资本错配、产权性质与企业绩效
【摘要】? 以2007—2015年A股上市公司为样本考察资本错配、产权性质与企业绩效之间的相关性，发现：营业活动资本错配程度与企业绩效显著负相关;经营活动资本错配程度与企业绩效显著负相关;相比于非国有企业，国有企业营业活动资本错配程度对公司绩效的影响更大，而国有企业经营活动资本错配程度对公司绩效的影响更小。
【关键词】? ?资本错配;营业活动;经营活动;产权性质;企业绩效
【中图分类号】? F275? ?【文献标识码】? A? 【文章编号】? 1002-5812（2019）08-0004-06
一、引言
全要素生产率显著下降的主要原因在于资本错配导致的资源配置效率的损失（王林辉和袁礼，2014）。资本错配现象阻碍了我国经济的持续发展（邢天才和庞士高，2015）。因此，治理资本错配是保障经济持续健康发展的首要任务之一。在建设现代化经济体系的新时代，贯彻可持续发展理念显得尤为重要，如着力发展实体经济、以创新为第一引领动力等。现有研究较多基于宏观视角来探讨资本错配的治理问题。但从现状来看，相关治理对策的实施效果与新时代的要求之间尚有一定差距，比如银监会在2018年1月就发布了《进一步深化整治银行业市场乱象的意见》，指出使资金回归“服务实体经济本源”的基础仍需得到切实巩固，其原因在于所配套微观治理举措及其理论研究的相对欠缺。因为现有微观视角的文献较少明确阐述“资本错配”的概念，并且集中于讨论资本内部配置效率（杨棉之，2007），导致不能完整揭示资本错配的发生全过程进而难以提出能够有效配合宏观治理的微观治理建议。有鉴于此，本文拟在梳理前人研究的基础上，选取2007—2015年我国A股上市公司为研究样本，深入探讨微观资本错配与企业绩效的关系，以期为资本错配的治理提供更多的微观视角的理论解释及其证据支持，主要包括三个主题：（1）参考王竹泉等（2017）采用的基于营业活动重分类的资本错配指标，考察营业活动资本错配与企业绩效之间的相关性;（2）进一步将经营活动区分为持续性经营活动与创新性经营活动，探讨经营活动资本错配可能对企业绩效产生的重大影响;（3）加入产权性质变量，基于现实制度背景分析不同产权性质下资本错配与公司绩效的关系。
本文的预期贡献在于：（1）拓展现有关于资本错配问题的研究，提出基于经营活动进一步分类的资本错配指标，可为新时代的资本错配治理提供更为细致具体的微观视角理论与证据;（2）进一步丰富营运资金管理理论和资本错配理论，使之对资本错配治理问题的解释更切合我国实际;（3）加入产权性质变量以考虑我国独特的制度背景，或可为微观视角下资本错配的问题研究及其治理实践提供了更多的思路。
二、基于文献回顾的理论分析与研究假设
（一）资本錯配与公司绩效的关系
1.营业活动资本错配与公司绩效的关系。资本错配是资本配置的低效率状态，即更多数量的资本“配给”了更少回报的领域。资本配置包括社会资本通过外部市场分配至各个企业及其进一步通过“内部市场”分配至企业各分部、各子公司或各项目等两个环节（Stein，1997）。因此，现有文献基于微观与宏观两个视角对资本错配问题展开讨论。
现有宏观视角研究主要采用三类指标来判断资本错配的存在性：第一，衡量各产业边际生产率之间的差异程度 （Atsuku，1999），但是该方法受生产函数设定形式的影响较大;第二，验证资本投资与回报率之间的关系，若资本的投资与回报之间不存在显著的相关性，则认为可能存在一定程度的资本错配（Wurgler，2000;潘文卿和张伟，2003;韩立岩和王哲兵，2005;Dollar 和Wei ，2007）;第三，衡量企业间资本边际产出的差异（Hsieh 和Klenow，2009;Kalemli-Ozcan和Sorense，2012）。与判别方法的多样性不同，现有研究对资本错配成因与经济后果的解释基本一致，普遍认为资本错配会降低企业的最优创新规模进而诱发全要素生产率（TEP）损失和实体经济大幅萎缩等（张佩，2013;杨震宇，2015），其成因主要在于金融发展低效、周期性因素以及相伴随的关联效应等，因此建议的治理对策集中在强化市场机制的决定性作用与扭转金融抑制体系的不良导向方面，如鼓励资本市场的全面发展甚至容忍适度的泡沫等（鄢萍，2012）。
现有微观视角研究主要关注企业内部资本市场层面的“非效率资本配置”（Richardson，2006;李青原，2009;Mclean et al.，2012;苏坤，2015），但较少明确阐述“资本错配”的概念。少数明确界定了“资本错配”概念的研究，如王竹泉等（2017）深入到营业活动资本配置层面来构建资本错配的判别指标，据此首次发现了我国企业的资本错配现象及其对公司价值的影响。至于资本错配的成因，现有研究仍以推论为主且较为分散，包括管理层自利、经济金融化的环境驱使等，较少呈现直接的证据（朱武祥和潘玉平，2002;侯青川等，2015;金宇超等，2016）。
作为微观资本错配研究的代表性文献，王竹泉等（2017）一方面沿袭了“宏观资本错配”的概念，即依然认为资本错配是资本投入与资本回报之间的匹配错位，另一方面又发展了“微观资本错配”的概念，即用以比较的基础不再是宏观的资本投资领域（如实体经济与金融行业）而是微观的资本投资领域（如一个企业的经营活动与“金融性”投资活动）。事实上，对微观资本投资领域进行如是划分的依据最早可以追溯至IASB/FASB（2004）所提出的将企业营业活动划分为经营活动和金融活动的设想。在该设想被广泛采纳之后，王竹泉等（2007）将营运资金区分为经营活动营运资金和理财活动营运资金两大类，然后基于营运资金与长期投融资资金之间的勾稽关系，进一步将该两大类营运资金分别与同样区分为经营和金融性质的长期投资资金汇合，称为“经营活动资本”和“投资活动资本”，其总和等于股权资本与“有息债务”资本组成的“总资本”（王竹泉等，2017）。不难推断，只有对企业的“经营活动资本”和“投资活动资本”进行“有效配置”（即“高回报者高投入”、“低回报者低投入”）才可能实现“总资本”回报的最大化。换言之，企业资本的“错配”（即“高回报者低投入”而“低回报者高投入”）必将损害企业“总资本”的回报水平，即降低企业绩效（卢建新，2008）。这一点，也可从“经营性”营运资金（经营活动资本的两大组成部分之一）管理效率与企业绩效之间相关性的研究中得到部分验证（王竹泉和马广林，2005;Lazaridis和Tryfonidis，2006;孔宁宁等，2009）。其中的基本逻辑在于，供应链滞涩的企业通常营运资金周转缓慢，不得不依赖长期融资资本（主要是债务资本）的补充，以致于经营活动中的资本投入量大但资本回报率低，最终拖累“总体的”企业业绩。
综合以上分析，本文提出以下研究假设：
H1：企业营业活动（分为经营活动与投资活动）资本错配程度（CM1）与企业绩效显著负相关。
2.经营活动资本错配与公司绩效的关系。承前所述，在理论上，企业营业活动资本错配可以分为“经营活动资本多配型或投资活动资本少配型”（经营活动资本回报低而投资活动资本回报高）和“投资活动资本多配型或经营活动资本少配型”（ 投资活动资本回报低而经营活动资本回报高），但在实务中，相对而言，“投资活动资本多配型或经营活动资本少配型”的资本错配现象可能会更为多见，即越来越多的企业越来越多地从事了高风险而间或高回报（但边际效应显著递减）的金融（投资）业务。这种现象折射到宏观领域就表现为银行业市场虚假繁荣而实体经济大幅萎缩。特别地，从长期来看，这种类型的资本错配很可能是一个恶性循环的过程以致于演变成“唯一的”资本错配类型，其中的原因在于无论是宏观上的实体经济还是微观上的（体现企业核心竞争力的）经营活动都必须长期稳定地投入资本、细心呵护，一旦被“抽血”就很难逆转衰败的趋势，至少难以恢复到原先的竞争优势状态，而金融活动一旦凭借短暂的甚至“虚幻的”盈利能力“吸血”成功则可能长期维持“吸血”的惯性，即使其回报率持续下跌或者波动无常。因此，一个值得进一步探讨的问题是，经营活动吸引资本的“优势”是如何一步步被投资活动（金融活动）夺走的呢？回答这个问题可能需要进一步打开经营活动资本配置的黑箱。一般认为，经营活动资本通常会被分配至简单重复现有状况的持续性经营活动以及依托但不重復现有状况的创新性经营活动之中。既然存在再分配过程，那么经营活动资本配置也有可能出现有效配置与资本错配两种截然相反的结果。其中，作为被特别关注的一面，可以认为，经营活动（分为持续性经营活动与创新性经营活动）资本错配可能会降低经营活动资本的回报率，继而推动营业活动（分为经营活动与投资活动）的资本错配，并与营业活动资本错配一样导致企业业绩的下降。基于以上推论，本文提出以下研究假设：
H2：企业经营活动（分为持续性经营活动与创新性经营活动）资本错配程度（CM2）与企业绩效显著负相关。
（二）资本错配、产权性质与企业绩效的关系
由于我国独特的制度背景，在分析资本错配对公司绩效的关系时，产权性质是非常重要的影响因素。基于国有企业是国家出资设立的这一独特属性，国有企业的所有人划分并不是那么清晰，导致所有权“虚位”，这样会导致企业管理权混乱，从而加剧了企业内部的管理矛盾。这种矛盾主要表现在管理层可能会为了追求自身利益，如在职消费、委托理财等行为，导致企业在资本配置方面发生错误配置。一些代表性的间接证据包括：Shleifer（1998）认为相对于非国有企业，国有企业存在着经营目标扭曲以及管理层激励约束机制缺失;Lin等（2010）基于我国2 400家企业数据（2003 年世界银行通过调研而获取的数据）发现，CEO 由上级直接任命以及国有产权占有率较高的企业往往缺乏研发合作创新的动力，而Chen等（2012）通过研究认为，国有控股企业的创新效率明显低于非国有控股企业。此外，还有一些较为直接的证据表明：我国企业效率按照私营企业、三资企业、股份集体企业的顺序依次递减（刘小玄，2000）;国有企业的资本配置效率可能低于非国有企业（杨华军等，2007;俞红海等，2010）。而根据资本配置效率理论，资本错配就是资本配置效率低下的一种表现。因此，可以推测，国有企业的营业活动和经营活动的资本错配更加严重。换言之，产权性质将会影响企业资本错配与公司绩效的关系。综上所述，本文进一步提出以下研究假设：
H3a：相对于非国有企业，国有企业营业活动资本错配程度对公司绩效的影响更大。
H3b：相对于非国有企业，国有企业经营活动资本错配程度对公司绩效的影响更大。
三、研究设计
（一）样本与数据来源
本文选取了我国2007—2015年A股上市公司数据为样本，剔除金融行业、ST/PT以及数据缺失样本，同时为了保证结果的精确和完整性，手工收集了部分缺失数值，最终共得到14 370个观测值。为了避免极值影响，对连续变量进行了5%的缩尾处理。数据来自CSMAR数据库。本研究所使用的数据处理及统计分析软件为STATA 14.0。
（二）模型与变量
1.研究模型。为检验H1，建立以下模型：
为进一步检验H2，本文在模型1的基础上引进CM2，建立以下模型：
CM1和CM2借鉴王竹泉等（2017）的类似计算公式来计量，分别表示“经营活动与投资活动之间的资本错配程度”和“持续性经营活动和创新性经营活动之间资本错配程度”。ROA为公司绩效。检验时，主要观察CM1和CM2的系数符号，预期都为正。关于产权性质对营业活动、经营活动资本错配与企业绩效关系影响的检验，则基于模型（1）、（2）进行分组回归。
2.关键变量CM1和CM2衡量。本文通过借鉴内部资本市场测度模型中的“价值增加法”（Rajan et al.，2000）、“现金流敏感性法”（Maksimovic 和 Phillips，2002）等方法，利用上述指标，计算经营活动与投资活动之间的资本错配的代理变量。计算经营活动与投资活动之间的资本错配的代理变量，计算公式如下所示。
其中，i：投资活动，j：经营活动;r：回报率，采用王竹泉（2013）提出的营业活动重构方法来计算;C分别表示营业活动、经营活动、投资活动的资本;Risk表示根据时间序列计算出的各营业活动回报率的标准差，相当于各营业活动的风险。营业活动资本及回报定义见表1。
在资本错配（CM1）公式中;当CM1指标符号为负时，单位风险回报率和资本投入量的符号相反，意味着企业将较多的资本投入到单位风险回报率较低的活动中去了;当CM1为正号时，两项符号相同，营业活动间资本错配现象不严重;CM1越小，资本错配程度越大。
同理，本文通过CM1计算方法来计算持续性经营活动和创新性经营活动之间资本错配。值得注意的是，其中关于经营活动中创新性经营活动的回报率以研发回报率来衡量。而持续性经营活动通过经营活动和创新性经营活动倒挤得出。同理，CM2越小，资本错配程度越大。
其中，i、j 分别代表持续性经营活动、创新性经营活动;ri，t、rj，t分别代表持续性经营活动资本回报率、创新性经营活动回报率（即研发回报率），研发回报率的计算参照苏依依等（2016），利用柯布-道格拉斯生产函数;Ci，t、Cj，t、Ct分别表示第 t 期期末持续性经营活动资本、创新性经营活动资本、总经营活动资本，Ci，t-1、Cj，t-1、Ct-1分别表示第t期期初持续性经营活动资本、创新性经营活动资本、总经营活动资本。
3.所有变量定义见上页表2。
四、实证分析
（一）描述性统计（见表3）
从表3的结果可以看出：（1）ROA均值4.32%左右，标准差0.046，总体偏低，比较符合我国企业资本回报率普遍偏低的现状，而均值和中值显示大部分公司资产回报率都大于0。（2）CM1、CM2中位数分别为0.196、-2.211，均值分别为0.408、-2.609，标准差为1.101、2.330，相对而言CM1的标准差较小，说明样本公司的经营活动和投资活动资本错配程度分布较为均匀，而持续性经营活动和创新性经营活动之间资本错配程度在各企业之间的两极分化比较明显。（3）SIZE和SALES的分布差异不是很大，表明二者之间有一定的关联性。CFO的標准差较小，说明样本公司可自由支配的现金流可能存在一个统一的“标准值”。（4）LEV的最大值和最小值相差较大，但标准差较小，表明样本公司对负债率的控制较为关注。（5）TIME的均值为9.4967，表明样本公司的上市时间普遍较短。（6）GOV的均值为48.37%，说明样本公司中国有企业与非国有企业的分布较为均衡。总之，上述描述性统计结果表明，大部分控制变量特征基本符合我国上市公司现状，且大多公司中普遍存在两种资本错配（CM1和CM2）的现象。
（二）相关性分析
对主要变量进行Pearson相关性分析，结果见表4。（1）资本错配指标CM1与企业绩效显著正相关，初步验证了H1。（2）CM2与企业绩效相关性显著正相关，其结果与H2一致。（3）企业规模等控制变量与因变量企业绩效之间有一定的显著相关性，说明控制变量的选取较为合理。（4）CM1、CM2与企业规模、营业规模、资产负债率、自由现金流、上市年限等也存在显著相关关系，一定程度上表明这些控制变量也会影响企业资本错配程度，但各变量间相关系数大部分低于0.5，说明大部分变量之间不存在严重的共线性问题。
（三）回归分析
1.CM1/CM2与企业绩效的回归结果。回归结果显示CM1/CM2与ROA在1%的水平上正显著相关，说明CM1/CM2越小，企业资本错配程度增大，即经营活动和投资活动资本错配程度、持续性经营活动和创新性经营活动错配程度增大，会显著对企业绩效产生损害，回归结果支持了假设H1、H2。回归结果中的其他控制变量符号与预期相同。SIZE、TIME回归系数与企业绩效显著负相关，说明企业规模和上市年限越大，企业绩效反而负相关，说明在样本公司中规模越大、上市时间越长，越容易出现资本错配的可能性，从而影响企业绩效;而营业规模、资产负债率、企业自由现金流与理论上对公司绩效的关系是一致的，企业盈利能力越强、杠杆率越低、可支配现金越多，企业绩效一般越好。综合上述回归结果，资本错配指标的减小（即资本错配程度的增大）对企业绩效存在显著的负面作用。
2.不同产权性质下CM1、CM2与企业绩效的回归结果。为了进一步研究产权性质是否会影响资本错配与公司绩效的关系，本文在模型（1）和模型（2）的基础上引入GOV这个变量，将样本组分为国有组和非国有组分别进行回归，回归结果见表6。
从回归结果看，模型（1）在进行分组回归后CM1与ROA在1%的显著水平上正向显著，虽然划分后结果与未划分产权性质前的结果大体保持一致，但国有组的回归系数略大于非国有组的回归系数，说明国有企业资本错配对公司绩效的影响大于非国有企业的影响，这是因为国有企业相比非国有企业来说，体量较大，一旦发生资本错配，对企业的影响可能是巨大的。支持了H3a。而反观CM2的回归结果，虽然大体回归结果与前文的回归结果大体一致，但CM2在分组后的回归系数却是与CM1呈相反结果，CM2国有组的回归系数小于非国有组的回归系数，这是因为国有企业大部分企业都属于水电、石油等类型公司，所以企业研发资金占据并不是很大，与非国有企业相比对公司绩效的影响也不是很大。分组后的控制变量与企业绩效的关系与前文大体一致。
五、稳健性检验
为了保证上述检验结果的稳健性，本文采用以下两种方法来进行稳健性检验。
（一）替代公司绩效指标
关于公司绩效的研究，很多学者基于稳健性检验的考虑，采用多种计量方法来计算企业绩效代理指标，本文进一步采用ROE（净资产收益率）来进行稳健性检验，具体计算如下：
ROE（净资产收益率）=净利润×2/（本年期初净资产+本年期末净资产）
将ROE代入模型（1）、模型（2），重新度量公司绩效后的回归结果与前述回归结果相比，变化不大，表明上述检验结果较为稳健。
（二）固定效应模型
ROA与CM之间可能存在一定内生性，尽管本文使用滞后一期的CM对该问题有所缓解。因此，本文使用固定效应模型消除个体效应后，主要研究结果基本不变，表明上述检验结果较为稳健。
六、研究结论与政策建议
（一）研究结论
1.主要结论。综合上述研究假设的检验结果及其相关解释，可以得出以下研究结论：基于营业活动重新分类视角下的资本错配会显著损害企业绩效，即营业活动资本错配程度越大，企业绩效越低;基于经营活动重分类视角下的资本错配与企业绩效显著负相关;考虑产权性质的因素，相比于非国有企业，国有企业营业活动资本错配程度对公司绩效的影响更大，而国有企业经营活动资本错配程度对公司绩效的影响更小。
2.更多的发现。在我国大多数的上市公司都存在资本错配的现象;企业规模和上市年限与企业绩效负相关，说明在样本公司中规模越大、上市时间越长，越容易出现资本错配的可能性，从而影响企业绩效;而营业规模、资产负债率、企业自由现金流与公司绩效正相关，即企业盈利能力越强、杠杆率越低、可支配现金越多，企业绩效越好。
（二）政策建议
1.促进企业传统营业活动观念的转变。企业合理配置资本的需求越来越迫切，传统的营业活动观念已经不再适用。基于营业活动和经营活动重新分类的资本配置指标，可以帮助企业发现前期资本配置中存在的缺陷，便于利益相关者提出切实可行的治理措施。
2.全面了解资本错配的经济后果。对更多的利益相关者而言，应基于本文及相关研究结论以深入了解资本错配可能带来的经济后果，即资本错配会显著影响企业绩效。利益相关者应关注新发展观念下的资本错配，减少现实工作中可能存在的过度依赖宏观调控的行为，更注重微观主体自身，提高监管效率。Z
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封面人物：
曹玉珊，男，江西财经大学会计学院教授、博士生导师，副院长。西安交通大学（2007）管理学（会计学）博士，江西财经大学应用经济学博士后，英国埃塞克斯大学访问学者（国家留学基金委项目）。江西省中青年骨干教师，全球特许管理会计师协会学术会员（CGMA）。兼任中国会计学会财务成本分会常务理事、中国成本研究会常务理事。研究领域涉及财务管理、财务会计、成本管理理论与实践。近年来，在《经济管理》《当代财经》等CSSCI刊物上公开发表学术论文30余篇，主持完成财政部共建项目、博士后基金面上项目、省社科规划项目等10余项、副主持完成国家自然科学基金项目2项，独著出版专著、译著3项，副主编、参编教材10余部，曾获江西省高校优秀教材奖、江西省社会科学优秀成果奖，以及江西财经大学“十佳教师”“师德标兵”“我最喜爱的导师”“十大优秀研究生导师”等荣誉称号。
