战略差异度对企业信用风险的影响研究
袁芳英 王晓惠 何琦
【摘 要】 以2014—2018年A股上市公司为样本，研究了企业战略差异度对信用风险的影响。研究发现：战略差异度与信用风险大小呈正相关关系，即战略差异度越大，企业所面临的信用风险越大。结合产权性质发现，相比国有企业，民营企业所面临的信用风险受战略差异度影响更为显著。通过对两者影响路径的分析发现，企业经营能力和信息不对称在该过程中存在部分中介效应，其中企业经营能力在两者关系中的中介效应更加明显。研究表明，战略差异度是企业信用风险的重要影响因素之一，研究结论能为今后企业信用风险管理提供良好的预判视角，帮助企业推动内部控制建设，为民营企业建立健全战略管理机制提供理论依据。
【关键词】 战略差异度; 信用风险; 民营企业; 中介效应
【中图分类号】 F275.5? 【文献标识码】 A? 【文章编号】 1004-5937（2021）09-0100-08
一、引言
自2014年我国债券市场首次发生实质性违约以来，国内债券市场首次打破刚性兑付。根据上海新世纪评级网统计可知，2018年、2019年新增违约发行人分别为43家、36家，其中涉及债券余额分别为1 182.79亿元、1 073.11亿元，而2014—2017年违约发行人共有63家，涉及债券余额远不及近两年，数据充分显示了2018—2019年债券市场违约事件的高发。违约事件频发，引发了各界对企业信用风险的关注。信用是企业赖以生存中的基础。企业如果发生信用风险，一方面，会造成违约事件频发，对金融市场的稳定产生影响;另一方面，会造成投资者、债权人的经济损失，影响其对金融市场的信心。因此，加强信用风险研究是稳定金融市场，保护投资者和债券人利益的重要手段。
违约事件频发暴露出企业内部治理存在诸多问题。深究乐视、中融双创、天威集团等违约发行人的违约原因，战略选择过于偏离常规主业是造成其违约的主要原因。近些年，许多企业为适应市场的快速变化不断调整自身的发展战略，开启了偏离行业常规的发展战略，形成了所谓的战略差异度。首先，选取非常规发展战略意味着缺少相似企业的经验借鉴，同时各种不确定性因素也在不断增加，这会降低本企业应对风险的效率。其次，选择偏离行业常规战略的企业在创新、研发等方面的投入与支出往往处于高水平。因此，企业对经营能力、盈利能力等通常会有更高的要求，一旦企业没有达到所需的风险承担水平，则极易陷入信用风险事件。基于此，选择非常规战略的企业所面临的信用风险水平如何，这将成为研究的重点内容。
从违约发行人来看，违约事件主要集中于民营企业。根据Wind数据显示，2014—2019年违约发行人中民营企业的比重连续六年高达60%以上。2019年，违约发行人中民营企业占比达到了80.5%。上述数据反映了民企的信用风险管理体制有待进一步完善。首先，民企通常由家族或个人掌握实控权，其战略选择和决策受实控人的主观意识的影响较强。其次，相较于国有企业，民营企业更加注重经济效益，更容易选择偏离常规市场的发展战略。综上述，民营企业很容易在实控人的主观影响下做出极端的投资行为决定，从而引发信用风险。民企在我国市场经济中一直处于重要地位，为GDP增长、提高就业率做出了重要贡献，基于产权性质考虑两者关系，这对稳定债券市场、推进民企健康发展具有重要作用。
目前关于信用风险的研究已十分丰富，已有学者研究发现管理者行为、创新投入、成本粘性等均会对信用风险产生影响。然而，关于战略差异度与信用风险的关系，目前已有研究还没有明确解释。本文将基于战略管理理论，实证检验战略差异度和信用风险的关系，并进一步考察战略差异度对信用风险的影响路径。本文的研究贡献主要体现在以下三方面：第一，相比于财务数据的滞后性，企业战略的长期性、指导性等特点能为信用风险判别提供良好的预判视角，对投资激进类、再融资困难类违约主体有较好识别效用。第二，基于不同的产权性质，本文的研究结论能为民企加强信用风险管理提供理论依据。第三，本文进一步分析了战略差异度对信用风险的影响路径，从经营能力和信息不对称角度具体阐述了两者的影响路径，丰富了相关理论研究。
二、理论分析与研究假设
（一）战略差异度与企业信用风险
对企业而言，信用风险指的是交易对手不能及时偿付债务所面临的风险，以及当企业经营状况不佳时，自身债务不能及时偿还所产生的风险。根据现有研究认为，企业的经营能力、信息不对称程度均会对信用风险产生影响[1-2]。而战略差异度可以通过以下两个方面影响信用风险。一方面，战略差异度越大，企业经营绩效的不确定性加强[3]，同时企业业绩的波动性也逐渐增大，容易出现不能按期偿付，从而发生违约，引发信用风险。另一方面，战略差异度越大，信息不对称的程度会随之加大[4]，基于道德风险及代理成本的存在，容易引发企业的信用风险。
1.战略差异度、企业经营能力与信用风险
外部市场环境的快速变化，常规的行业发展战略已不能满足许多企业的发展需求。因此，许多企业选择了不同于行业常规的发展战略。现有学者研究表明，战略差异度越大，由于缺少行业内相似企业的经验借鉴，各种不确定性因素逐渐增加，这提高了企业在权益资本成本[5]、债务成本[6]、创新研发等方面的投入。高成本的投入为的是高期望的回报率。管理者为了谋取高利润，往往会倾向于过于激进的投资选择[7]，这个过程对企业的经营能力提出了更高的要求。如果经营能力达不到企业发展要求，则容易陷入经营风险的泥潭，引发一系列信用风险。战略差异度的大小不仅会影响企業的各种投入，而且会对企业业绩波动产生影响。刘名旭等[8]研究发现，战略差异度的大小与企业业绩波动显著正相关，而且该影响并不会因战略类型的不同而发生改变。与此同时，经营现金流在该过程中因业绩波动而大幅减少，加剧了信用风险的发生[9]。由于非常规战略的战略前景具有不确定性，一些新的战略想法和行为可能会受到包括投资者、债权人、监管部门等的质疑，引发企业潜在的营运风险、管理风险以及法律风险[10]。企业各方面潜在的风险越大，企业的业绩水平也更易波动。这个过程中，企业经营能力也容易受到业绩波动的影响，从而影响企业所面临的信用风险水平[11]。基于上述原因，本文认为战略差异度的增加会给企业未来的经营带来不确定性，从而影响企业的经营能力，导致其不能按时偿付，进而引发信用风险，发生违约。
2.战略差异度、信息不对称与信用风险
叶康涛等[12]、施先旺等[13]研究发现，随着战略差异度的不断增大，信息不对称的程度也在不断扩大。通常，投资者、债券人可以依靠企业对外发布的信息，同时参考行业内相似企业的经验进行投资决策。如果企业选择偏离行业常规的发展战略，由于缺少相似企业的发展经验，投资人、债权人获取信息的渠道减少，通常只能通过企业对外发布的信息对企业的发展状况进行判断。此外，一旦出现不利于企业的信息时，基于道德风险的存在，管理层会偏向于隐瞒不利信息。而良好的信息环境通常能帮助投资者、债券人降低所面临的信息风险，产生信息增量的作用[14]。随着战略差异度的增加，企业并不能为投资者、债权人提供良好的信息环境，信息不对称的程度随之增大，投资人也因此要求更高的风险报酬率[15]，企业在该过程中也需要承担更高的风险。此外，战略差异度的增加会显著提高企业操纵盈余管理的动机[13]，一旦信息使用者察觉到企业此类的异常行为，由于无法了解到企业的真实状况，则很可能对企业的信用产生怀疑，从而引发信用危机。基于上述理论，提出了假设1。
H1：战略差异度与企业所面临的信用风险水平正相关。战略差异度越大，企业所面临的信用风险越高。
（二）产权性质、战略差异度、信用风险
不同产权性质下，企业在战略目标、管理体制等方面均会有所差别。首先，民营企业和国有企业在战略目标上有所差异。民营企业追求经济效益最大化，而国有企业既以营利为目的，也承担着维护国家经济利益的责任。因此，民企会比国企更加追求企业的业绩。其次，民企和国企的所有权和最终控制人不同。民企的所有权和最终控制权较为集中，一般由公司管理者主导;而国企的所有权和最终控制权往往由政府主导。根据战略选择理论，公司在进行战略选择和决策过程中，管理者占主导地位。陈收等[16]研究认为，CEO权力的加大会使得战略差异度加大，从而促使极端绩效的发生，即既可能出现超额利润，也可能产生巨额亏损。因此，民企实控人为了实现企业经济效益的最大化，会主观偏向于采取差异化发展战略。而国企由于存在政府的约束，发展战略的选择会更为稳定，因此国企的战略差异度通常更小，所面临的信用风险水平也更低。此外，民企在公司治理水平等方面表现更为显著，在降低信息不对称程度方面也更为显著[17]，因此民企一旦内控失效或者公司治理出现不当，则极易发生信用风险。两者除了在内部决策方面有所不同外，民企在外部融资方面受到的约束水平通常也比国企大。由于存在政府的隐性担保，国企比民企更易从银行处取得贷款，从而降低融资约束的程度[18]。当民企与国企处于同一战略差异度水平时，民企很可能会因为融资壁垒导致企业内部资金流转不畅，加快信用风险的发生。基于上述理论，提出了假设2。
H2：不同产权性质下，战略差异度对信用风险的影响存在差异。与国有企业相比，战略差异度对民营企业信用风险影响更为显著。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文选取了2014—2018年A股上市的企业作为研究样本，并按照以下条件进行了数据的筛选：（1）考虑到战略的作用在短期内不容易体现，剔除上市时间不足三年的公司;（2）考虑到ST和？觹ST公司无法正常执行战略，剔除研究期间被ST和？觹ST的公司;（3）剔除财务数据不全以及极为异常的公司。经处理得到6 905个有效观测值，并对样本数据按1%水平进行缩尾处理。所选数据均来自国泰安数据库，使用Stata15.1和Matlab 2019a软件进行数据的处理和分析。
（二）变量定义
1.被解释变量：信用风险（EDF）
目前，广泛运用的信用风险衡量模型主要有：Z值评分、Merton模型、Credit Metrics模型和KMV模型等。对比其他模型，由于KMV模型利用资本市场的数据信息，其更能准确反映资本市场的信用状况，更适合我国信用风险的评估，受到了国内学者的广泛运用[19-20]。本文基于修正过后的KMV模型进行预期违约概率（EDF）的计算，同时以EDF来衡量上市公司所面临的信用风险大小。EDF越大，信用风险水平越高。其中，KMV模型的假设前提是资产价值服从正态分布，资产收益率固定在某个值上。基于KMV模型的计算公式和假设前提，本文利用Matlab 2019a版本进行公式的迭代，得出所需的违约概率。其中，KMV模型的计算公式如下：
其中，E为股权价值，V为资产价值，σA为资产价值波动率，σE为股价波动率，t为债务期限（其中t恒等于1），D为调整后负债的账面价值，r为无风险利率，DD为违约距离，EDF为预期违约概率。
2.解释变量：战略差异度（SD）
企业所采取的发展战略与行业常规发展战略的偏离程度被称为战略差异度。本文借鉴了Tang[7]、叶康涛等[21]的方法构建六维度指标对战略差异度进行衡量。首先，计算出广告强度（广告费用/营业收入）、研发强度（研发支出/营业收入）、固定资产更新程度（固定资产净额/固定资产原值）、资本密度（固定资产原值/员工人数）、财务杠杆（负债账面价值/所有者权益账面价值）、间接费用效率（管理費用/营业收入）。其中，由于我国上市公司财务报表中并未披露广告费用项目，同时研发支出在企业中也较少披露，因此本文使用销售费用和无形资产净额来替代上述两个项目。其次，按照年份-行业的平均值和标准差将上述指标进行标准化后取绝对值。最后，将六个维度的绝对值进行算术平均，最终得到当年该企业的战略差异度水平。战略差异度越大，表明企业所采取的发展战略越偏离行业平均水平。
3.控制变量
参考已有的信用风险影响因素，本文控制了以下变量：公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、流动比率（CR）、上市时间（Age）、营业收入增长率（Growth）以及行业（Industry）和年份（Year）虚拟变量。
各变量定义见表1。
（三）模型设计
为了验证上述假设，本文构建了模型1。其中，为了验证H2，将本文所收集到的数据进行分组回归，得到了国企组和民企组两個分组样本。
四、实证结果分析
（一）描述性统计
表2为全样本的描述性统计结果。由表2可知，预期违约概率（EDF）均值为0.035，最大值、最小值分别为0.219、0。统计结果表明企业所面临的信用风险均有所不同，有小部分企业面临着稍高的信用风险，不过大部分企业所面临的信用风险水平较为集中且处于较低水平。上述结果说明大部分企业在信用风险控制部分表现良好。其次，战略差异度（SD）标准差为0.309，最大值、最小值分别为2.177、0.149。表明各企业在进行战略选择和决策时存在较大差异。一些企业选择了非常规发展战略，另一些企业还是选择了稳定的、风险小的常规战略。结果表明大部分企业还是偏向于稳定主业的发展方向。
由表3和表4可知，国有企业、民营企业战略差异度（SD）的标准差分别为0.287、0.319，同时对比国有企业和民营企业战略差异度的最大值和最小值，结果表明，虽然民企和国企在战略选择方面并没有太大差异，但是相比较而言，民企会更倾向于选择非常规发展战略。与此同时，民营企业预期违约概率的均值、标准差均大于国有企业。这说明民企所面临的信用风险水平普遍高于国有企业。结果反映了民企在战略选择比国企更追求差异化，同时民企的信用风险管理还有待进一步完善。而国企会更加追求稳定的战略发展，同时其所面临的信用风险水平较低，初步反映了国企有效的信用风险管理水平。
（二）战略差异度与企业信用风险回归结果
表5为战略差异度与信用风险关系的实证检验结果。其中（1）列是全样本下企业战略差异度与信用风险的回归结果。由（1）列可知，SD的系数在1%的水平上显著为正。回归结果表明，在控制了其他因素的可能影响之后，企业战略差异度与信用风险显著正相关，随着战略差异度的逐渐增加，企业所面临的信用风险水平逐渐升高，H1得到验证。（2）列、（3）列为不同产权性质下，战略差异度和信用风险的回归结果。由表可知，不同产权性质下，SD的系数均在1%的水平上显著为正，其中国企组的回归系数小于民企组的回归系数，表明相较于国企，民企所面临的信用风险水平受战略差异度影响更为显著。H2得到验证。回归结果表明，采取非常规发展战略的企业更加需要关注信用风险管理，提高本企业的信用风险管理水平，尤其是采取非常规发展战略的民企更应当关注企业的信用风险管理，及时做好风险防控。
五、稳健性检验
由于目前我国上市公司所披露的会计信息中并不包含广告费用和研发支出，所构建的战略差异度缺乏准确性，因此本文参考叶康涛等[12]的方法，剔除研发强度、广告强度两个指标，基于固定资产更新程度、资本密度、财务杠杆、间接费用效率四个指标重新构建战略差异度（RESD），重新进行回归分析。回归分析结果（表6）显示，全样本组RESD的系数在1%的水平上显著为正，表明重构的战略差异度与信用风险水平呈正相关。国有企业和民营企业组结果显示，RESD前的系数分别为0.016、0.028，且在1%的水平上显著为正，结果表明相较于国企，民企所面临的信用风险水平受战略差异度影响更为显著，结果稳健。
六、战略差异度对企业信用风险影响路径分析
前文关于战略差异度与信用风险的正相关关系已经得到了证实。战略差异度通过何种方式影响信用风险有待进一步分析。由上文对战略差异度和信用风险的关系分析可知，经营能力和信息不对称是影响企业信用风险大小的两个重要因素。一方面，经营能力的变化会直接影响到企业现金流及到期履约还款的能力，增加信用风险发生的可能性。另一方面，内外部信用不对称程度加大，外部信息使用者进行决策的信息渠道减少，一旦企业出现异常行为，则容易引发企业的信用危机。而战略差异度增加时，企业对现金流、偿债能力的要求提高，管理者的投资行为会偏向激进，均会对企业的经营能力提出更高要求，从而对信用风险的大小产生影响。战略差异度的增加亦会加剧企业信息不对称的程度。一旦经营能力出现问题，或者信息不对称程度不断加大，企业的信用危机就极其容易爆发，引发信用风险。因此基于经营能力和信息不对称两条影响路径，本文将做进一步分析。
（一）企业经营能力的中介传导效应检验
托宾Q值通过市场价值指标可以综合反映企业经营能力的变化，参考冯丽艳等[2]的方法，本文用托宾Q值（TQ）来衡量企业的经营能力。托宾Q值越高，反映出企业经营能力越强。在模型1的基础上，构建模型2、模型3：
参考温忠麟等[22]中介效应的检验方法，分析企业经营能力在战略差异度和信用风险影响中的中介效应，模型1—模型3的回归结果如表7所示。第一，检验战略差异度对信用风险影响模型中的系数。基于表7（1）列可知，模型1中SD前的系数为0.017，在1%的水平上显著为正。第二，检验战略差异度对经营风险影响模型中的系数。基于表7（2）列可知，模型2中SD前的系数为0.463，在1%的水平上显著为正。第三，检验加入经营风险变量后战略差异度对信用风险影响模型中的系数，由表7（3）列可知，模型3中SD和TQ前的系数分别为0.011、0.012，且均在1%的水平上显著为正。上述结果表明经营风险在战略差异度对企业信用风险的影响中存在部分中介效应，根据计算可知中介效应占总效应的比例为50.51%，由此证实了企业经营能力的中介效应，且该中介作用较为显著。同时，对比表7（1）列和（3）列的结果，模型1、模型3的R2分别为0.069、0.134，由此可见，模型3有更好的拟合优度，经营能力在两者关系中的中介作用得到验证。
（二）信息不对称的中介传导效应检验
参考王蕾等[23]的方法，本文用股票年周转率作为信息不对称（IA）的间接代理变量。股票年周转率越大，表明本年的股票交易量大。投资者投资股票的意向强烈通常得益于良好的信息环境。因此，股票年周转率越大，信息不对称的程度越小。基于模型1，构建模型4、模型5。
模型1、模型4、模型5的回归结果如表8所示。同上文企业经营能力中介效应检验过程一致，根据表8可得，三个模型中SD的系数分别为0.017、0.491、0.013，且均在1%的显著性水平上为正。同时模型5中IA的系数为0.008，在1%的显著性水平上为正。回归结果证实了信息不对称在战略差异度和信用风险影响路径中的部分中介效应，通过计算可知信息不对称的中介效应占总效应的比例为30.22%。同时，对比模型1、模型5的R2，其分别为0.069、0.240，由此可见，模型5拟合优度更好。信息不对称的部分中介效应可以为企业今后关注信息披露、信息质量提供理论依据。
七、结论与启示
本文以2014—2018年的A股上市公司为样本，实证检验了战略差异度与信用风险的关系，同时基于产权性质，深入探讨了战略差异度与企业信用风险的关系。结果表明，战略差异度与企业所面临的信用风险水平呈正相关;相比于国有企业，民营企业所面临的信用风险受战略差异度的影响更为显著。通过检验两者之间的影响路径发现，企业的经营能力和信息不对称程度会在本过程中产生部分中介效应。其中，企业经营能力在两者之间的中介效应更为显著。
本研究主要有以下三点启示。第一，战略差异度视角可以为企业的信用风险管理提供良好的预判视角。由于财务数据的滞后性，财务数据往往只能起到“死亡鉴定”的作用，本文从战略差异度视角考虑信用风险的影响因素，为企业信用风险管理提供了一个良好的预判视角。因此，企业在战略选择阶段，要正确评估企业各方面的能力。当选择偏离行业常规发展战略时，企业需要对战略差异度所引发的经济后果及时进行有效管理，包括有效进行信用风险管理，做好预防以及应对措施。第二，民营企业在信用风险管理过程中需更加关注战略差异度带来的经济后果。民营企业和国有企业由于实际控制人、战略目标的不同，战略差异度所引发的经济后果也有所差异。因此，民营企业要进行正确的发展战略选择，同时也要更加规范公司的战略决策机制，避免实际控制人主观意识至上，从而有效降低公司信用风险水平。第三，信用风险管理要重点关注企业经营能力和信息不对称的中介作用。企业经营能力是企业日常活动中的重要内容，关注经营能力不仅有助于企业的可持续经营，而且能帮助企业更好地进行信用风险管理。此外，信息与沟通是内部控制的重要内容之一，推进企业内部控制建设将有助于缓解企业的信息不对称，降低企业所面临的信用风险。
【参考文献】
[1] 邓国和，苏宇.不对称信息条件下公司信用风险管理[J].湖南师范大学自然科学学报，2008（3）：12-15.
[2] 冯丽艳，肖翔，张靖.企业社会责任影响债务违约风险的内在机制——基于经营能力和经营风险的中介传导效应分析[J].华东经济管理，2016（4）：140-148.
[3] BAUM.Institutional linkages and organizational mortality[J].Administrative Science Quarterly，1991，36（6）：187-218.
[4] CARPENTER M A.The price of change：the role of CEO compensation in strategic variation and deviation from industry strategy norms[J].Journal of Management，2000，26（6）：1179-1198.
[5] 王化成，张修平，侯粲然，等.企业战略差异与权益资本成本——基于经营风险和信息不对称的中介效应研究[J].中国软科学，2017（9）：99-113.
[6] 谢林海，潘咏雪.战略差异、债务成本与企业绩效波动[J].财会通讯，2020（11）：107-110.
[7] TANG J，CROSSAN M，ROWE W G.Dominant CEO，deviant strategy，and extreme performance：the moderating role of a powerful board[J].Journal of Management Studies，2011，48（7）：1479-1503.
[8] 刘名旭，李来儿.战略差异、财务柔性与经营业绩波动[J].山西财经大学学报，2019，41（12）：80-92.
[9] 徐朝辉，周宗放.融资需求驱动下的盈余管理对公司信用风险的影响研究[J].管理评论，2016（7）：12-21.
[10] 汪家常，施维珍.战略差异度、环境不确定性与持续经营审计意见[J].郑州航空工业管理学院学报，2019（3）：84-99.
[11] 張瑞君，李小荣.金字塔结构、业绩波动与信用风险[J].会计研究，2012（3）：62-71.
[12] 叶康涛，董雪雁，崔倚菁，等.企业战略定位与会计盈余管理行为选择[J].会计研究，2015（10）：23-29.
[13] 施先旺，刘会芹.企业战略差异对股价崩盘风险的影响[J].会计之友，2019（8）：83-88.
[14] 方红星.产权性质、信息质量与公司债定价——来自中国资本市场的经验证据[J].金融研究，2013（4）：170-181.
[15] CHIA-WU LU，et al.Information uncertainty，information asymmetry and corporate bond yield spreads[J].Journal of Banking & Finance，2010，34（9）：2265-2279.
[16] 陈收，肖咸星，杨艳，等.CEO权力、战略差异与企业绩效——基于环境动态性的调节效应[J].财贸研究，2014（1）：7-16.
[17] 杨义.公司治理和公司债券信用利差——基于2010—2017年的经验证据[D].南宁：广西大学硕士学位论文，2019.
[18] 李卓松.企业风险承担与债券契约研究[D].北京：中央财经大学博士学位论文，2018.
[19] 李涛.基于KMV模型的我国上市公司信用风险度量实证研究——以房地产行业为例[D].西安：西安理工大学硕士学位论文，2019.
[20] 吴江英.我国非上市公司债券违约风险研究——基于KMV模型的分析[D].杭州：浙江大学硕士学位论文，2019.
[21] 叶康涛，张姗姗，张艺馨.企业战略差异与会计信息的价值相关性[J].会计研究，2014（5）：44-51.
[22] 温忠麟，张雷，侯杰泰.中介效应检验程序及其应用[J].心理学报，2004（5）：614-620.
[23] 王蕾，张向丽，池国华.内部控制对银行信贷风险的影响——信息不对称与代理成本的中介效应[J].金融论坛，2019（11）：14-22.
