上市公司控制权争夺分析
沈思琦 袁仁淼
【摘要】? 股权结构安排问题是现代企业不可回避的关键问题，企业控制权与所有权相分离，使得围绕着控制权的争夺层出不穷。文章以上海新梅为例，采用案例研究方法探讨股东之间的控制权争夺问题。研究表明，控制权争夺会导致企业经营停滞，业绩下滑，更有可能导致股权安排结构的重新洗牌;此外，行政力量、国有资本的介入是事件快速平息的关键。但是，对于国有资本接手后的企业如何才能走上正轨，仍然需要更多努力。
【关键词】? 控制权争夺;实际控制人;利益诉求
【中图分类号】? F275? 【文献标识码】? A? 【文章编号】? 1002-5812（2019）09-0049-03
一、引言
随着市场化的进一步推进，更多的民营企业逐步走上了挂牌上市的道路，在经济发展中所起的作用越来越大，而由此产生的公司治理问题也成了市场关注的焦点。上海新梅的控制权之争起源于2013年7月，因ST新梅管理层引入的战略合作者南江集团的突然清仓式退出而愈演愈烈。开南系通过增持股份、建立一致行动人机制等方式逐步成为第一大股东;而上海新梅的管理层通过运用行政力量等方式不断反击，在引起社会公众关注的同时，也引起了监管部门的关注。纵观上海新梅控制权争夺事件的发展过程，管理层如何抵制外部投资者的进入，以及外部投资者如何运用股权运作手段实现控制，成为新的矛盾所在。2016年10月，通过行政力量的介入，开南系和公司管理层所持有的股权悉数转让给新达浦宏，使得围绕着上海新梅控制权的争夺事件尘埃落定。研究这一备受关注的控制权争夺事件，对完善我国公司治理具有积极意义。
二、案例简介
本文采用单一案例研究方法分析上海新梅控制权争夺事件，不仅将目光聚焦在股东之间的控制权争夺，还分析了控制权争夺对上海新梅自身业务经营发展的影响。原因如下：第一，上海新梅控制权争夺事件持续时间较长，争夺双方通过运用各种方式试图实现控制权，对研究我国经济新常态下公司治理问题具有重要意义。第二，由于股东之间持续三年控制权之争，无暇顾及上市公司自身的发展，陷入内讧，连续三年亏损，在2016年4月8日被上交所暂停股票上市，使得上海新梅的发展进一步停滞。第三，单一案例研究方法有助于对争夺事件进行内在深入分析，剖析问题的本质。
从2013年开始，开南投资率先在二级市场通过买入股份，逐步增持股份，并与第三、第四、第五、第六大股东签署一致行动人协议，共计持有16.68%的股份，成为第一大股东;而与之不相匹配的是，兴盛集团在二级市场不断减持，在其所持有的股份（11.19%）少于开南投资后，依然实际控制公司。而围绕控制权的争斗，依旧激烈。本文将上海新梅的控制权之争分为四个阶段，如下页表1所示。
（一）第一阶段（2013年7月—2013年9月）：外部投資者进入，股权结构发生变化。2013年7月，开南账户组开始在二级市场逐步买入上海新梅的流通股，并首次超过5%，构成了举牌的行为。而开南账户组持有方较广，账户之间关系的信息披露较少，在认定一致行动人方面存在困难，因此即使整个开南账户组持股比例超过5%，亦难以认定构成第一次举牌行为，故缺少信息披露，但由此拉开了控制权争夺的序幕。此外，在此之间，稳居第二股东的南江集团，应为兴盛集团的一致行动人，却意外地选择清空股份，宣布与兴盛集团和平分手。正值股权争夺的关键时刻，南江集团此举让人感到意外。
（二）第二阶段（2013年11月—2015年1月）：矛盾公开化，上海新梅管理层开始反击。开南系借着南江集团的减持，一举增持股份，并且通过一致行动人协议，逐渐在股权占有方面占据上风。截至2013年11月，开南系持有上海新梅14.86%的股权，而在这一阶段，开南系由于增持股份等构成第二次举牌行为，亦未履行对外信息披露义务。2014年，双方都没有较大的动作，开南系在这一年间只增持了少量股份， 2015年1月，第二大股东开南投资与其关联方、第三大股东等签署一致行动人声明，至此，开南系共计持有上海新梅16.53%的股份，成为上海新梅实质上的第一大股东，并且形成第三次举牌。而在这一过程中，兴盛集团并没有选择在资本市场上解决纷争，不仅没有增持上海新梅的股份，反而选择与开南系对簿公堂，认为开南系的举牌行为违规。上海新梅管理层以开南系在构成举牌行为时并未履行信息披露义务为由提起诉讼，寻求对自己有利的判决结果，进行防御，甚至转守为攻。根据上海新梅的信息公告，2015年1月20日，宁波证监局对开南系进行了处罚，认定其在构成第一、第二次举牌时并未履行信息公开义务。而在这一阶段，争夺双方的主要战场由股权争夺变为法律方式争夺，并引起社会公众的广泛关注。
（三）第三阶段（2015年6月—2015年8月）：矛盾激烈化，双方开始“见招拆招”。2015年6月，上海新梅对外公告，将召开2014年度股东大会。公告称，将不允许开南系参加股东大会。而开南系则回称坚决参加股东大会，双方之间的矛盾激烈化。开南系并不满足于成为名义上的大股东，而是谋求董事会职位，成为实际控制人。2015年8月23日，在上海新梅管理层的干预下，开南系未能参加股东大会，而拟表决的相关议案也涉险而通过。
2015年8月，在被上海新梅管理层挡在股东大会之后，开南系自行召开了股东大会。在此次股东大会上，开南系罢免了原有的董事会成员，并重新选举了董事会成员，首次实现控制权。
（四）第四阶段（2016年1月—2016年10月）：双双退出，尘埃落定。由于控制权争夺成为公司的主题，忽视对公司主业的经营，使得在2016年4月，由于连续三年亏损，被暂停股票交易。由2013年7月开南系买入上海新梅股份开始，到2016年4月股票被暂停交易的三年间，开南系与兴盛集团第一、第二大股东之间的身份不时变换，在不同时刻各自占据着上风，但上海新梅的主要经营业务却被人忽视，兴盛集团忙着争夺控制权，无暇顾及上海新梅的经营发展;而开南系正谋求如何进入董事会，亦没有经营权和话语权，难以将公司带回正轨。等到股票被暂停交易，双方才发现，处于控制权核心的公司面临着危险，才不得不寻求外部力量帮助，并最终通过行政干预，由新达浦宏接手早已被ST的上海新梅，兴盛集团与开南系黯然离场。
三、案例分析与讨论
ST新梅的控制权争夺实质上是外部投资者与管理层（原先大股东）之间的矛盾，原先大股东牢牢保持着公司的控制权，外部股权投资者想取得公司的控制权。为了维护公司的控制权，管理层在大股东的授意下对外部股权投资者的“敲门入侵”展开交锋。一旦原先的大股东丧失了公司的控制权，那么与此相关联的管理层也必然会遭到洗牌。本文从争夺控制权的成因出发，分析争夺的路径。
（一）争夺成因剖析。从委托代理理论出发，由于所有权与经营权相分离，股东之间的利益不一致，特别是第一大股东与第二大股东之间的矛盾往往会使得第一大股东不愿意失去控制人的身份而谋求自身利益最大化。由于現代企业股权结构分散，大股东实现相对控股并不需要过多股份。管理层亦可能出于保护自身利益而与新进入的投资者产生矛盾。纵观上海新梅的控制权争夺事件，发生在原先大股东（兴盛集团）与新进入投资者（开南投资）之间的矛盾集中在兴盛集团不甘于控制人身份的丧失，阻碍开南系的控制权实现。
兴盛集团祈求在战略上通过引进南江集团作为战略投资者，将石墨烯等资产注入进行保壳，而重组方南江集团却未能如期进行资产重组，反而不断减持股份，并逐渐退出上海新梅。由于大股东的股份在转让相当一部分给南江集团后，股权控制未能形成绝对控股或相对控股，所以，开南投资瞄准了机会，开始谋求在二级市场上买入上海新梅的股份，从而实现控制上海新梅的目的;而南江集团的突然退出也为后续越演越烈的控制权争夺提供了一定的基础，使得开南系在二级市场上更容易取得上海新梅的股份。
（二）争夺双方的利益诉求。
1.原先大股东的角度。兴盛集团通过股权分置改革，成为上海新梅控股股东，所以自认为对上海新梅的贡献很大，因此有理由去捍卫自身的控制人身份与管理层的利益。在现有的治理环境下，其大股东并没有实现绝对控股或者相对控股，仅为股权安排下的最大股东。因而在面对开南系开始谋求控制人身份时，兴盛集团自认为不能分享控制人身份，不承认开南系的股东地位。兴盛集团试图通过与南江集团的资产重组来保壳，巩固控制人的身份，却未能如愿，反而因为南江集团的突然退出而引发了与开南系之间的控制权争夺，且争夺事件进一步公开化、激烈化。
2.开南系的角度。对开南系而言，取得上海新梅股权的意义在于谋求控制权，实现自身的利益。根据相关年报显示，开南系与上海新梅二者并不存在同业竞争关系。上海新梅的股权分散问题让开南系看到了机会，而上海新梅经营不善等问题则被进一步放大;结合上海新梅的年报来看，上海新梅在主业发展上遇到了瓶颈。同样地，较低的股价也有助于降低开南系的控制成本。开南系通过在二级市场不断增持股份，并通过与其他相关股东联合形成一致行动人后，开始改选董事会，从而谋求控制权。每一步的背后，都深含着公司治理机制的意义。从股权股份占比开始，谋求控制权;再通过联合、团结中小股东;进而另辟蹊径，召开股东大会，真正实现控制权。
（三）原先大股东维护利益的途径。从传统的企业模式分析来看，企业的所有人是企业的实际控制人也是管理人。而随着资本市场的发展，股份制公司的出现，使得所有权与经营权相分离，股份结构分散，实现对公司的控制并不需要拥有绝大部分股份。通过控制董事会席位等方式亦能实现对公司的控制，因此控制权问题便成为了公司治理研究的热点。通常而言，大股东并不需要持有较多的公司股权便能取得控制权。此时，管理层往往与大股东之间构成利益共同体，共同维护自身的利益。
根据上海新梅2015年1月20日的公告，宁波证监局认定开南系在构成对上海新梅第一次、第二次举牌时未履行信息披露义务，并进行处罚。这在一定程度上能够威慑开南系，并通过行政力量的介入，缓解自身受威胁程度。
股权比例与董事会席位之争是股东间意见不一的必然后果。在原本的企业股权制度安排下，由于同股同权的存在，股东取得控制权来源自身所持股份比例的多少，在持有多数股权下，通过改选董事会，实现对公司经营战略、人事安排、现金流权等的控制，并谋求控制权私有收益。根据上海新梅2015年6月20日的公告，上海新梅管理层阻止开南系参加股东大会，并通过维护自身利益的议案。作为实际控制人的兴盛集团，在上海新梅中享有充分的话语权，而作为实质上的第一大股东，开南系则未能享有参加2014年度股东大会的权利。由此不难发现，股东自身利益的不同，使得争夺双方矛盾进一步恶化。原先大股东不甘于放弃控制权地位，竭力掌控董事会，往往会导致后来投资者在持有相对应股权时，未能取得与股权相对应的控制权地位。股东之间利益诉求的不同，反过来也会加剧控制权的争夺。
（四）控制权争夺的结果。在外部投资者试图通过增持股份比例、谋求上市公司控制权时，上市公司管理层应该将其主营业务放在首位，积极改善经营策略，提升经营业绩，从而减少公司被收购兼并的威胁。而上海新梅的管理层则与开南系进行了旷日持久的控制权争夺，上海新梅的业绩进一步恶化。
根据上海新梅2016年10月28日的公告，开南系、兴盛集团所持有的股权悉数转让给新达浦宏，开南系、兴盛集团彻底退出上海新梅，争夺事件瞬时平息。而在新达浦宏的背后，不难看出国有资本的影子。在行政力量的干预下，控制权争夺双方均未能实现各自的利益，反而双双出局。在不可调和的矛盾面前，行政力量的介入往往能够迅速解决问题，最大限度地给予矛盾双方便利。但是面对如此的烂摊子，新达浦宏是否有足够的能力带领上海新梅成功保住上市公司资格，市场并不看好。根据2018年第三季报，上海新梅的经营业绩仍然未见好转，并开始通过出售旗下子公司部分房产进行“回血”，避免退市。由新达浦宏接手上海新梅，开南系与兴盛集团离场开始，上海新梅的股价下跌40%以上。如此看来，上海新梅的保壳之路仍相当艰辛且漫长。
四、总结
控制权的争夺，往往牵一发而动全身。在上海新梅的控制权争夺中，虽然存在股权制衡的安排，但由于实际控制人不愿意分享自身的私有收益，希望可以一直保持实际控制人的地位，而开南系则想通过股份比例的变化，谋求控股公司，最后使得公司陷入困境。通过分析，本文认为在市场尚未完善、法律法规不健全的资本市场上，争夺双方往往只顾着谋求自身的利益，而忽视上市公司的实际经营情况。股东之间的控制权争夺，往往损害的是企业本身。对上海新梅控制权争夺事件的研究，对于优化公司治理效率、减少股东之间的冲突具有重要意义。特别是在争夺双方之间矛盾不可平息的情况下，行政力量的介入往往能够及时解决冲突矛盾。但引入行政力量，可能会使双方的预期偏离初始目标。
【主要参考文献】
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