机构投资者洞察其他综合收益信息吗？
张清玉
【摘要】? 其他综合收益是当期已确认而很可能在下期或未来期间实现的损益，投资者据此可有效预测企业未来现金流量，正确评估企业市场价值。研究表明，当视投资者为一个同质整体时，其他综合收益的价值相关性并未随时间推移而增强;只有基金、年金等機构投资者持股公司的其他综合收益存在增量价值相关性，能有效认知其他综合收益在企业估值中的作用。文章建议强化机构投资者监管，修订会计准则，发布其他综合收益确认计量规范，改进其他综合收益列报方式，增强其他综合收益信息的决策相关性。
【关键词】? ?其他综合收益;价值相关性;认知差异;列报改进
【中图分类号】? F231? 【文献标识码】? A? 【文章编号】? 1002-5812（2019）04-0014-05
一、引言
收益是信息使用者最为关注的财务指标之一。随着物价变动及衍生金融工具的迅猛发展，企业面临的外部经营环境发生巨大变化，传统以会计学收益为核心的评价标准体系存在较多主观选择与判断，容易导致管理层的短期行为，不利于全面评价和考核管理层受托责任履行情况，利润表中的收益无法与资产负债表中所有者权益项目下盈余信息有效衔接等。在此背景下，各会计准则制订组织纷纷改进收益的财务报告模式，在一定程度上吸收和采纳经济学收益理念改进传统会计学收益，推广综合收益报告。为提高会计信息质量，实现与国际会计准则持续趋同，中国会计准则从2009年起逐步将其他综合收益明确列报于利润表，弥补传统会计收益不能全面反映企业业绩的不足，也引起了关于其他综合收益是否能提供增量价值相关性信息的广泛讨论。已有研究主要通过价格模型或回报模型检验其他综合收益的价值相关性，而金融市场上的投资者存在认知差异（Thaler et al.，1985），不同类型的投资者对同一信息的反应不同，鲜有文献考虑不同类型投资者内在认知差异对投资者利用其他综合收益信息进行决策的影响。其他综合收益信息具有复杂性，机构投资者在私有信息获取、专业团队分析等方面有信息处理优势。其他综合收益在企业价值评估中的有用性是否能得到投资者有效认知？理性的机构投资者是否能读懂其他综合收益预测企业价值的作用？本文从行为金融学投资者认知差异视角，围绕这些问题进行探讨。
二、理论分析、文献评述与假设提出
2006年我国财政部发布的会计准则强调会计信息的“决策有用”功能，引入利得和损失的概念，拓展了传统会计收益的内涵，为引进综合收益做概念准备;金融工具、投资性房地产、债务重组、非货币性资产交易等准则允许采用公允价值，要求在所有者权益变动表中报告未实现的利得和损失（直接计入所有者权益的利得和损失项目及其总额），开始关注除净利润与业主交易之外的净资产变动，非正式报告其他综合收益。2009年财政部发布企业会计准则解释第3号，在“每股收益”项目下增列“其他综合收益”和“综合收益总额”两个项目，在利润表中正式引入其他综合收益。2014年财政部发布修订后的《企业会计准则第30号——财务报表列报》，进一步要求在利润表中将“其他综合收益”细分为“以后会计期间不能重分类进损益的其他综合收益项目”和“以后会计期间在满足规定条件时将重分类进损益的其他综合收益项目”列示，还要在附注中披露其他综合收益各项目的期初和期末余额及其调节情况。
由于不同的其他综合收益项目能够反映出企业所采用的独特经营战略，其他综合收益及其明细项目的正式列报，增加了利润表的收益信息含量。同时，列报其他综合收益信息，使报告使用人从利润表中不但可以获取企业已实现的利润情况，还可以看到企业已确认但未实现而很可能在下期或未来期间实现的损益，投资者可以据此有效预测企业未来的现金流量净额，从而对企业权益市场价值做出更正确的评估。因此，其他综合收益的列报，不仅增加了利润表中盈余信息的价值含量，还会提升会计盈余信息的决策相关性。
其他综合收益价值相关性检验是衡量其是否具有决策有用性的重要标准。国内外学者对其他综合收益价值相关性的实证检验并未得到一致结论。Ohlson（1999）认为，其他综合收益项目具有暂时性，不具有价值相关性。Cahan et al.（2000）以新西兰数据为研究样本，也没有发现其他综合收益具有增量价值相关性。Jurgen Ernstberger（2008）以国际财务报告准则和美国公认会计原则规定的综合收益为研究对象，并未发现综合收益比净利润具有更高价值相关性。谢获宝等（2010）利用2007—2008年A 股上市公司数据进行研究，认为其他综合收益项目总额及其明细项目在不同年份的价值相关性表现并不稳定。唐国平、欧理平（2011）以2009年沪市A股上市公司为研究样本，发现其他综合收益基本不具备价值相关性。杨有红、陈婧（2016）也未发现其他综合收益信息的披露能为使用人提供增量价值信息。而另一些学者的研究证实了其他综合收益具有价值相关性。Biddle and Choi（2006）利用美国上市公司1994—1998年数据研究证实，其他综合收益能更好预测未来现金流量和净利润，且分项列示其他综合收益信息比汇总列报更有用。Chambers et al.（2007）利用美国1994—2003年数据研究表明，在FAS130实施以后，其他综合收益的部分项目（可供出售金融资产的未实现损益与外币调整）具有增量价值相关性。王鑫（2013）研究发现，其他综合收益项目中可供出售金融资产公允价值变动与股票价格显著相关;可供出售金融资产公允价值变动、在被投资单位其他综合收益中所享有的份额和外币报表折算差额与股票收益率显著相关。曹越等（2015）对2009—2013年我国上市公司进行研究发现，当期其他综合收益具有增量价值信息含量，累计其他综合收益还能用于预测企业未来业绩，其价值相关性高于当期其他综合收益。
判断会计数据是否具有价值相关性的标准是其是否与企业权益市场价值显著相关（Barth，2000）。会计信息的价值相关性，从投资者角度看，存在“获取信息-分析信息-利用信息决策”的信息处理过程（见图1），即投资者先通过企业公开发布的报表、分析师、媒体等渠道获取信息，再利用自身掌握的专业知识和处理方法对信息分析加工，最后根据信息做出决策，此时股票市场价格中才会反映此会计信息，即此会计信息与股票市场价格具有相关性。根据市场有效性假说，股票市场价格对新信息会立即做出反应（Scott，2012）。由此可见，其他综合收益的价值相关性还会受到资本市场内外部环境的影响，如信息环境（贺宏、崔学刚用公司与投资者间信息不对称程度的高低来衡量）、投资者认知程度（投资者专业知识背景、分析手段与方法、投资者对会计信息的理解程度等）等。
国内外学者探讨其他综合收益的价值相关性完全探讨会计数字之间的关系，将投资者作为一个具有相同认知能力的同质整体，忽视不同类型投资者对其他综合收益的认知差异对价值相关性的影响。其他综合收益的列报是否有利于投资者的决策，首先应取决于投资者的认知程度，尤其是其他综合收益包括的内容较复杂，涉及的知识专业性较强，如重新设定受益计划、现金流量有效套期、长期股权投资的权益法等，投资者可能需要经过较长时间才能对其有较好的理解和认知。投资者对其他综合收益在企业市场价值评估中的作用可能会是一个逐步认知的过程。因此，提出假设1：
假设1：随着时间推移，投资者对其他综合收益的认知加深，其他综合收益的增量价值相关性不断增强。
进一步，由于其他综合收益的复杂性，证券市场上的投资者很可能存在认知差异。没有专业知识背景的个人投资者很可能不能有效认知其他综合收益在企业价值评估中的作用，决策时很难做出准确定价预期。相对而言，机构投资者在信息获取、信息加工等方面具有明显优势。证监会大力发展机构投资者，就是希望发挥机构在市场信息收集、处理和传递中的作用，凭借其专业优势，按照上市公司真实价值确认股票价格，有效配置资源，维护资本市场稳定性。因此，与个人投资者相比，机构投资者拥有的专家团队，可以对其他综合收益信息进行专业分析，更能及时获得和理解其他综合收益中包含的不同金融资产或负债公允价值变动、不同地区间利率差异等信息，能更好利用综合收益信息评估企业价值，进行更有效的投资决策。因此，提出假设2：
假设2：机构投资者持股公司的其他综合收益具有增量价值相关性。
三、实证检验
（一） 模型构建
与价格模型相比，收益模型的拟合优度及解释力都有所欠缺（Bath，1994;邓传洲，2005;张凤元，2013），本文采用价格模型检验其他综合收益的增量价值相关性，为控制公司规模对会计信息价值相关性的影响，回归模型中加入公司规模变量（Collins et al.，1997;陈信元等，2002;贺宏，2015）。由于多元回归经典线性模型正态性假定要求误差项服从正态分布且独立于解释变量，相当于给定解释变量，要求因变量的分布是正态的（伍德里奇，2015），所以将股票价格P取自然对数处理，构建回归模型。为考察在利润表中列报其他综合收益的实施效果，以沪深A股上市公司为样本，选取2009—2014年报中披露其他综合收益信息及机构持股比例的公司，剔除数据缺失值后得到5 328个有效观测值。研究样本原始数据从国泰安数据库（CSMAR）获取，数据处理软件为Stata 13.0。
Pit=a0+a1BVEit+a2EPSit+a3OCIit+a4SIZEit+ε
其中，P为报告期末次年4月份最后一个交易日每股收盘价;BVE为报告期末每股净资产;EPS为报告期末基本每股收益;规模控制变量SIZE，以资产总额的自然对数表示;OCI为报告期末每股其他综合收益。
（二）变量描述性统计
从表1变量描述性统计结果可以看出，取自然对数后的股价均值与中位数比较接近，符合正态分布，可以进行OLS。每股其他综合收益均值为0.0099，标准差为0.1136，说明样本中披露的平均每股其他综合收益较低;中位数为负，说明样本半数以上公司存在未实现损失。每股其他综合收益各项统计结果都远小于每股收益，说明传统收益指标占综合收益比重较大。资产总额取自然对数的均值为22.5617，最大值为30.6568，最小值为17.4260，说明样本中公司规模差异幅度较大，回归中需要控制公司规模的影响。
（三）多元回归分析
为检验假设1，采用分年度线性回归方法，检验从2009年在利润表中列报其他综合收益项目以来，随着时间推移，投资者认知逐步加深，其他综合收益的价值相关性是否不断增强。
根据表2报告的分年度其他综合收益价值相关性回归结果，2009—2014年度回归模型F值都在0.1%水平显著，模型总体线性关系较好。多重共线性检验的方差膨胀因子（VIF）值均小于3.25，变量间不存在严重共线性。年度调整判定系数R2整体也呈现上升趋势。而由于2014年度回归模型中股票价格采用2015年4月份最后一个交易日每股收盘价，2015年上半年我国股市出现大幅度异常波动，市场更多依靠非财务信息决策，财务信息对股票价格的解释能力下降，2014年調整判定系数R2只有37.2%，与前五年平均54.8%的比例相比，对股票价格的解释能力显著下降。
回归模型中每股收益、每股净资产系数均在1%水平上显著为正，每股收益回归系数最高年份（2012年）高达0.608，即保持其他因素不变，每股收益的增加会导致股票价格提高60.8%。除2014年以外的其他年份，每股收益对股票价格的影响也都达到50%以上，因此，变量中传统每股收益对股票价格的解释能力最强。而其他综合收益，在2009年在1%水平上显著为负，与唐国平、欧里平（2011）研究结论一致，即其他综合收益并未提供增量价值相关性，且还降低了盈余信息的价值相关性。其他年份，其他综合收益系数表现为先负后正的结果，且均不显著，说明其他综合收益对股票价格的影响在各年之间表现并不稳定。
假设1并未得到证明，利润表中列报的其他综合收益总额的价值相关性并未随时间推移而增强。可能原因是投资者对其他综合收益这个复杂信息始终缺乏有效理解，需要改进其他综合收益的列报。也可能不同类型投资者对其他综合收益的认知存在差异，因此，进一步检验不同机构投资者是否能有效认知其他综合收益在价值评估中的作用。
由下页表3可知，基金、社保基金、年金等机构持股公司的其他综合收益存在增量价值相关性。基金、社保基金投资公司的其他综合收益系数是0.136和0.258，即保持其他因素不变，每股其他综合收益的增加会导致股票价格提高13.6%和25.8%，且在5%水平上显著。年金等机构投资公司的其他综合收益在1%水平上显著为正，且每股其他综合收益增加会导致股票价格提高38.7%。可见，证券投资基金经过多年的发展，凭借其畅通的信息渠道和专业的分析团队，关注公司基本面分析，注重价值投资，依据公司真实价值确认股票价格，起到了有效配置资源、促进市场稳定健康发展的作用。社保基金、企业年金等机构投资者追求长期投资、价值投资理念，进一步促进资本市场稳定。没有发现其他机构投资者持股公司的其他综合收益具有增量价值相关性。
（四）稳健性检验
为验证本文所设模型的稳健性，以营业收入总额的自然对数作为公司规模（SIZE）的替代变量;改变样本量，以面板数据重新进行回归分析。回归结果表明，本文研究结论基本不变。
四、结论与政策建议
（一）结论
本文从投资者认知差异视角，选取我国资本市场A股2009—2014年相关数据研究其他综合收益的价值相关性，结果发现：当视投资者为一个同质整体时，其他综合收益的价值相关性并未随时间推移而增强;而作为理性投资者的基金、年金等部分机构投资者的确能有效认识其他综合收益信息，并给予增量定价，未发现其他机构投资者能洞察其他综合收益信息的决策相关性。这意味着，投资者对其他综合收益信息存在认知差异，投资者的认知差异影响到了其他综合收益信息的价值相关性。从不同类型投资者认知差异视角解释了其他综合收益价值相关性存在不一致的原因。
（二） 政策建议
1.尽管拥有畅通的信息渠道、专业分析团队，机构投资者并未如预期那样都能洞察到其他综合收益信息，未能利用其他综合收益信息评估公司市场价值，说明证券监督管理部门需要加强监管，促进各类机构投资者规范发展，立足于公司基本面分析，进行价值投资，促进资本市场健康稳定。
2.更值得关注的是，其他综合收益信息列报本身也存在诸多问题，会计准则对于其他综合收益在确认、计量和报告的规范上存在不足，限制了其他综合收益信息的决策相关性。需要完善会计准则，明确界定其他综合收益的概念，统一确认标准，规范具体计量，改进信息列报，降低其他综合收益解析成本，提升其他综合收益信息决策有用性。
首先，其他综合收益的概念界定不清晰，具体确认标准存在不一致（杨有红、陈婧，2016），直接影响投资人对其的理解和运用，是导致其他综合收益信息不具有增量价值相关性的重要原因。对于其他综合收益的概念界定属于基础性的会计理念，基本准则目前并未给予正面界定，只是在不同具体准则中分别明确，致使对其他综合收益的理解缺乏一致性。概念缺失导致究竟哪些项目应当在其他综合收益中列报缺乏基本标准，如对于会计政策变更、前期重大会计差错更正及资产负债表日后调整事项产生的利得或损失，尽管符合“未在当期损益中予以确认的各项利得或损失”的其他综合收益，准则并未将其归类为其他综合收益项目（准则列入“以前年度损益调整”项目）;再如公司改制涉及到的资产评估增减值处理，何时属于权益性交易，何时又可作为其他综合收益，在将来可转回到损益中，缺乏可依据的基本理论标准，概念缺位增加了信息使用人对其他综合收益的理解难度。因此，应在基本准则中对其他综合收益进行概念界定，由于其他综合收益与净利润有着类似的起源与本质（黄志雄，2016），建议界定其他综合收益的概念可从其与净利润的差异作为突破口。重新梳理规范日常与非日常交易的内容，对收入、费用、利得和损失做明确区分，按先易后难的原则，先行界定损益、净利润，再按照是否能实现、盈余持续性以及主体盈余信息来源的重要性级别（IASB，2015）等方面来规范其他综合收益应具备的特征，最终正面界定其他综合收益的概念，实现从概念层面解决净利润与其他综合收益的归属问题（而不是仅通过列举方式来规范其他综合收益的内容），形成对其他综合收益的统一确认标准。
其次，其他综合收益产生于特定资产或负债按公允价值计量产生的未实现损益，因此，公允价值计量是其他综合收益计量的基础。2014年《公允价值计量》准则发布，从公允价值的定义、估值技术、公允价值层次、非金融资产的公允价值计量、公允价值披露等多个角度对公允价值的计量和披露进行了详细规范。而由于其他综合收益的内容复杂，涉及交易事项多样，一些事项究竟属于权益性交易、其他综合收益还是其他资本公积经常被误解或存在争议（毛志宏等，2011），仅通过公允价值计量准则远不能解决其他综合收益的具体计量问题，因此，有必要尽快发布针对其他综合收益的具体核算或计量办法。其他综合收益核算或计量办法应当包括总则、核算项目与范围、具体核算办法等内容。总则应描述其他综合收益的实质与特征（未实现利得或损失、非权益性交易、重分类损益等），明确其他综合收益与权益性交易、其他资本公积的区别，以界定本核算办法的对象。核算项目与范围则详细梳理现行会计实务中直接计入所有者权益的交易和事项，对它们的性质进行明确，认定其中哪些具体内容属于其他综合收益。具体核算办法属于核心内容，要详细规范认定出的其他综合收益项目的计量，介绍不同其他综合收益项目的具体会计处理等，提升其他综合收益信息计量的可操作性。同时，由于其他综合收益的概念界定缺失，伴随着市场交易活动不断创新，符合“其他综合收益”特征而目前会计准则中尚未规范的项目还会不断出现，核算办法的制订要提出其他综合收益项目的整体计量核算原则，以具备前瞻性。
再次，现行其他综合收益信息披露方式，有碍其决策相关性作用的发挥。现行利润表将其他综合收益紧跟“净利润”项目后，形式上容易使人难以辨别净利润与其他综合收益具体项目所体现的不同经济实质;利润表中的一些净利润项目（公允价值变动损益、资产减值损失等）同样具备其他综合收益“未实现损益”的特征，使人无法厘清净利润与其他综合收益在性质上的区别。建议在利润表附注中按损益是否实现的标准，对利润表项目进行重新分类，通过单独披露全部“未实现损益”项目，提高全部收益信息透明度，降低信息使用人解析成本，更有利于对企业价值进行估值。再者，企业发布的盈余信息质量越高，市场对其权益市场价值的反应就越强烈（Scott，2012）。盈余持续性是反映盈余质量的重要维度。利润表中的不同损益项目具有不同的持续性，营业外收支、其他综合收益都较营业收入、营业成本等项目的持续性弱，必然会产生不同的市场反应。因此，为增强盈余信息的决策相关性，建议在利润表附注中按盈余持续性对利润表项目进行分层，详细披露利润表项目的持续性水平，以帮助信息使用人把握不同盈余信息的可预测性，判断各部分盈余质量及风险，做出最优决策。
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