至2017年，恒大集团年度销售规模超5 000亿元，资产已达1.76万亿元，纳税额为404亿元，产业遍布全国一二三线城市。2015年，由于供给侧改革的推进，在去库存的宏观调控下，大部分房地产企业营业收入增速放缓，而恒大集团却逆势向上，营业收入大幅增加，迈入世界500强的行列。

    二、恒大集团财务现状分析

    （一）资本结构分析

    依据恒大集团2013年至2017年公开的财务报告数据计算得出资产负债率和净负债比率。资产负债率=负债总额/资产总额×100%。净负债比率是用来衡量财务杠杆利用程度的常见公式，净负债比率=（借款总额+永续债-现金总额）/（净资产-永续债）×100%，公式中的分子是带息的负债总额，能够恰当地反映涉及财务费用的负债在企业资本结构中所占的比例。从表1可以看出，2013—2014年恒大集团的资产负债率从77.21%降至76.31%，2015年大幅上涨，达91.22%，2016年又降至85.75%，2017年小幅上升。2013—2016年，恒大集团的净负债比率呈现出直线上升的趋势，2016年高达432%，涨幅惊人，但2017年有所下降。

    一般而言，资产负债率在55%—70%之间说明企业财务状况良好，财务风险可控。房地产企业由于自身行业特性，资产负债率相对较高，通常处于60%—70%，但一般不应高于80%。截至2017年底，全国十大上市房地产企业的资产负债率平均值达到了79.6%。从表2的纵向比较可以看出，恒大集团在行业中资产负债率水平偏高;从横向比较看，各大房地产公司资产负债率峰值大多出现在2015年左右，并从2015年开始大多高于80%的警戒线，恒大集团也是如此，且逐年递增。

    一般来说，中小型企业净负债率相对较高，大型企业净负债率相对小。从表1可以看出，恒大集团的净负债比率较高，而同是以房地产为主要业务的万科集团，近几年的净负债比率基本维持在30%以下。高净负债率，必然伴随着相当大的财务风险。

    除此之外，从恒大集团永续债的指标分析也可以看出，恒大集团的资本结构以及负债率存在问题。恒大集团在2013年发行永续债243.7亿元，该债务主要是为了缓解当时企业高企的资金压力。由于永续债在会计科目里归属于权益类，而非负债，因此，在发行永续债之后，恒大集团财务报表中的现金流量净额大幅提升（2013年年报显示恒大集团当年现金流量净额为224亿元），与此同时，其短期和长期偿债能力也有所提升。2016年中期恒大集团永续债规模已达到1 160亿元，是其净资产的2—3倍。随着永续债规模的不断扩大，其弊端也日益显现。以2016年为例，当年恒大集团实现净利润176.2亿元人民币，但归属于永续债权人的利润就达106亿元。永续债是一种具有负债性质的所有者权益，恒大集团在财务处理过程中将这部分金额算在资产之内，因此其本身的资产负债率和净负债比率会更高。2017年6月30日，恒大集团对外正式公布已赎回全部永续债，共计1 129.4亿元人民币，永续债的全部赎回意味着上百亿的净利润将直接归属于股东，也正是由于此次赎回，使得恒大股价在短短半年之内上升3倍之多，市值突破2 000亿元人民币。

    （二）财务杠杆效应分析

    恒大集团只有普通股，并无优先股，所以在后续分析中无需考虑这一因素。为了计算方便，用以下简易公式计算恒大集团的财务杠杆系数：

    DFL=EBIT/{EBIT-I-[PD-/（1-T）]}

    其中，DFL为财务杠杆系数，EBIT为息税前利润，I为债务利息，PD为永续债，T为所得税税率。

    从表3可以看出，恒大集团的财务杠杆系数逐年增加，财务风险也在不断加大，而负债利息的大幅度增加更是说明了恒大集团高杠杆所带来的高风险。

    三、恒大集团财务风险分析

    （一）偿债能力不足

    从表4可以看出，恒大集团的流动比率在1.45上下浮动，速动比率在0.5上下浮动。一般而言，房地产行业的流动比率标准为2，速动比率标准为1。显然恒大集团均不达标，尤其是速动比率。此外，恒大集团的流动比率与速动比率的差值较大，这表明其存货占流动资产的比例较大，变现能力較弱，流动性不足。长期负债与营运资金的比率小于1，表明流动资产在完全覆盖流动负债之后，仍剩余的部分作为长期负债偿还的担保。但近5年来恒大集团的长期负债和营运资金的比率均大于1，说明企业对长期负债利息的支付能力无法保障，增加了债务融资成本。

    （二）利息费用居高不下

    无论利息费用在会计处理中是否资本化，都改变不了到期付息的本质，只不过是利息费用资本化可以暂时增加账面资产价值，但在以后的的会计年度仍要被摊销。所以，采取利息费用化所得到的财务杠杆系数更贴近于企业实际经营情况，能够准确反映企业的财务风险。从表5可以看出，利息费用化后，恒大集团的总资产报酬率与总资产收益率显著下滑，财务杠杆系数不断增加。

    四、房地产企业的财务风险控制对策

    （一）健全财务风险管理制度

    财务风险的积聚及可能引发的财务危机，主要是因为公司内部没有有效的财务风险管理制度。虽然从恒大集团经营状况来看，其财务杠杆发挥着正向作用，但仔细分析其财务报表中的各项数据可以看出，这种作用是不可持续的，蕴含着巨大的风险。恒大集团为了追求高额利润而大额举债，持续增加净负债率，这使得财务风险不断积聚。一旦外界环境发生细微变化，可能就会产生蝴蝶效应，使整个集团面临危机。因此，房地产企业应设立财务风险控制部门，加强对企业各个环节的风险把控，妥善解决债务问题，保障企业的稳定有序运行。

    （二）调整资本结构

    1.减少集团负债。负债与资产的比例是财务杠杆系数计算的主要依据。财务杠杆系数又与财务风险有着显著的正相关关系。降低负债可以降低资产负债率，从而有效地控制财务风险。恒大集团的资产负债率较高，在不计算永续债的前提下，已经触碰80%的警戒线，若加上永续债，恒大集团的净负债率高达200%。因此，房地产企业应关注长期负债状况，妥善处理各种债务，降低资产负债率。

    2.降低计息负债。利息费用是财务杠杆系数计算的主要因素之一，两者呈现正相关关系，即利息费用越高，财务杠杆系数越高。分析恒大集团的负债结构可以发现，恒大集团的计息负债占比较高，如果将永续债也纳入考量的话，计息负债的比例高于50%。巨额的计息负债产生了巨额利息费用，极大地吞噬了税前利润，使得资产收益率不断下降。因此，房地产企业应改变负债结构，利用较为充沛的现金流偿还部分计息债务，并通过合理的手段尽可能地将计息负债转变为无息负债，提高无息负债比例。

    （三）进行多元化融资

    由于房地产行业的特殊性质，项目初期的资金缺口过大，自有资金一般难以填补，通常都采用负债的方式维持项目运行。目前银行贷款仍是房地产企业主要的融资方式，且债务成本相对较低。但由于银行风险控制的要求，房地产企业仅凭银行渠道并不足以支撑项目的开发，一般还会通过其他方式引入债权人，这类的融资成本相对较高。为了分散财务风险，房地产企业应进行多元化融资。根据新融资优序理论，房地产企业可以通过适当的管理计划进行内部融资，鼓励员工参与其中，这一方面降低了融资成本，另一方面也使得员工与企业的联系更加紧密。此外，房地产上市公司可以凭借自身优良的商业信用，发行利率较低的商业票据、低息债券等为项目进行融资，还可以通过定增股份的方式引入实力雄厚的战略投资者，比如民营银行、外资银行等，化解巨额的债务，促进企业内部财务控制的健康发展。X

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    【作者简介】

    李文昌，男，江苏科技大学经濟管理学院会计系副教授，副主任，厦门大学会计学博士，澳大利亚拉筹伯大学访问学者。长期从事公司财务理论、企业资源规划（ERP）、现代管理会计等方面的研究和教学。目前在南京大学商学院从事博士后研究。